投资风险的实例分析

近几年ABS市场无论是发行规模还是存续规模,都堪称是寒武纪生命大爆发。这其中既有宽松货币政策的东风,也有监管层放松ABS发行管制,也有企业自身的融资和出表需求的推动。ABS市场繁荣之下,各类产品的信用资质也是良莠不齐,鱼龙混杂,投资人需仔细甄别投资中的风险。

原始权益人的信用风险

从设立ABS的目的及其交易结构说,SPV中装入的基础资产应该和原始权益人本身的资产进行风险隔离。但对一些ABS品种来说,其基础资产现金流却与原始权益人的财务状况和运行状况息息相关,难以完全隔离。

如果基础资产是债权类资产,且可以真实出售,那么基础资产本身的信用资质更为重要。如果基础资产是收益权类的资产,其现金流获得与原始权益人财务状况紧密相关,这时候考察原始权益人的信用资质就更为重要了;在某种程度上,对原始权益人信用资质考察比基础资产本身更为重要。

例4-3 ABS中原始权益人的资质

以“建投–华谊兄弟影院信托受益权资产支持专项计划”为例,该ABS包含“16华谊A1-A5”的优先档及“16华谊B”次级档。其基础资产是信托受益权,底层资产为华谊兄弟全国15家全资影院未来5年经营中产生的票房收入应收账款现金流。其每档的发行额及债项评级如下图所示。

这只ABS基础资产是未来5年的影院票房收入,其基础资产未来现金流状况极度依赖原始权益人“华谊兄弟”本身未来5年的运营及财务状况。而且,这种类型的基础资产也难以通过二级市场变现或转让。这种ABS的信用风险评估,就必须要评估华谊兄弟的经营能力及信用资质。■

基础资产的信用风险

资产证券化的根本目的就是将基础资产单独剥离,进行风险隔离,以此为标的发行ABS。因此,在大部分情况下,基础资产的信用风险分析是ABS投资分析的核心。根据基础资产类型的不同,信用分析的重点不同。如果是有抵押物的基础资产,如住房抵押贷款(MBS)或汽车贷款,需要考虑抵押物本身的真实价值及可能的估值变动,以及变现的折价率。如果是债权类资产(如融资租赁款),则需要逐笔分析基础资产池内每个债务人的信用资质,并评估相关性及违约率。如果是收费权类(如门票),则需要考虑收费增长模型是否符合实际。

比如违约的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级资产支持证券”(违约债券为“14益优02”)(严格意义上,不能称作违约,因为ABS本身就是依靠基础资产的现金流来偿还本息,没有义务必须要足额兑付)。这只ABS的基础资产是“原始权益人根据政府文件及相关协议安排,因建设和维护大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期的大桥通行费收入收益权,特定时期是指2014年1月1日~2019年12月31日6个完整年度内每年的3月1日~12月31日”。原始权益人是鄂尔多斯市益通路桥有限公司。每年前两个月的通行费收入归原始权益人所有,用作大桥的基本维护。

大成西黄河大桥是连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的交通枢纽,它的通行费收入主要依赖于当地煤炭运输,因此煤炭行业的整体景气度和大城西煤场的运营状况都会高度影响大成西黄河大桥的通行费收入。

下面我们来看看募集说明书中对2014~2019年的通行费现金流预测(见表4-6和表4-7)。

表4-6 2014~2019年大成西黄河大桥通行费收入现金流预测

资料来源:现金流预测分析报告。

表4-7 基础资产特定时期现金流预测

资料来源:现金流预测分析报告。

图4-7是2010~2016年内蒙古的原煤产量累计同比。可以想见,大桥的实际通行费收入与其预测的大相径庭。

图4-7 内蒙古原煤产量(累计同比)

资料来源:Wind.

资金账户监管的风险

所有的ABS均会开设一个专用的资金账户,用于所有的货币收支活动,但有些基础资产的现金流在另外一个原始权益人的收款账户(如收费或门票收入专用账户)中,或者就是现金。在这种情况下,一般原始权益人会定期将基础资产的资金划入ABS的托管资金户。在ABS的交易结构中,也有资金监管银行对其资金进行监管,但监管约束一般较弱。这里面存在一定的道德风险。至少,理论上无法保证基础资产现金流的完全监控和冻结。