债券回购是“以券借钱”,而债券借贷是“以券借券”:以持仓的债券作为质押,借入想要的债券。图9-13是一个债券借贷的实际例子。
在图9-13的例子中,以1.8亿面值的“15徽商银行01”(代码:1520036)作为质押券,借入1.9亿元面值的“11附息国债17”(代码:110017),借贷期限为6天,借贷费率(年化)为0.55%,则借贷费用为:
在一笔完整的债券借贷中,关键要素有:借入方向(融入或融出债券)、质押券及面值、借入(出)券及面值、借贷期限和借贷费率,其中质押券市值与借入券市值之比为质押率。在一般情况下,质押率可以小于100%,即以较少的债券作为质押,借入较多的债券。在这种情况下,债券借出方有一定的信用敞口。当然,可以同时质押多只债券去借一只券。
图9-13 债券借贷成交单样例
对于债券借入方来说,使用债券借贷可以实现好几个功能。其一,可以借入债券用于其他债券相关业务的交割,防止交割失败,如现券卖出业务、质押式正回购业务、国债期货空头的实物交割等。
例9-8 借券完成交割
假设在2018年6月6日,你开展质押式正回购,质押18附息国债01(180001),面值5亿元。当日下午,你发现持仓180001不足,还缺2亿元,回购不能交割。
于是你紧急在市场寻找交易对手,开展一笔债券借贷,借入2亿元面值的180001,以持仓17国开11(170211)作为质押,质押券面值2亿元,借贷期限为1天,费率为0.50%。■
其二,对于日常净融入资金的机构来说,使用信用债作为质押,通过债券借贷借入利率债,可以更容易地从市场上获得融资。一方面,使用利率债作为质押券去融资,更为容易;另一方面,如果利率合适,说不定还可以降低综合的融资成本。
例9-9 通过债券借贷将信用债置换成利率债
假设你日常需要净融入资金,目前债券持仓中有50亿信用债可供质押。通过债券借贷,你将其中的30亿信用债质押,借入25亿元的利率债(质押率为120%),借贷费率为0.5%。
假设质押券为利率债的7天回购日均利率为3%,则你的综合融资成本为3%+0.5%=3.5%。在债券借贷到期后,可以再行续接一笔债券借贷,一直滚动下去。■
其三,债券借入方还可以使用债券借贷进行做空。这种方法类似于上面提到的使用买断式逆回购进行做空。投资者借入活跃券,然后当即在市场上卖出。待债券借贷到期前,再从市场上重新买入借入的券,用于债券借贷的到期交割,从而利用收益率上涨获取价差收益。
例9-10 使用债券借贷做空
假设2018年5月4日,10年期国家开发银行债18国开05(180205)市场收益率为4.40%。你预判短期内收益率可能会反弹,因此决定使用债券借贷进行做空。
当日你通过债券借贷,质押1.2亿元面值的“18天津银行01”(1820014),借入1亿元面值的180205。交易要素如下。
当日债券借贷交割完毕后,你将借入的180205立即以4.40%收益率卖出1亿元面值,成交净价为103.7277元(全价为104.8507元)。交割金额为:
债券借贷到期当日(2018年5月11日),以4.50%的收益率在市场上买入1亿元面值的180205,成交净价为102.9268元(全价为104.1435元)。交割金额为:
做空净收益=买出金额-买入金额-借贷费用
=104 850 744.21-104 143 462.71-9 589.04
=697 692.46(元)
注:1.现券买卖的结算金额的计算,是先按照全价计算再四舍五入。上例中全价显示4位有效数字,实际为8位。
2.如果考虑现券卖出后,所得的资金仍然可以获得再投资收益(如投资于回购市场),那么实际的做空收益更高。■
其四,也可以使用债券借贷,实现将一级半市场的债券提前卖出,锁定价格,避免利率风险。所谓一级半市场的债券,即已经在一级市场中标,但离上市尚有一个或几个工作日的债券。由于一级半市场的债券尚未上市,无法在二级市场卖出,因此可以借助于债券借贷,事先借入同样一只债券,再在二级市场卖出。待一级半市场的债券上市后,再通过债券借贷到期,将这只债券还回去。当然,使用这种方式的一个前提是,一级半市场的债券,必须是续发的债券,否则无法在二级市场借入同样的债券。
例9-11 使用债券借贷卖出一级半市场的债券
假设在2018年8月23日,18国开10(180210)当日续发招标,发行规模为120亿元,中标利率为4.19%,上市日期2018年8月29日。为了在一级半市场锁定利率,防止在招标日至上市日之间的利率波动,你可以选择在当天通过债券借贷借入中标同等规模的180210(假设中标1亿元面值),借贷期限为6天(2018年8月29日到期),当天在二级市场卖出1亿元的180210,成交收益率为4.19%。在2018年8月29日当天,债券借贷到期,同时一级半市场的180210也同时上市,即可以将上市的180210用于归还债券借贷的借入券。如此操作,从而锁定了收益率,规避了利率风险。■
对于债券借出方来说,借出债券能够获取借贷费用的收益。尤其是商业银行的银行账户中的持仓债券,如果是持有至到期,则不能卖出,只能获得利息收入;如果是可供出售,在一般情况下持有时间较长,操作不频繁,也只能获得利息收入。如果能够将这些“沉睡”的债券借出去,获得借贷费用的收入,则可以明显增加投资收益。
假设一家商业银行的银行账户中持有100亿元的利率债,加权票面利率为4%。如果日均能够借出1/3的持仓债券,年化借贷费率为0.5%,则全年的综合收益有:
4%+(1/3)×0.5%=4.17%
即提升收益17个基点。
在进行债券借贷的实务操作时,有三个细节问题需要关注:
(1)对于债券借入方来说,如果借入的券,在借贷期间发生了付息或提前还本,这部分资金该如何处理?首先,由于借入的券已经发生交割,因此利息或本金都划转到债券借入方账户中;但是对于债券借出方来说,他只是暂时借出了债券,债券本身所带来的收益并没有转让。因此,这部分资金应在当天由债券借入方通过大额支付的方式,单独划转给债券借出方。
(2)如果质押券在借贷期间发生付息或提前还本,该如何处理?实际上,质押券只是被托管机构(中债登或上清所)冻结,并没有转让所有权。因此,付息或还本资金仍然划归到债券借入者名下,无须任何额外操作。但需要注意的是,如果是发生提前还本,可能导致原本商定的质押率不足。
(3)债券借入者能否在借贷期间,申请置换质押券?在交易开始前,双方可以协商是否允许置换质押券,并且在交易要素中体现。如果允许,则在此期间债券借入者是可以置换质押券的。