利率互换(interest rate swap,IRS)本质上是一种对赌合约:交易一方赌未来利率上涨,而另一方则赌未来利率下跌,赌对的一方获取收益。当然,这么说其实并不是特别严格,并不是亏损的一方就输了,一切都依赖于交易方进入这笔利率互换的目的,只要是交易双方目的都达成,就算双赢。
一笔利率互换合约,交易双方事先约定一个名义本金,其中交易一方定期(如每年或者每季)收取固定利率的利息,同时支付浮动利率的利息,而交易另一方的收取和支付方向正好相反。
一个例子
举个例子,假设固定利率为4.8%,浮动利率的基准为Shibor的3个月利率,名义本金为1亿元,期限为1年,交易方A收取固定利率,支付浮动利率。交易方A的收付现金流如图10-1所示。
图10-1 利率互换的现金流
对于交易方A,其收取固定利率现金流的计算公式如下:
其中Act指的是每季度的实际天数。
支付浮动利率现金流的计算公式如下:
其中Shibor_3M为每一期的当期Shibor的3个月利率,在每期的期初(一般会在期初的T-1或T-2日)来决定。
假设第1期的实际天数为90天,在第1期期初,3个月Shibor利率为4.7%,则交易方A在第1期期末的净收入为:
也就是说,交易方A在当期可以获得8561.64元的净收入,而另一方B则付出8561.64元的净支出。
到了第2期(假定实际天数为91天),假设3个月Shibor涨到了5.0%,则交易方A为净支出(收入为负):
表10-1是这笔利率互换的全部的现金流(从交易方A的角度)。
表10-1 该利率互换的现金流
一般来说,一笔利率互换包含以下要素:
·名义本金:用于计算利息的标的,不必进行实际交割。
·固定利率:固定支付的利率。
·浮动利率:每期均会变化的利率,参照一个利率基准,如3个月Shibor或者7天回购利率R007。
·起息日、到期日:利率互换的起始日与结束日。
·重置频率:浮动利率多久重置一次。
·利率确定日:浮动利率的利率基准什么时候确定。一般采用“先定后付”原则,在每个浮动利率重置周期的T-1日确定。
·计息方式:单利还是复利。
·计息基准:有Act/Act、Act/365、Ac/360等。
·交易方向:是支付还是收取固定利率。
从上例可以看出,当以3个月Shibor利率为代表的市场利率逐步走高时,交易方A是逐步亏钱的(净支出),而对手方赚钱。因此,交易方A是赌市场利率下行,赚取的是3个月Shibor与固定利率之间的利差。因此,就有了如下结论:
在利率互换中,收取固定利率的一方为利率的多头,当市场利率下行时获取收益;支付固定利率的一方为利率的空头,当市场利率上行时获取收益。我们称支付固定利率的一方为支付一笔利率互换(pay IRS);收取固定利率的一方为收取一笔利率互换(receive IRS)。
由于债券头寸估值与利率走向是相反的,因此债券持仓正好与支付一笔IRS形成对冲。
DV01的对冲
如何使用利率互换对现存的债券头寸进行对冲呢?之前讲到债券指标的时候,我们使用DV01来衡量1个基点的收益率变动对整个债券持仓组合的估值影响。使用利率互换对冲债券持仓头寸,最主要的手段就是降低整个投资组合的DV01,从而降低利率风险。当然,对冲的结果是,降低了利率上行造成的估值亏损,同时也部分丧失了利率下行所带来的估值盈利。
之所以说控制DV01是最重要的手段,原因在于DV01是衡量收益率曲线平移(各期限的收益率平行升降)情况下对债券持仓市值的变动。DV01难以描述收益率曲线的扭曲(变平、变陡、关键期限的利率变化)下对债券持仓市值的变动。不过,债券的价格变化中有80%以上可以用收益率曲线的平移去解释,剩余不到20%是收益率曲线形态的变化。因此,使用DV01可以管理绝大部分债券的利率风险。
假设现有债券持仓的DV01是100万元,如果你想对冲一部分的利率上行风险,想把组合的DV01降到60万元,则需要支付一笔IRS,使得这笔IRS的DV01为-40万元。
那么剩下的问题就是:如何计算一笔IRS的DV01?
很多金融资讯终端(如彭博、路透)都提供了对IRS的定价及估值功能。图10-2是彭博终端对一笔IRS的定价。
图10-2 利率互换的定价
资料来源:彭博。
图10-2是一笔基于FR007(7天回购定盘利率)的IRS,交易方向为支付3.56%的固定利率,期限为1年,名义本金为1亿元。彭博终端对这笔IRS的DV01的计算值为-9969.77:每1个基点的利率变动(如二级市场上固定利率端上升到3.57%),这笔IRS的估值盈利为9969.77元。如果需要建立-40万元的DV01,则需要开设共计:
所以,只需要建立40亿名义本金的IRS即可。这样,整个债券持仓和IRS的投资组合的DV01就可以降到60万元左右。
一笔利率互换可以看成是“一笔债券多头+另一笔债券空头”的组合。如一笔1年期支付固定利率的基于FR007的利率互换,等同于“卖空一只1年期固定利率的债券+买入一只1年期基于FR007的浮动利率的债券”的债券组合。由于浮动利率债券的久期非常小,因此这笔利率互换的主要头寸都在“卖空一只1年期固定利率的债券”,从而能够与现有的债券多头头寸形成对冲。
在利率互换的定价估值以及DV01计算方面,我们也可以从上述的两笔多空方向的债券组合去分别估值,然后做轧差。
利率互换(支付固定利率)估值
=NPV(浮动端现金流入)-NPV(固定端现金流出)
=浮动利率债券估值-固定利率债券估值
DV01利率互换 =DV01浮动利率债券 -DV01固定利率债券
国内市场主流品种
利率互换一般有“固定–浮动”“浮动–浮动”两种类型。“固定–浮动”型的利率互换指的是其中一端是收/付固定利率,另一端则是付/收基于某个利率基准的浮动利率。“浮动–浮动”型的利率互换则是利息收付的两端分别是基于两个利率基准的浮动利率。当然,不管是“固定–浮动”型还是“浮动–浮动”型的利率互换,在浮动利率端,都可以是“利率基准+点差”的计算方式。
国内利率互换市场最活跃的品种就是浮动利率端基于FR007的“固定–浮动”型的利率互换,差不多占到整个利率互换成交量的85%左右,其次是基于3个月Shibor的利率互换,占到整个成交量的10%左右,其余类型的利率互换成交非常稀少。
FR007指的是Fixing-R007,是7天回购利率(R007)的定盘利率。FR007是每日上午9:00~11:30所有7天回购的成交利率的中位数。或者说,FR007代表的是每个交易日上午的7天回购成交利率的中位数水平。
一笔典型的基于FR007的利率互换,其要素如表10-2所示。
表10-2 基于FR007的利率互换要素
基于FR007的利率互换虽然非常活跃,但是其利率基准是基于货币市场利率(R007),因此使用基于FR007的利率互换去对冲债券持仓,存在一定的基差风险:债券收益率走势与以R007为代表的货币市场利率是否具有高度相关性?这是读者需要思考的问题。
基于Shibor的利率互换与基于FR007的利率互换高度相似,只不过利率基准和其他要素不同而已(见表10-3)。值得注意的是,Shibor利率不是市场真实的成交利率,是参考性的报价利率,可能存在一定的失真,或者被人为操纵。
表10-3 基于Shibor的利率互换要素
对于不能够参与国内人民币利率互换市场的境外机构来说,可以参与境外的NDIRS(Non-deliverable IRS)交易:浮动利率盯的是国内的人民币的利率基准(如FR007或SHIBOR),但使用美元进行交割。
对冲的风险
我们上面提到的使用利率互换来对冲债券持仓的利率风险,用到的方法是对冲DV01。但这种对冲方法也不是十全十美,至少面临三种风险:
(1)基差风险。债券收益率走势是否与利率互换利率走势高度趋同?是否具有高相关性?
(2)收益率曲线本身的形态变化风险(变陡、变平、扭曲等)。DV01只描述收益率曲线平移下的利率风险,但并不描述收益率曲线形态变化风险。
(3)久期不匹配风险。债券持仓的久期可能是较大的,但是市场上最活跃的利率互换是1年期,与要对冲的债券持仓的久期不匹配。收益率水平在不同期限结构上的波动特征是不一样的。
对于基差风险,我们以2013年1月1日~2018年6月11日的6年历史数据为例,分析了3年期、10年期国债收益率与1年期基于FR007的利率互换的利率价格水平之间的相关性,得出的相关性分别是0.86和0.85,还是高度相关的(见图10-3和图10-4)。
图10-3 3年期国债与利率互换价格的相关性
图10-4 10年期国债与利率互换价格的相关性
对于收益率曲线形态变化的利率风险,可以使用关键久期和关键期限DV01来描述。由于曲线形态变化只占利率风险很小的一部分(不到20%),这里不做展开,感兴趣的读者可以自行研究。