成本法
成本法是债券估值的一种常用方法,最大的优点就是避免债券的市场价值波动,持仓债券就躺在那儿静静地享受持有收益,也就是俗称的“吃carry”。成本法估值是“两耳不闻市场事,一心只把carry赚”。不过成也萧何败也萧何,没有卖出压力的时候,从成本法上看持仓收益或净值增长,非常稳定。不过当你有卖出需求或卖出压力时,可就是按照市值进行变现了,这成本估值法与市值估值法的偏离,在熊市下,可就害惨了一批投资者。所以使用成本法,一定要事先考虑清楚你的资金来源或负债的稳定性,能否真的可以持有至到期。
例7-1 成本法与市值法的比较
以公司债“16海航01”为例,假设你在2016年10月20日按照市价买入一只公司债“16海航01”。如果使用成本法,后续的净值表现一直很稳,没有波动。但市值法下就是冰火两重天了,2016年年末的债券市场波动,以及发行人本身资质的变化,都使净值产生了剧烈的波动(见图7-2)。
图7-2 16海航01的成本法与市值法比较■
具体到到底使用什么成本,成本法又分为买入成本法和摊余成本法两种估值方法,差别比较大。
买入成本法
顾名思义,买入成本法就是以债券的买入净价作为估值成本,在债券持有期间,这只债券的成本价一直保持不变,就是当初的买入净价。
例7-2 买入成本法
假设在2018年6月6日,你买入一笔“14宁交建MTN001”(代码:101460017),成交收益率为4.88%,成交净价为101.2295元。“14宁交建MTN001”的票面利率为6.3%,到期日为2019年5月8日,剩余期限336天。
从买入日2018年6月6日起(假设T+0交割),“14宁交建MTN001”的成本价就是101.2295元,在持有期间保持不变。
若以买入成本法计,则持有期间收益一直按照票面利率6.3%计提利息收入,估值损益不考虑。因此,你可以简单认为买入成本法就是按照票面利率计算持有期间收益。■
买入成本法计算简单,但是有个严重的缺陷,比如上面这只债券,1.2295元的溢价怎么处理?按照买入成本法,如有持有至到期,发行人是按照票面100元兑付的,这个1.2295的溢价就只能在兑付当日记作净价亏损了,到期兑付当天(2019年5月8日)瞬间亏了1.2295元/百元面值(见图7-3)。
图7-3 14宁交建MNT001:买入成本法下的单位净值表现
所以,买入成本法在折溢价不太大的时候还好说,如果折溢价金额大了,就不是个好的估值方法。当然,如果是折价买入债券,在兑付日会有意外惊喜。
摊余成本法
摊余成本法吸取了买入成本法的教训,按照到期收益率,而不是票面利率来进行每日收益的计算。一只债券的投资者,其本质是享有到期收益率,而不是票面利率。也就是说,这个到期收益率,已经把折溢价金额考虑进去了。
例7-3 摊余成本法的计算
在例7-2中,“14宁交建MTN001”的票面利率虽是6.3%,但成交收益率是4.88%。投资者在持有期间享受的真正收益是4.88%而不是票面利率6.3%。之所以到期收益率4.88%低于票面利率6.3%,就是在于买入净价有1.2295元的溢价。
摊余成本法就是考虑了折溢价的问题,将折溢价摊销到持有债券的整个期间。也就是说,“14宁交建MTN001”的成本不是一成不变的,而是每日都在变动。在交割日当日,这只债券的成本是买入净价101.2295元,随后其成本逐步下降并收敛到面值100元。在兑付日当日,成本价恰好就是100元(见图7-4)。由于债券成本每日都在下降,下降的部分记作每日的投资亏损,至兑付日当日,累计亏损正好等于溢价1.2295元。
图7-4 14宁交建MTN001:买入成本法与摊余成本法
注:摊余成本法的计算使用实际利率法,摊余成本应该是一条曲线。图7-4中曲率过小,导致不容易察觉。
从图7-4中可以看出,买入成本法下的债券成本是一成不变的,在到期日当日将折溢价一次性调整到损益中,波动较大,而摊余成本法则每日逐步调整债券的成本价,逐步向票面100元收敛。
从单位净值上看,摊余成本法更接近实际,更为平滑(见图7-5)。■
图7-5 14宁交建MTN001:买入成本法V.S摊余成本法
摊余成本法的计算是使用实际利率法,以到期收益率为真实的投资收益。
使用实际利率法计算摊余成本
还是以上述“14宁交建MTN001”为例,假设2018年6月6日的成交净价为101.2295元,溢价1.2295元。我们分别按照票面利率(6.3%)计算得出名义利息收入,以及按照到期收益率(4.88%)计算得出实际利息收入,得出的差额部分(实际利息收入<名义利息收入)为负数,然后使用差额部分定期调整持仓债券的摊余成本,将摊余成本逐步下修到面值100元(见表7-1)。
表7-1 摊余成本的计算
两种方法的比较
我们可以看出,摊余成本法明显是比买入成本法更合理的估值方法,那为什么还有买入成本法呢?摊余成本法虽好,但是摊余成本的计算比较复杂,未必所有IT系统都支持,而买入成本法的计算则极其简单。如果可行,优先使用摊余成本法。
成本法在什么情况下使用呢?所有成本法都隐含着一个假设:买入的债券持有至到期。一个投资组合,如果大部分的持仓债券都可以持有至到期,或者能够持有相当长的一段时间,那么使用成本法是合理的。或者说,负债端如果是长期稳定资金,那么使用成本法是合理的,不用考虑债券市值的波动。如果负债来源不稳定,需要频繁操作投资组合,那么使用成本法,就会与实际的投资收益差距较大。
买入成本法与摊余成本法的比较如表7-2所示。
表7-2 买入成本法与摊余成本法的比较
第三方估值法
成本法估值背后的含义是:市场波动与我何干。如果你死扛到底持有债券至到期,那确实没事。但是如果因为仓位调整或负债到期等情况需要变现呢?这个时候,这只债券的卖出价格,可就不取决于你计算的买入成本或摊余成本了,而是市场可变现的价格。所以,第三方估值背后的含义就是:市场波动还真关我事。第三方估值是综合考虑市场上的成交价格和收益率曲线去进行市场化估值;对于有活跃成交的债券,主要采取市场成交价格;对于没有活跃成交的债券,主要通过收益率曲线进行内部模型定价。
目前国内的债券市场,最主要的第三方估值提供者是由中央结算公司(中债登)提供的中债估值,也是目前市场使用最为广泛的估值体系。为什么呢?做得好不如做的早啊!中债登的估值从1999年就开始做了。覆盖范围广泛,银行间与交易所债券均提供中债估值。
另外,中证登主要提供交易所托管的债券估值(银行间债券估值目前也同时提供)。债券投资者一般对银行间债券采用中债估值,对交易所债券采用中证估值。
那么,中债估值和中证估值区别在哪儿呢?主要是收益率曲线构建过程中使用的插值模型不同:中债估值采用Hermite插值模型,而中证估值采用三次样条插值。三次样条插值使得收益率曲线更为平滑,但是可能会强行过滤掉一些真实的利率数据,而Hermite插值模型则保留了更多的异常点信息。
另外,上清所为了争夺市场,也推出了上清所估值,但是发展较晚,市场使用较少。
如果你的持仓组合里面既有银行间的债又有交易所的债,该如何选取第三方估值呢?目前市场主流方法是“谁的孩子谁抱走”:银行间交易的债(中债登或者上清所托管),使用中债估值;交易所交易的债(中证登估值),使用中证估值。上述方法貌似很合理,但是有几个烦恼的问题:
(1)有些双托管的债,既是在银行间又在交易所交易的,该如何估值?当然你可以说同样一只债,在银行间的就使用中债估值,在交易所的就使用中证估值。有时候,一只双托管债券,中债估值和中证估值能差好几块钱!到底该用哪个呢?哪个才是公允的呢?
例7-4 双托管债券之“16章丘债”
“16章丘债”是双托管债券(银行间代码:1680320,上交所代码:139194)。2018年6月6日中债估值净价为92.6800元,而中证估值净价则为97.1054元,两者相差4.4254元。
假设一个管理人持有这只债券,并且托管在银行间。管理人为了提升估值,如果将“16章丘债”从银行间转托管到交易所,则估值瞬间提升4.4254元。这个问题如何处理?■
(2)有些债券虽然不是双托管债券,但是中债估值与中证估值的价格差异也很大,到底哪个算是公允的呢?
表7-3是节选的部分估值差异较大的债。
表7-3 中债估值与中证估值差异较大的案例
据我个人不负责任的观察,中债估值相对更公允一些,更贴近市场的真实成交。
既然第三方估值也有很多不靠谱的地方,我们该如何使用第三方估值呢?谨慎的办法是:选取中债估值与中证估值中较低的那个作为参考估值。
内部模型法
金融机构采用内建模型构建自己的收益率曲线,并使用自己的收益率曲线及市场成交数据给债券定价。或者说,把中债估值或中证估值所做的事,自己重新做一遍,只是模型和参数不同。这个属于高级方法,对机构的专业性要求很高,一般情况下可能为了满足监管要求(如《巴塞尔协议》)进行内部建模。对采用内部模型估值法的机构来说,它们认为第三方估值是个黑盒子,难以验证第三方估值模型的正确性。
具体估值模型及估值方法,比较繁复,这里不再展开。