在一个投资组合中,债券持仓按照市值进行估值,从而将整个投资组合的估值尽量贴近市场的真实可出售价值。不管是自营还是资管户、基金户,均是按照这个模式操作的;一些资管或基金户的单位净值也是按照市值进行计算的。
看起来很美好,是不是?但是这里面少了一个重要的因素:如果需要对投资组合持仓债券进行卖出,这只债券能否按照估值(如中债估值)顺利卖出?是低于估值净价还是高于估值净价呢?这部分是投资经理在进行债券投资时必须要考虑的问题。
一般来说,牛市下债券较容易高于估值净价成交,因为牛市下卖方具有主动权;熊市下往往低于估值净价成交,因为熊市下买方主动权很大。如图8-2所示的2017年12月20日当天的信用债成交。
图8-2 信用债的中介成交
资料来源:Wind.
我们可以看到,很多债券都是低于估值净价卖出的,或者说,高于估值收益率成交。
因此,在对债券投资组合进行审慎估值时,尤其是在熊市下,需要考虑卖出的冲击成本。一个简单的方式是进行情景假设,如按照债券主体评级、剩余期限做一个情景假设的矩阵(见表8-3)。
表8-3 冲击成本的情景分析
如果是牛市,那么情景假设中就可能是假设低于估值收益率卖出了。根据当前市场环境,做出合理的情景假设,这样就能得到关于该债券投资组合的更贴近真实的市值。