ABS分层的化学反应

将ABS的基础资产打包后,如果直接以此为标的资产发行证券化产品,可能并不那么容易卖出。为什么呢?原因如下。

(1)不同投资人对证券化产品的期限、利率及风险(包括信用风险、市场风险)偏好不同,单一产品不能满足投资人需求。

(2)由于一些基础资产比较复杂,投资人对资产的信用资质缺乏足够的能力去鉴别,造成信息不对称。需要建立一种增信机制,实现风险分层定价,能够让一部分投资人接受证券化产品,承担可接受的信用风险和信息不对称风险。

在这种情况下,ABS的分层机制应运而生。通过信用分层机制,可以将ABS基础资产打包成不同的品种。在依靠基础资产现金流还本付息时,可以在不同层的产品之间实现不同的信用优先级和现金流偿还机制。

了解ABS分层特性最快最好的办法是从实践中学习,直接在市场上找一只ABS的募集说明书来仔细阅读。

我们找了一只住房抵押贷款资产支持证券(MBS),“17工元3”(包括“17工元3A1”“17工元3A2”“17工元3C”),在募集说明书中,其主要分层结构如下所示。

工元2017年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券发行说明书

注:证券预计到期日考虑早偿率,假设早偿率为10%/年。在基础资产零早偿、零违约的假设下,优先A-1级、优先A-2级和次级资产支持证券的预计到期日分别为2019年11月26日、2024年7月26日和2027年7月26日。

在信用保护等级上,当发生违约事件时,优先A级(包括A-1级和A-2级)能够受到次级档的保护,最多能够吸收的损失是次级档的本金比例:9.39%。其违约保护机制主要是通过违约事件发生时,其基础资产现金流的支付顺序来实现。

违约时现金流支付顺序

《募集说明书》摘要:

(二)违约事件发生后,不再区分收益账和本金账,现金流支付顺序如下图所示。

1.税收及规费

2.登记托管机构、代理机构报酬

3.参与机构服务报酬和参与机构垫付费用

4.贷款服务机构报酬

5.优先A-1级和优先A-2级资产支持证券利息(同顺序按应受偿利息比例)

6.优先A-1级和优先A-2级资产支持证券本金(同顺序按未偿本金余额比例)

7.次级资产支持证券本金

8.剩余本金账余额作为次级资产支持证券超额收益

从中我们可以看出,当违约事件发生后,优先偿付的就是优先级(优先A-1级与优先A-2级)的利息与本金,而且优先A-1级与优先A-2级是同顺序支付。在优先级清偿后,才能够支付次级的本金与收益(如有)。优先A-1级与优先A-2级在信用等级上没有区别,只是在预计期限、利率上有差别。

事实上,在优先级,还可以根据信用等级进行进一步的细分,如分成优先-A级和优先-B级:优先-A级能够得到优先-B级和次级的双重信用保护,而优先-B级则仅得到次级的保护,次级本身无信用保护。在同一档优先级内部,还可以根据不同的预期待偿期限,分成诸如优先A-1、优先A-2、优先A-3等细分档,这些同属一个档位的细分档,在信用层级上是同等的(见图4-5)。

图4-5 ABS的分层机制

当然,由于ABS的分层机制及信用增进机制非常多,这里不一一列举了,在信用增进条款的章节中会详述。