通过指标看价值

可交换债兼具债券的防守性与股票的进攻性两种特性。当然,由于每只可交换债的设计条款、正股市价的不同,不同的交换债体现出不同的特性:有的更偏向于债券特性(债性),有的更偏向于股票特性(股性)。通过一些常用的技术指标,我们能够对可转债、可交换债中的纯债和转股价值做量化比较。

转股溢价率

不管是可转债还是可交换债,都具备转股条款。那么,如果立刻实施转股,对于投资人而言是什么结果呢?是赚还是亏呢?转股溢价率可以回答这个问题。

对于每百元面值的可转债(可交换债),根据募集说明书中的约定,可转换的股数为:

假设可转债(可交换债)所对应的正股的价格为P,那么立即实施转股后,投资人所得的转股价值为:

转股价值=可转换股数×正股价格

投资人可以将转股价值与当前可转债(可交换债)的市价(全价)做比较,如果债股价值>当前市场价格,则说明立即进行转股有利可图,否则投资人不会选择转股。

一只可转债(可交换债)在转股期间,转股溢价率肯定为正。如果为负,说明立刻进行转股就有无风险套利收益,这会推高债的价格,使得转股溢价率为0或者为正。当然,如果还未到转股期,转股溢价率为负是完全正常的。

例6-1 转股溢价率的计算

假设在2018年6月4日,15国资EB(代码:132005)的收盘价为116.770元(净价),应计利息0.8337元,全价价格为117.6037元。

15国资EB经调整后的转股价为37.58元,则每百元面值可转股数为:100/37.58=2.661股。正股中国太保(601601)当日收盘价为34.34元。

则转股价值=2.661×34.34=91.3787(元)

转股溢价=117.6037-91.3787=26.2250(元)

转股溢价率=117.6037/91.3787-1=28.70%

这26.2250元的价值,就是转股的美式期权的价值(转换期间为2018年6月4日~2020年12月7日)。■

纯债溢价率

另一个比较有用的比率就是纯债溢价率:假设这只可转债(可交换债)是一只纯债,不含转股条款,则对应的债券价值为多少?首先:

这里面比较难以计算的是纯债价值。一个简单的方法是:在这个发行人发行的所有存量纯债中,找一只剩余期限与可转债(可交换债)接近的,使用这只纯债的到期收益率,计算出可转债(可交换债)所对应的纯债价值。

例6-2 18中油EB(代码:132015)的纯债价值

假设在2018年6月4日,18中油EB(代码:132015)的收盘价为96.910元(净价),应计利息0.475 616元,全价共计97.3856元。18中油EB的到期日为2023年2月1日,剩余期限4.66年。为了找到18中油EB对应的纯债价值,我们在发行人中国石油天然气集团有限公司所发行的存量纯债中,找到两只债券。

18中油EB的剩余期限4.66年正好在3.85与7.2之间。为简便计算,可以对估值的到期收益率进行线性插值,得出4.66年对应的估值收益率为:

4.6894%的到期收益率,所对应的纯债价值为91.0062元(全价)。

纯债溢价=97.3856–91.0062=6.3794(元)

纯债溢价率=97.3856/91.0062–1=7.01%

注:这里面使用到期收益率做线性插值,只是为了简便计算。严格的计算应该使用即期收益率,并且插值方法也应该采用Hermite或三次样条插值。■

如果找不到合适的发行人的存量债券呢?比如发行人没有存量债券,或者剩余期限不合适。在这种情况下,可以采用同评级的企业债券收益率曲线做定价,不过这种方法没有考虑发行人具体资质的信用差异,其定价结果可能会与实际的纯债价值差异较大。

溢价率与期权价值

在可转债(可交换债)的市价、转股价值、纯债价值之间,究竟有何关系?

在转股期以前,投资人还不能进行转股,因此可转债(可交换债)的市价与转股价值之间没有必然的大小关系,市价有可能低于转股价值(即转股溢价率<0),但是肯定要高于纯债价值,否则投资者直接购买可转债(可交换债),能够免费(甚至是负的成本)获得一份未来的美式期权。也就是说,在转股期前有:

可转债(可交换债)市价≥纯债价值

在进入转股期后,投资人能够在任何时间转股,可转债(可交换债)市价肯定要大于转股价值,否则即有无风险套利机会。当然,市价也必然要大于纯债价值。也就是说,在转股期间有:

可转债(可交换债)市价≥max(转股价值,纯债价值)

这所多出来的溢价部分,其实就是投资者购买了一份能够在整个转股期间都能转股的美式期权价值(见图6-2)。这个美式期权,由于立刻转股没有盈利,因此是一个虚值期权,内在价值为0,只有时间价值。

图6-2 转股期间的可转债(可交换债)市价构成

在转股期间,转股溢价率越高,说明要么正股价格低迷,要么投资者看好正股价格后续走势,对未来价格上涨预期已经充分地体现在可转债(可交换债)的价格当中了;这时候,正股价格的上涨难以带动可转债(可交换债)的价格上涨。反之,转股溢价率越低,正股价格的上涨越容易带动可转债(可交换债)的价格上涨。可以从美式期权价值角度来理解:转股溢价率越低,内含美式期权越有可能是平值期权,这时候期权价值波动越大。

在转股期间,纯债溢价率越高,说明可转债(可交换债)受到的底价保护越低,安全边际越小。纯债溢价率越低,可转债(可交换债)受到的底价保护(不会跌破纯债价值)越强,安全边际越大。

总之,“低纯债溢价率”+“低转股溢价率”是最理想的一个组合,既有好的安全边际(不会跌太多),又有很好的潜在上涨空间(跟随正股价格一同上涨)。