国债期货

合约简介

国债期货(treasury futures)就是以国债为标的资产的期货合约。与商品期货不同,由于可交割的国债不止一只,因此国债期货的标的资产是一只标准化的名义国债,所有实际可交割的国债都可以通过转换因子转换成标准化的名义国债。中金所从2013年开始引进了5年期国债期货合约(TF),2015年起引入了10年期国债期货合约(T),2018年7月引入了2年期国债期货合约(TS),其合约要素如表10-4所示。

表10-4 2年期、5年期和10年期国债期货合约

和所有的期货合约一样,当建立期货多头头寸时,如果国债价格上涨(收益率下行),则多头获利,反之亏损。当建立期货空头头寸时,如果国债价格下跌(收益率上行),则空头获利,反之亏损。因此,利用国债期货与债券现货形成套保组合,是常见的一种套利及风险对冲策略。

那么,国债期货合约中的名义国债该如何规定呢?中金所参考美国的国债期货发展经验,规定国债期货中参考标的的名义国债,以票面利率3%、期限为5年或10年的国债为基准。具体到付息频率,中金所对名义国债没有明确规定(美国国债期货的参考名义国债是半年一付息,与实际国债付息频率相同)。

转换因子

国债期货虽然参考名义国债,但到期交割是需要使用实际国债去交割的。实际中可交割的国债,票面利率不同,剩余期限也不同(5年国债期货可交割国债剩余期限为4~5.25年,10年国债期货可交割国债剩余期限>6.5年),该如何都转换成名义标准国债,才能使得到期交割在可交割国债之间相对公平呢?将实际的国债转换成名义标准国债的系数,就叫作转换因子(conversion factor,CF)。

例10-1 结算价格的计算

Pd =F·CF+AI

式中 Pd ——交割券的结算价格(全价),通常称作发票价格;

F——国债期货的结算价格;

CF——交割券对应的转换因子;

AI——交割券在第二交割日当天的应计利息。■

由于每一个国债期货合约所对应的可交割券都不止一只,因此为了能够让不同的可交割券之间交割价格相对公平,对每只可交割券都有一个对应的转换因子,使得每只可交割券的对应交割价格对应的到期收益率大致相等。所以,我们可以把转换因子理解成面值1元的国债在交割月首日到期收益率等于国债期货名义票面利率(3%)对应的净价。

例10-2 转换因子的本质

假设当前国债期货的价格为F,对应的名义标准国债的到期收益率为r。可交割国债有A和B两只,对应的转换因子分别为CFA和CFB,则国债A和B的交割净价分别为F·CFA和F·CFB。根据转换因子定义,100CFA和100CFB分别是国债A和B在到期收益率均是3%时的净价。由于国债A和B均属可交割国债,剩余期限大致相同,假设其久期均为D。

则国债A的交割净价F·CFA 对应的收益率为:

国债A的交割净价F·CFA 对应的收益率为:

从而有yA =yB

也就是说,使用上转换因子之后,国债A和B的交割净价对应的到期收益率大致是相同的,体现了可交割债券之间的相对公平性。■

延伸阅读10-1 转换因子的推导过程

根据转换因子的定义,转换因子可以理解成面值1元的国债在交割月首日到期收益率等于国债期货名义票面利率(3%)对应的净价。

式中 r——10年期国债期货合约票面利率3%;

x——交割月到下一付息月的月份数(交割月当月不算);

n——剩余付息次数;

c——可交割国债的票面利率;

f——可交割国债每年的付息次数。

第一步:首先计算在交割月的下一付息日当天的债券全价P0

第二步:将P0 贴现至交割月首日,得出在交割月的全价P1

第三步:从全价P1 中减去应计利息,得出在交割月的净价P2

净价P2 ,即为面值为1、票面利率为c、到期收益率为r(3%)的债券,在交割月的净价,也即该只债券的转换因子CF。■

每日结算价和逐日盯市

我国的国债期货实行的是“每日无负债制度”。也就是说,你每日的持仓头寸,均会与当日的结算价进行比较和估值,从而得出每日的盈亏,并根据每日的持仓盈亏产生现金流(若估值亏损,则从保证金账户自动扣除对应金额;若估值盈利,则保证金账户有现金流入)。

假设在2018年5月8日,你买入TF1806多仓1手(100万元面值),成交价格为97.73元。当日日终结算价97.78元,则当日产生的估值盈利为:

当日日终,保证金账户流入现金500元。

我们可以将这种每日估值从而产生现金流的模式理解成:对每日的持仓合约进行估值盈亏的结算,产生正向或负向现金流,并将每日持仓合约的成本重置成当日的结算价(成本重置完成后,当日无负债):

交割流程

我国的国债期货采用实物交割方式,即过了最后交易日进入交割流程后,卖方需提供可交割国债进行实物交割。

由于国债期货的最后交易日是合约到期月份的第2个星期五,因此,在进入交割月之后,一般还有6~11个工作日可进行交易。在交割月,其交割阶段可分为滚动交割与集中交割两个阶段。

滚动交割:从进入交割月的第一个交易日起至最后交易日前,此期间每个交易日卖方均可申报交割。在滚动交割阶段,采用“卖方举手”方式申报交割,即卖方主动申报交割的国债名称、数量以及国债托管账户等信息。买方没有义务申报交割,当然买方也可以主动发起交割申报,中金所在进行买卖双方匹配时会优先选择申报的买方进行匹配。

集中交割:在最后的交易日当天,当日收盘后所有未平仓合约自动进入交割。

交易所按照“申报意向优先,持仓日最久优先,相同持仓日按比例分配”的原则确定进入交割的买方持仓。所有进入交割的买方和卖方持仓从客户的交割月份合约持仓中扣除。

在具体的交割流程中,又分为“一般模式”和“券款对付模式”。“券款对付模式”主要是针对匹配的买卖双方都以中债登托管账户参与交割,可以实现DVP。在具体的交割时间点上,依次可以分成第一交割日、第二交割日、第三交割日(见表10-5)。

表10-5 交割流程

在一般模式下,交割分成3个工作日逐步进行,确保交割失败风险降到最低。因为可交割国债可能在中债登,也可能在上交所或深交所,涉及跨托管机构,因此需要充足的时间去完成交割。如果买卖双方都在中债登有国债托管账户,则直接在中债登进行DVP结算即可,方便快捷。

卖方所持有的期权

根据国债期货的规则设计,进入交割月后,实行“卖方举手”模式,卖方可以从可交割国债中任意挑选一只国债进行交割申报,相当于卖方拥有一个期权。如果对这个期权再进行细分,又可以分成转换期权(switch option,有时候又称作品质期权,quality option)和百搭牌期权(wild card option)。

所谓转换期权,就是指卖方从交割月的首个交易日,至最后交易日的前一工作日,可以选择在任意一天申报交割,同时也可以从可交割国债中挑选任意一只进行交割。卖方当然会选择其中一只最便宜的可从市场上获得的债券进行交割。转换期权相当于一个百慕大期权,即在事先规定的一个时间段内可以随时行权的期权。

百搭牌期权出现在国债期货最后交易日之后,还有两个工作日才进入真正交割(第二交割日当天才进行交割)。因此,理论上卖方有权在第一交割日或者交割日(对于第二交割日,需要当天执行T+0交易),择机逢低价买入申报交割的国债现货。不过,百搭牌期权实际上价值不高,原因在于卖方需要冒着可能收不到现货而导致交割失败的风险,而中金所对于交割违约的惩罚十分严厉。因而,卖方较少使用百搭牌期权进行波段操作,而会在国债期货最后交易日之前就提前准备好需要交割的国债。

最便宜可交割债券与IRR

既然卖方拥有转换期权,可以在可交割国债列表里挑选任意一只进行交割,那么卖方一定会选相对最便宜的那只,这就是最便宜可交割债券(cheapest to deliver,CTD),简称CTD券。

如何从可交割国债列表中找到CTD券呢?以T1809为例,中金所公布的可交割债券如表10-6所示。到底哪一只才是CTD券呢?

表10-6 T1809可交割债券列表

要解决这个问题,需要从国债期货与现货之间的套利机制谈起。

投资者在市场买入国债现货,同时卖出相等面值的国债期货(国债期货的空头),两者的投资组合就构成了一个现货与期货的套利组合,即现在买入国债现货,并约定远期以一个固定价格卖出。这个套利组合的现金流等价于一个债券买断式逆回购,锁定了一个回购利率。这个回购利率被称作隐含回购利率(implied repo rate,IRR),也就是上述套利组合的投资收益率。之所以称作隐含回购利率,是因为它不是真的买断式逆回购,而是通过现货与期货的组合,模拟了一笔买断式逆回购。

IRR的计算

IRR如此重要,它决定了期现套利组合的收益率,那么IRR该如何计算呢?

假设我们在t日买入一笔国债现货(市场惯例是t+1结算),结算价格为Ps (全价),同时在当日卖出一笔相同面值的国债期货,交割日为n天之后,债券交割价格为Pd (即发票价格)。假设期间国债现货没有任何现金流(没有付息),则现金流序列如图10-5所示。

图10-5 国债期货与现货组合的现金流(期间不付息)

IRR(年化)为:

IRR越高,意味着通过期现套利组合模拟的买断式逆回购的投资收益越高。

如果在组合期间,国债现货有付息呢?上面的公式就不正确了。假设期间有一次付息,付息金额为I,如果要严格计算,还需要考虑期间收到的利息金额I的再投资利息收入,不过这部分在整个金额中占比很小,因此为了简化计算,可以假设再投资利率为0(见图10-6)。

图10-6 国债期货与现货组合的现金流(期间付息)

IRR的计算公式变为:

在一般情况下,国债期货从第一天上市到最后交割日,最长期限也就9个月,而我国国债最多6个月付息一次,因此上述期现套利组合,期间付息最多只有一次。

例10-3 IRR的计算

假设在2018年5月9日,你买入1000万元面值的170018,T+1日结算,买入净价为98.6863元。你当日卖出10手(1000万元面值)的10年期国债期货T1806,成交价为94.08元。170018对应的转换因子为1.0469,则:

Ps =净价+应计利息=98.6863+0.952 044 2=99.638 344 2(元)

Pd =期货成交价×转换因子+应计利息

=94.08×1.0469+1.279 309 4=99.771 661 4(元)

n=33(从2018年5月10日至第二交割日2018年6月12日)

期间没有付息,则:

远期收益率

在国债期货的交易日,每个国债期货的成交价,对于每只可交割券来说,都对应着在交割月的远期成交价格(发票价格)和对应的在交割月(由于还未到交割月,所以叫远期)对应的到期收益率。这个到期收益率,就是这只可交割券的远期收益率,或者说是“远期的到期收益率”。

例10-4 远期收益率的计算

假设在2018年5月16日,你买入10年期国债期货T1806,成交价为93.850元。可交割券170018的转换因子CF为1.0469,则在交割月首个交易日2018年6月1日,170018对应的成交净价为:

93.850×1.0469=98.251 565(元)

这个净价在2018年6月1日当日对应的到期收益率为3.8172%,3.8172%即170018对应的远期收益率(见图10-7)。

图10-7 170018的收益率计算■

CTD券的挑选

每一只可交割国债都对应着一个期现套利组合,从而有个对应的隐含回购利率IRR。那么,IRR最高的那只国债,就会成为现在的CTD券。

表10-7是T1806在2018年5月10日的交割券的IRR。从中我们可以看出,170018的IRR最高,因此它是现阶段的CTD券。

表10-7 T1806交割券列表

使用IRR挑选CTD券,这种方法在理论上是没有问题的。不过在实际中,如果CTD券是一只老券,流动性太差,投资者难以在市场购入或者以公允价格购入,那么这只老券虽为理论CTD券,但是实际中难以成为可交易的CTD券。因此,实际CTD券一般要从一篮子可交易(流动性好)的可交割券中挑选。

通过计算所有可交割券的IRR来找寻CTD券,固然是最精确的方法,但是这种方法比较烦琐。而且,由于现券的价格以及期货的价格每日都会变动,因此CTD券随时可能会切换。有没有一些简便的方法,用于快速判断CTD券呢?

戎志平的《国债期货交易实务》结合了《国债基差交易》中的经验法则,提出了寻找CTD券的三大经验法则:

·法则一(流动性法则):CTD券在一篮子可交割债券中的可交易债券(流动性较好)子集中产生。

·法则二(久期法则):在远期收益率水平相同的情况下,如果债券远期收益率低于国债期货名义票面利率(3%),则CTD券是短久期债券;如果债券远期收益率高于国债期货名义票面利率(3%),则CTD券是长久期债券。

·法则三(收益率法则):在债券久期相同的情况下,远期收益率高的券是CTD券。

(1)流动性法则。

使用IRR方法可以选出理论上的CTD券,但如果CTD券是流动性差的老券,在市场上不具备可交易性,则其期现套利组合不可实现,在实际中限制了其作为CTD券。因此,市场中实际的CTD券从一篮子可交割券中的流动性较好的、可交易的债券中产生。

(2)久期法则。

久期法则可以从CTD券的定义去理解。所谓CTD券,即对卖方来说相对最便宜的券(购入成本最低)。假设两只久期不同的券,长久期的券A和短久期的券B,当远期收益率水平在名义国债的票面利率3%的时候,理论上A和B是等价的,不管使用A还是使用B交割,应该都是CTD券。但是,当前的远期收益率大于3%时,长久期的券A相比短久期的券B,价格下跌的更多,因此A比B价格更便宜,也最后可能成为CTD券。反之,当远期收益率小于3%时,短久期的券B相比长久期的券A,价格上升的更少,因此B比A价格更便宜,也最后可能成为CTD券(见图10-8)。

(3)收益率法则。

在久期相同的情况下,远期收益率越高,对应的价格越低,越有可能成为CTD券。

当然,以上三大法则都是经验法则,能够大致判断CTD券。要精确地挑选CTD券,IRR是最准确的计算方法。

图10-8 债券价格–收益率曲线图

基差

基差是进行国债期货交易最重要的一个概念。所谓基差,即现货与期货价格之间的差额,也就是现价与远期价格之间的差额。

对于一个国债期货品种的某一只可交割券,则基差定义为:

Basis=P-F×CF

式中 Basis——基差;

P——可交割国债的现价(净价);

F——国债期货的成交价格;

CF——可交割国债的转换因子。

例10-5 基差的计算

假设在2018年5月17日,5年国债期货TF1806的当前成交价为97.450元。可交割国债180009的转换因子为1.0075,市场上的可成交收益率为3.45%(T+1日交割),对应的净价为98.7486元,则180009的基差:

Basis=98.7486-97.450×1.0075=0.567 725(元)■

在基差公式中,F×CF就是国债期货价格所隐含的可交割券的远期价格,又被称为期货隐含远期价格。在例10-5中,180009的期货隐含远期价格为97.450×1.0075=98.180 88(元)。

在建立国债现货与期货的套利组合时,我们常常听到基差多头、基差空头组合。

·基差多头:买入国债现货,同时卖出等面值国债期货。

·基差空头:卖出国债现货,同时买入等面值国债期货。

所谓基差多头,就是利用基差的扩大赚钱。根据基差公式,当基差扩大时,要么是现货相对期货上涨更多,要么是现货相对期货下跌更少,在这两种情况下,基差多头都能获利。基差空头正好相反,能够利用基差的下跌获利(见表10-8)。

表10-8 基差多头与基差空头

理论上,基差应该是多少呢?我们先从期货的理论价格谈起。

根据远期合约的无套利理论,远期价格应该等于现货价格减去持有收益(或加上持有成本):

远期理论价格=现货价格-持有收益

或者:

远期理论价格=现货价格+持有成本

由于持有国债现货,在一般情况下所获得的应计利息收入大于资金成本,因此持有国债现货期间是正收益。

如何计算持有收益

对于国债期货空头而言,在国债现货持有期间,能够获得持有期的应计利息计提收入(或票息收入),而持有债券所占用的资金,需要付出一定的资金成本。因此:

持有收益=应计利息计提收入-占用资金成本

例10-6 国债期货的隐含远期价格

假设在2018年5月17日,你买入180009(5年国债期货TF1806的可交割券),T+1交割,成交收益率为3.45%,净价为98.7486元,全价为99.0004元。180009的票面利率为3.17%,期限为5年。假设使用7天回购利率R007滚动融资,利率为3.0%。TF1806的第二交割日为2018年6月12日,从现券交割日2018年5月18日到第二交割日2018年6月12日的期间天数为25天,则:

因此,在第二交割日2018年6月12日,180009的理论远期价格应为:

理论远期价格=98.7486-0.013 698=98.7349(元)

在2018年5月17日当天,TF1806的收盘价为97.450元,180009的转换因子是1.0075,则180009的期货隐含远期价格为:

97.450×1.0075=98.180 88(元)

这与上面的理论远期价格98.7349相比低了0.554 03元。这是为什么呢?差的这部分金额是什么原因引起的呢?■

净基差与期权价值

按照无套利理论,国债期货的当前价格应该等于理论的远期价格。但实际上,国债期货价格往往要低于理论的远期价格。这差额的部分,其实就是国债期货卖方所拥有的转换期权的期权价值,即国债期货卖方为购买转换期权所付出的买入成本。因此有:

国债期货隐含远期价格=远期理论价格-转换期权价值

从而有:

转换期权价值=远期理论价格-国债期货隐含远期价格

=(现货价格-持有收益)-国债期货隐含远期价格

为了衡量当前市场上现货及期货的实际成交价所隐含的转换期权价值,故而我们引进了净基差(basis net of carry,BNOC)的概念。

BNOC=(P-Y)-F×CF=(P-F×CF)-Y=Basis-Y

式中 P——现券的当前价格;

Y——现券的持有收益;

F——国债期货的当前价格;

CF——转换因子;

Basis——基差。

也就是说,净基差等于基差减去持有收益。

例10-7 国债期货的转换期权价值

假设在2018年5月17日,你买入180009(5年国债期货TF1806的可交割券),T+1交割,成交收益率为3.45%,净价为98.7486元,全价为99.0004元。180009的票面利率为3.17%,期限为5年。假设使用7天回购利率R007滚动融资,利率为3.0%。TF1806的第二交割日为2018年6月12日,则从现券交割日2018年5月18日到第二交割日2018年6月12的期间天数为25天,则:

因此,在第二交割日2018年6月12日,180009的理论远期价格应为:

理论远期价格=98.7486-0.013 698=98.7349(元)

在2018年5月17日当天,TF1806的收盘价为97.450元,180009的转换因子是1.0075,则180009的期货隐含远期价格为:

97.450×1.0075=98.180 88(元)

则180009的净基差为:

BNOC180009 =98.7349-98.180 88=0.554 02(元)

这部分金额就是转换期权多头的期权价值。■

对于CTD券来说,现券价格、理论远期价格、期货隐含的远期价格三者之间的关系如图10-9所示。

图10-9 现券价格、理论远期价格与期货隐含远期价格之间的关系

在时间逐渐靠近第二交割日的过程中,CTD券的现券价格、理论远期价格、期货隐含的远期价格三者都会逐步收敛到市场上CTD现券的可成交价格。对于转换期权来说,剩余到期时间越长,期权的价值越高(因为时间价值较高),随着时间逐步靠近第二交割日,期权价值迅速减小。在极端情况下,如果只有一只可交割券,或者某只债券确定会成为CTD券,那么转换期权的价值就为0。

期现套利策略

使用国债期货与现券头寸形成期现套利组合,是现券投资者最常用的一种投资策略。在实现期现套利组合时,我们首先需要解决的问题是:国债期货的久期和PVBP该如何确定?

严格意义上的国债期货的久期与PVBP的计算比较复杂,原因在于:国债期货合约中包含了转换期权,CTD券可能在可交割券之间切换。为了简化计算,有两个经验法则可供参考:

·经验法则一:国债期货的久期等于CTD券的久期。

·经验法则二:国债期货的PVBP等于CTD券的PVBP除以转换因子。

上述经验法则简单易用,不过也包含了一个重要假设:CTD券不会发生切换。如果CTD券发生切换,则国债期货的久期与PVBP都会发生跳跃。因此,上述两个经验法则忽略了其中的转换期权的价值。

IRR套利组合

在讲述IRR的章节中,通过构建买入国债现货的同时卖出同等面值的国债期货的组合,能够模拟一笔买断式逆回购,获取的年化投资收益为IRR。根据CTD券的定义,使用CTD券构建多空组合,能够获得最高的IRR。但在实际交易过程中,如果CTD券的流动性不佳,难以在市场买入或者以公允价格买入,那么这种策略就难以执行。因此在实务中,首先是需要从一篮子可交割券中筛选出流动性较好的、可交易性强的一批债券,再从中挑选出IRR最高的可交割券,作为IRR套利组合。如果IRR收益能够达到投资者的意向投资收益率,则构建这种套利组合,并持有至到期交割,不失为一个比较好的投资策略。

例10-8 IRR套利组合

假设在2015年5月4日,你买入国债现货150005(T+1日交割),收益率为3.40%,净价为102.0062元,全价为102.2648元,同时卖出等面值的国债期货T1512,成交价为97.930元。根据前述IRR的计算方法,可以得出IRR为5.21%。这个组合的持有时间大约6个月,投资收益不错。■

使用IRR套利组合进行低风险套利,需满足一定的条件:

(1)流动性较好的可交割券的IRR能够满足投资者对收益的要求。

(2)能够承受组合在持有期间的估值波动和净值回撤。由于是使用等面值的国债期货和现货,而忽略了转换因子的存在,因此整个套利组合并不能保证DV01中性,存在一定的利率风险。

正向套利与反向套利

国债期货的净基差代表的是转换期权的价值。如果净基差低于转换期权的理论价值,可以做多净基差,等待期权价值的回归。由于净基差等于基差减去持有收益,因此做多净基差与做多基差是一个意思。当然,转换期权的理论价值依赖于理论估值模型,难以有个市场公认且公允的估值方法。不过,期权价值肯定不小于0。如果净基差小于0,可以肯定的是,转换期权价值被低估了,这时候可以考虑做多净基差(或者说,做多基差)。如果净基差小于0,意味着国债期货相对于现货而言太贵了,就可以买入现货的同时卖出国债期货,即正向套利。因此,做多净基差、做多基差、买入基差、正向套利,这些术语都是一个意思。

在进行正向套利时,可以根据情况择机提前终止头寸实现止盈或止损,而不必等到实际的交割。当然,你也可以将头寸持有至到期交割,那么所获得收益就是IRR。在进行正向套利时,需要考虑三个关键问题:

·问题一:选择哪只可交割券去构建组合?

·问题二:现券和国债期货的面值该如何配比?

·问题三:如何提前终止头寸?

对于问题一,其答案与之前所述一致:一定要选择流动性好的现券,能够在市场容易地以公允价格随时买入或卖出现券。

对于问题二,由于正向套利组合的主要目的是做多基差,并利用基差的扩大获利,并且随时可能会提前终止头寸,那么最好是将整个投资组合的DV01置于0附近,完全对冲利率风险。对于国债期货的PVBP,我们可以使用经验法则,使用CTD券的PVBP除以CTD券的转换因子。那么,为了DV01接近于0,使用的国债期货的面值,应该等于现券的面值乘以CTD券的转换因子(见表10-9)。

表10-9 CTD现券和国债期货

对于问题三,如果你需要提前终止头寸,直接在二级市场卖出现券,同时对国债期货空头头寸进行平仓即可。如果你打算一直持有至到期进行交割,需要注意的是,在临近交割时,需要调整国债期货或者现货的面值,使得面值相等,这样进入实际交割时,能够百分之百实现交割。

例10-9 正向套利

假设在2016年10月10日,你通过买入1亿元面值的160020(T+1交割)同时卖出9900万元面值的T1703,构建了一个正向套利组合。之所以使用160020,是因为它是当前最活跃的国债。当时的理论CTD券应为150023(IRR最高),但实际160020的流动性更好,更容易成为实际中的CTD券。因此对于国债期货的头寸面值,我们采用了160020的转换因子(四舍五入到百万元)。

2016年12月12日,160020的基差从0.7324扩大到2.4965。你对正向套利头寸进行平仓,卖出160020,同时对T1703的空仓进行平仓。

如果净基差高于转换期权的理论价值,说明期权价格被高估,可以做空净基差(或者说做空基差),卖空国债现货的同时买入国债期货,利用基差的收敛获利,这就是所谓的反向套利。与正向套利不同的是,反向套利需要对国债现货进行卖空,而这点只能通过债券借贷借入现券再卖出来实现,实现难度较大,依赖于能否借到合适的现券。另外,持有反向套利组合至到期是有风险的:因为国债期货买方决定不了能够接收到哪只可交割券,有可能收到的交割券和当初卖空的现券不同,这样使得债券借贷存在无法交割的风险。再者,我们还需要将债券借贷的借贷成本考虑进去。因此,虽然市场上经常出现反向套利机会,但具体实现起来可操作性没有正向套利强。

对冲现券组合的DV01

当投资经理构建了一个现券的投资组合时,若预判未来收益率上行风险较大,为了对冲利率风险,投资经理可以使用两种方法:一种方法是通过卖出现券,降低整个投资组合的DV01;另一种方法就是通过衍生工具对冲DV01,从而降低整个投资组合的DV01。

第一种方法的弊端在于债券市场深度可能不足,卖出的交易成本较大,而且如果过了一段时间想将DV01调回至原有水平,必须再购入现券,操作成本较高。

第二种方法的交易成本较小,容易操作。具体的衍生产品品种既可以使用利率互换,也可以使用国债期货。国债期货的流动性较好,平盘方便,因此是对冲现货利率风险的很好的工具。

假设在2018年5月18日,一个现有债券投资组合的DV01为100万元。投资经理觉得现在的利率水平可能继续上升,想通过国债期货将整个组合的DV01降至60万元,为此通过卖出T1809来实现。当前T1809中流动性好的CTD券为170018,转换因子为1.0458。因此,T1809的PVBP为170018的PVBP除以转换因子:

所需T1809的空头头寸面值为:

理想照进现实

上述很多套利方法在一定程度上都基于无套利原则:市场出现的无风险套利机会必然会被套利者利用,随后价格回到均衡水平。不过实际上,或是国债期货的投机盘较多,或是期现套利的操作成本较高,因此一些技术指标往往偏离理论,是再正常不过的事情。在国债期货发展初期,国债期货主要参与者是非银行类金融机构,投机性氛围比较严重,期现套利的力量不足。比如说,在理想情况下基差应为正(贴水),但历史上基差为负的情况也非常多,且持续时间较长。这是由于很多国债期货投资者都是单纯利用国债期货来进行利率走势的投机,所以涨跌的幅度往往都比现货要大,波动率较高。当然,近一两年期现套利机制逐渐完善,套期保值力量逐渐增强。未来,如果商业银行能够大规模参与国债期货,期现套利的力量会更为充足,能进一步促进国债期货市场的健康发展。