模型假设的“猫腻”

ABS中的基础资产,有的是单笔金额小而分散度高的小额分散型(如住房抵押贷款MBS、车贷ABS),有的是基于未来一段时期内的收费收入(如门票、过桥费等)。这些基础资产的现金流及价值评估,必须依赖于模型假设。如MBS、车贷ABS、信用卡ABS等,需要正确估计其违约率曲线;基于门票、过桥费、水电燃气费等基础资产的ABS,依赖于对未来现金流增长的预测。对ABS的信用风险评估,必须要审慎考虑这些模型假设的合理性。

违约率模型假设

对于那些以信贷类或债权类的足够分散的资产作为基础资产的ABS(如MBS、车贷ABS等)来说,必须要对基础资产中总体的违约率做模型假设。在ABS发行时,均会提供评级公司的信用评级报告。评级报告会对其违约率模型及各优先档的信用评级进行披露。以“中盈2017年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券”(代码:1789363.IB)为例,在中债资信提供的评级报告中,对其违约率做了如下假设(见图4-9)。

图4-9 17中盈ABS:基础资产违约时间分布图

评级公司会根据基础资产池的违约假设,并结合次级档(如果有,外加优先B档)的信用增极量,来设定各优先档的信用评级。

在对ABS基础资产的违约率做出假设时,我们要问一句:模型所依赖的假设条件是什么?如果市场发生比较大的变化,模型假设中的相关参与是否依然合理?在这种情况下模型估算的资产价值与实际价值是否会大相径庭?美国在2007~2008年的次贷危机中,各类ABS尤其是MBS的评级虚高、违约率模型失真等模型问题,在次贷危机中扮演了重要角色,可谓前车之鉴。

收入增长模型假设

对于依靠未来现金流作为基础资产(如过桥费、学费、门票等)的ABS来说,其基础资产的信用资质与未来现金流增长模型息息相关。过于乐观的增长预测可能高估了信用评级并低估了其中的信用风险。

比如前述大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级资产支持证券(代码:123514.SH),其大桥收费的现金流预测过于乐观(而不考虑其现金流与经济周期紧密相关),最终导致其产品违约。

原始权益作乐观预测的目的是提高ABS的信用评级,便于销售或是降低融资成本。