政策面分析

传统的政策面分析主要集中于货币政策与财政政策两个方面,这是影响债券利率的最重要的两个政策。

货币政策

货币的创造过程

世上本没有现代货币,有了中央银行,于是便有了现代货币。在古代,贵金属充当货币等价物,但贵金属每年的开采量几乎是固定的,无法随意控制。在中央银行(或承担中央银行职能的中央机构)出现后,货币变成了纯信用的纸币(或电子货币),货币的创造过程与古代迥然不同。在货币创造的过程中,离不开“三剑客”的全程参与:中央银行、商业银行以及储户。

假定中央银行从一家商业银行(我们称它为×银行)手中购入100元的证券,则×银行的资产负债表变成了:

当然,×银行不会放着100元的准备金什么也不做,如果这样它什么收益也得不到,或者只得到很低的收益。最常见的方式是,×银行可以将闲置资金用于发放贷款,这样×银行最多可以发放出去100元的贷款。当然,接受贷款的客户A肯定不会把这些钱都取出来放在家里,自然,客户A从×银行获得的100元贷款也会存入×银行作为存款。假设银行的法定存款准备金率为r(0<r<1),则准备金账户要冻结100r元,能够放贷的超额准备金只有100(1-r)元了。这样,×银行的资产负债表就变成了:

可以看出,×银行的资产和负债都同时增加了100元,资产负债表在扩张!

现在账上还有100(1-r)元的超额准备金可以继续放贷给客户B。×银行将这100(1-r)放贷给客户B后,其资产负债表变成了:

这个贷款和存款的扩张过程可以一直持续下去,直至所有的准备金都是法定准备金,超额准备金金额为0。假设这个最终状态下的存款为D,则有:

或者说,当中央银行向商业银行体系注入一笔金额为R的资金时,最多能创造的存款规模为:

可以看出,中央银行向商业银行体系每投入1单位的基础货币,经过商业银行的信用创造(“贷款–存款–贷款–存款”式的循环扩张),能够创造数倍于基础货币的广义货币。这正是货币的创造过程,也是信用的扩张过程。

不过,上述公式并未考虑:

(1)现金漏损,即储户会将一部分存款从商业银行取出,转化成现金直接持有。这部分现金游离于商业银行体系之外,银行无法再利用这些体系之外的现金再进行货币创造。

(2)超额准备金。虽然商业银行只需缴纳最低限的法定准备金,但在实际运行过程中,整个商业银行体系会一直有超额准备金的存在,并且超额准备金率(超储率)在一段时期内相对稳定。

假设现金漏损率为c(流通在银行体系之外的现金与存款总规模△D之间的比率),法定准备金率为r,超额准备金率为e,则中央银行向商业银行每投入一笔△R的基础货币,通过商业银行主动的信用创造,最多可派生的存款为△D,则有:

可以看出,在其他因素不变的情况下,当中央银行降准时,商业银行有了更多的基础货币,使得能够进行更多的货币创造。当然,上述公式都是理论最大值,实际中货币创造受到经济周期、监管政策、央行窗口指导等诸多因素的影响。

从M0到M2:货币供应量的定义

我们听到中国人民银行官员讲述货币政策时,经常说:“货币政策从偏重数量型转向价格型体系。”这里的数量型货币政策主要指的就是,货币政策紧盯货币的规模总量。那么,首先我们需要定义的就是,货币的规模总量包含了哪些统计范围?全世界包括中国的中央银行,均采用M0、M1、M2、M3从狭义到广义的货币统计体系。

根据中国人民银行印发的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》及后续的修订,我国从M0到M2货币供应量所包含的统计范围分别是:

M0=流通中现金(货币供应量统计的机构范围之外的现金发行)

M1=M0+企业存款(企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款)+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款(个人持有)

M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款

(单位定期存款和自筹基建存款)+外币存款+信托类存款+证券公司客户保证金+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款+住房公积金存款

注:从2018年1月起,中国人民银行完善了货币供应量M2中货币市场基金部分的统计方法,用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款(含存单)。

从M0到M2,是统计范围不断扩大的、从狭义到广义的过程(见图11-8)。

图11-8 从M0到M2

为什么要分不同层次、不同范围去统计货币供应量呢?主要是因为M0、M1、M2所代表的内涵及意义不同。

M0反映的是最狭义的货币,而且是游离于金融体系之外的现金,并不直接参与银行的信用创造。

M1反映的是整个社会最直接的购买力(如企业的活期存款是直接能够用于生产的购买力)。

M2反映的是整个社会的潜在购买力,也是最能反映整个社会货币供应量的最真实的指标,与整个社会的信用扩张密切相关。在我国,中国人民银行所提到的“数量型”货币政策,主要指的就是M2的供应量及其增长情况。

央行资产负债表的秘密

央行是全社会货币供应的源头。因此,读懂央行的资产负债表,对于了解央行的货币政策有着重要意义。中国人民银行每个月都会在官网公布货币当局的资产负债表。表11-4是2017年年末中国人民银行的资产负债表。 [1]

表11-4 货币当局资产负债表

注:1.自2017年起,对国际金融组织相关本币账户以净头寸反映。

2.“非金融机构存款”为支付机构交存中国人民银行的客户备付金存款。

资产端项目

·国外资产。国外资产是中国人民银行资产中占比最大的一块。主要包含三个部分:外汇、黄金以及其他国外资产。

① 外汇指的就是央行所持有的外汇储备。历史上主要由贸易顺差导致的外汇占款所累积。外汇占款在过去十几年一直是央行向市场投放基础货币的最主要的方式:央行通过结汇,投放人民币,收回外汇(主要是美元)。该项目从中国加入WTO开始一直处于高速增长的状态,在2014年年中达到了峰值,随后逐渐回落,也被动改变了中央银行基础货币投放的方式(见图11-9)。

图11-9 外汇占款走势(1998~2017年)

资料来源:Wind.

②货币黄金。在国内外市场上购买的黄金储备。

③其他国外资产。主要记录央行持有的国际货币基金组织头寸、SDR等。

·对政府的债权。对政府的债权完全由对中央政府的债权构成。与美联储可以直接购买美国国债不同,根据《中国人民银行法》规定:“中国人民银行不得对政府透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债权。”因此,为了向中投公司注入外汇资金:①财政部向个别商业银行(农行)定向发行特别国债,募集人民币资金;②财政部使用募集来的人民币资金,向中国人民银行购买外汇,财政部获得外汇,中国人民银行获得人民币资金;③财政部将获得的外汇资金注入中投公司,中国人民银行使用人民币资金购买商业银行(农行)手中的特别国债。经过上述三步,中国人民银行间接地将外汇储备注入了中投公司,又规避了不得直接购买国债的法律规定。2017年年末,特别国债规模余额1.82万亿元,而中国人民银行“对政府的债权”项目余额为1.53万亿元,大部分特别国债都由中国人民银行持有。

·对其他存款性公司债权。这是资产类中第二大的资产类科目,主要是中国中央银行向商业银行开展货币政策工具所投放的基础货币。与外汇占款资产规模从2014年年中逐步下降相对应,该项目从2014年年中开始急剧上升,反映了中国人民银行基础货币的投放渠道发生了很大的变化,即从外汇占款为主转向货币政策工具的投放(见图11-10)。

图11-10 货币政策工具的投放余额

资料来源:Wind.

此项目向下的货币政策工具主要包括再贷款、公开市场操作、SLF、MLF、PSL等。

·对其他金融性公司债权。它主要指央行为了维护金融市场稳定,对其他金融性公司的再贷款。如2015年股市震荡时,央行给予证金公司紧急金融稳定再贷款,用于应对股市波动。还有在2000年左右为了配合四大行的不良资产剥离,央行对四大资产管理公司给予再贷款。

·对非金融性部门债权。这主要是央行为了支持老少边穷地区经济开发所发放的贷款,余额较小。

·其他资产。不属于上面所有类别的其他资产,信息披露较少。

负债端项目

·储备货币。即基础货币,也叫高能货币,是整个商业银行体系进行信用创造(货币创造)的本源基础。基础货币分成两部分,一部分是发行的现金纸币,另一部分是商业银行的存款准备金。

① 货币发行。这部分不仅包括M0(流通中的现金),还包括在银行体系内的库存现金。

② 其他存款性公司存款。即银行的存款准备金,又可以分解成法定存款准备金和超额存款准备金。这部分是占比最大的基础货币。当央行执行宽松货币政策时,可以通过降低准备金,释放基础货币;反之,也可以通过上调法定准备金率,回收基础货币。

·不计入储备货币的金融性公司存款。主要包含两部分:一是金融机构业务往来的清算支付所需的资金,二是非存款类金融机构向央行缴纳的存款准备金。由于这两部分存款派生能力很弱,因此不计入储备货币。

·发行债券。主要是央行票据。由于最近几年并未发行央票,因此余额为0。

·国外负债。主要指境外金融机构在中国人民银行的存款。

·政府存款。中国人民银行的职能之一是经理国库。国库包括中央国库与地方国库,即中央与地方的财政资金,其中部分资金放在中国人民银行。当然,为了提高收益,中国人民银行也可以开展中央国库现金定存,以及地方国库现金定存,将财政存款投放到商业银行体系,从而增加货币供应量。一般来说,受季节性缴税及财政投放的影响,此项目周期性波动较大。遇缴税时,金融体系内的货币供应量减少;反之,如果进行财政投放,货币供应量增加。

·自有资金。央行的自有资本金,余额较小。

·其他负债。主要包括中国人民银行开展的正回购、金融机构以外汇形式缴存的法定准备金等。

与货币投放及货币政策紧密相关的项目

通过我们对央行资产负债表逐项的拆解,基本知道了央行进行货币投放的秘密。哪些项目是与之最相关的项目呢?

就基础货币的投放而言,在资产端,需要重点关注“外汇”“对其他存款性公司债权”,前者是过去几十年最主要的基础货币投放方式:外汇占款;后者是自2014年以来最主要的基础货币投放方式:央行的货币政策工具操作(如公开市场、SLF、MLF、PSL等)。在负债端,需要重点关注“储备货币”“发行债券”“财政存款”三个科目。“储备货币”是基础货币,是货币供应之源;“发行债券”主要看中国人民银行是否通过央票来回收货币;在“财政存款”中,若遇财政缴税,则余额增加,货币供应减少;反之,若遇财政投放,则余额减少,货币供应增加。

央行的工具箱

为了执行央行制定的货币政策,央行手头有一整套的货币政策工具箱,里面提供了一系列的工具,用于调节货币数量及货币价格。

存款准备金

存款准备金是央行释放和回收基础货币的最常见的手段,属于数量型的调控。商业银行的一般性存款均需要按照央行规定的比例缴纳足额的法定存款准备金,在法定存款准备金之外,银行可以根据需要放置超额存款准备金。由于存款准备金属于基础货币,因而对整个社会的信用扩张具有很强的制约作用。我们平时说的“降准”“升准”,指的就是央行调整存款准备金的缴纳比例。根据央行的资产负债表,存款准备金(包括法定准备金和超额准备金)占到基础货币的70%以上。基础货币的释放具有乘数效应,当释放(或收回)基础货币量为M时,如果货币乘数为X,则能够释放(或收回)的存款总量为MX。

利率政策

利率政策属于价格型工具,也是中国人民银行的货币政策从数量型工具转向价格型工具的重要承载工具。在我国,利率政策也可以分为狭义的利率政策和广义的利率政策。狭义的利率政策,主要是针对存贷款基准利率进行的“加息”“降息”。广义的利率政策还应包含央行其他货币政策工具(如公开市场操作、MLF、PSL等)的操作利率。通过利率政策进行货币政策调控时,需要金融市场的利率传导机制能够畅通无阻,对金融基础设施的要求较高。因此,在我国,数量型的调控与价格型的调控同时使用。

公开市场业务(OMO)

在大部分发达国家,公开市场业务是央行调节金融市场流动性、短期利率的最主要的手段。相比于其他货币政策工具,公开市场操作具有及时、灵活的特点。

中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度,选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来,公开市场业务一级交易商制度不断完善,先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度,一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其他金融机构。2017年,公开市场业务一级交易商共48家,其中银行44家,券商4家。

从交易品种看,中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。2013年,中国人民银行又引入了创新性的公开市场操作工具:短期流动性调节工具(short-term liquidity operations,SLO)。SLO以7天期以内短期回购为主,是中国人民银行根据市场流动性需要,主动向公开市场业务一级交易商进行短期流动性投放的工具。中国人民银行根据货币调控需要,综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素,灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。

常备借贷便利(SLF)

从国际经验看,中央银行通常综合运用常备借贷便利和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。常备借贷便利的主要特点:一是由金融机构主动发起,金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利;二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易,针对性强;三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广,通常覆盖存款金融机构。

借鉴国际经验,中国人民银行于2013年年初创设了常备借贷便利(standing lending facility,SLF)。常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道,主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行,期限为1~3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放,合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

中期借贷便利(MLF)

2014年9月,中国人民银行创设了中期借贷便利(medium-term lending facility,MLF)。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具,对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行,可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放,金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用,通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响,引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金,促进降低社会融资成本。MLF的期限一般是3个月至1年。

抵押补充贷款(PSL)

2014年4月,中国人民银行创设抵押补充贷款(pledged supplemental lending,PSL)为开发性金融(主要是国家开发银行)支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放,合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

再贷款、再贴现

中央银行贷款指中央银行对金融机构的贷款,简称再贷款,是中央银行调控基础货币的渠道之一。中央银行通过适时调整再贷款的总量及利率,吞吐基础货币,促进实现货币信贷总量调控目标,合理引导资金流向和信贷投向。

再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。在我国,中央银行通过适时调整再贴现总量及利率,明确再贴现票据选择,达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的,同时发挥调整信贷结构的功能。

央行的各类货币政策工具,完整地覆盖了从短期到中期到长期限的所有利率,构建了一条完整的利率曲线(见图11-11)。

图11-11 各类货币政策工具的期限覆盖

当然,每种工具所对应的期限区间不是绝对的。如公开市场的正/逆回购,一般是7天、14天和28天的品种,但有时也会开展期限为2个月的品种。

表11-5是主要货币政策工具的对照表。

央行的“双支柱”调控框架

中国人民银行的货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调控框架,在十九大上明确提出。央行从过去以货币政策为主转向货币政策与宏观审慎政策相结合的“双支柱”框架,背后是央行对金融周期的再认识,以及对传统货币政策的反思。

受货币主义思潮的影响,2007年金融危机之前的各国央行,很多以货币政策为核心,主要关注货币政策与经济增长之间的关系。传统的宏观经济学认为,通货膨胀率能够在很大程度上如实反映经济增长的周期阶段,因为在市场竞争环境下,价格的变化能够实现资源的有效配置。因此,货币政策的单一核心目标是紧盯通货膨胀,维护物价稳定。并根据通货膨胀情况,通过货币政策进行逆周期的调节,熨平经济波动。

表11-5 货币政策工具一览表

但这种理念的有效性在2007年开始的美国金融危机中被疯狂打脸。在金融危机之前的2003~2007年,通货膨胀稳定,但以房地产为代表的资产价格急剧升高,宏观杠杆率也迅速上升。最终,诱发了国际性的金融危机。

以紧盯通货膨胀率为锚的货币政策最大的缺陷在于:其一,忽略了金融周期对经济稳定的重大影响;判断金融周期的两个核心指标是广义信贷和以房地产价格为代表的资产价格,而CPI无法及时或如实反映这两个核心指标。其二,忽略了金融周期与经济周期之间的共振,可能导致自我强化的顺周期波动,加大了经济运行的风险。

因此,央行通过引入宏观审慎政策,直接对金融体系本身进行宏观审慎监管,防止金融机构的过度冒险,防范系统性的金融风险,维护金融稳定。货币政策与宏观审慎政策一起,组成了央行的“双支柱”调控框架。

为此,中国人民银行从2016年起引入宏观审慎评估(macro prudential assessment,MPA),对商业银行的金融行为进行全面的定量与定性相结合的综合评估,并根据评分结果,进行一定的奖惩机制,从而约束商业银行的金融行为,达到宏观审慎监管之目的。

MPA评估的对象,包括商业银行、村镇银行、外资银行、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、信托投资公司,当然主要针对银行。MPA首先将评估对象分为全国性系统重要性机构(N-SIFI)、区域性系统重要性机构(R-SIFI)和普通机构(CFI),三者在指标的达标标准上面有少许差异,对系统重要性机构更为严格一点。

MPA从商业银行的七大方面进行考核并进行打分,最终计算出综合分,并评定A/B/C三挡。表11-6是考核评分细则。

MPA评估的结果分为ABC三档(见表11-7)。

另外,MPA评估的结果也与其他业务资格的取得或保持相挂钩,如公开市场业务一级交易商资格、MLF成员行资格等。

MPA评估体系将银行的主要金融行为纳入了考核范围,有力地约束了银行过度冒险或套利。

关于以MPA为核心的央行宏观审慎政策,中国人民银行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中,专门有一节专栏介绍央行的“双支柱”调控框架。

表11-6 MPA考核体系

表11-7 MPA的评估结果

延伸阅读11-1 健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

党的十九大报告明确要求,健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。这是反思全球金融危机教训并结合我国国情的重要部署,有助于在保持币值稳定的同时促进金融稳定,提高金融调控的有效性,防范系统性金融风险,切实维护宏观经济稳定和国家金融安全。

传统央行政策框架以货币政策为核心,主要关注的是经济周期和货币政策。经济周期一般指经济活动水平扩张与收缩的交替波动。传统宏观经济学侧重考虑资本、劳动等实际经济变量对经济周期波动的影响,认为在市场竞争环境下价格有足够的灵活性来实现资源有效配置,因此物价稳定即可在较大程度上代表宏观经济稳定。在这样的背景下,货币政策的主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动,维护物价稳定,这种框架对应对高通胀确实起到了良好的作用。但以CPI为锚的货币政策框架也存在缺陷,即使CPI较为稳定,资产价格和金融市场的波动也可能很大。例如,2003~2007年次贷危机之前,全球经济处于强劲上升期,在此期间,全球CPI涨幅基本稳定,但同期初级商品价格和MSCI全球股指上涨超过90%,美国大中城市房价上涨超过50%,累积了巨大的风险。

国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化,各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够,央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷,难以有效应对系统性金融风险,在一定程度上还可能纵容资产泡沫,积聚金融风险。比较而言,金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期,最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品,因此两者之间会相互放大,从而导致自我强化的顺周期波动。广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。当经济周期和金融周期同步叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会被放大;当经济周期和金融周期不同步时,两者的作用方向可能不同甚至相反,会导致宏观调控政策的冲突和失效。中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。

针对日益重要的金融周期问题,需要引入宏观审慎政策加以应对,弥补原有调控框架存在的弱点和不足,加强系统性金融风险防范。一是不同市场和经济主体之间差异很大,在部分市场还比较冷的同时有的市场可能已经偏热,作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体;二是房地产等资产市场天然容易加杠杆,具有“买涨不买跌”的特征,容易出现顺周期波动和超调,这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用,需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。

健全宏观审慎政策框架并与货币政策相互配合,能够更好地将币值稳定和金融稳定结合起来。货币政策与宏观审慎政策都可以进行逆周期调节,都具有宏观管理的属性。货币政策主要针对整体经济和总量问题,侧重于物价水平的稳定以及经济和就业增长;宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身,能够“对症下药”,侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险,两者恰好可以相互补充和强化。

随着对宏观审慎政策重视程度的提高,国际金融危机以来,全球出现了将货币政策与宏观审慎政策更紧密融合的趋势,不少央行在实质上具备了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的内涵。例如,英国将货币政策、宏观审慎政策和微观审慎监管职能集中于央行,在已有货币政策委员会之外,设立了金融政策委员会负责宏观审慎管理;欧元区也逐步建立了以欧央行为核心、欧央行和各成员国审慎管理当局共同负责的宏观审慎政策框架,把宏观审慎政策和货币政策更紧密地结合在一起。

我国较早即开始了货币政策与宏观审慎政策相结合的探索和实践,并取得了较好效果。一方面,积极稳妥推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主逐步转型,创新多种货币政策工具,保持流动性基本稳定,不断增强利率调控和传导能力。另一方面,着力建立和完善了宏观审慎政策框架,不少探索从全球看也具有创新性。一是在2011年正式引入差别准备金动态调整机制,其核心是金融机构的信贷扩张应与经济增长的合理需要及自身的资本水平等相匹配,也就是要求金融机构“有多大本钱就做多大生意”,不能盲目扩张和过度加杠杆。针对金融市场和金融创新的快速发展,2016年起将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系(MPA),将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理,从七大方面对金融机构的行为进行引导,实施逆周期调节。之后又于2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围,以引导金融机构加强表外业务的风险管理;2018年还将把同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核。二是将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴,从外汇市场和跨境融资两个维度,从市场加杠杆融资和以自有资金短期炒作两种行为模式入手,以公开、透明、市场化的手段进行逆周期调节,促进金融机构稳健经营,维护金融稳定。三是继续加强房地产市场的宏观审慎管理,形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。从政策落实情况看,当前银行体系流动性基本稳定,货币信贷和社会融资规模保持平稳增长,绝大多数银行业金融机构经营稳健,金融市场上的加杠杆和投机行为得到了一定程度抑制,企业和居民的正常融资需求也得到了保障。货币政策和宏观审慎政策相互配合,为供给侧结构性改革营造了中性适度的货币金融环境,同时较好地防范了系统性金融风险,维护了金融稳定,有力促进了宏观经济健康可持续发展。

下一步,按照党中央和国务院部署,中国人民银行将继续健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系:继续完善货币政策框架,强化价格型调控和传导,继续深化利率和汇率市场化改革,发挥金融价格杠杆在优化资源配置中的决定性作用;继续完善宏观审慎政策框架,将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围;完善货币政策和宏观审慎政策治理架构,推进金融治理体系和治理能力的现代化。■

财政政策

与货币政策相对应,财政政策也可以对经济运行产生很大的影响,是政府进行宏观调控的主要手段之一。

在传统的西方经济学中,政府追求预算平衡的财政政策,经济的增长主要依靠私人部门的市场自由竞争,崇尚“小政府”。凯恩斯经济学对通过政府扩大财政支出,以此来扩大社会总需求,从而避免经济萧条的积极性财政政策,有着详细的论述。与货币政策一样,财政政策也分成扩张性的财政政策和紧缩性的财政政策。扩张性的财政政策主要通过扩大财政支出(增加财政赤字)、减税等方式刺激社会总需求,以此刺激经济增长;反之,紧缩性的财政政策主要通过减少财政支出、加税等方式来抑制总需求,防止经济过热。财政政策的手段包括很多种,其中最关键、最有效的两种就是:财政支出政策和税收政策。

财政支出政策

积极的财政支出政策是通过加大对基础设施建设、民生、社会福利等方面的投入,扩大社会总需求。而且,根据宏观经济学理论,财政支出有乘数效应。在我国,扩大财政支出的最常见方式就是政府性投资。所谓政府性投资,通常是指运用政府财政预算资金和纳入财政预算管理的各类专项建设资金,以及政府借用金融、债券、贷款等,对公共基础设施、社会公益事业以及需要政府扶持发展的产业技术开发等领域进行的固定资产投资项目,其范围涉及农业、林业、水利、水库及其他水利工程,公路、公路桥梁,城市快速轨道交通、城市供水、城市道路、管网、桥梁,社会事业教育、卫生、文化、广播电影电视等领域。

探查财政支出政策,可以看政府每年拟定的预算财政赤字和财政赤字率。在一般情况下,财政赤字越大、赤字率同比增长越多,说明政府的计划性支出越多。

当然,政府的财政赤字及赤字率的计算,存在统计口径的问题。根据财政部公布的口径,官方口径的财政赤字及赤字率只考虑全国一般公共预算的支出大于收入的差额,且将使用结转结余及从其他预算科目调入资金算作一般公共预算收入。

官方口径全国一般公共预算支出大于收入的差额

=支出总量(全国一般公共预算支出+补充中央/地方预算稳定调节资金)-收入总量(全国一般公共预算收入+全国财政使用结转结余及调入资金)

调入资金=从政府性基金预算调入资金+从国有资本经营预算调入资金+从中央/地方预算稳定调节基金调入资金

官方口径财政赤字率=官方口径全国一般公共预算支出大于收入的差额/GDP官方口径的财政赤字,是允许使用结转结余以及调入资金,去补充一般公共预算收入。但实际上,使用结转结余以及调入资金,是使用往年累积的盈余或者从其他预算科目调入资金来补充一般公共预算收入,以此降低赤字,并不能真实反映一般公共预算收支的平衡情况。因此,可以在官方口径基础上进行调整,以反映真实的一般公共预算收支差额。

实际口径全国一般公共预算支出大于收入的差额

=全国一般公共预算支出-全国一般公共预算收入

实际口径财政赤字率

=实际口径全国一般公共预算支出大于收入的差额/GDP

当然,无论是官方口径的财政赤字还是经过我们调整的实际财政赤字,都是最小口径的赤字:只考虑一般公共预算收支情况。实际上,我国政府性基金预算科目的收支金额同样巨大,主要是由于土地出让金收入及土地使用权相关支出的金额十分巨大。以2016年为例,全国政府性基金支出达到了4.69万亿元,规模达到了一般公共预算支出的24.8%,不可小觑。根据李迅雷 [2] 的分析,他将我国的财政收支分为狭义口径和广义口径进行分别统计。在狭义口径下,将政府四大预算科目中的一般公共预算、政府性基金预算、国有资金经营预算纳入统计口径,并且将结转结余及调入资金一并纳入统计。

“狭义财政支出”

=“一般公共预算支出”(包含国债和地方一般债券融资支出)+“全国政府性基金支出”(包括地方政府专项债券融资支出)+“国有资本经营预算支出” [3]

“狭义财政收入”

=“一般公共预算收入”+“政府性基金收入”+“国有资本经营预算收入”+“结转结余及调入资金”

“狭义财政赤字”=“狭义财政支出”-“狭义财政收入”

狭义口径财政赤字率=“狭义财政赤字”/GDP

狭义口径下的财政支出及赤字,反映了政府部门“四大预算科目”项下的全口径统计,比官方的最小口径更能如实反映财政的真实收支情况。

在广义口径中,除了狭义口径之外,还把准政府信用纳入统计。准政府信用包括以下五个方面。

一是城投债。人大批准的地方政府债券和专项债券并不能满足地方政府的融资需求,所以城投债便成为为地方政府基建融资的重要手段,2016年城投债净发行额高达1.3万亿元。

二是政策性金融债(简称“政金债”)。三大政策性银行(国家开发银行、中国农业发展银行与中国进出口银行)通过国家信用发行金融债券融资,以支持基础设施、基础产业等国家重大项目。以国家开发银行为例,2017年发行国家开发银行债1.65万亿元。贷款余额的投向方面,棚户区改造占25.83%,公路16.05%,公共基础设施11.12%,电力8.20%,铁路7.31%,战略性新兴行业6.15%,其他25.34%。在经济下行时期,商业银行受制于顺周期和行为短期化的特性,放贷意愿不强。开发性金融定位于中长期贷款业务,具有较强的逆周期和稳增长的功能。

三是铁道债。原铁道部以及现在的中国铁路总公司是发债主体,融资主要用于铁路建设,鉴于铁路具有非常强的基础设施属性,国务院批准铁路建设债券为政府支持债券。截至2018年6月末,铁道债存量余额高达1.53万亿元,仅2017年当年发行量就达2200亿元。

四是抵押补充贷款(PSL)。PSL是央行在2014年创设的货币政策新工具,是再贷款的一种方式,旨在支持棚户区改造等项目。其中,国家开发银行专项用于发放棚户区改造贷款、城市地下综合管廊贷款等两类贷款;中国进出口银行专项用于发放“黑字还流”(境外人民币贷款)、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作(含核电、铁路)、“一带一路”等四类贷款;中国农业发展银行专项用于发放重大水利工程过桥贷款(国家172项重大水利工程)、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等四类贷款。2017年年末,央行对三大政策性银行的PSL余额为26 876亿元。

五是专项建设债券。作为“稳增长”的主要政策工具之一,专项建设债是指由国家开发银行、中国农业发展银行向中国邮政储蓄银行定向发行的专项债券,由财政贴息90%,类似于准国债。资金用途定向为专项建设基金,该基金再用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金。使用资金的企业每年仅需承担1.2%的成本,期限长达10~20年。专项建设基金从2015年8月开始每个月分批投放,共计8000亿元;2016年上半年按季已发放两期,规模为1万亿元。

“广义财政支出”=“狭义财政支出”+“城投债融资支出”+“政策性银行金融债融资支出”+“抵押补充贷款融资支出”(PSL)+“铁路建设债融资支出”+“专项建设债券融资支出” [4]

“广义财政收入”=“狭义财政收入” [5]

“广义财政赤字”=“广义财政支出”-“广义财政收入”

广义口径财政赤字率=“广义财政赤字”/GDP

表11-8是各种口径的财政赤字统计范围对比。

表11-8 各种口径的财政赤字统计范围

[1] 该部分内容参考了广发证券周君芝的研究报告《央行资产负债表解构》。

[2] 李迅雷,高瑞东. 从广义财政角度看中国经济回暖原因及未来空间[J]. 当代金融研究,2017(3).

[3] 社保基金预算主要涉及社会保险费收支情况,故暂不放入定义范畴。

[4] 城投债、政金债、PSL、铁道债、专项建设债的融资属于享有准政府信用并投向基础设施和基础产业相关领域,因为难以统计这些支出项目的具体支出时间和进度,所以只能“以收定支”,假设支出与收入的节奏是完全吻合的。

[5] 用“狭义财政收入”代替“广义财政收入”进行计算,因为政府或政府融资平台通过城投债、政金债、铁道债、PSL 以及专项建设债券五种方式获得资金的过程,是利用准政府信用或平台信用向市场或者央行融资而得到的收入,输入赤字融资项目。