国内的ABS市场发展较晚,最近两年发行规模迅速扩大。但在条款的标准化和透明化方面略有不足。作为投资人,需要了解其中的关键条款,才能做到有的放矢,少踩坑。这里列举一些常见的关键性条款供大家讨论。
信用增进条款
为了促进ABS的销售,一些原始权益人愿意对其ABS产品做一定的信用增进,提高发行的成功概率,降低发行利率。目前国内主要的信用增进方式有:优先次级档安排、基础资产现金流超额覆盖、原始权益人差额补足承诺、保证人担保、原始权益人回购等。
我们选取了“合肥热电供热合同债权资产支持专项计划”ABS作为示例,来看看这些信用增进条款是如何设计的。
这只ABS的基础资产:
“初始日至截止日,原始权益人依据特定供热合同的约定,对特定用户享有的每年11月26日至次年3月25日收取热费的合同债权及其从权利。”“初始日”指2015年11月26日。“截止日”指2020年3月25日。
其交易结构如图4-8所示。
图4-8 合肥热电ABS的交易结构
优先次级档安排
优先次级档的分层安排应该是资产证券化中最重要、最核心的信用增进手段了。优先档享受次级档的本息保护。有些ABS,将优先级也分成了优先A档与优先B档,给予优先A档更多的信用增进。
如“华泰建信葛洲坝应收账款资产支持专项计划”ABS,分成了优先A、优先B和次级三档,其各自比例如下。
“葛洲坝A”能够享受优先B和次级共计39.45%的信用保护,“葛洲坝B”能够享受次级25.78%的信用保护。
需要注意的是,很多ABS根据预期到期日分成了1~N好几档,但是其信用档是不变的,都属于同一优先档,只是预期到期日不同。在非加速清偿或违约事件发生的正常情况下,其各期限的产品的现金流支付优先顺序不同;当加速清偿或违约事件发生时,这些1~N档是同顺序按比例支付,没有优先次序。如“广州机场高速公路车辆通行费收益权专项计划”ABS(广交投ABS),其优先A档根据期限分成了6档,而优先B档则根据期限也分成了6档,满足不同投资的期限偏好。但是A1~A6档在其信用等级上是一样的,B1~B6档也是如此(见表4-8)。
表4-8 广交投ABS的分层结构
超额现金流覆盖
专项计划采用了超额现金流覆盖的信用增级方式。根据中诚信证评的评级结果,基础资产每期产生的现金流入均大于当期优先级资产支持证券预期支付额,压力测试结果显示在基础资产产生的现金流入下调0~20%、优先级资产支持证券预期收益率取值范围设为5.00%~7.50%的情况下,中诚信证评进行了10万次测试,结果显示优先级资产支持证券存续期间各分配时点基础资产现金流入对当期优先级资产支持证券预计支付额的覆盖比率均值均超过1.28倍。
原始权益人承担差额补足义务
原始权益人应当于计划管理人按照《资产买卖协议》的约定支付基础资产购买价款前,签署《差额补足承诺函》,不可撤销地承诺与保证:在专项计划存续期间,如果根据托管人在初始核算日通过录音电话或者邮件向计划管理人告知的专项计划账户内资金余额,专项计划账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期支付额的1.25倍时,则计划管理人于差额补足通知日通知原始权益人依据《差额补足承诺函》承担差额补足义务。接到计划管理人上述通知后,原始权益人应以自有资金对专项计划账户进行差额补足。原始权益人最迟于差额补足支付日12:00前将相应金额的资金划付至专项计划账户,直至专项计划账户内资金根据《标准条款》和《认购协议》的规定足以支付该次分配所对应的优先级资产支持证券预期支付额的1.25倍。因原始权益人未及时履行差额补足义务而增加的交易费用和损失,由原始权益人承担。
保证人为原始权益人履行差额补足义务提供连带责任保证担保
保证人应当于计划管理人按照《资产买卖协议》的约定支付基础资产购买价款前,签署《担保函》,为原始权益人履行差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保。如果根据托管人在差额补足支付日发出的报告,专项计划账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序,经原始权益人差额补足流程后,仍不足优先级资产支持证券预期支付额的1.25倍时,则计划管理人于担保通知日通知保证人履行担保义务,保证人在接到计划管理人的上述通知后,应最迟于《标准条款》约定的担保履行日截止时点之前将相应金额的资金划付至专项计划账户,直至专项计划账户内资金根据《标准条款》和《认购协议》的规定达到该次分配所对应的优先级资产支持证券预期支付额的1.25倍,但保证人就该等资金划付的累计总额扣除保证人于专项计划存续期间内已向原始权益人追偿的部分,最高额度不超过人民币5亿元。
原始权益人承担基础资产回购义务
发生加速清偿事件或违约事件,计划管理人宣布专项计划进入加速清偿程序,资产支持证券提前到期的,原始权108,益人应以自有资金按照《资产买卖协议》的约定回购剩余基础资产。原始权益人应于资产支持证券提前到期日后30个工作日内将基础资产回购价款全额划转至专项计划账户。回购价格为以下4项之和与资产支持证券提前到期日专项计划账户资金余额的差额:
(1)专项计划资产处置及清算费用、专项计划应支付的税、资产支持证券上市初费、上市月费、登记注册费、兑付兑息费、计划管理人的管理费、其他中介机构费用,以及由计划管理人垫付的相关费用等;
(2)优先级资产支持证券未偿本金余额;
(3)自上一个权益登记日(含该日,无上一个权益登记日的,为计划设立日)至资产支持证券提前到期日(即当期资金确认日,不含该日),优先级资产支持证券未偿本金余额按照预期年收益率计算的利息;
(4)自资产支持证券提前到期日起(含该日),直至原始权益人将基础资产回购款项全额支付至专项计划账户之日(不含该日),最晚不超过计划管理人宣布专项计划进入加速清偿程序之日后第180个工作日(不含该日),各档优先级资产支持证券以未偿付本金为基数按该档优先级资产支持证券预期年收益率的1.5倍计付的利息。
资料来源:广交投ABS债券募集说明书。
对于上述的诸多信用增进方式,其触发顺序在募集说明书中的收益分配顺序中会有详细说明。
为了便于记忆,将上述信用增进条款特征总结如下(见表4-9)。
表4-9 ABS的各类信用增信方式
加速清偿条款
ABS条款中一般都会有“加速清偿条款”。当原始权益人发生重大业务变化(如丧失其相关业务经营权、破产、政策变更等),导致其基础资产现金流可能无法收回时,会启动加速清偿条款,加大对投资人的保护。以上述的“合肥热电供热合同债权资产支持专项计划”ABS为例,其加速清偿事件描述如下:
加速清偿事件是指由于原始权益人业务变更、丧失或可能丧失相关经营资质、政策变更、进入破产程序、发生不可抗力事件等原因,导致特定供热合同债权全部或部分灭失或有无法回收的风险。发生加速清偿事件的,计划管理人有权决定专项计划是否进入加速清偿程序。计划管理人宣布专项计划进入加速清偿程序的,应要求原始权益人回购基础资产。
加速清偿条款一般约定,当加速清偿事件发生后,ABS资产提前到期,加速偿还ABS各档的本息,或者原始权益人有义务回购ABS资产,作为对投资人的一种保护措施。
违约条款
违约条款一般指,当基础资产产生的现金流无法偿付当期应付本息额或本息额的一定倍数时而启用的条款,如“合肥热电供热合同债权资产支持专项计划”ABS中约定的违约事件:
违约事件是指专项计划存续期间,在某一期的资金确认日,专项计划账户资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足该次分配所对应的优先级资产支持证券预期支付额的1.25倍的情况。
当发生违约事件时,一般ABS的条款会约定启动加速清偿,其具体的偿付顺序和比例在募集说明书中的违约后的现金流分配顺序中有详细规定。