在债券投资尤其是信用债投资中,最重要的风险就是信用风险:债券发行人的违约风险。因此,有必要引进一套定量和定性相结合的方法,对发行人的信用资质(或者说违约风险)进行等级划分。事实上,由于债券市场上的发行人数量太多,债券投资者很难逐一去做尽职调查,因此很多时候依赖信用评级及评级报告对信用风险做进一步评估。就如同一个食客不可能尝遍所有的餐馆,所以我们依靠大众点评的评分做个参考。
根据发行人的类型,信用主要分成主权类(国家)信用和企业类(包括金融类企业和非金融类企业)主体信用。当我们投资自己国家的以本币发行的国债时,主权信用风险极低。但是,当你投资于别国(如韩国)发行的以美元计价的主权债券时,是有信用风险的:主权政府可能因还款能力而违约。如1998年震惊世界的俄罗斯主权债务违约,间接导致LTCM对冲基金倒闭。与主权信用类似的还有地方政府的信用评级,这与每个国家的政体相关。如美国的州政府是可以独立破产的,因此其信用评级有实际意义;我国的省级政府是中央政府的派出机构,在法理上不能破产。企业类的主体信用评级主要考虑该企业的中长期还款能力。
在发行人的主体信用评级之外,发行的债券还有个债项评级,债项评级主要评估该只债券的违约风险。债项评级不必与主体评级相同,如对于某些债券,如果有外部增信(如第三方信用担保),债项评级会比主体信用评级等级高;如果是发行的次级债券,债项评级会比主体信用评级等级低。
国内外主要的评级机构
西方发达国家的信用评级工作起步较早,至今已有100余年的历史。经过多年大浪淘沙后的历史沉淀,目前国际上最主要的信用评级机构有三家:标准普尔(S&P)、穆迪公司(Moody’s)和惠誉公司(Fitch)。如果国内企业(或中央政府)想要在境外发行美元债券,一般都会请三大国际信用评级机构中的其中一家给予信用评级。
国内的信用评级工作起步较晚,从1992年本土第一家信用评级公司中诚信国际成立算起,至今不到30年历史。过去30年,随着我国债券市场的迅速发展,债券余额规模在全世界排名升至第三,信用评级行业也迎来突飞猛进的发展。目前,本土市场的主流信用评级公司主要有中诚信国际、大公资信、联合资信、新世纪评级、鹏元资信、东方金诚六家评级公司。
中诚信国际
中诚信国际信用评级有限责任公司(简称“中诚信国际”,CCXI)是经中国人民银行总行、中华人民共和国商务部批准设立的中外合资信用评级机构,是国内最早成立的信用评级公司。穆迪公司持有30%的股份。
作为中国本土评级事业的开拓者,中国诚信(中诚信国际的前身)自1992年成立以来,一直引领着我国信用评级行业的发展,创新开发了数十项信用评级业务,包括企业债券评级、短期融资券评级、中期票据评级、可转换债券评级、信贷企业评级、保险公司评级、信托产品评级、货币市场基金评级、资产证券化评级、公司治理评级等。近年来中诚信国际在信用评级业务方面完成了数项开创性评级业务和技术,新的评级业务和技术创新极大地推动了中国评级市场的发展,提高了中国信用评级业的技术水平。
大公资信
大公国际资信评估有限公司(简称“大公资信”)成立于1994年,是我国唯一获得中国人民银行和原国家经贸委共同批准成立的全国信用评级机构,拥有政府监管部门认定的全部评级资质,能够对中国资本市场除国债外所有债务工具和参与主体进行信用评级。
作为新型国际信用评级标准的创建者,大公资信是第一家向全球提供国家信用风险信息的非西方国家评级机构,财政部推荐参加亚洲债券市场建设的评级机构,是参与国际信用评级体系改革,争取国际评级话语权的中国信用评级机构的代表。
作为中国行业、地区、国家信用评级标准的创建者,大公资信独立研究制定国家、地方政府和行业的信用评级标准,引领、推动国内债务工具的创新设计与推广应用,先后对30个省市自治区、70多个行业的万余家企业进行信用评级,债券融资总额度逾万亿元。
联合资信
联合资信评估有限公司(简称“联合资信”)是目前中国最专业、最具规模的信用评级机构之一,于2000年注册成立,总部设在北京,股东为联合信用管理有限公司和新加坡政府投资公司。
公司经营范围包括:信用评级和评估、信用数据征集、信用评估咨询、信息咨询;提供上述方面的人员培训。目前开展的业务包括对多边机构、国家主权、地方政府、金融企业、非金融企业等各类经济主体的评级,对上述各类经济主体发行的固定收益类证券以及资产支持证券等结构化融资工具的评级,以及债券投资咨询、信用风险咨询等其他业务。
联合资信资质齐全,是中国人民银行、国家发改委、保监会等监管部门认可的信用评级机构,是中国银行间市场交易商协会理事单位。
联合资信技术力量雄厚,高度重视评级方法与评级技术的研发,定期、不定期地进行评级方法的更新与完善,针对新的评级产品及时开发新的评级方法和技术,并在公司网站上予以披露。历经10多年的积累、研发,联合资信已经开发完成了涉及大部分行业的主体评级方法,开发完成了短期融资券、中期票据和企业债、抵质押债券、担保债券、集合债券、次级债券、永续债、优先股等我国各类债项产品的评级方法,建立了包括对公贷款资产证券化、个人住房抵押贷款资产证券化、汽车贷款资产证券化、租赁资产证券化、企业资产证券化等各类资产支持证券的评级模型,评级方法和技术处于同业前列。
新世纪评级
上海新世纪资信评估投资服务有限公司(简称“新世纪评级”)成立于1992年7月,是目前国内资质齐全的信用评级机构中成立最早的一家评级机构。新世纪评级自成立以来,致力于为投资者提供最佳服务,立足上海、服务全国、辐射全球,为中国实体经济、金融机构、地方政府的信贷、债券融资、资产证券化等结构化融资、境外企业在境内发行熊猫债的融资提供了优质、高效的信用评级服务,评级业务覆盖了境内除台湾、澳门外的全部省市和境外的部分国家及地区,涵盖了全部信用评级业务品种,在诸多业务品种的评级服务上取得了全国第一和多项荣誉。
新世纪评级将坚持“以本土信用评级机构为平台、以本土信用评级人员为主体、为本土及国际化信用评级市场服务”的发展战略,为中国信用评级市场和行业的发展、中国金融风险的防范和化解、中国金融的国际化贡献自己的力量。
鹏元资信
鹏元资信评估有限公司(简称“鹏元资信”)原名“深圳市资信评估公司”,成立于1993年,是中国最早成立的评级机构之一,先后经中国人民银行、中国证监会、国家发改委认可,在全国范围内从事信用评级业务,并具备保险业市场评级业务资格。
目前,鹏元资信的业务范围涉及企业信用评级、公司债券评级、企业债券评级、资产支持证券评级、集合资金信托计划评级、金融机构评级、公司治理评级等。
迄今为止,鹏元资信累计已完成40 000余家(次)主体信用评级,为全国逾4000家企业开展债券信用评级和公司治理评级。经鹏元资信评级的债券和结构化金融产品融资总额逾万亿元。
东方金诚
东方金诚国际信用评估有限公司(简称“东方金诚”)是中国东方资产管理股份有限公司控股的国有信用服务机构,成立于2005年,注册资本为1.25亿元人民币,总部位于北京,并建立了以22个分公司为载体的全国性信用服务网络。
东方金诚是国内主要信用评级机构之一,拥有中国人民银行、国家发改委、证监会、保监会授予的债券市场全部评级资质,配备了专业的评级技术团队,可对在中国债券市场发行债券的境内外发行人、所有公开或非公开的债券品种、资产证券化产品和非标准化产品进行信用评级,同时为境内外投资人提供信用研究服务。
东方金诚是全产业链信用服务机构,子公司东方金诚信用管理有限公司是在中国人民银行备案的企业征信机构和国家发改委行业信用体系建设合作征信机构,面向全国提供征信、大数据信用分析、社会信用体系开发运营、信用管理和PPP项目咨询、绿色债券认证等综合信用服务。
信用评级的对象
按照评级对象,信用评级可以分成对发行主体的主体评级、债项评级、固定收益评级三大类(见图8-6)。
图8-6 信用评级体系
主体评级
主体评级是针对信用主体(发债主体)全部债务偿付能力的评级,是判断各类债务偿还能力的基础。根据信用主体性质的不同,可以进一步将信用主体评级分为对主权及地方政府的主体评级、工商企业的主体评级、对金融机构的主体评级三大类。
主权信用评级主要是针对一个主权国家的信用实力(主要是经济实力)、政治体制及稳定性,以及政府信誉等方面做出的综合信用评估。如果投资者投资于别国主权政府发行的债券,尤其是发行以国际货币如美元为单位的债券,主权信用评级显得尤为重要。地方政府的信用评级是在主权政府之下,根据每个国家的政体不同而不同。如美国的州政府具有独立的立法权及税收权,因此州政府的财务相对独立;我国的省级政府是中央政府的派出机构,并不具备像美国州政府那样相对独立的立法权和税收权,因此其信用评级如何使用,与美国是不同的。
对工商企业的主体信用评级是信用评级公司最传统、最主要的业务。当企业进入资本市场以债券形式融资时,就需要评级机构对其主体信用评级。
对金融机构的主体信用评级与工商企业有所不同。按理说,金融机构也是企业(金融类企业)。但是在评级体系中将之独立区分,主要是因为金融机构在现代经济体系中的特殊性。首先,金融机构主要以经营金融资产及负债为主,这与一般工商企业有明显不同;其次,金融机构尤其是存款类金融机构的风险外溢性很强;最后,金融机构受到国家监管部门的严格监管。因此,在主体信用评级上,将它与一般性的工商企业相区分。
债项评级
债项评级是针对各类信用发行主体的特定债务融资进行评级。与主体信用评级不同,债项评级不但要考虑主体信用评级并作为评级基础,也要评估具体债项本身的各项条款,包括但不限于偿还保障条款、偿还顺序、第三方担保、交叉违约条款、其他附加条款等。
根据债务期限的不同,债项评级可以分成中长期债项评级、短期融资券评级,以及可转债评级。中长期债项评级是针对发行期限在1年以上的债务融资。短期融资券由于期限较短,在1年以内,而且此类债项的融资资金用途主要与短期经营活动或流动资金周转有关,因此与中长期债项相比,其信用资质相对稳定,信用风险较为明确。可转债涉及投资人的转股权利,因此可转债的债项评级主要考虑转股的可能性,以及如果投资人不转股时发行人偿还本息的能力。
固定收益评级
有些特殊类型的证券,不能简单地给予债项评级。这其中最主要的是两类:一类是资产支持证券(ABS),另一类是优先股。
资产支持证券没有特定的发行人,其还本付息依靠资产池本身(SPV)所产生的现金流进行利息及本金的支付。因此,对资产支持证券的评级主要关注资产池产生的现金流对本息的偿付保障,而与资产池的原始权益人本身的信用资质没有任何关系(除非原始权益人对其有其他的承诺条款)。
优先股不具有债项特征,没有本金偿付义务,也没有明确的到期期限,但有定期支付优先股股息的义务。因此,优先股的评级主要针对其股息支付的保障,以及公司破产清算时优先股的损失程度。
信用评级等级体系
国际三大评级机构:标准普尔、穆迪以及惠誉,其评级等级体系几乎一致,只不过评级符号略有区别。我国的评级公司均采用标普的评级符号体系。以中诚信公司的评级符号体系为例,如表8-7和表8-8所示
表8-7 主体信用评级的符号及含义
注:除AAA级、CCC级及以下等级外,每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。
表8-8 中长期债项信用等级的符号及含义
注:除AAA级、CCC级及以下等级外,每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。
如果是短期融资券,其信用等级符号略有不同(见表8-9)。
表8-9 短期融资券信用等级的符号及含义
注:每一个信用等级均不进行微调。
几个例子
有担保的债券的评级
对于没有特殊附加条款的普通无抵押的债券而言,其债项评级等级等同于主体信用评级等级。一些发行人由于自身的信用等级不够,但是又想提高债项评级时,可以引入第三方企业进行担保。债项评级等级提高后,一方面利于顺利发行,另一方面也可降低融资成本,当然也需要付出担保费用。第三方担保机构的信用等级一定要比发行人自身的信用等级高,才能提升债项评级。
例8-8 债项的担保评级
广州越秀融资租赁有限公司于2015年发行的一期中期票据,引入了担保人广州越秀集团有限公司给予该只债券提供无条件的全额不可撤销连带责任保(见图8-7)。
图8-7 15越秀融资MTN001基本要素
发行人的主体信用评级为AA(发行时),而担保人的主体信用评级为AAA,因此这只债券的债项评级提升到AAA。■
二级资本债/次级债的评级
金融机构发行的债券中,有一类比较特殊的债券,如商业银行发行的二级资本债或券商发行的次级债。这类债券在发行人的清偿顺序上,低于普通的优先偿付无抵押的债务。因此,与优先偿付无抵押的债务相比,一般情况下,其债项评级会低一个等级。
例8-9 二级资本债的债项评级
2018年1月22日,天津银行发行了一期二级资本债:18天津银行二级(代码:1820001),期限为5+5年,发行量为100亿元。天津银行的主体评级为AAA,该只二级资本债的债项评级为AA+(见图8-8)。
图8-8 16天津银行二级债基本要素■
资产支持证券的评级
资产支持证券的还款来源与原始权益人无关,只与资产池本身的现金流有关。而且,资产支持证券本身会做证券的信用分层,处于优先级的证券受到相对低级的档位的信用保护。因此,资产支持证券的债项评级需要同时考虑到这两点。
例8-10 ABS的评级
蚂蚁金服旗下子公司“重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司”作为原始权益人以其“借呗”资产作为基础资产,发行资产证券化产品。
“借呗48A1”受“借呗48A2”与“借呗48B”共计15%的信用支持,因此其债项评级最高,为AAA。“借呗48A2”仅受“借呗48B”共计7.5%的信用支持,债项评级只有AA。■
中债市场隐含评级
与信用评级公司基于外部经济环境及企业基本面分析不同,中债公司近几年在市场上推出的“中债市场隐含评级–债券债项评级”,是中债估值中心从市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评级,是对评级公司评级的补充。也就是说,中债隐含评级主要是通过债券的实际成交,来倒推其债项评级,可以认为是传统信用评级公司的反向操作。
与评级公司评级相比,中债市场隐含评级的特点体现在三个方面。一是,对信用风险及时预警。随着市场有效性的提高,市场信息迅速在市场价格中反映,由此抽取的市场隐含评级可以逐日反映债券信用风险变化。相比之下,评级公司评级一般每半年跟踪评级一次,时效性较差。二是,对评级公司评级进行补充。中债市场隐含评级–债券债项评级是从市场价格信号中抽取而来的,可对评级公司评级结果给予补充。三是,实现对在岸人民币信用类债券债项评级的全覆盖,填补了部分非公开发行债券无评级公司评级的空白。
从评级体系上看,中债隐含评级从最高等级AAA+、AAA、AAA-逐次下降。其中AA级中,还引进了AA(2)等级,AA(2)是居于AA和AA-之间的细分评级。
与评级公司的评级相比,中债隐含评级的评级中枢要比前者低,评级相对更为谨慎。对于那些评级虚高的发行人,其债券又以较高收益率成交的债项而言,中债隐含评级能很好地反映市场估值。
下面以2018年6月20日为例,截取了发行主体评级与中债债项隐含评级差异比较大的部分发行人,以供参考(见表8-10~表8-12)。
表8-10 AAA评级发行人的中债隐含评级
表8-11 AA+评级发行人的中债隐含评级
表8-12 AA评级发行人的中债隐含评级
注:1.本表是将发行人主体评级与中债隐含债项评级相比较,主要原因在于:①短融、超短融的债项评级一般是A-1,和中债隐含评级体系不一样;②私募债没有债项评级;③对于非担保的信用债(非次级),主体评级和债项评级是一致的。
2.上述入池债券包括了银行间及交易所的信用债,并且删除了有担保的信用债。原因在于,对于有担保的债,如果出现负面消息,市场定价特征分歧较大,有的直接跟着主体评级走,有的则还考虑担保情况。
中债隐含评级最大的优点就是贴近市场,能够及时根据市场成交情况更新评级。但其缺陷也在于此:对于出现负面消息的信用债而言,如果市场成交已经反映,那么投资者再出售,只能按照市场的重定价估值出售了,难以做到提前防范。
债券的清偿顺序
当一家公司申请破产清算时,各项资本工具的清偿顺序就显得非常重要了。总的来说,就清偿顺序而言:
有担保债券>无担保债券>优先股>普通股
有担保债券
有担保债券是处于最优先清偿顺序的债务。按照担保模式的差异,可以分为抵押债券、质押债券和第三方担保债券。抵押债券主要是使用土地、房屋等不动产作为抵押物,质押债券主要是使用债券发行人所持有的债权、股权等资产作为质押物,而第三方担保债券是引入第三方独立的法人实体作为担保方。有担保债券在发行人破产清算时,不需要参与破产分配,可直接行使担保权利。
无担保债券
无担保债券按照债券等级分成优先无担保债券和次级债券。优先无担保债券是公司发行信用债的最常见方式。次级债券处于债务清偿顺序的最后,金融机构次级债、商业银行二级资本债,均属于此列。对于永续债来说,由于永续债发行人可以主动递延利息及本金的支付(有一定的限制条件),因此其实际的清偿等级比普通债务低,虽然其募集说明书上可能明确规定了与普通债务的清偿顺序相同。
优先股
优先股是享有优先权的股票。优先股股东对公司资产、利润分配享有优先权,但无表决权及公司经营参与权。