债券回购的几种玩法

根据定义我们知道,债券回购最重要的职能就是进行质押融资。但在实际金融市场中,债券回购却有着很多其他重要的功能。

(1)临时性融资需要。 一般像商业银行、证券公司自营、保险公司等传统金融机构,固定收益(债券)资产占据了相当大的比例。当因头寸缺口需要临时性融入时,债券回购就成为最好的方式:风险低、期限灵活、可随时成交(无须提前备案或注册)。当然你可以选择卖出债券获取资金,不过有几个问题:①临时性融资,并不想真实卖出债券;②债券市场深度有限,难以在短时间内变现。因此,债券回购成为临时性融资的最佳方式。金融市场上大部分的回购成交量都基于临时性融资需要,这是其最主要的职能。

(2)加杠杆获取超额收益的需要。 阿基米德说:“给我一个支点,我可以撬起整个地球。”金融交易与杠杆如影随形。尤其是固定收益投资,由于债券本身的票息相对有限(相对于股票市场),因此利用债券持仓加杠杆成为获取超额收益的最重要的手段。

例9-5 通过回购加杠杆

假设你有10亿元面值的债券持仓,加权的到期收益率为5%。如果你想进一步提升投资收益,使用10亿元面值中的5亿元作为债券进行质押融资(假设质押率为100%),融资利率为3%,再用融入的5亿元买入5亿元面值的收益为5%的债券,那么:

你的资产端:15亿元面值的债券(收益5%)

你的负债端:5亿元的借入资金(成本3%)

你的净资产:10亿元

回购杠杆率=总资产/净资产=150%

假设债券回购一直滚动续作,且成本不变,则:

因此,当杠杆率提升到150%时,持仓收益也从5%提升到6%,即提升了100个基点。■

理论上,我们不考虑回购时对质押券的打折比例,通过债券回购可以把杠杆加到无限大(有点类似于货币的信用派生)。当然,现实中杠杆都是相对有限的,主要有以下几点原因:

1)流动性安全。杠杆越大,意味着借的钱越多,越容易出现流动性风险(借不到钱导致违约的风险)。为了防止流动性枯竭,杠杆会控制在合理水平。

2)利率风险。使用杠杆,固然可以提高收益(一方面是获取债券收益与融资成本之间的利差,另一方面是收益率下行导致的价差收益),但是当债券市场收益率上行幅度过大时,利差远远不能够覆盖估值损失,导致亏损扩大,加剧了持仓亏损。

3)杠杆率限制。不同的产品属性,监管对其杠杆率上限有明确规定。

(3)融券需要。 债券回购的本意是融资行为,但是可以通过债券回购实现融券,这主要通过买断式回购进行。质押式回购由于债券是被质押冻结,交易双方均不可使用;但是买断式回购不同,券是从资金融入方交割给资金融出方,资金融出方可以随意使用。为什么要融券呢?一般有两点原因:

①某只债券被押空或被卖空,可能造成交割违约,因此融入此只债券解决燃眉之急;②融券做空,利用收益率上行的机会,获取收益。

例9-6 通过回购融券

情景1:当天进行质押式正回购时,质押16附息国债07(160007)面值3亿元,但是在日间发现此券不在库存,回购交易不能交割。

情景2:当天交割卖出16附息国债07(160007)面值3亿元,但是在日间发现此券不在库存,现券交易不能交割。

在这两种情景下,你可以开展一笔买断式逆回购(你融出资金,对方将160007卖断给你),从交易对方融入160007面值3亿元,当然,由于是你方融券,对方未必需要资金,因此回购利率可能明显低于市场平均利率,甚至利率为负。■

例9-7 通过回购做空

假设你预判未来短期内债券收益率依然会上行。为了从熊市中获利,或是为了对冲现有的债券持仓,你计划通过买断式逆回购(你方融券,对方融资)进行获利。

当前17附息国债18(170018)的收益率在3.95%。你预计未来短期收益率还会继续上行,因此开展买断式逆回购(见图9-11)。

图9-11 买断式逆回购样例

当时市场7天买断式回购利率为3.0%。

由于你方融券,因此回购利率2%明显低于市场3%的利率。

在当天日间,回购交割完毕后,你于当日将170018以3.95%的收益率卖出1亿元(见图9-12)。

图9-12 现券买卖交易样例

7天后,回购到期当天,你在市场以4.00%买入1亿元的170018。

注:

1.这里使用DV01进行了速算。融资成本的计算也是如此,没考虑债券质押率(170018的质押率为97%)。在大部分时候,近似值足够精确了。

2.如果想得到精确的净收益,可使用交割金额进行计算。■