几种有趣债券的估值

永续债

含权债由于包含投资者期限或发行人期权,而两者兼而有之,因此要特别注意第三方估值(如中债估值)提供了哪一种的估值。

如果是永续债这样的包含发行人期权的债券,投资者一定要根据永续债本身的条款做合理假设。

我们来看一只永续债中的“神券”:16广州地铁可续期债01(代码:1680052.IB),从Wind看基本条款,你会以为是3+N的永续债,如图7-6所示(同图1-16)。

图7-6 16广州地铁可续期债01基本要素

资料来源:Wind.

我们再看看募集说明书里面是怎么说的。

(六)发行人续期选择权:在本期债券每个重定价周期末,发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期,或全额兑付本期债券。发行人应至少于续期选择权行权年度付息日前30个工作日,在相关媒体上刊登续期选择权行使公告。

(七)债券利率确定方式:本期债券采用浮动利率形式,单利按年计息。在本期债券存续的前5个重定价周期(第1~15个计息年度)内,票面利率由基准利率加上基本利差确定。基准利率在每个重定价周期确定一次。首期基准利率为发行公告日前750个工作日的一周上海银行间同业拆放利率(Shibor(1W))的算术平均数(四舍五入保留两位小数),其后每个重定价周期的当期基准利率为在该重定价周期起息日前750个工作日的一周上海银行间同业拆放利率的算术平均数(四舍五入保留两位小数)。首次发行票面利率由发行人和主承销商在发行时根据簿记建档结果确定,并报国家有关主管部门备案。

如果发行人选择延长本期债券期限,则在第6个重定价周期(第16~18个计息年度)内的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点(1个基点为0.01%,下同);从第7个重定价周期开始,每个重定价周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上600个基点,如下表所示。

这只神券的实际期限应该是3+3+3+3+3+N。在中债估值上,2018年6月6日给出的估值收益率是5.4746%,估值净价是99.2080元,估值待偿年限是0.6411年。因此中债估值的假设是在第1个计息周期结束后,发行人大概率会赎回债券。

由于几乎所有永续债的票面利率都是由利率基准+基本利差来确定的,基本利差是在第一次发行时招标所定的,因此投资人要仔细考虑,在第1个重定价周期(3年)后,发行人会不会行权继续展期3年,这对于投资人的持有收益影响是巨大的。

“16广州地铁可续期债01”的利率基准为过去750个工作日的Shibor_1W价格,首次基准利率为3.5%,利差为0.78%,合计为4.28%。从2016年1月26日起息日以来,Shibor_1W的750工作日平均值的走势如图7-7所示。

截至2018年6月6日,Shibor_1W的750工作日平均值是2.59%,Shibor_1W的最新利率是2.78%。假设不出现剧烈波动,则到下一个起息日2019年1月26日前一日的基准利率是2.59%左右,再加上利差0.78%,合计在3.37%左右。你说到时候发行人会不会续期呢?图7-8是“16广州地铁可续期债01”发行时,AAA+中票收益率曲线上对应的发行时点及后续的收益率走势。

图7-7 Shibor_1W 750日均值

资料来源:Wind.

图7-8 AAA+级中票收益率

资料来源:Wind.

例7-5 永续债的投资收益

假设在2018年6月7日晚,“16广州地铁可续期债01”(代码:1680052)的估值收益率为5.50%,估值待偿年限为0.6384年。

假设在2018年6月8日,你按照前一日估值买入“16广州地铁可续期债01”(T+0交割),成交收益率为5.50%,成交净价为99.1981元,全价为100.7577元。

情景一:发行人赎回债券

第1个重定价周期结束后(2019/1/26),发行人选择赎回本期债券,则现金流如下表所示。

你的投资收益即为买入时的到期收益率5.50%。

情景二:发行人对债券续期

截至2018年6月7日,Shibor_1W的750工作日平均值是2.59%,加上利差0.78%,合计为3.37%,而同期AAA级的3年期中期票据收益率为4.62%,明显高于3.37%。第1个重定价周期结束后(2019/1/26),选择债券续期明显对发行人有利。假设发行人选择续期下一个重定价周期(2019/1/26~2022/1/26),在2022年1月26日赎回债券。再假设Shibor利率基本保持稳定,续期的重定价利率为3.37%,则现金流变成下表。

投资者的实际年化收益率变成了3.77%。■

含双向选择权的债券

另外一种最常见的含权债,就是含发行人调整票面利率选择权和投资人回售选择权的双向选择权的债券,如“15中海01”(品种一,期限3+3年,代码:136046)(见图7-9)。

图7-9 15中海01基本要素

“15中海01”在募集说明书中披露的信息如下表所示。

中债登公布的2018年6月7日的估值数据如下表所示。

对于含双向选择权(发行人调整票面利率选择权+投资人回售选择权)的含权债,中债均会提供两个估值:一个是短期限的估值收益率及净价,另一个是长期限的估值收益率及净价。标有“推荐”的是中债比较倾向的估值。

对于长期限的估值方法,中债登给出的说明如下。

对于该类债券,发行人可在未来行权日对票面利率进行调整,行权日后现金流存在不确定性,因此,我中心采用远期利率对债券行权后票面利率进行估算,并根据“估算的行权后票面利率”确定估值现金流。其中,不含分期还本条款且计息周期规则的债券,估价收益率取自中债到期收益率曲线,估值通过估价收益率计算得出;含分期还本条款或计息周期不规则的债券,采用中债即期收益率曲线进行估值,估价收益率通过估值反算得出。

资料来源:中债登官网(www.china bond.com.cn )。

也就是说,中债使用远期收益率去预测行权后的重置的票面利率。

那么具体到投资,我们该使用哪个估值作为谈判基准呢?最保险的方式是直接使用行权收益率,即短期限的收益率。由于发行人调整票面利率的行为不可预测,但是投资人拥有强行赎回的权利,因此行权收益率更具有确定性。对于买入含权债的投资人而言,使用行权收益率,可以在行权日之前获得确定性的收益。如果发行人调整后的票面利率使投资人满意,投资人决定继续持有,那么可以将重置后的债券看成投资了一笔新的债券,票面利率为重置后的票面利率。因此,我们可以将买入一笔含权债看成:

买入含权债=买入一笔具有行权收益率的短期限债券+行权日重新购入一笔新的票面利率的债券的权利

例7-6 含权债的投资收益

假设在2018年6月7日,你按照中债估值给出的推荐的估值,买入“15中海01”,买入净价为99.5019元,中债显示的估值到期收益率为4.8891%,看起来很不错。

这只债券的票面利率是3.4%,第一个到期日为2018年11月19日。如果发行人决定不上调票面利率,则3.4%的重置利率远远低于同期市场利率,投资人大概率选择回售。如果回售,则现金流如下表所示。

投资收益率变成了4.47%。■