在经济的基本面分析中,最重要的两个要素是经济增速与通货膨胀。经济的增长情况是决定利率最核心的因素之一。在绝大部分国家的中央银行的货币政策目标中,一般有四个选项:物价稳定、充分就业、促进经济增长以及平衡国际收支;大部分国家的中央银行的货币政策目标通常只有一个:物价稳定,也即通货膨胀稳定,这是因为中央银行的货币政策很难顾此及彼。当然,由于我国是追赶型的发展中国家,中央银行货币政策的职能是四者兼而有之。
美联储常用的决定短期利率水平的泰勒法则,其公式如下:
式中 it ——名义短期利率;
——均衡实际短期利率;
πt ——通货膨胀率;
——目标通货膨胀率;
yt ——实际产出(以GDP为衡量指标)的对数;
——潜在产出的对数;
πt-
——通货膨胀率缺口;
yt
-
——产出缺口。
注:对实际产出和潜在产出取对数,是为了得到比率;logA-logB=log(A/B)。
也就是说,中央银行对名义短期利率的决定,主要参考通货膨胀、通货膨胀缺口、产出缺口(经济增长的预期差)三个关键要素。因此,对经济基本面的分析,主要精力都集中在研究经济增长和通货膨胀双因子上。
GDP
在基本面分析中,对债券市场影响最重要的两个要素是经济增长和通货膨胀。经济增长往往以GDP同比增长作为衡量标准,通货膨胀以CPI指数作为衡量标准。两者对债券市场的影响方式不尽相同。
GDP是指经济社会(即一个国家或地区)在一定时期内运用生产要素所生产的全部最终产品(产品和服务)的市场价值,即国内生产总值。它是对一国(地区)经济在核算期内所有常住单位生产的最终产品总量的度量,常常被看成显示一个国家(地区)经济状况的一个重要指标。生产过程中的新增加值,包括劳动者新创造的价值和固定资产的磨损价值,但不包含生产过程中作为中间投入的价值;在实物构成上,是当期生产的最终产品,包含用于消费、积累及净出口的产品,但不包含各种被其他部门消耗的中间产品。
GDP主流的测算方法主要有三种:生产法、收入法以及支出法。
生产法
生产法是从生产的角度衡量常住单位在一定时期内新创造价值的方法,即从生产的全部货物和服务总产品价值中,扣除生产过程中投入的中间货物和服务价值得到增加价值。计算公式如下:
GDP=∑各产业部门的总产出-∑各产业部门的中间消耗
收入法
收入法是从生产过程创造收入的角度,根据生产要素在生产过程中应得的收入份额反映最终成果的一种核算方法。计算公式如下:
GDP=∑各产业部门劳动者报酬+∑各产业部门固定资产折旧+∑各产业部门生产税净额+∑各产业部门营业利润
支出法
支出法是从最终使用的角度衡量所有常住单位在一定时期内生产活动最终成果的方法,最终使用包括最终消费支出、资本形成总额及净出口三部分。计算公式如下:
GDP=总消费+总投资+政府购买+净出口
由于我国生产法下所需的数据基础较好,核算也较为简便,因此我国国家统计局发布的GDP以生产法为核算基础。
我们看经济增长的情况,都是看GDP的同比增速。党的十九大报告中提出的“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”,指的也是以GDP同比增速为衡量指标,逐步由高速增长转为中高速增长。我国近年GDP及增速如图11-2所示。
由于GDP是计量一段时期内所有产品与服务的产出总量,那么GDP的计算,必然涉及产品与服务的价格。产品与服务的价格同通货膨胀相关。比如说,假设当年与上一年创造了同样规模的产品与服务,但是社会整体价格因通货膨胀抬升了10%,那么如果以现价计量,则当年GDP产出比上一年增加了10%,不能反映真实的经济增长。
因此,GDP的规模可以分为名义GDP和实际GDP,其GDP同比增长也可以分为名义GDP增长与实际GDP增长。
名义GDP是用当前价格(现价)计算一个时间段内的GDP规模总量,而实际GDP,是用认为规定的某一个基年的价格(不变价)计算一个时间段内的GDP规模总量。这样,使用实际GDP进行不同时期的纵向比较,才具备意义。反映当期名义GDP与实际GDP之间的关系的系数,即GDP平减指数(GDP deflator)。
图11-2 我国近年GDP及增速
资料来源:国家统计局。
GDP平减指数=名义GDP/实际GDP×100%
我们日常所提到的GDP增长,默认指的均是实际GDP的增长。
CPI与PPI
居民消费价格指数(CPI)是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势与程度的相对数,是对城市居民消费价格指数和农村居民消费价格指数进行综合汇总计算的结果。通过该指数可以观察和分析消费品的零售价格和服务项目价格变动对城乡居民实际生活费支出的影响程度。
我们日常所提到的通货膨胀指数,指的就是CPI。它是反映到居民消费终端的产品和服务的一篮子价格指数。当然,一般我们说CPI,默认指的是CPI的同比或者环比增长,它是以去年同期或上一期作为100的价格基准,当期的增长比例。CPI指数的计算,首先需要构建一篮子居民消费产品(服务)的组合,并赋予每项产品(服务)一个合理权重。CPI一篮子消费品及服务的统计范围,涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、262个基本分类的商品与服务价格。所采取的调查方法,是抽选确定调查网点,按照“定人、定点、定时”的原则,直接派人到调查网点采集原始价格。数据来源于全国31个省(区、市)500个市县、8.8万余家价格调查点,包括商场(店)、超市、农贸市场、服务网点和互联网电商等。
表11-1是国家统计局网站公布的2018年2月的CPI主要分项数据。
表11-1 2018年2月居民消费价格主要数据
这一篮子消费品中,食品和能源占到了不小的权重(在我国,食品占CPI的比重在25%~30%),而这两项受季节因素、供给因素影响较大,因此波动也较大。食品价格受气候、天气条件以及季节因素影响较大,波动也较大。能源(如汽油)受供给、地缘政治因素影响也较大,不确定性较多。因此,这两项对CPI造成较大干扰。为了观察CPI的长期走势,1975年美国的Gordon提出了“核心CPI”的概念,将食品和能源这两项从CPI计算中剔除,以反映价格上涨的长期趋势。我国官方并未明确界定核心CPI,但研究者可以在国家统计局公布的数据上再行加工,计算核心CPI。
从图11-3和图11-4中可以看出,核心CPI的走势比较稳定,而CPI的波动则较大。
生产者物价指数(PPI)是反映一定时期内全部工业产品出厂价格总水平的变动趋势和程度的相对数,包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活消费的产品。该指数可以观察出厂价格变动对工业总产值及增加值的影响。
与CPI反映的是消费端(下游)的价格变动相对应,PPI反映的是生产端(上游)的产品及原材料价格变动。在理论情况下,上游PPI的增长会逐步传导到下游CPI。但实际经济运行中,其传导路径、机制及效果比较复杂,这里不做展开。1996~2016年的PPI走势如图11-5所示。
图11-3 CPI和核心CPI走势
资料来源:Wind.
图11-4 CPI走势
资料来源:Wind.
图11-5 PPI走势
资料来源:Wind.
PMI
另一个流行的反映经济状况的先行指标是PMI(采购经理人指数),PMI是衡量制造业的“体检表”。PMI是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数,它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节,包括制造业和非制造业领域,是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一,具有较强的预测、预警作用。综合PMI产出指数是PMI指标体系中反映当期全行业(制造业和非制造业)产出变化情况的综合指数。PMI通常以50%作为经济强弱的分界点,PMI高于50%时,反映经济总体扩张;低于50%,则反映经济总体收缩。50%被称为“荣枯线”。
目前,PMI又分为制造业PMI与非制造业PMI两大项,及每大项中的细分小项。制造业采购经理调查指标体系包括生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、主要原材料购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预期等13个分类指数。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法,即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业没有合成指数,因此国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
扩散指数=上升百分比-下降百分比+不变百分比
制造业PMI是由5个扩散指数(分类指数)加权计算而成。5个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括:新订单指数,权数为30%;生产指数,权数为25%;从业人员指数,权数为20%;供应商配送时间指数,权数为15%;原材料库存指数,权数为10%。其中,供应商配送时间指数为逆指数,在合成制造业PMI指数时进行反向运算。
PMI是很好的监测宏观经济走势的先行指标之一,对于预测未来经济走势具有很强的信号意义。我国目前公布的PMI有官方PMI(中采PMI)和财新PMI两种,官方PMI主要针对全国大中型企业的PMI统计调查,而财新PMI则聚焦于中小企业的PMI统计调查。
一个典型的PMI数据如下(见表11-2和表11-3)
表11-2 2018年2月中国制造业PMI及构成指数(经季节调整)
表11-3 2018年2月中国非制造业主要分类指数(经季节调整)
PMI反映的是对未来一段时间经济增速的前瞻性预测,因此也间接对债券利率形成影响。
利率与基本面之间的关系
根据泰勒法则,短期利率与通货膨胀及通货膨胀缺口成正向关系。当通货膨胀越严重时,中央银行越倾向于提高短期利率去抑制通货膨胀;当实际通货膨胀高于预期值时,中央银行也倾向于抬升短期利率。短期利率的抬升,必然会通过利率传导机制,传导至长端利率,抬升了长期限利率水平。因此,通货膨胀率(以CPI为代表)走高或超预期时,对债券市场往往是利空的,债券收益率也会预期走高。
当然,利率水平与通货膨胀水平不是简单的线性关系,利率水平还受其他很多因素影响与制约。在某些时间段,利率与通货膨胀确实相关性很强,货币政策的制定紧盯通货膨胀指标,如我国在2002~2008年的通货膨胀走势就很好地解释了债券收益率水平(见图11-6)。但是2008年之后,这种可解释性变得比较差。
经济增速的预期差是影响债券市场利率的一个关键因素。当经济增速下滑超出预期时,往往认为央行会放松货币,以托底经济增长。因此,债券利率可能会在这种预期差下进一步下行。简单说,经济越差,货币当局采取宽松货币政策的可能性越大,债券利率越可能下行。这在2014~2016年能够得到充分证实(见图11-7)。
图11-6 CPI与国债收益率相关性
资料来源:Wind.
图11-7 GDP增速与国债收益率
资料来源:Wind.