第6章 进攻退守之可转债及可交换债

实例条款大比拼

可转债(convertible bond,CB)与可交换债(exchangeable bond,EB)属于债券中比较独特的两个品种:兼具债券与股票两种属性。

可转债全称是“可转换公司债券”,是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票(即所谓“正股”)的债券。可交换债是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。本质上,不管是可转债还是可交换债,都可以看作“纯债+股票期权”的组合。当然,在大部分可转债或可交换债条款中,还包含了一些其他的定制条款,这些条款或是发行人期权或是投资者期权。因此,可转债或可交换债的价值可以看作“纯债价值+股票期权价值+定制条款价值”的价值组合,其中“定制条款价值”可能为负值(有利于发行人的条款)。

可以说,可转债和可交换债是“进可攻退可守”型的债券,既有纯债价值托底,又能享受正股股价上涨带来的超额收益。从2017年开始,可转债与可交换债的发行量迎来井喷(见图6-1)。

图6-1 可转债、可交换债发行规模(2010~2017年)

可交换债

可交换债是上市公司股东抵押其持有的股票给托管机构发行的公司债券,债券持有人可以在约定的换股期内按照债券发行时约定的条件用所持有的债券换取发债人抵押的上市公司股票。需要说明的是,可交换债中可转换的股票是由发行人所持有的存量股票,因此可交换债的发行不影响存量股票规模。

可交换债分为公募发行与私募发行两种方式。公募EB的条款都比较标准化,特殊条款较少,而私募EB中的条款设计是发行人与投资人互相博弈的结果,条款比较丰富。

条款设计

(1)转股条款。

转股条款是可交换债中最基本的条款。

转股条款:进入转股期 后,投资者可将债券(部分或全部)按照事先约定的转股价 转换成指定的股票 。一般换股期在发行结束日的6个月或12个月之后。

我们以“17宝武EB”(代码:132013)为例。这只EB的发行人是中国宝武钢铁集团有限公司。

换股期限

本次可交换债券换股期限自可交换债券发行结束日满12个月后的第一个交易日起至可交换债券到期日止,即2018年11月29日至2020年11月24日止。若到期日为法定节假日或休息日,则顺延至下一个交易日。

转股条款是投资人所持有的期权条款,进入转股期后,是一个美式期权(在转股期内任一工作日均可以转股)。转股条款是可交换债“进可攻 ”的最主要手段。

(2)赎回条款。

赎回条款是发行人所持有的期权,其条款设计比较复杂(尤其是私募EB),主要分成两大类:

第一类:到期赎回条款。 到期赎回条款往往附加到期后补偿利率条款。也就是说,如果可交换债到期后还有未换股的债券,发行人会在到期赎回时给予一定的利率补偿。到期赎回条款是有利于投资人的条款。

以“16以岭EB”为例,其到期赎回条款如下。

到期赎回条款

在本次债券本金支付日当日,公司将以本次债券票面面值的107%(不含最后一期年利息)的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。

“16以岭EB”的票面利率为1%,期限为5年。当正股价格不合适,投资人到期未换股时,发行人予以最后一年7%的票面利率补偿。

第二类:有条件赎回条款。 这类条款细则比较复杂,尤其是私募EB,定制性很强。“16以岭EB”中的有条件赎回条款如下。

有条件赎回条款

本次发行的可交换债设置有条件赎回条款,赎回条件如下:

(1)进入换股期后:当下述两种情形的任意一种出现时,发行人有权决定按照债券票面价格(包括赎回当年的应计利息)的价格赎回全部或部分未换股的可交换公司债券。

①在换股期内,如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%,公司有权决定赎回全部或部分未换股的可交换债;

②当本次可交换债券未换股余额不足2000万元时(如适用的上市规则另有规定,则适用相应规定)。

……

第①条款是在换股期内的提前赎回条款 。这个条款说明发行人的股票减持意愿强烈,迫使投资人在正股价格高于转股价一定比例(30%)时,选择转股,从而实现发行人的股票减持。

第②条款只是为了便于发行人管理方便,将尾量债券赎回。

在提前赎回条款中,一般都是在换股期内生效。当然,还有些没节操的发行人,其提前赎回条款在换股期前生效。这种条款反映的是发行人通过可交换债减持意愿不大,更愿意自己享受高股价。

如“15天集EB”为例,其赎回前的提前赎回条款如下。

(1)进入换股期前:进入换股期前的30个交易日,如果标的股票在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价格不低于当期价格的130%时,发行人有权决定按照债券票面价格107%(包括赎回当年的应计利息)的价格赎回全部或部分未换股的可交换债。

当然,如果发行人在换股前赎回,投资人还可以获得一定的利率补偿(按照面值的107%兑付),而其本身的票面利率只有1%。

(3)下修条款。

对于有减持意愿的发行人,或是为了吸引投资人,在可交换债中常常设置转股价向下修正条款(简称“下修条款”)。当正股价格远远达不到转股价时,发行人有权将转股价向下修正,从而让转股具备潜在价值。此条款是发行人的权利,但对投资人和发行人均有利。

还是以“16以岭EB”为例,其下修条款如下。

换股价格向下修正条款: 换股期内,当标的股票在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时,发行人执行董事及股东有权决定换股价格是否向下修正。若由于向下修正换股价格,造成预备用于交换的股票数量少于未偿还可交换债券全部换股所需股票的,公司应当在换股价格修正日之前补足预备用于交换的股票,同时就该等股票设定担保。

当然,正股价格触发下修条款时,发行人未必一定会开启转股价下修,最终还得看发行人的意愿。

(4)回售条款。

回售条款是对投资人的一种保护:当正股价格连续一段时间低于转股价时,投资人有权选择按照一定价格向发行人回售。

以“16以岭EB”中回售条款为例。

回售条款: 本次债券存续期的最后两年,当标的股票在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时,公司在回售条件触发次日发布公告,债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本次债券全部或部分回售给公司。回售价格为债券票面面值的103%(含当期利息)。

“16以岭EB”的票面利率为1%。当投资人选择回售时,最多可以获得3元/百元面值(假设当期应收利息为0)的补偿。

转股价下修条款与回售条款同时存在,往往表示发行人有减持诚意。如果正股价格低于转股价一定比例,而发行人选择不下修,则投资人选择回售获得利率补偿。

可转债

可转债与可交换债非常相似,都是在普通债券中嵌入转换成股票期权,也常常包含转股价下修条款、回售条款、赎回条款等可交换债具备的条款。可转债与可交换债最大的区别在于:

(1)可交换债的发行人是上市公司股东,是对存量股票的转移,不存在股权稀释效应,而可转债的发行人是上市公司本身,转股时增加股票流通量,存在股权稀释效应。

(2)可转债的发行人有比较强的转股意愿(相当于新增发股票),而可交换债发行人的转股意愿不明,因人而异。

(3)可交换债的条款设计更为丰富,而可转债的条款比较标准化。

可转债的发行利率通常采用固定利率或累进利率的方式。对于累进利率方式,每年的票面利率会逐渐上浮。以“光大转债”(代码:113011)为例,其利率说明如下。

5.债券利率

本次发行可转债票面利率:第一年为0.2%、第二年为0.5%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%、第六年为2.0%。