回购借钱的几种姿势

债券的回购市场也如同债券市场,分成银行间市场与交易所市场,不同市场之间的回购规则差异很大。图9-1是简单的图谱。

图9-1 债券回购市场类型

质押式回购

在质押式回购交易中,正回购方(融资方)将自身持仓债券质押给逆回购方(出资方),以获得资金。在质押式回购到期日,正回购方按照事先约定的利率还本付息给逆回购方,同时质押券解冻。质押券本身所有权不发生转移,一直属于正回购方所有。

在交易起息日和到期日,均是由第三方债券托管机构进行质押券的冻结与解冻。以银行间市场为例,如果质押券是中债登托管的债券(利率债、企业债、商业银行债等),则由中债登进行冻结与解冻;如果质押券由上清所托管(同业存单、短融、中票等),则由上清所执行冻结与解冻。

下面是一笔典型的质押式回购交易(见图9-2)我们可以看出:

(1)可以同时质押多只债券;

(2)每只债券需要根据逆回购方的要求进行一定比例的打折。

(3)不要在一笔交易中出现跨多个托管机构的质押券,如同时将利率债和中期票据放入质押库。

图9-2 质押式回购样例

由于质押式回购中质押券只是被冻结,所有权不发生转移,因此对交易双方的会计处理及债券持仓管理都非常方便。所以,质押式回购是当前市场上最主流的回购品种。

质押券打折比例的市场惯例

对于质押券的打折比例,市场惯例是按照该只债券前一工作日的估值净价向下取整打折。如130013在2018年2月23日,其前一日(2018年2月22日)的估值净价为99.9418元,则打折比例为99%。当然,一些机构还会根据期限长短进一步打折,如7天以上的期限,可能会要求在原始打折比例上再进行二次打折。

回购的期限类型

回购的期限一般较短,最长不超过1年。市场上最主流的是1天、7天、14天等短期品种。在国内,根据回购期限来决定其交易品种,如隔夜回购记作R001,2天(含)到7天(含)期限的回购记作R007。表9-1是常见的质押式回购的交易品种及所对应的期限。

表9-1 质押式回购的交易品种及期限

为什么要强调是名义天数呢?因为回购的交易品种只决定于名义天数,不考虑中间的节假日。但是,回购利息是根据实际占款天数来计算的,这一点尤其需要注意。

例9-1 回购利息的计算(按照实际天数)

假设在2018年3月2日(周五),开展一笔隔夜的质押式正回购R001。

起息日:2018/3/2(周五)

到期日:2018/3/5(周一)

交易品种:R001

名义天数:1天

实际占款天数:3天

回购利率:2.60%

首次结算金额:1亿元

则到期的利息为:

R与DR的区别

在银行间的质押式回购市场,将回购的市场利率分为R与DR两个系列。如隔夜回购,有DR001及普通的R001。DR×××指的是存款类金融机构(包括商业银行、政策性银行)之间发生的、以利率债作为质押券的质押式回购品种。在全市场的市场行情中,DR001利率也即存款类金融机构之间发生的、以利率债作为质押券的隔夜回购交易的市场加权利率。普通的R001市场行情,即全市场的隔夜回购(包括银行、非银等所有金融机构之间的所有的回购交易)的市场加权利率。

DR系列是最近几年才引进的回购利率基准指标。那么,为什么要引进DR系列呢?原因在于,我国的金融市场是以商业银行为主导的、间接融资为主的金融市场,央行通过对DR系列的回购利率基准的监测与控制,从而实现央行对利率走廊的有效性管控。DR的利率波动率更小,而R的利率跟随市场,波动较大(见图9-3)。

买断式回购

买断式回购与质押式回购的基本要素非常类似,只有一个重要区别:买断式回购中融资方用于抵押的债券,是需要卖断给出资方的,抵押券的所有权发生了转移,从融资方转移到了出资方。出资方在拿到抵押债券的所有权后,可以对该只债券自行处理,如卖出或借出等,只要出资方能够保证在回购到期日有充足的抵押券归还融资方即可。

由于抵押债券的所有权发生了转移,因此从理论上说,买断式回购的对手方信用风险应该比质押式回购更低。但从实务上看,买断式回购由于涉及抵押债券的所有权转移,因此会计处理更为复杂,而且存在出资方将抵押债券不小心无意中卖出的可能性,增加了操作风险,因此买断式回购反而不如质押式回购流行。买断式回购样例如图9-4所示。

图9-3 R001与DR001利率走势图

资料来源:Wind.

图9-4 买断式回购样例

买断式回购的需求主要来自以下两个方面:

(1)用作融券需要(融券卖空,或者借入被卖空或押空的债券)。

(2)大部分证券公司对自营账户开展质押式回购有余额规模限制,因此开展买断式回购,得以规避规模限制。

交易所质押式回购

交易所的债券回购规则与银行间回购市场(包括质押式回购和买断式回购)有明显不同。首先,在品种上,交易所的债券回购主要有三大类型:一是债券质押式回购,有中央交易对手的竞价撮合型回购;二是债券协议回购,类似于银行间的质押式回购,实行点对点交易;三是三方回购,也是点对点交易,但是由中证登提供第三方质押品担保及估值服务。在交易场所上,有上交所和深交所两大平台,后台结算都在中证登。我们首先介绍交易所里面最主流的债券质押式回购。

交易所债券质押式回购是中央交易对手型的、系统作竞价撮合自动匹配成交的回购。图9-5是它的交易示意图。

图9-5 交易所质押式回购流程

对于融资方来说,首先需要做的就是,将交易所认可的质押券提交到质押库入库,从而将可质押债券转换成标准券。由可质押债券转成标准券的折算率由中证登每日公布。

在质押库中有标准券之后,融资方就可以融资了。通过提交报买价、报买量,交易所会通过电子系统自动撮合成交(同股票成交的原理一样),价格优先、时间优先。

期限品种

如同银行间的质押式回购,交易所回购也根据期限分成不同的交易品种。与银行间质押式回购不同的是,交易所质押式回购的期限是定死的,不能任意更改;同时,上交所与深交所的回购代码不同。上交所和深交所回购代码及期限如表9-2和表9-3所示。

表9-2 上交所回购代码及期限

表9-3 深交所回购代码及期限

质押券入库标准

如前所述,所有的可质押债券都需要事先提交入库,转换成标准券。通过回购融入资金,其实质押的是标准券。那么,哪些债券才符合入库标准呢?

根据中证登最新的文件规定,利率债和地方债可以入库质押,信用债只有债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上的公募债券才具备入库资格。最近几年,质押式回购的入库标准越来越严格,中证登也有不得已的苦衷:作为中央交易对手方,质押券尤其是信用债质押券,都押在自己名下;如果某些信用债发生违约,中证登难免受到牵连。

折算率

交易所质押式回购与银行间质押式回购最大的不同,就是交易所的质押式回购有一个中央交易对手(中证登)作为质押券的管理方。融资方满足质押标准的质押券,在入质押库后,转换成标准券,然后再使用标准券进行质押融资。

质押券(包括利率债和信用债)转换成标准券的比例,即为折算率。

例9-2 折算率的使用

根据中证登2018年2月23日公布的折算率数据,17中车G1(代码:143353)的折算率是0.89。如果你有面值1亿元的17中车G1,则在提交该只债券入库后,可融资的金额=持仓面值×折算率=1亿元×0.89=8900万元。■

中证登每个工作日在其官网公布所有可入库债券的折算率。如果你的债券不在列表里面,那么就不能质押。

关于折算率的计算,根据中证登发布的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》,每只债券对应的折算率的计算公式如下:

债券类产品的标准券折算率=全价估值×折扣系数÷面值

折扣系数的规则中证登也有规定,按照债券资质分成几档,表9-4是最新的折扣系数档。

表9-4 债券类产品折扣系数取值标准

清算及交收安排

银行间回购一般都默认采用T+0交割,当天借入的资金当天到账。但是交易所质押式回购的资金却不能交易当日到账,尤其是在计算整个投资组合的流动性头寸时,这一点更要注意。

交易所质押式回购采用的是T+0成交清算、T+1交收的机制。图9-6是一笔回购的日期序列。

图9-6 交易所质押式回购的交割规则

注:

1.回购的首次清算日与成交日为同一天。T日;首次交收日为首次清算日的T+1日。

3.回购的到期日即为到期清算日,为首次清算日的T+N日;到期交收日为到期清算日的下一工作日(即T+N+1日)。

4.回购期限为名义天数(如GC×××,×××代表名义天数),为“到期清算日与首次清算日”之间的天数,算头不算尾。

5.回购实际的占款天数为“到期交收日与首次交收日”之间的天数,算头不算尾。回购利息的计算以实际占款天数为基准。

6.这里的日期均指工作日,如果该日恰好落在节假日,则顺延至下一工作日。

例9-3 交易所质押式回购的例子一

假设你在周四成交了一笔GC001隔夜交易所质押式正回购,利率为2.5%,金额为1亿元(见图9-7)。

则成交日和首次清算日都是周四,但是首次交收日(真正的收到资金)是T+1日,即周五。到期清算日为首期清算日+期限(1天),也即周五,到期交收日为到期清算日的T+1日,即周六,但由于周六为节假日,因此顺延到下一工作日即下周一。

由此可知,该笔GC001的回购,名义天数为1天,但资金占款天数为3天(从周五到下周一,算头不算尾)。

图9-7 交易所质押式回购交割日规则

利息支出=期初金额×利率×占款天数/365

=100 000 000×2.5%×3/365

=20 547.95(元)

注:交易所的成交金额的单位为“张”,即面值100元的标准券。因此,1亿元为100万张。■

例9-4 交易所质押式回购的例子二

假设你在周五成交了一笔GC003的期限3天的交易所质押式回购,面值为1亿元(见图9-8)。

图9-8 交易所质押式回购交割日规则

这种情况看起来更特殊一点,实际的占款天数比名义天数要少,这在银行间的质押式回购中是不可能发生的。■

交易所协议回购

交易所的质押式协议回购类似于银行间的质押式回购交易:由交易双方线下达成交易细节,并与线上点对点成交,灵活性强,对于质押券、质押率没有特定要求,只要交易双方认可即可。

交易所三方回购

三方回购是指资金融入方(正回购方)将债券出质给资金融出方(逆回购方)以融入资金,约定在未来返还资金和支付回购利息,同时解除债券质押,并由第三方机构(上交所和中证登)提供相关的担保品管理服务的交易(见图9-9)。在三方回购交易中,回购双方在交易环节主要协商回购交易的金额、期限、利率、质押券篮子等基本要素,双方可不指定具体质押券及折扣率,质押券由中国结算(即中证登)根据相关规则及约定事后选取并进行存续期管理。

图9-9 交易所三方回购示意图

交易所质押式回购是标准化的回购,对回购期限、质押券的准入及折扣率有严格要求。协议回购具灵活性,回购期限、质押券的准入标准及折扣系数、利率等要素是根据回购双方自行约定。上交所推出的三方回购则介于两者之间,通过第三方机构对担保品集中、专业管理,在安全性和便利性之间寻找更好的平衡。同时,相对于质押式回购,质押券扩大至交易所各类型债券,包括非公开发行公司债、ABS等;相对于协议回购,质押券的标准和折扣率统一制定,且第三方提供担保品管理服务,进行逐日盯市,提升交易效率和风险管控。此外,三方回购业务实行投资者适当性管理,对资金融入方设定了更严格的准入门槛,参与人也可自行设定交易对手白名单。

三方回购具有以下特点:一是由于实施质押券篮子管理,提高了标准化程度,缩短了交易流程,能够有效提高回购市场运行效率;二是第三方提供专业集中的质押券分配、逐日盯市等担保品管理服务,有助于降低对手方信用风险。

质押券篮子

为了支持三方回购质押券担保的标准化流程,上交所在投资者的证券账户中划分出独立的三方回购专用证券账户,用于三方回购一篮子质押券的入库及出库。投资者可以将用于三方回购的质押券从普通证券账户划转到三方回购专用证券账户,也可以将未质押的债券从三方回购专用证券账户划回普通证券账户,这两种操作均是T+1日生效。

为了满足质押券担保的标准化要求,上交所根据不同的债券类型,区分出不同的质押券篮子,并赋予不同的折扣率(见表9-5)。

表9-5 质押券篮子设定及折扣率

注:1.评级信息在主体评级(若有)和债项评级(若有)中取孰高者。

2.债券存在双评级的,按孰低原则办理。

3.表格中的信用债含资产支持证券(次级档例外)。

在进行担保品价值的计算时,中证登会根据以下公式计算担保品的担保价值:

担保价值=∑质押券i的全价估值×质押券i数量×(1-质押券i的折扣率%)×10

注:数量的单位为手(1000元面值),估值采用的是T-2日收盘后中证指数有限公司发布的中证估值(全价估值),并根据质押券T-1日的债券评级确定其所属的质押券篮子,从而确定其适用的折扣率。

在正回购方提交质押券时,可以自行指定具体质押券。当进行质押券冻结时,会优先冻结自行指定的质押券,质押额度差额的部分才使用质押券篮子。正回购方可以指定多个质押券篮子,篮子选择可以是连续的(如选择篮子1、2、3、4、5),也可以是非连续的(如选择篮子1、2、5)。当中证登进行质押券篮子冻结时,会按照指定质押券篮子的编号从大到小的顺序依次选取,直到质押额足额。

在三方回购交易的存续期间,上交所和中证登会每日计算担保品的担保价值。在质押券担保价值与回购金额相比出现不足且达到一定比例(暂定为5%)时,由交易系统对回购双方进行提示,正回购方可以进行补券。在三方回购交易的存续期间,经双方协商一致,正回购可以申请换券。

我国债券的回购市场

我国是以间接融资为主的国家,资金来源主要是政策性银行和商业银行,它们均是在银行间市场开展回购交易。因此,银行间回购市场是规模占比最大的回购市场。以2017年全年为例,日均回购交易分市场的交易量如图9-10所示。

图9-10 债券回购市场的结构

从图9-10中可以看出,银行间回购市场占据绝对主流,占比在70%左右,这与政策性银行和商业银行主要参与银行间市场是密不可分的;交易所回购市场占比30%,而其中又以上交所(GC×××系列)回购品种为主,深交所成交占比非常少。深交所占比较少的主要原因是,交易所大部分可质押债券(利率债、地方债、高等级信用公募债)都在上交所上市,可质押债券占比较大。

从交易品种上看,质押式回购占整个回购市场的97%以上,买断式回购成交占比极小,约占3%左右。

从期限上看,以短期限品种(隔夜、7天)为主,长期限的交易量占比很少。7天以内(包括隔夜、7天)的回购成交额占整个回购成交额的94%左右。