各类产品的估值方法选择

在债券型产品中,有两大类占据绝对主流:一类是标准化、公开透明的公募基金,另一类就是私募产品户。公募基金又可以分成货币市场基金和纯债基金;私募产品又可以根据投资人的多少分为资管专户和集合户。不同的债券产品类型,其估值要求是不同的。总体而言,公募基金的估值要求最严格,而私募产品户则经过管理人和投资人协商一致即可。

货币市场基金

货币市场基金(简称“货币基金”)属于类现金产品,因此监管部门对其投资标的、投资期限、流动性指标等有一系列的严格规定。由于货币基金有着良好的流动性,且基本上可以认为不会产生投资亏损,因此近几年货币基金规模余额增长迅猛。截至2018年第一季度末,货币基金规模达8万亿元之巨。

根据《货币市场基金监督管理办法》(中国证券监督管理委员会令第120号)以及《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(中国证券监督管理委员会公告[2017]12号),货币基金可采用摊余成本法进行估值。目前市面上基本上所有的货币基金都采用摊余成本法进行估值,这样可以规避市值波动对净值带来的影响。在摊余成本法下,债券的利息和折溢价是每日通过利息计提、折溢价摊销来实现,逐步释放到货币基金的收益中的。由于货币基金一般采用每日日终单位净值归一法,因此投资人的收益主要体现为份额的增加。

货币基金之所以允许使用摊余成本法,是由于其投资标的有严格的限制,基本以流动性工具为主。为了防止摊余成本法下的基金资产净值与市场公允价值差异过大,导致市值与净值的偏离,货币基金还要求采用影子定价,并对影子定价与基金资产净值之间的偏离做了严格的限定。

第十二条 对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金,应当采用影子定价的风险控制手段,对摊余成本法计算的基金资产净值的公允性进行评估。

当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的负偏离度绝对值达到0.25%时,基金管理人应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内。当正偏离度绝对值达到0.5%时,基金管理人应当暂停接受申购并在5个交易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。当负偏离度绝对值达到0.5%时,基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失,将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时,基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整,或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

资料来源:《货币市场基金监督管理办法》。

影子定价及偏离度管理能够在一定程度上纠正摊余成本法的幻觉。作为投资者的你,当赎回货币基金时,实际收益是实际给你变现的收益;在极端情况下(如市场难以变现或大幅折价变现),摊余成本法下的纸面收益是一种幻觉。

延伸阅读7-1 货币基金的流动性风险

2016年年末开始的债灾,导致债券市场收益率急速上行。10年国家开发银行债的收益率从2016年10月中的3.02%急速抬升至2017年第一季度的4.20%左右,上升约120个基点。货币基金作为传统的流动性工具,在这轮债灾中也未能幸免。据传某第一梯队的大型基金公司旗下的货币基金遭遇机构投资者的大额赎回,导致货币基金的流动性出现枯竭,负偏离严重,持仓资产难以短期变现,或者是大幅折价变现,导致投资者赎回亏损。据传基金公司拿固有资金出资弥补了部分亏损,得以让投资者按照摊余成本法下的收益本息赎回。此次出现的货币基金流动性风险,也让监管部门进一步加强了对货币基金的管理,后续出台了流动性新规等一系列的监管办法。■

延伸阅读7-2 美国货币基金新规:2a-7改革法案

美国的货币基金按照投资范围的不同,可以分为政府基金(government fund)和优先基金(prime fund);其中政府基金投资于国债、政府机构债和回购等低风险高流动性资产,优先基金除此之外还主要投资于大额存单(CD)、商业票据(CP,类似于中国的短期融资券)等信用类资产。按照销售对象划分,可以分为零售型货币基金和机构型货币基金。

过去几十年,美国的货币基金(尤其是机构型优先基金)一直按照固定净值(constant NAV,CNAV)承诺足额兑付,使用的就是摊余成本法计量。因此,对于投资者来说,投资于此类货币基金就相当于一笔银行存款,基本不会出现亏损的风险。但实际上,由于优先基金大量投资于大额存单和商业票据,是无法从理论上避免资产违约风险的,而且当基金遭遇大额赎回时,难以按照摊余成本法计量的净值赎回。更糟糕的是,在这种情况下,先赎回的投资者占优势,而亏损却带给了后赎回的投资者,这非常不公平。2008年的金融危机,导致Reserve Primary Fund因为踩雷雷曼兄弟发行的债券,跌破净值,先冻结再清盘。

痛定思痛后,美国的监管部门加强了对货币基金的流动性风险及信用风险的防控。最大的改革就是对于机构型的优先基金,不允许使用固定净值,而改为采用浮动净值VNAV(variable NAV)。简单地讲,就是摊余成本法不能用了,改用市值法估值。而且,监管改革还规定,当周度流动性资产比例小于总资产的30%时,可以额外收取流动性费用,并且可以在特定情况下设定赎回限制。■

纯债基金

纯债型公募基金必须按照市值法进行估值。国内大部分的纯债基金都采用第三方估值:对于银行间的债券,使用中债登估值;对于交易所的债券,使用中证登估值。对于双托管的债券的估值,采用其所在的交易场所分别估值。每日日终的估值结果在单位净值中体现。

对于这类纯债基金,需要关注利息税对单位净值的影响。利息税需要公募基金代扣代缴,由于基金管理人事先并不知道投资人是否需要缴税(实际上,目前统一暂时不征收利息税),因此在计算单位净值时,会对持仓债券的应计利息进行利息税的应税计提,税率为20%,即每日的应计利息打8折,这当然会对单位净值产生显著影响。当债券卖出或者付息时,由于目前并不缴纳利息税,因此之前藏起来的应税部分被释放出来,单位净值会有一个突然的提升。当然,公募债券基金的持仓都比较分散,债券交易操作也较为频繁,因此从整体上看,这种单位净值的波动不会过大,除非基金经理有意为之。

例7-7 利息税对债券基金的单位净值的影响

假设某只纯债基金只有一只持仓债券,票面利率为5%。如果不考虑利息税,每日增加的单位净值为:

如果每日将20%的利息税计提,则每日增加的单位净值为:

假设该只基金持有这只债券180天,在第180天后债券付息。假设不考虑净价市值波动,则在不计提利息税和计提利息税两种情况下,单位净值走势如图7-10所示。

图7-10 利息税对债券基金单位净值的影响比较

在最后一天,债券付息,之前计提的利息税实际上不用缴纳,因此单位净值直接收敛到“不计提利息税”的情形中。在这种情况下,对于在债券付息日前赎回的投资者来说是吃亏了(因为利息税那部分不计入单位净值),这部分额外收益被补贴给剩余的基金持有者了。■

债券基金按照第三方估值计算单位净值。因此,和货币基金一样,债券基金同样也面临着遭遇大额赎回时市值偏离的问题。在遭遇大额赎回时,若遇到债券市场环境不佳,基金管理人只能优先卖出流动性好的债券,这样的话,越晚赎回的投资者越吃亏,被迫当了“接盘侠”。当然,若遇到大额申购时,也会对投资造成压力,这对原有投资者也不公平。为了降低这种风险,监管部门鼓励基金管理人采用摆动定价机制,确保基金估值的公平性。

延伸阅读7-3 摆动定价的机制

当债券基金被大量申购时,申购的投资者按照日终单位净值计算持仓份额。这会对基金管理人造成较大压力:大量的申购资金涌入而无法及时建仓,但是存量持仓债券的收益却由所有投资人所有,相当于新申购的投资者搭便车,对原有的投资者不公平,摊薄了单位净值收益。当债券基金被大量赎回时,也面临类似的问题:基金管理人优先卖出流动性好的债券,对剩余投资者不公平。为了避免大量申购或大量赎回对剩余投资者的不公平,摆动定价机制将大量申购或赎回产生的交易及其他成本转嫁给当日参与申购或赎回的投资者,实现了相对公平。

摆动定价机制的原理是,当日的净申购或净赎回超过基金净资产的某个比例(摆动门槛)时,将调整基金的单位净值,对当日的申购或赎回投资者进行一定的惩罚,以体现投资者的相对公平。具体而言,若是大额净申购且超过摆动门槛,则上调单位净值,使得申购者的份额相对减少;若是大额净赎回且超过摆动门槛,则下调单位净值,使得赎回者的赎回金额相对减少。若是当日净申购或净赎回份额不超过摆动门槛,则不需要调整单位净值(见图7-11)。■

图7-11 摆动定价机制

资管产品户

资管产品户的估值方法根据是集合户还是专户而有所不同。对于集合户而言,由于是多个投资者(不超过200个),估值体系要兼顾不同投资者之间的相对公平,因此相对偏市值法。专户只有一个投资者,管理人和投资人之间可以自由协商。一般而言,最常见的估值方法是:对于公募债,采用第三方估值(即银行间的采用中债估值,交易所的采用中证估值),私募债采用摊余成本法估值(包括银行间的PPN、交易所的私募债,有时也包含ABS)。

资管产品户的估值方法是否恰当,最重要的是探查其产品户的负债端是否稳定。假设你投资了一款资管产品,合同期限为1年,而持仓债券的加权剩余期限超过了1年,且持仓中相当一部分是私募债。那么当一年合同到期后,持仓债券需要按照市值变现,实际上投资者获得的收益就是采用市值法计算的。当然,如果负债端稳定,可以继续续接资金,那么对于私募债采用摊余成本法也无所谓。