12年20倍：大唐接力式投资

唐彬

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　12年20倍：大唐接力式投资/唐彬著.北京：中文在线数字出版集团股份有限公司，2017.8.

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　12年20倍：大唐接力式投资

　唐彬　著

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　首次发布：2017.8.29

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　纸质版图书在版编目数据

　出版社：北京联合出版公司

　ISBN：978-7-5596-0100-1

　出版时间：2017.6.1

目　录

大唐的投资思想

自序　我的投资之路

第01部分　股票投资是长期积累财富的最有效方式

富人永远只是少数

普通人理想的财富进阶之路

春兰股份：兴衰多少事

投资就是搭乘企业经营的便车

投资有如找情人

股票投资不是你赔我赚的零和游戏

上帝庇佑了那些在灾难中持有股票的人们

股票投资的优势：能组合、可接力、易变现

股票投资是长期积累财富的最有效方式

企业家一定要有资产配置意识

第02部分　高收益只是一种幻觉，能复制、可持续才是大道

不忘初心

只有能复制、可持续的才具有普世价值

“传奇”与“常态”

收益不等式

我们心中的投资大师

巴菲特为所有投资人树立了一座不朽的丰碑

守正致远

不疾而速

盈亏同源：高收益幻觉

神奇的复利力量

第03部分　市场不宽恕那些不知道自己在做什么的人

你真的理解你投资的企业吗

与其把自己的投资命运交给他人，还不如交给市场

对很多人来说，“低买高卖”就是一句完全正确的废话

任何时候你的心里都应该有把衡量价值的尺子

可怕的是不懂却还有主意

我们要寻找的是我们能轻易跨越的栏杆

钱从何而来，又往何处去

第04部分　投资首先是一种思维

逻辑与实证

梦想是要有的，万一实现不了呢

逻辑VS实证

做股票就是一个不断“证实”与“证伪”的过程

抓住核心逻辑

股票投资的核心逻辑：周期与成长

再谈资产价格与汇率

不忘常识

投机之道

历史与未来

历史的本质

投资大局观

如何把握未来之大趋势

放眼未来，把握大势

预测与策略

2014年，5000点见

投资“五行”论

应对比预测更重要

分散投资的适度规模

大唐的投资策略

至简的道理

投资辩证法

唯物辩证法之于投资

专业化经营，多样化投资

“正确”的交易远比交易的“正确”更重要

慢与快，少与多

投资、投机、赌博之门只有一步之遥

在“随机性”中寻找“确定性”

模糊的正确

投资中的辩证法

止损与止错

第05部分　只投资高价值企业

市场不关心你在想什么

金融危机带给了我们什么

银行股价已坍塌，但优质的银行不会就此趴下

致我们终将逝去的高增长

寻找有价值的成长

高价值企业的衡量标准

什么样的公司是有道德的

手拿“望远镜”，眼盯“显微镜”

运用波特五力模型评估行业吸引力

“沙漠之花”与“风口的猪”

企业的本质

比成长性更重要的是赢利能力

资产质量是最优先级的投资考量要素

格力总是很给力

企业家更要“讲市场”

不要低估了银行的抗风险能力

万科的未来已面临较大的不确定性

第06部分　便宜才是硬道理

战略布局正当时

你的心里得有杆秤

影响股票定价的因子

别辜负了这场来之不易的牛市

“市梦率”维持不了小盘股的高股价

钻石底亮晶晶，地球顶沉甸甸——李大霄的声音值得倾听

吉峰农机让中民控股情何以堪

从美国标普500的估值看沪深300的投资价值

乐视赚的人民币可以当美元使，而格力赚的人民币只能当日元用？

投资者的关注点应该放在哪儿

猜中了故事的开头，却没有料到结尾

30%的上市公司应按净资产打折交易

你若芬芳，蜜蜂自来

2016年市场的主要机会可能在蓝筹股

2016年年初上证指数3000点比2014年年初的2000点还便宜

估值的底部支撑与顶部钝化

第07部分　市场无效时，才是出手的最好时机

华尔街最昂贵的教训

股市短期的波动不过是浮云

风格与行业轮动

行业效应与行业配置

牛熊周期

选美论：“价值”在大众眼中

博弈的力量

杠杆与周期

市场并不总是有效，也不是一直无效

股市里的两种力量：公司价值的牵引力与股价趋势的推动力

趋势的自我强化与自我崩溃

“反者道之动”也

关注于“更大的大局”

股市技术分析为何有效

投资如养猪

盲人摸象

第08部分　前方总有一个坑在等着你

极小概率的毁灭性打击

不作死就不会死

不期而至的突变——美国长期资本管理公司的陨落

上证指数5200点上方需要警惕股市泡沫

继续狂欢吧，但记得坐在离出口近一点的地方

金融杠杆、衍生工具从来都是把双刃剑

中小板已暴露在空方的“炮火”中

人人看见的风险，未必就是风险

没有给人推荐股票的胆量

只有在退潮时，才知道谁一直在裸泳

残酷的牛市调整

现金等价物并非现金

收益与风险的平衡

什么样的风险才是我们应该承担的

抛弃你的不是市场，而是你自己

债务违约意味着什么

万科的中小投资者如何自保

赌徒的命运

无药可救

变数：只有一匹马参赛的赌局

第09部分　如果被时间绑架，你的命运就攥在了他人手里

你能坐怀不乱吗

我在远方的“山”上等你

尊重投机

投资需要看多远

稍纵即逝的就不是什么机会

站在时间一边

守望“春天”

第10部分　救赎我们贪婪与恐惧的人性

上帝，请赐予我们宁静与勇气

不得其解的怪象

群体的迷失

股价的魅惑

人性会降低智商

翻越恐惧之墙

别让情绪左右你的投资

“夜夜安枕”与“活得精彩”

迷雾漫漫，我们选择相信常识

不要让短期的表象蒙蔽了你的眼，凌乱了你的心

做好投资更需要情商

群体无意识

不变的人性

第11部分　投资是一场修行

“成功”容易招致自我毁灭

成功没有模式但有法则

好运往往垂青那些最努力的人

伟大投资者的特质

“阿甘”精神一直激励着我们

不放弃，不抛弃

由“修”到“悟”

“专注”于“专业”

向“深研”精进

大道至简

博学慎思，笃志力行

不要只找制度与市场的原因

将绚烂的“未来”建筑在踏实的“现在”上

第12部分　大唐容错长胜之道

市场的力量彰显投资家的价值

厉兵秣马，坚韧前行

声誉，是人生最有效的杠杆

股票投资进入“大时代”

逃离楼市

与未来同行，与你们同在

比尔·盖茨财富不倒之谜

往者不可谏，来者犹可追

大唐容错长胜之道

附录　大唐2006年-2016年操作记录

大唐的投资思想

投资，首先是一种思维。大唐从逻辑与实证、历史与未来、企业与市场、宏观与微观、主体与客体多维度理解投资，用理性的判断和系统的策略运作投资。

大唐以其二十余年跌宕起伏但终小有所成的投资历程向我们诠释：投资，也是一场修行。

如果你不理解企业，便无法分享它的发展成果；如果你不认识市场，便无法从它身上占到便宜；如果你不了解自己，一切都无从谈起。大唐的“三大法宝”：了解自己、理解企业、认识市场。

大唐的“五道防线”：以“低估值”的好价格买入“高价值”的好公司，为我们的投资筑起第一道防线；适度分散的组合投资策略，为我们的投资筑起第二道防线；容错的思维和止错的策略，为我们的投资筑起第三道防线；契合市场周期的资金期限，为我们的投资筑起第四道防线；不以涨喜、不以跌悲的平常心态和跌时敢买、涨时愿卖的勇气，为我们的投资筑起第五道防线。

大唐以“三大法宝”为投资筑起“五道防线”，在风险较高的领域做较低风险的投资，从而实现较好的收益。

以强汰弱、以新替旧，生生不息的接力式股票投资具有强大的生命力，可以实现投资的长期性，是长期积累财富的最有效方式，没有“之一”。

自序　我的投资之路

求学遇挫

1986年高中毕业时，厦门大学的名气、特区火热的生活、鼓浪屿的风情深深地吸引着我。踌躇满志、一心想去厦大读财经的我，却因高考发挥失常和志愿填报不慎，毫无思想准备地被四川统计学校（现成都信息工程大学）录取，学了统计。幸运的是，学校严谨的校风与学风塑造了我终身受用的严谨的工作作风。

毕业后，我几无悬念地被分配回家乡政府经济管理部门从事统计、计划、财会、审计等财经工作。政府机关按部就班的工作为我提供了较好的学习环境，从而非常顺利地在25岁那年获得西南财经大学经济学学士学位和全国会计师专业技术资格。我的所学也找到了用武之地，在此期间受聘给大中专学生和会计、经济各类培训班学员讲授财经类课程，财经方面的理论功底也由此初步形成。

打工受挫

在政府经济管理部门工作了8年之后，有了想“做点事”的想法，于1996年年初辞职，应聘到当时一家川内家喻户晓、全国知名的主营饲料的私营企业集团。从下属子公司财务部主任做到集团财务部总经理，直至主持公司全面经营管理的董事、执行总经理。由于公司控制者的不当作为，最终导致公司实际控制人易主，我也于2004年年初黯然离职，8年的职业经理人生涯由此终结。对于一心想把企业做大做强的我来说，面对这样的结果自然满心的无奈，但在企业一线的工作经历，让我收获到不少对日后做投资至关重要的对商业的洞察能力与对企业的理解能力。

“炒股”失败

沱牌（现“沱牌舍得”）是四川省内较早一批进行股份制改造的企业，我当时所在的机关正是沱牌的企业主管部门，在1993年便第一次接触到了“股票”。1994年我利用兼职所得在二级市场买的第一只股票是鄂武商，在一级半市场收购过沱牌股份、四川锦华（现“创维数字”），持有至上市，获得不菲的收益。赚到了钱但并未明白投资真谛的我，最终在2001年由于使用杠杆和操作琼华侨（曾被PT，现“洲际油气”）等绩差股，将多年打工和炒股的积累亏损殆尽。“炒股”失败的惨痛教训，促使我之后更加坚定地走在“投资”之路上。

走向职业“投资”

打工受挫让我深切地认识到，无论你的职位有多高，你的业绩有多出色，作为一个职业经理人，你掌控不了企业的命运，而职业经理人的命运是跟所在的企业紧紧联系在一起的。决心要做自己命运“主宰者”的我，带着不足10万的本金和炒股失败的惨痛教训，怀揣对中国股市美好前景的憧憬和亿万财富的梦想，于2004年年底异常坚定而又多少有些悲壮地踏上了职业投资之路。

得益于我们幸运地生活在这个伟大国家的伟大时代，这12年间虽历经2008年全球金融危机、2015年股灾的洗礼，我们还“活”着。不仅获得了超过19倍的投资收益，也收获了自在的人生。

大唐的理想：追随大师的足迹

我们认为，10年的年复合收益率达20%，作为投资人可谓优秀；20年的年复合收益率达20%，作为投资人堪称杰出（投资大家）；30年的年复合收益率达20%，就无愧于投资大师的称号。2004年年底我们走上职业投资这条路时，给自己确立的目标是年复合收益率25%，10年10倍，20年100倍。

大唐的情怀：做财富思想的布道者

作为一家私募投资机构，我们本身是为“有钱人”服务的；但作为一个对人生、对财富之道有所感悟的投资人，我们希望通过传播投资智慧，照亮更多人的财富人生。怀着为合伙人持久地创造阳光下利润的使命，沿着大师的足迹，我们于2016年年初踏上私募资产管理之路——创办了成都大唐费格投资管理有限公司。

关于本书

笔者原打算以25%的年复合收益率用30年时间把10万（除非特指，本书中涉及的资金金额单位均为“人民币元”）做到1个亿，在65岁退休后，出版一部有关投资的专著。一些看过我QQ空间的文章、听过我课程的朋友建议我把相关内容整理出来，早点出版。想想也是，对财富的积累来说，明白得早与活得久，是一种巨大的优势。巴菲特之所以能积累起世界数一数二的巨额财富，就是因为很早就明白了财富与投资的真谛。因此，也就有了今日本书的仓促出版。

本书收录的是笔者自2008年以来以随笔的形式发表在QQ空间的说说、日志里的文章，并按内容相关性和一定的时间顺序做了编辑。期间曾使用过的QQ名有“大唐投资”“大唐资本”“大唐基金”，收录时，将其统称为“大唐”；对于理论性较强的文章，本书没有收录；除个别原文用词明显不当做了勘误或过于冗长做了删减外，未做任何实质修改；对于确需修改处，遵循不改变原文意思表达的原则，并做了相应说明；由于是随笔，有一部分文章开始时是没有标题的，收录时根据内容补拟了标题；为加深读者的理解，将一些简短的随笔以“后记”“题记”的方式与相关内容编辑在一起，对于重要的地方，也以“后记”的方式做了说明与补充。由于笔者对投资的理解及其投资策略是一个不断“进化”的过程，个别观点前后有不完全一致的地方，对此也未做改动，读者可以借此了解笔者的投资“进化”过程。

对于书中文章的理解，如能结合当时的市场环境，效果可能更好，所以标注了成文时间。细心的读者可能会注意到，笔者谈论某些问题的时间比较集中，比如在2012年-2014年间，谈论比较多的是“机会”；在2015年6月前后，谈论比较多的是“风险”。那是因为，机会是跌出来的，风险是涨出来的。还比如，在2015年下半年和2016年年初股灾期间，谈论比较多的是“投资情绪”。

大家可能还会注意到，有些话题笔者反复谈论过。这是因为，每篇文章独自成篇，还因为这些问题在笔者看来对投资的成功至关重要，就像巴菲特在50余年的致伯克希尔·哈撒韦股东的信中，谈论的核心话题不外乎是能力圈、安全边际、经济特许权、护城河、管理层的品质、市场情绪一样。

本书记录的是笔者进入股市24年的所学、所思、所悟。在此过程中，无数投资大师、专业投资者、普通投资者对投资心得无私的分享启迪了我。写在QQ空间的这些投资随笔，由于当时只是供自己学习和思考之用，极个别内容的用词不排除直接引用了他们的原话，但由于时间过去已久，无法确认来源，在此对大家无私的分享表示衷心的感谢（如有冒犯，敬请与笔者联系，邮箱：372449013@qq.com）。我想无论谁是某个观点的原创，如果能通过拙作的传播，照亮更多人的财富人生，善莫大焉！

投资是一件很个性的事，没有适合所有人的“圣杯”，也没有适应各种市场环境的策略。所以我们常说，投资一要理解企业，二要认识市场，更要了解自己。严格说来，这不是一本投资技术类的书，更多的是让人思考如何正确看待投资。“术”这个层面的东西，笔者谈论得不多，因为它对投资的成功并非至关重要，有道是：有道无术，术尚可求；有术无道，止于术。如果书中的某句话、某个观点能启迪你对人生、对财富、对投资的思考，并有所得，对笔者便是莫大的慰藉。

投资是一个需要哲学思维武装的领域，对与错并非泾渭分明，真理与谬误常常只有一步之差。而哲学的深邃很多时候让人难以企及，从进入股市到真正明白投资是怎么回事，笔者足足用了10年时间。无疑，笔者现阶段对投资的认识和感悟依然青涩，把阶段性思考的成果与大家分享，只是希望有更多的人在投资这条路上少走弯路，早日明白投资之道。从知到行，只有一步，但这却是很难跨越的一大步。巴菲特之巨大成功，不仅在于他很早就明白了财富与投资的真谛，还因为他用一生的时间在践行、在坚守。

我期待，在未来的投资路上，与你同行！

2017年1月18日于成都

第01部分　股票投资是长期积累财富的最有效方式

在投资这个领域，

明白得早与活得久，是一种巨大的优势。

大唐

财富不只是以金额来衡量，

更要以时间来定义。

大唐

以强汰弱、以新替旧的接力式投资更具生命力。

大唐

在较高风险领域做较低风险的投资，

可创造较高收益。

大唐

只有充分考量胜率与赔率的交易，才称得上投机；

只有基于价值考量的投机，方可谓之投资。

大唐

富人永远只是少数

2016年6月9日

高净值人士（我们俗称的“富人”）一般指金融资产和投资性房产等可投资资产净值在100万美元（600万人民币）以上的个人。

2016年5月，瑞信研究院发布的《2015年度财富报告》指出，截至2015年，中国的百万富翁（按美元衡量）数量超133万人，近万中国人资产净值超5000万美元，增幅近24%，超高净值人数位居世界第二。瑞信还预测，未来5年中国百万富翁人数将增长至230万人左右。在全球财富总额起起伏伏的同时，贫富差距依旧没有得到缓解。去年，全球前0.7%的富豪坐拥全球45%的财富。

2016年6月，波士顿咨询公司（BCG）发布的全球财富报告称，2015年全球百万富翁（以美元计）家庭数增加了5%，达1850万户，当前47%的全球财富已被这些富人占据，这一比例到2020年将升至52%，显示全球贫富分化有加剧趋势。尽管北美国家富翁增加不多，但美国百万富翁数量依旧占据全球首位（800万人），中国位居第二（210万人），日本排名第三（110万人）。

中国拥有百万美元可投资资产的富人的数量，不管是瑞信报告的133万人，还是波士顿咨询报告的210万人，也就约占总人口的1‰～2‰。发达的日本百万富翁的比例不足1%，就连拥有全球百万富翁最多的美国，也没有超过总人口的3%（美国接收的移民较多，这可能是造成日美两国百万富翁相差悬殊的主要原因）。可见，创造百万美元财富，并将其保住，绝非一般人想象的那么容易。

何以如此？时间会将财富重新分配。

后记

原文标题为《百万富翁并非满街都是，财富积累绝非易事》。本文在收录时有所删减。

普通人理想的财富进阶之路

2015年12月14日

25～35岁阶段：基本靠劳动赚钱。收入不太高，用钱的地方不少（如买房成家），没什么资金来做较长期的投资，但应当养成储蓄的习惯。

35～50岁阶段：靠劳动与资本赚钱。劳动收入除去支出有较大盈余，可以做一些较长期的投资安排（如股票型基金）。

50～65岁阶段：靠资本赚钱。已有较大资本积累，工作已非“必须”，步入财务自由阶段。具备较强的风险承受能力，已有条件投资参与门槛较高的私募证券投资基金和私募股权投资基金。

65岁以后：以资本收入（而不只是靠养老金）安享晚年。这个阶段的投资以风险适中的股债平衡型混合基金为宜。

春兰股份：兴衰多少事

2016年8月21日

纵览世界历史与中华五千年文明史，帝国兴亡与王朝更替反复上演。企业兴衰与个人沉浮更是平常事，百年老店屈指可数。

春兰的落败

1989年，春兰年产空调近10万台，产销量、利税均跃居全国空调业之首。1994年4月春兰股份在上海证券交易所挂牌上市。“春兰”系列空调产品连续5年（1989年-1994年）产销量及市场占有率位列全国第一。2005年-2007年春兰股份连续3年亏损，一度被上海证券交易所暂停上市。2015年春兰股份营业收入2亿元，净利润0.1亿元。春兰这个中国空调行业的昔日第一品牌，如今几乎已经被市场遗忘。

格力的崛起

1995年格力空调的产销量一举跃居全国同行第一；1995年格力电器主营业务收入25亿元，超越春兰股份的17亿元。1996年11月格力电器股票在深圳证券交易所上市。2001年格力电器利润总额3.2亿元，超越春兰股份的2.8亿元。2005年，格力家用空调销量突破1000万台/套，实现销售世界第一的目标，成为全球家用空调“单打冠军”。2015年格力电器营业收入977亿元，净利润125.3亿元。格力已连续11年领跑世界。

企业家能够做什么？

春兰的当家人自当挽狂澜于既倒，扶大厦之将倾。但很多时候，无论付出多大的努力，我们也改变不了一个企业衰亡的命运，就像我们无论多么爱我们的亲人，也无法挽留他们病去或老去的生命。面对春兰的不断衰败，我们似乎只能感慨，多少兴衰事，尽在烟雨中。

投资者可以怎样做？

作为投资者的我们，似乎还有一个更好的选择。面对春兰股份的不断衰落与格力电器的强势崛起，我们可以将“未老先衰”的春兰抛弃，转而拥抱“青春年少”的格力。站在这个角度，我们似乎又可以说，企业成败不定（没有定数），静看花开花落；投资进退无意（没有那么多顾虑），漫随云卷云舒。

投资就是搭乘企业经营的便车

2016年9月9日

企业生存之殇

2013年7月，国家工商总局发布的《全国内资企业生存时间分析报告》显示，生存时间5年以下的企业占总量的49.4%，企业成立后3～7年为退市高发期，即企业生存的“瓶颈期”。我国近半数企业“生存期”在五年以下，垄断性行业的企业普遍“长寿”，民营资本集中行业的企业相对“短命”。

2010年12月，中国民主建国会中央委员会提交的《后危机时代中小企业转型与创新的调查与建议》专题调研报告显示，中国民营企业平均“寿命”仅3.7年，中小企业平均“寿命”更是只有2.5年。

企业有生命周期，会新陈代谢。世界各国企业生存规律大致相同，3～7年的高死亡魔咒普遍存在。

接力投资——财富的“永动机”

作为个体的企业会衰退、消亡，但作为整体之经济会发展；上市公司可能退市，但证券市场会存在。就像一个人会衰老、会死亡，但人类会世代繁衍生生不息一样。

上帝关上一扇门，也会为我们打开一扇窗。如果有这么一种投资方式：可以随行业前景与公司竞争力的变化而动态调整，始终投资长青产业最具竞争优势的企业与新兴成长产业具有领先优势的企业，投资其价值创造最为显著的公司成长与成熟阶段，我们是不是就不用再担心一个企业的发展会遇到什么生存危机呢？股票投资与考虑了将来退出机制（上市、并购或管理层回购等方式）的私募股权投资的运作就可以采取这样一种类似田径“接力赛”的投资策略。不仅能够分享企业经营与发展的成果，也能有效地控制投资风险，而且“上车”与“下车”还很方便。

无论是股票投资，还是私募股权投资，就是搭乘企业经营的便车（纯粹的股票投机不在我们大唐的探讨之列，我们不是人们通常说的“炒股的”）。接力的投资策略，以强汰弱，以新替旧，有如装上永不停歇的马达，为你的财富增长提供不竭的动力。

投资有如找情人

2016年10月13日

题记

黑马总是性感且具有诱惑性的，但作为一个无甚天赋、也无甚运气的投资人，我突然下意识地问自己：为什么要找下一个？我们通常就是在这不断追寻的过程中不知不觉地迷失了自己。

2013年11月4日

在很多人眼里，我们就是炒股的。对此，我们总是一笑而过，但在我们心里，我们一直认为自己是做投资的。

在我们看来，炒股基本属于赌博与投机的范畴。但很多人想当然地认为，自己是在投机，甚至是在投资。只有充分考量胜率（获胜的概率）与赔率（预期盈亏额之比）的交易，才称得上投机；只有基于价值考量的投机，方可谓之投资。一个不关心或不理解公司价值几何者，谈何投资？一个不明投机之道、不知风险控制者，又何来投机？就是赌徒一个。我们认为，股市中90%的人是赌徒，10%的人在投机，1%的人（投机者中的10%）真正在做投资。

很多人总是分不清投资与炒股的区别，也没弄明白证券投资与企业经营的关系。这里，我们打一个可能不太雅的比喻：经营企业就如找老公或娶老婆（立足从一而终），投资有如找情人（追求相对稳定的关系），炒股就是搞一夜情（抱着玩玩的心态）。

大唐的投资理念与投资策略是，始终投资长青产业与新兴成长产业，始终投资具有竞争优势或领先优势的公司，始终投资价值创造最为显著的公司成长与成熟阶段，坚持以好价格投资好公司。我们会热烈拥抱一个充满朝气的企业，也会将一个暮气沉沉的企业毫不犹豫地抛弃，我们的投资会随行业前景与公司竞争力的变化而动态调整。这种有序的进入与退出，就像田径运动的“接力赛”。

对照生活，做投资确实像在找情人。你可以对找情人与结婚、玩一夜情做道德评判，但对做投资与做企业、炒股最好只做经济的、理性的评价。一夜情似的炒股容易搞坏心态；就像人会衰老死亡一样，企业也有生命周期；我们始终认为，接力式的投资更具生命力。

基于此，相较于做实业，做投资对我们更有吸引力。同时，我们尊敬那些做企业的人们，没有他们，我们的投资便成了无本之木、无源之水。

股票投资不是你赔我赚的零和游戏

2016年12月23日

我们先来看一组实证数据：

上证指数2015年以3539点收官，较1990年100点上涨34.39倍，沪市1990年-2015年25年的年复合收益率为15.3%。

中小板指数2016年6月30日报收6892点，较2005年6月7日1000点上涨5.89倍，中小板2005年-2016年11年的年复合收益率为19.1%。

标普500全收益指数2015年12月31日报收3821点，较1988年1月4日256点上涨13.92倍，美国股市1988年-2015年28年的年复合收益率为10.1%（股价年均上涨7.7%，股息年均收益2.4%）。

恒生指数股息累计指数2015年12月30日报收55007点，较1964年7月31日100点上涨549倍，香港蓝筹股1965年-2015年51年的年复合收益率为13.1%（股价年均上涨11.1%，股息年均收益2.0%）。

沃顿商学院金融学教授西格尔在《股市长线法宝》一书中分析了美国过去210年中几种主要投资品的收益：

1802年1美元的黄金，2012年价值86美元。

1802年1美元的债券，2012年价值33922美元。

1802年1美元的股票，2012年价值1348万美元。

1802年-2012年，以复利计算的股票市场名义年均回报率为8.1%，剔除通货膨胀因素以后的以复利计算的股票实际年均回报率为6.6%。

1802年-2012年，以复利计算的长期国债的名义年均回报率为5.1%，剔除通货膨胀因素以后的实际年均回报率为3.6%。

1802年-2012年，以复利计算的黄金的名义年均回报率为2.1%，剔除通货膨胀因素以后的实际年均回报率为0.7%。

因此，从长期、整体来看，股市是一个能为投资人带来理想回报的地方。股票的背后是企业，企业是社会财富的创造者。

上帝庇佑了那些在灾难中持有股票的人们

2016年11月28日

伦敦商学院迪姆森教授、马什教授及伦敦股票价格数据中心主任斯汤腾对主要金融工具长期收益率进行了严谨的分析，他们的研究覆盖12个国家（包括英国、德国、法国、意大利、瑞典、丹麦、瑞士、荷兰8个欧洲市场，美国、加拿大2个北美市场和日本、澳大利亚2个亚太市场，占全球资本总市值的90%左右）的主要金融工具在整个20世纪的情况，并书成《投资收益百年史》。

20世纪（1900年-2000年）这12个国家股票年化收益率（中位数）为10.4%，长期债券年化收益率（中位数）为5.6%，股票相对于长期债券的年化相对收益（即风险溢价率，中位数）为5.4个百分点；通货膨胀率（中位数）为4.1%，股票年化实际收益率（中位数）为5.7%，长期债券年化实际收益率（中位数）为1.4%。20世纪的历史事实证明，在这12个国家中，股票市场都是投资收益最好的。

20世纪，人类经历了最好的和最坏的时代。残酷的战争和恐怖的萧条之后，人们发现，“最安全”的国债，其实只是能够保值而已，而“高风险”的股票，居然是最好的避难所。

从长期来看，通胀不可避免。要是出现委内瑞拉、津巴布韦和“一战”后的德国那样的恶性通胀，那将是件非常可怕的事。通货膨胀真的就无法躲避了吗？非也。

1923年年初，2万德国马克可以兑换1美元，而到当年11月则增至6300亿马克。1922年，纸币马克最大面值为5万，一年以后变成了100万亿。这种超级通货膨胀将内债一夜之间一笔勾销，储蓄、国债、债权变得分文不值；而1923年德国股票的名义收益率（未经通货膨胀调整）达到百分之3亿万兆[1]。

委内瑞拉2011年通胀率为27.6%，2012年为20.1%，2013年为56.2%，2014年为68.5%，2015年年化通胀率为141.5%。委内瑞拉5年通胀8.74倍，与此同时，委内瑞拉股市加拉加斯综合指数（Caracas general index）连涨5年，涨幅达到了惊人的222倍。

历史证明，上帝庇佑了那些在灾难中持有股票的人们。

对未来的预期：因为经济活动本身的风险，在未来股票投资的风险仍然较高，股票投资将继续获得正的风险溢价，这意味着股票还将是收益最好的资产形式。这源于一个简单的常识：收益来自我们对风险的承担。如果说大唐有什么赚钱秘诀的话，那就是在较高风险领域做较低风险的投资（风险并非意味着就是损失，高风险更绝不是天然的高收益）。

[1]摘自《投资收益百年史》。

股票投资的优势：能组合、可接力、易变现

2016年2月20日

相较于实业经营，股票投资有以下三大优势：

优势一：能组合，可有效分散投资风险。

无论是100万元还是1亿元，将其投入到10个左右具有持续竞争优势或领先优势的公司，并将其分布在5～10个不同的行业或领域。与将全部资本投入一项实业经营相比，组合投资风险更小。我们认为，实业需要专业化经营，而且今天实业的门槛已非常之高，就算倾其所有，比如1亿元恐怕也难以进入某些领域，而股票投资哪怕只有10万元也可构建一个组合。我们发现，不少投资者并未有效利用这一优势，常常孤注一掷，欲毕其功于一役，其财富命运就不难想象。

优势二：可接力，能始终保持组合的生命力。

由于实业经营退出的不便，通常只好从始做到终，而绝大多数企业的生命周期都没有一个人的工作时间长，所以仅有极个别企业能够传承到第二代，创业者的财富常随企业的消亡而灭失。由于股票的变现能力强，可随行业变迁与公司竞争优势或领先优势的变化而动态调整，可较好规避财富的巨幅跌落。在2006年-2007年，我们的投资主要布局在银行、房地产、煤炭、有色金属、家电等行业；10年后的当下，我们的投资主要集中在银行、家电、食品饮料、医药、互联网、节能环保、新能源、新能源汽车等领域。我们始终投资的是长青产业与新兴成长产业，投资的是价值创造最显著公司的成长与成熟阶段，接力投资更具生命力。这种有序进入与退出，跟体育的“接力赛”有些相像。

优势三：易变现，可永保财务的良性健康。

当然，这是在投资者不干傻事（比如不在没有风控能力的时候上杠杆）的前提下。变现能力强，这本是股票投资的一大优势，但我们发现，绝大部分投资者在滥用这一优势，把股票当筹码频繁交易。以我们做股票投资23年之经验，除了技艺特高、心理素质超好的极个别投资者外，很难有人可以从这种超短线交易中获益。

11年前我们走上职业证券投资道路，并以组合投资、接力投资为策略，其原因就在于：企业有生命周期，会新旧交替。

股票投资是长期积累财富的最有效方式

2016年12月8日

逻辑和实证是科学思维的两大基石。着眼未来，需要逻辑；立足当下，需要实证。我们在《上帝庇佑了那些在灾难中持有股票的人们》一文中，实证了股票投资是长期积累财富的最有效方式。下面我们从逻辑上简要分析，为什么股票投资是长期积累财富的最有效方式。

股票是“硬”资产

股票投资者持有的是拥有实物资产的企业股权，实物资产通常不会因通货膨胀而持续遭受损失；由于债券的票面利率是事先约定好的，恶性通胀注定会损害债券投资的实际收益。从这个角度看，股票优于债券。

股票是“活”资产

财富是资本与劳动的结合创造出来的。股票代表的是一个企业的部分所有权，而企业是社会财富的创造主体（由于有“人”这个最活跃因素的参与）；买房产是不会创造出新的社会财富来的（在房价的涨跌中会对社会财富重新分配）。从这个角度看，股票优于房产。

股票是“生息”资产

股票有股息红利，而黄金是不会下蛋的公鸡。从这个角度讲，股票优于黄金。

股票投资可“接力”

由于实业经营退出的不便，通常只好从始做到终，而企业是有生命周期的，作为个体的企业会衰退会消亡，创业者的财富常随企业的消亡而灭失。但作为整体之经济会发展，由于股票的变现能力强，可随行业前景与公司竞争力的变化而动态调整，股票投资就可以采取一种类似田径“接力赛”的投资策略，以强汰弱，以新替旧，有如装上永不停歇的马达，为你的财富增长提供不竭的动力。从这个角度讲，股票投资优于做企业。

股票投资带有天然的“基因”优势

从1年这样的短期来看，股价波动很大，可能上涨1倍，也可能下跌50%；但从10年这样的长期来看，因炒作而引起的股价波动是可以忽略不计的。股市的回报从根本上来说，是来自上市公司的经营与发展。由于只有具备一定条件的公司才可能上市，上市后变差的还会下市，这样一个优选的过程确保了上市公司整体是一个经济体中一批质地比较好的企业。如果全社会的资本回报是8%，那么上市公司的整体资本回报可达10%。这就是为什么在长达一个世纪的时间（1900年-2000年）里，历经世界大战、超级通货膨胀、大萧条等重大灾难的打击，全球12个主要市场（占全球资本总市值的90%左右）股票年复合收益率（中位数）依然达10.4%的根本原因。这也是我们在几年前反复提醒民间借贷风险的主要理由（一个显而易见的事实是，需要在民间高息借钱的，通常都是一批质地比较差的企业，这批企业的整体资本回报应该只有6%，凭什么能够支付你24%、36%的年回报？从长期、整体来看，这注定是个庞氏骗局。美国次贷在2008年能酿成一场全球灾难，回报要求完全不靠谱的中国民间借贷岂有不破之理）。你若从一批优质企业身上都不能赚到钱，还能指望从哪里赚到呢？

股票投资是长期积累财富的最有效方式，没有“之一”。

企业家一定要有资产配置意识

2017年1月13日

施正荣，无锡尚德太阳能电力创始人、董事长，2005年中国大陆首富（身价186亿元）。2013年3月公司无法归还到期债务，被依法裁定破产重整。而其所在的光伏行业绝对是过去10年的明星产业。

施正荣缔造了超高速度的财富神话，又以几乎同样的速度一朝回到“解放前”，朝夕间败落。首富破产的故事告诉我们：财富不只以金额来衡量，更要以时间来定义。你今天有钱并不意味着你明天还会继续有钱，你今天赚钱并不意味着你以后还能继续赚钱。

在我们看来，施正荣的财富命运并非不可改变，如果他当初稍稍有那么一点点资产配置的意识，比如，在2005年拿出他当时拥有财富的1/3，将减持无锡尚德太阳能电力股份所得资金配置到沪深300成份股（购买沪深300指数基金），那么就算无锡尚德太阳能电力破产归零，他到2016年年底的财富至少还在180亿以上（2005年-2016年沪深300指数上涨2.31倍）。要是能找到大唐这样的在同一时期实现了10～20倍收益的资产管理者，他现今的财富又该是多少呢？

在中国经济增长放缓、技术更新、商业模式迭代越来越快的今天，商业风险在不断加大，我们又该如何在把握机会的同时更好地控制商业风险呢？

我们假设，你现在看好一门生意，需要1亿元的资本，你也刚好有这个资本，传统模式的做法是，把仅有的这1亿元全投入到看好的这门生意里去，100%持股。结局不难想象，做得好，自然大赚；做得不好，自然大亏。有没有一种更好的模式呢？有的，就是我们提出的大唐模式：拿出1亿元中的3千万元～5千万元，投入到你看好的这门生意中，持股30%～50%，再找5～7个投资者参与到你的事业中，你相对或绝对控股，从而实现你企业家的梦想。

那多出来的5千万元～7千万元怎么安排呢？选择5～7个长青产业与新兴成长产业，在各自领域选择一两家具有竞争优势或领先优势的企业，每个企业投入500万元～1000万元，做成一个资产组合（股票投资是其最好的实现形式）。这样的安排，收益可能不是最高的，但风险一定是可控的。

聪明如你，立马会想到另一个问题：找不到合适的投资者来参与怎么办呢？那你有必要重新评估一下你要做的生意了，它的未来是不是真的如你想象的那么美好，这相当于给你的项目增加了一道风控程序。

企业家的使命是，调动员工的能动性，通过为用户提供更好的产品与服务，从而为投资人创造一个理想的回报。投资家的角色是，把资本配置给优秀的企业家和能产生高效回报的企业。投资者要做的是，把你的资金托付给真正的投资家。我们认为，只有企业家与投资家的高效工作，整个经济运行才会更有效率。

第02部分　高收益只是一种幻觉，能复制、可持续才是大道

正确的道路是这样：

吸取你的前辈所做的一切，然后再往前走。

列夫·托尔斯泰

对短期暴利的追逐，长期来看注定是有害的。

苟长远，唯大道。

大唐

我们无须多优秀，但要避免干蠢事。

大唐

时间是财富积累最敏感的变量。

大唐

一种赚大钱的策略和方法隐藏着亏大钱的陷阱，

曾经成就你的东西很可能就是将来招致你失败的因素。

大唐

不忘初心

2015年7月27日

题记

一时赚得再多，要是没能活下来，一切都是枉然。生命如斯，投资亦然。珍爱生命，理性投资（理性是需要知识武装的，对于那些既不理解公司价值几何，又不认识市场运行态势，也不了解自己性格的人来说，理性投资无疑只是一句正确的废话）。

摘自2015年7月7日《活下来比什么都重要》

近日，有媒体报道称，中国期货界传奇人物刘强（网名：逍遥刘强）在北京跳楼自杀。

今年36岁的刘强，毕业于被誉为“中国期货黄埔军校”的北京物资学院，北京逍遥投资工作室创始人，北京物资学院期货专业客座讲师，生前为瑞林嘉驰（北京）资产管理有限公司对冲基金经理，早年曾是财经记者，著有《期货大作手风云录》一书。他有着近20年的期货股票投资经验，其自创的多点共振操盘系统曾创下在一年中资金账户增长20倍的辉煌纪录，在期货圈有着很高的知名度和良好的口碑。

一位期货界传奇人物在自己的小说中（《期货大作手风云录》主人公肖遥是作者“逍遥刘强”的化身）如此淡然自信，在现实中却选择了偶像利弗莫尔的方式，结束了性命，令人欷歔。我们祝愿他一路走好！

如果他是个赌徒，他的命运早已注定；如果他只是个投机者，他的结局也不意外。但他不是，他是一位有思想的投资人（至少算得上有系统思维的投机者）。在我们眼里，他对投资的理解至少超越95%的股民和期民（在我的QQ空间日志里，收录了两篇他的文章《牛市赚钱不算真本事　成功投资秘诀是“长寿”》《2015巴菲特股东大会之旅收获分享：巴菲特、索罗斯和利弗莫尔究竟谁最牛》）。一位有思想的投资人，在投资职业的黄金年龄英年早逝，着实让人扼腕叹息。无论他的死因是坊间流传的破产，还是生前好友澄清的抑郁症复发，他留给我们更多的是投资警示和人生思考。

我们发现，有太多的股民，整日为股价涨跌所困，涨了担心跌，跌了害怕再跌，吃不香，睡不好，工作没有心思干，生意没心思打理，先别说这样能不能赚钱，投资的过程让你如此备受煎熬，赚了钱又有何意义呢？如果你已经为其所困，那应该换一种方式进入股市，你可以定投沪深300指数基金，也可以把你的投资交由值得信赖的专业机构打理；如果换了一种方式后你还不得安宁，那你应该像远离毒品一样远离股市；如果你是一位职业投资人，也为其所累，无法体会到投资的乐趣，我劝你回头是岸。

请别忘了我们进入股市的初衷：实现财务自由和心灵自由。在我们看来，先有了心灵自由，才更有望实现财务自由，而不是相反。人生的最佳状态是不为其所困、不为其所累，不管它是名，还是利，抑或情。

只有能复制、可持续的才具有普世价值

2015年7月30日

有人第一天告诉你“股票A会涨”，真就涨了；第二天告诉你“股票B会跌”，真就跌了耶；第三天告诉你“股票C会涨”，还真的就又涨了嘛。于是，你认定他就是股市高手，而我认为他可能是骗子，你不过是“幸存者”罢了。

骗子的把戏是这样玩的：他们从电话簿找出1000个人，第一天，告诉其中500人“股票A会涨”，同时告诉另500人“股票A会跌”（无非就涨跌两种可能）；若股票A涨了，第二天，他们会继续向第一天告诉会涨的那500人中的250人说“股票B会涨”，同时告诉另250人“股票B会跌”；如果股票B跌了，第三天，他们会继续向第二天告诉会跌的那250人中的125人说“股票C会涨”，同时告诉另125人“股票C会跌”……游戏还可继续，越到游戏的后面，你越觉得他神。其实只是你比较“幸运”而已，也许你邻居收到的是与你完全相反的“看法”，你要是轻信并追随的话，后果可能很严重的。统计学里将这类因结果导致错误认知的情况，称为“幸存者偏差”。

为了更好地理解“幸存者偏差”，让我们看一段历史故事吧：

第二次世界大战时，美英对德国展开了战略大轰炸。德国防空炮火令美英空军损失惨重，国防部找来飞机专家研究战斗机受损情况，以便对飞机进行改进。专家检查了执行任务归来的飞机，发现所有飞机的机腹都伤痕累累，于是专家建议，机腹非常容易受到防空炮火攻击，应该加强机腹的防护。

但真实的情况是，被击中机翼的飞机都坠落了，而仅仅被击中机腹的飞机都返航了，应该加强防护的是机翼，而不是机腹。因为能够幸运返航的飞机，机翼都完好无损。

“幸存者偏差”告诉我们，仅仅从结果看问题，看到的未必是真相。不可否认，极少数股市“达人”曾在短期内取得了非常可观的回报，但稍加分析就不难看出，极端成功的例子背后往往是冒险与幸运使然，这些“大神”（我们称之为“幸运的赌徒”）大都昙花一现。所以，我们对人们津津乐道的某人如何了得的短期高收益，总是一笑置之。从常识来看，长期（10年以上）年回报在30%以上的就是神一样的存在，所以，股神年年有，大师就几个。

从2005年选择职业做证券投资起，我们从来不曾认为自己是那天才又幸运的1%，我们始终秉承能复制可持续的做事理念（我们所做的选择从来都是基于“战略”而不是仅仅基于“机会”，所以，我们不会轻易选择做一件事，一旦选定，也就不会轻易放弃），权衡胜率（盈利的概率）与赔率（预期盈亏额之比），遵循投资本质（股票的背后是企业，企业价值的高低由其可持续的赢利能力所决定，股票投资价值的大小由股票价格与企业赢利水平两者决定的内在回报所决定）与市场规律（涨久了涨多了估值高了会跌、跌久了跌多了估值低了会涨）而采取行动（买入、卖出、持有）。这样的理念与风格，注定不会创造奇迹，幸运的是，我们在不断超越自己的同时，也一直在超越市场。

“传奇”与“常态”

2015年8月1日

崔军，知名私募基金经理，上海宝银创赢投资管理有限公司董事长。崔军先生的价值投资理念与多空对冲策略，我们是比较认同的。旗下“创赢巴菲特潜力1期”也果然了得，截至2015年7月17日，基金单位净值17.36元，今年收益330.1%。让我们纳闷的是：截至2015年7月24日，“创赢1号”今年收益5.5%，“多策略创赢1期”今年收益-2.5%；截至2015年6月30日，“华润信托-创赢3号”今年收益0.08%，“创赢5号”今年收益5.2%，“创赢6号”今年收益0.1%……

反差咋就这么大呢？虽说杠杆型产品与普通型产品在收益上会有很大的差异，使用了杠杆的“创赢巴菲特潜力1期”与其他产品（是否使用杠杆我们没有考证，我们将其视为无杠杆的普通型产品）相比，收益如此悬殊，还是让人大跌眼镜的。同一系列的产品，其策略理应一致，收益应该相差不大，令人难以置信的是，“创赢巴菲特潜力1期”今年收益高达330.1%，而同一系列的“创赢巴菲特潜力2期”今年收益只有14.6%，“创赢巴菲特潜力3期”今年收益也只有16.2%。实难用一个“杠杆”一言蔽之。在此，我们就不以小人之心妄加揣度了，但基本可以确定的是，“创赢巴菲特潜力1期”只是个“传奇”，其他的才是“常态”。

还是我们常说的：能理解公司价值、认识市场趋势已属不易，比这还难的是知行合一；呈现在你面前的未必是真相，就算是也未必是事实的全部；这个时代与社会注定有传奇，但那不属于我们；只有能复制、可持续的才具普世价值，也才是你能把握的。

后记

原文标题为《把握你能把握的》。

收益不等式

2015年8月15日

题记

在风险很高的证券投资领域，长期收益率有着天然的屏障，就像驶过悬崖边的弯道，超速极易飘出车道跌入无底深渊。股神巴菲特就是不疾而速的最好典范。

2014年8月4日

收益不等式（1+70%）×（1-30%）＜（1+10%）×（1+10%）的含义：

含义1：慢即快。不怕慢，就怕退。

含义2：在投资领域，防守才是最好的进攻。70%的年收益，若不是遇到大牛市，就是冒进与幸运使然。你能指望牛市永远在、幸运常相伴？

含义3：投资的年均收益率不是算术平均数，而是几何平均数。第一年赚1倍，第二年亏完，按算术平均数计，年均收益率0%，不赚不亏；按几何平均数计，年均收益率-100%，血本无归。这就是两者的差异。

含义4：就是我们经常说的，只有能复制、可持续的才具有普世价值。长期（20年以上）年回报25%的那天才又幸运的1%，哪怕增加1个百分点至2%，就会挡住不少人的财路。所以，我们看到很多“大神”的收益更多的是（1+70%）×（1-30%）型的。

后记

1.大唐2007年投资收益率243%，2008年亏损58%，在我的概念里，一直以为这两年的收益在1倍左右。此次收录成书时，很“认真”地计算后“惊奇”地发现（1+243%）×（1-58%）-1=44%，这两年的年复合收益率“居然”只有20%。

2.本文标题是在收录时加的。

我们心中的投资大师

2015年8月22日

题记

如果一定要说成功有什么捷径的话，我想就是站在前人的肩上。牛顿怎么说来着——“我是因为站在了巨人的肩膀上”。向大师学习，创造性复制，就是投资成功的天路。

2013年11月30日

投资大师们的思想一直指引着我们的投资。在这里，我们怀着崇敬与感恩的心，将他们创造的传奇一一呈现。

本杰明·格雷厄姆

“价值投资之父”，享年82岁（1894年-1976年）。

格雷厄姆以《证券分析》《聪明的投资者》奠定了他作为“华尔街教父”的不朽地位。

在20年（1936年-1956年）的经营期间，格雷厄姆·纽曼公司的年收益率比股市的业绩表现高出2.5个百分点，“在华尔街的历史上，只有少数人能打破这个记录”。[1]

格雷厄姆提出的“安全边际”法则，是投资成功的基石。任何投资的安全边际产生于其购买价格和内在价值之间的差距，购入价越是低于实际价值，就越值得投资，无论从安全还是回报角度来看都是如此。

斯尔必·库洛姆·戴维斯

“戴维斯王朝”的开创者，享年85岁（1909年-1994年）。

库洛姆·戴维斯开创了美国最为成功的投资家族——戴维斯共同基金王朝。他于1947年用5万美元播下的种子，到1994年去世时，资产增值到近9亿美元，47年的年均投资回报率达到23%，也成为在近50年的投资周期里，唯一可与巴菲特的投资成绩比肩的投资者。

戴维斯家族三代人凭借价值成长投资战略和那份对投资的执着，不仅创造了惊人的财富，同时也向我们诠释了“投资不是5年、10年，而是永久”。

菲利普·A.费舍

“成长股价值投资策略之父”，享年97岁（1907年-2004年）。

1931年，创立费舍投资公司，1999年，92岁的他宣告退休，而在此之前他一直亲自管理公司的各项事务。费舍在他70多年的投资生涯中，通过长期持有高质量的成长型企业，取得辉煌成绩。

费舍的《怎样选择成长股》一书是成长股价值投资的经典之作。

约翰·邓普顿

“20世纪全球十大顶尖基金经理人”“全球投资之父”，享年96岁（1912年-2008年）。

邓普顿增长基金在他执掌的38年（1954年-1992年）中，12个月的平均收益是每年16%，这一数字较同期全球股市的年收益率高3.7个百分点，且从未有一次在60个月期收益为负。约翰·邓普顿确实是少数几个可以问心无愧地宣称自己始终握着股票投资圣杯（以低于平均的风险获得了高于平均的收益）之人。

作为最成功的逆向投资者，邓普顿几十年的投资经历可以这样总结：“在大萧条时期买入，在网络泡沫时期卖出，中间还有若干次正确的市场判定。”

查理·芒格

“巴菲特的黄金搭档”，现年91岁（1924年-）。

查理·芒格从1978年担任伯克希尔·哈撒韦公司的董事会副主席至今。他和沃伦·巴菲特共同创造了史无前例的投资神话。

约翰·伯格

“20世纪全球十大顶尖基金经理人”“指数基金教父”，现年86岁（1929年-）。

1942年-1997年的55年间，标普500指数几乎年平均超过积极型共同基金的平均水平1.3个百分点左右。“股神”巴菲特通过投资成为世界首富，可巴菲特却认为“指数基金是普通投资者的最佳选择”。

沃伦·巴菲特

“股神”，现年85岁（1930年-）。

自1965年巴菲特接管伯克希尔·哈撒韦公司以来，在过去的50年里（1965年-2014年），公司股票的每股账面价值已从19美元增长至146186美元，按复利计算每年增长19.4%，创造了史无前例的投资神话。

巴菲特称自己的投资策略是“85%的格雷厄姆和15%的费舍”。格雷厄姆思想的精华是“安全边际”，费舍思想的核心是选择数量不多的成长公司并长期持有。

约翰·聂夫

“20世纪全球十大顶尖基金经理人”“伟大的低本益型基金经理人”，现年84岁（1931年-）。

约翰·聂夫执掌温莎基金31年（1964年-1995年），22次跑赢市场，平均年复利回报率达13.7%，超过市场平均收益率3个百分点以上。

威廉·欧奈尔

“5位史上最伟大的证券交易者”之一，现年82岁（1933年-）。

欧奈尔的CAN SLIM系统融合了基本分析方法和技术分析方法，被美国个人投资者协会认为可以与林奇、巴菲特的选股系统相媲美。如果真正掌握了CAN SLIM系统的精髓，就足以“笑傲股市”。

彼得·林奇

“20世纪全球十大顶尖基金经理人”“投资界的超级巨星”，现年71岁（1944年-）。

在管理麦哲伦基金的13年间（1977年-1990年），彼得·林奇创造了一个投资神话，麦哲伦基金13年的年平均复利回报率达29%。

安东尼·波顿

“欧洲股神”，现年65岁（1950年-）。

安东尼·波顿管理的富达特殊情况基金，1980年-2005年的26年内，获得了每年20.4%的年复合收益率，超过基准金融时报全股指数6.6个百分点，26年间19次跑赢市场，绩效排名欧洲第一。

我们能从这些大师的身上看出些什么来呢？

傲立于市的长期投资业绩。这个不用多说，大师的美名自然来自其出色的长期投资业绩。

已故大师都是长寿之人。想想也是哈，心态平稳，夜夜安枕，自然会长寿。反过来，活得越长，投资时间就越久，也就越有条件创造更多的财富。这可能才是价值投资的真正优势所在。

大师基本上来自美国。20世纪美国昌盛的国运是成就大师的外部环境。21世纪属于中国，未来中国是不是也能出现世界级的投资大师呢？

[1]摘自《滚雪球》。

巴菲特为所有投资人树立了一座不朽的丰碑

2015年8月25日

巴菲特创造了史无前例的投资神话。在投资界，他是神一般的存在，也为所有投资人树立了一座不朽的丰碑。

令人炫目的财富奋斗史

“股神”巴菲特的资产，20岁时不足1万美元，30岁时100万美元，39岁时1000万美元，50岁时2亿美元；到63岁时，他以83亿美元成为1993年度“福布斯富豪榜”全球首富；到85岁时（2015年），他的财富已达727亿美元。

这简直是一幅完美到令人炫目的财富增长曲线图。巴菲特自1965年接管伯克希尔·哈撒韦公司以来，在过去的50年里（1965年-2014年），公司的每股账面价值从19美元增长至146186美元，按复利计算每年增长19.4%。这一财富创造史前无古人，恐怕也后无来者。

超级富豪的价值观

14岁的巴菲特开始纳税。

在2013年6月举办的《福布斯》“第二届慈善年度峰会”上，巴菲特说：“我家孩子的成长过程非常正常。我的意思是说，他们和我一直都住在我这辈子拥有的唯一房子里，也是我最早拥有的一所房子，那是我在1958年买的。所以，他们没有搬到豪华住房的经历，他们也没有乘坐过私人飞机，他们坐公共汽车上学。在奥马哈，巴菲特家庭的每个成员上的都是公立学校。”

“我们早在20世纪60年代就成立了家庭（慈善）基金会。在20世纪90年代末，索性成立了三个基金会，在圣诞节的时候把这三个基金会分别送给了三个孩子。每个基金会的资金最初都是1000万美元，不过我们告诉他们，资金以后会更多，而且我们不会对他们的运作结果相互比较。”

巴菲特的女儿是奥马哈一家针织品商店的老板，大儿子是伊利诺伊州的一名农场主，小儿子是纽约的一名音乐人，没人继承父业，但都在父亲的影响与支持下，走上“散财”的慈善之路。

2015年7月，巴菲特向数家慈善机构捐赠了价值约为28.4亿美元的伯克希尔·哈撒韦公司股票。这其中3/4进入微软创始人比尔·盖茨及其夫人创立的“比尔和梅琳达·盖茨基金会”（顺便提一下，巴菲特不曾持有过微软的股票），其余移交给4家家族慈善团体，包括以巴菲特已故太太苏珊·巴菲特命名的一个基金会，还有其三名子女霍华德、彼得及苏珊管理的基金会。这已经是巴菲特自2006年开始每年例行向这几家慈善机构捐赠以来的第十次年度捐赠了。截至目前他已捐出258亿美元。

早在几年前，他就已经许下了承诺，宣布要将自己名下99%的资产捐献给慈善事业。“就我自己而言，1%的个人财富就已经足够我和家人使用，留下更多的钱既不会增强我们的幸福感，同时也不会让我们更加安康。”巴菲特这样表示。

不仅如此，在2010年，巴菲特还和他的好友盖茨一起发起了“捐赠誓言”活动，号召亿万富翁生前或者死后至少用自己的一半财富来做慈善。截至2013年5月，已有114位富豪加入该项活动。除了带头捐款，并积极游说其他富豪加入捐赠行列之外，巴菲特另一项最著名的慈善活动就是始于2000年的每年一次的“巴菲特慈善午餐”，他将筹得的善款捐给美国慈善机构“格莱德基金会”。

几乎所有人都低估了巴菲特的价值

下面我们来设想一下：

如果巴菲特不以公司制而以基金或合伙制的形式来运作，会是什么情形呢？一个每年为公司创造上百亿美元利润的CEO，每年从公司领取的报酬仅仅10万美元。要知道，如果采用基金制，他的个人利益至少是所管理资产收益的20%。

如果巴菲特只是管理自己的那近1000亿美元资产，又会是什么情形呢？目前巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司的资产规模超5000亿美元，而巴菲特的持股已不足20%。谁都知道，管理规模的差别对投资收益的影响有多大。他本人并未从放大的资产规模中获取任何个人利益，除了为其他股东创造价值外。

如果巴菲特不从2006年开始捐出那258亿美元，现在的他又该有多少财富呢？

我们所有人都低估了巴菲特的经营与投资能力，以及作为一个“资本家”的思想境界。他的财富源自其所经营与投资的企业长期稳定的回报，而不是对国家与他人财富的巧取豪夺。可以说，他赚的每一美元，都是阳光下的。

巴菲特以其长期的投资实践和在一年一度的伯克希尔·哈撒韦公司股东年会上不厌其烦布道的价值投资理念，深刻地影响了无数投资人。巴菲特更是以其实际行动向我们重新诠释了财富的意义。

我们坚信，巴菲特的思想，包括他的投资智慧与人生观必将对人们的经营理念、投资理念、人生观、价值观产生更加深远的影响。

守正致远

2015年11月2日

据中央电视台报道，“私募一哥”泽熙投资总经理徐翔因从事内幕交易、操纵股票交易价格，涉嫌违法犯罪，近日被公安机关依法采取刑事强制措施。

真是应验了马克思的名言，有50%的利润，资本就会铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300%以上的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至去冒绞首的危险。财富诚可贵，自由价更高。

约一个月前，一个学生在我面前提到泽熙的收益如何了得。我说，泽熙的策略，一般的人学不了，我们也不会学。因为我们从泽熙的持股中实在看不出它们上涨的逻辑，除了炒作。什么是投资逻辑？如果你事前不知道它为何上涨，那么，事后你也不会明白。

剑走偏锋的邪门歪道可以创造一时的奇迹，冒进再撞上大运，足可成就一段传奇。难以言说的秘技注定难以复制，不可持续。我们一贯认为，只有能复制、可持续的才具普世（普适）价值，也才是你能把握的。以我从政府机关、私营企业到职业投资这一路走来的经历与认知来看，上帝从来不曾亏待过那些坚持“做正确的事，正确地做事”的人，倒是惩戒了不少“任性妄为”的主。我们无须多优秀，但要避免干蠢事。

徐翔是否触犯刑律自有司法机关裁定。我们想说的是，在利益至上的社会与市场，很多人看问题太过于简单，简单到只管结果，不看手段；只看收益，不问方法；只问结果，不听逻辑；只看当前，不管未来。如此，其“钱途”可想而知。

我们一贯认为，评价一个基金经理，要一听逻辑（说得是不是有道理），二看过程（是不是按说的在做），三看结果（做的效果怎么样，这里的效果应是较长期的效果）。

传奇不时上演，但无法演绎。股神年年有，大师就几个。财富的积累，最终比拼的不是一时的爆发力，而是持久的耐力。谁活着，谁才看得见。对短期暴利的追逐，长期来看注定是有害的。苟长远，唯大道。

后记

在收录时，将2016年7月26日《投资不是一个神话和演义的江湖》的部分内容与本文合成一篇。

不疾而速

2016年3月9日

改革开放三十多年来，各行各业的暴发户很多，但最终我们会发现，我们不太可能从中总结出什么可资借鉴的规律和经验，也就很难借此把握下一个暴富的机会。这是因为，成就短期暴发的因素无非是剑走偏锋的旁门左道再撞上大运，自然是无法复制的。也就是说，暴发之法，不仅他人无法效仿，就连暴发者本人也难以续写传奇。

股市是个可能短期暴发的地方，但同时我们还必须意识到，股市也是个短时间就能让人下地狱的地方。以我们做股票投资23年之经验，只要你去追求过高的收益，你的投资体系必然存在致命的硬伤。所谓“盈亏同源”大概就是这个理吧。

我们踏上职业投资之路时就坚定地认为，用不太多的本金，比如10万，以不太耀眼的复合收益率，比如25%，持续20年、30年，我们就会积累起千万甚至上亿的财富。巴菲特就是这种“不疾而速”的典范。

跟踪巴菲特的投资经历，我们不难发现，1965年-2014年的50年间，有10年的收益率在10%以下，有18年的收益率在10%～20%之间，有9年的收益率在20%～30%之间，有13年的收益率在30%以上；仅有2001年和2008年的收益率为负，并且仅有1976年的收益率超过50%。在这过去的50年中，巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司股票的每股账面价值由19美元增长至146186美元，年复合增长率为19.4%。以常人看来并不耀眼的收益，通过神奇的复利，巴菲特创造了727亿美元的巨额财富。

在职业投资11年的时间里，我们取得了30.8%的年复合收益率，但我们还需要更长的时间来证明自己。幸运的是，未来的投资之路，有“价值投资教父”格雷厄姆、“成长股投资之父”费舍、集两者大成者“股神”巴菲特等投资大师的思想照耀着我们前行。

后记

贵州茅台2015年营业收入326亿元，归属母公司净利润155亿元，销售毛利率92%，销售净利率50%。就是这样一个中国屈指可数的赢利能力超强的企业，资本回报是多少呢？期初净资产收益率29%（2014年年底归属母公司股东权益534亿元）。

毫无疑问，无论是作为投资家的巴菲特还是作为企业家的巴菲特，他的赚钱能力都是常人难以企及的（1993年巴菲特荣登世界首富，之后基本上一直保持在第二、第一的位置）。天才的投资家、企业家巴菲特的长期年复合回报率约20%，赢利能力超强的贵州茅台资本回报尚且不足30%，作为普通投资者的我们，又指望能有多高的收益呢？

盈亏同源：高收益幻觉

2016年3月12日

据中国经济网报道，来自Wind资讯的统计表明，2015年度开放式基金冠军易方达新兴成长混合型基金（在2896只开放式基金中，易方达新兴成长一骑绝尘，以171.78%的年收益，摘得2015年度开放式基金冠军）截至2016年3月10日本年亏损40.65%，位列本年权益类基金倒数第一。时隔仅仅两个多月，一度风光无限的冠军已经从巅峰坠入深谷（当然，未来时日还长）。从第一跌落至倒数第一，反差固然过大，但细一想也正常，道理就是我们常说的“盈亏同源”。这说明一种赚大钱的策略和方法隐藏着亏大钱的陷阱，曾经成就你的东西很可能就是将来招致你失败的因素。

我们至今清晰地记得，2010年私募基金冠军常士衫旗下的世通8号和世通9号，因净值触及清盘线在2012年6月被信托公司强制平仓清盘。2009年私募冠军罗伟广管理的诸多产品虽然没有被清盘，但新价值成长1期净值在2012年11月跌到0.39元、新价值19期净值跌到0.40元，成立以来累计亏损超过60%（截至2012年11月30日）。

死多头在牛市里通常赚得最多，死空头在熊市里往往做得最好，但一轮完整的牛市和熊市下来，他们都不在收益最好之列。易方达新兴成长基金2015年1月1日至2016年3月10日累计收益61.30%，这样的收益固然也不错（对于去年年底买入的基金投资者就是灾难了），但比起先前来是不是逊色了不少呢？我们常拿不等式“（1+100%）×（1-30%）＜（1+20%）×（1+20%）”举例，有两个投资者：前者第一年赚100%，第二年亏30%；后者第一年赚20%，第二年赚20%。粗略一看，估计很多人会觉得前者厉害，后者平庸。但事实是，两年下来，后者赚了44%，而前者只赚了40%。“不疾而速”的典范巴菲特就属后者。

历史典故“成也萧何，败也萧何”说的何尝不是这个理呢？萧何将有着杰出军事才能的韩信举荐给刘邦，助其打下了汉朝江山，但平定天下后，韩信的本事却成了刘邦的心病，最后被萧何设计陷害致死。韩信的一世英名和最终的悲惨结局，从自身看，成也本事，败也本事；从外因看，成也萧何，败也萧何。盈亏不过是硬币的一体两面，赚大钱的策略也容易招致大亏。盈亏同出一源，表异而本同。

韩信和投资者的命运并非不可改变，“明者因时而变，知者随事而制”。只是这样的话，投资者短期的收益就不会那么炫目了，甚至看起来有些平庸。

后记

收录时，将2015年6月6日《大道无垠》的部分内容与本文合成一篇。

神奇的复利力量

2016年9月6日

题记

1962年巴菲特32岁时仅有100万美元，47年后的2009年他拥有了370亿美元，成为当今世界数一数二的富豪，而他的投资收益“不过”年均25%而已。这里最重要的变量不是初始的100万，也不是那25%的年收益率（25%的年收益率在很多人眼里实在算不了什么，它不过是我们的炒股高手一个月甚或一周的收益），而是将这看似不起眼的25%的年收益率保持了整整47年。这就是被爱因斯坦称为世界第八大奇迹的“复利”的魔力。

财富公式：

初始投资额×（1+年均投资收益率）^投资年数=最终的财富

其实人是生活在一个“时间轴”上的，你的现在，是由你过去所做的决定的；你现在所做的，决定了你的未来是什么样的。我们的投资生涯何尝不是如此呢？抛开过去，将时间坐标缩短到眼前的“现在”，则任何优秀的投资均变得平淡无奇。抛开巴菲特投资47年37000倍奇迹般的过去，仅仅近视地看他在“现在”这一时点上的微缩投资个案，则几乎可以用“苍白”一词来形容，而且人们总在做“明天他是否能雄风依旧”的猜度。

我们深知，时间是最有价值的资产。投资，是我们终其一生的事业。我们没有巴菲特有智慧，我们预期的年收益率是20%；我们也可能没有能力和机会把这样的收益保持40年，那就暂定10年、20年吧。我们的投资收益目标就是年收益率20%，13年10倍，25年100倍，用25年的时间将100万元做到1亿元。

稳健投资、持久生存、复合增长，是我们一贯坚持的风格。稳健的投资风格，来自于我们灵魂深处对市场的敬畏。在我们看来，世界充满不确定性，而我们的认知能力是有限的。在证券市场，鲜明的观点、大胆的行为可能带来伟大的成功，但也可能招致致命的失误。我们宁可放弃伟大成功的机会，也要确保不犯下致命的错误。为实现我们既定的长期投资目标，我们将一如既往地秉承我们的投资风格。

同时，我们确信，如果市场给我们提供了短期获利的机会，我们也不会错过。因为，我们的投资策略可以确保我们抓住每一次大的上涨行情的主升段，回避掉每一次大的下跌行情的主跌段。类似2007年的亢奋和接踵而至的回归，在未来仍可能再次甚至多次降临。作为职业投资者，我们将恪守一颗平常心。

本文摘自2009年5月9日《证券投资管理业务说明书》之三：《我们的过往业绩和投资收益预期》。

一般而言，理财涉及银行、保险、投资和税务四个领域。对于个人与家庭来说，一定的银行储蓄可备不时之需，适当的银行负债可解决一次性大额开支，保险的基本功能是风险保障，投资的核心是保值增值，合理避税以节流。

普通家庭抗风险能力比较弱，风险保障就显得比较重要，基本的保险是必要的。

人的一生，从开始挣钱到最后不再花钱，差不多有50年时间（22岁大学毕业，2015年中国人均预期寿命75岁）。对于富裕家庭来说，投资很重要，投什么，怎么投，最终结果可能会相差“十万八千里”。

1万元×（1+25.8%）^50≈10亿元；

1万元×（1+20.2%）^50≈1亿元；

1万元×（1+14.8%）^50≈1000万元；

1万元×（1+9.6%）^50≈100万元；

1万元×（1+4.7%）^50≈10万元。

以上数据表明：

年投资收益25%的人与年投资收益5%的人之间的财富，50年后会有10000倍之差；

年投资收益20%的人与年投资收益5%的人之间的财富，50年后会有1000倍之差；

年投资收益15%的人与年投资收益5%的人之间的财富差距，50后会有100倍；

年投资收益10%的人与年投资收益5%的人之间的财富差距，50年后也会有10倍。

5%的年均收益基本属于普通的投资回报。如果说，普通人一生可以积累100万元的财富，最杰出者（年均收益25%）则可能积累100亿元财富。这一切都源于神奇的复利力量！难怪爱因斯坦曾惊呼，复利是人类最伟大的发明，是宇宙最强大的力量，堪称是世界第八大奇迹，其威力甚至超过原子弹。

投资就像滚雪球，复利就是那湿湿的雪，时间就是那长长的坡。只要雪足够湿，坡足够长，财富的雪球就会越滚越大。

也许你再也不会小看这5个百分点或10个百分点的收益差异了吧。如果能将10%的年收益保持一生，你将有机会进入前1%的富人（即高净值人士，拥有金融资产和投资性房产等可投资资产100万美元或600万人民币）之列；如果能将15%的年收益保持一生，你则有望晋身超级富豪（拥有可投资资产1亿元）。

后记

就其一生而言，能够达到年复合收益率10%的人不会超过1%。

第03部分　市场不宽恕那些不知道自己在做什么的人

市场有时候就像上帝，拯救那些自救的人。

但是，市场有时候又不是上帝，

它不宽恕那些不知道自己在做什么的人。

巴菲特

能力的大小并不重要，

重要的是你要很清楚自己的能力边界在哪里。

巴菲特

我从不试图跨越七英尺高的栏杆，

我所寻找的，只是容我轻易跨越的一尺栏杆。

巴菲特

给我一个支点和足够长的杠杆，

我可以撬起地球。

阿基米德

无知是一种劣势，但知道自己的无知，却是一种优势。

大唐

在投资内守住你的能力圈，在投资外扩展你的能力圈。

大唐

足够长的“杠杆”已经被我们找到，

但那个坚实的“支点”在哪儿呢？

大唐

你真的理解你投资的企业吗

2013年11月24日

众所周知，能力圈与安全边际是价值投资最为重要的两大原则。能力圈的作用在于锁定正确的投资对象，安全边际的意义在于避免为正确的投资对象支付过高的价格。

所谓能力圈，就是知道自己知道什么、知道自己不知道什么，永远只在自己熟悉的领域内投资。做职业投资以来，本人一直坚守能力圈原则，只做自己理解的企业。但做投资越久，越觉得理解一个行业、一个企业何其难哉。

我们曾一度认为对银行、白酒行业是理解的，但一个资产负债期限结构错配，一个治理公款消费的禁令，就让银行、白酒两大行业的很多公司现了原形。我们对互联网冲击下的银行业未来，更是看得有些不清晰了。

熟悉一个公司的产品、品牌，了解其核心管理层，看懂其商业模式，看清其发展战略，读懂其财务报表，预测其未来一两年的收益增长，这些都不足以表明该公司在你的能力圈之内，如果你看不清楚企业未来5～10年的状况。对企业是否具有持续竞争优势的洞察能力，才是评判我们能力圈的真正边界。

我们之所以目前还不太担心对这两大行业的投资会出现不可控的风险，其原因在于，当初为我们的投资留有足够的安全边际，并且在银行中选择的是经营保守的浦发银行，在白酒中选择的是品牌力与产品力强大的泸州老窖。

我们能做的与要做的是，在投资内守住我们的能力圈，在投资外扩展我们的能力圈。

与其把自己的投资命运交给他人，还不如交给市场

2015年5月25日

面对同样的公开信息（内幕消息不在我们的考量之列），如何解读与行动，决定了投资者不同的命运。所以我们的体会是，投资需要多阅读、勤思考，潜心进行自我修炼，努力做到知行合一。而太多的人却心甘情愿地把自己的投资命运交给他人（听信股评、找人荐股）、交给上帝（不自知者），却抱着一夜暴富、捞一把就走的心态，其最终的“钱途”可想而知。而一个被大多数人忽略的事实是，在1990年-2014年的24年间，中国股市给投资者提供了31倍的回报，年复合收益率15.6%（1990年上证指数从100点起步，2014年以3234点收官）。所以，我们对普通投资者的建议是，如果你不想在投资上付出时间与精力，与其把自己的投资命运交给他人与上帝，还不如交给市场，去投资指数基金。长期来看，能战胜指数的专业投资者也不会超过30%，何况业余乎？

对很多人来说，“低买高卖”就是一句完全正确的废话

2015年5月26日

题记

那些“赤膊上阵”，想趁着行情好时捞一把就走的人，其最终结局却可能被“绳子”套到脖子，甚至被“绞死”。我们给出的建议是，价值低估时投资股票，余下时间投资大脑。

2014年12月2日

对那些既不懂价值又不明白趋势的人来说，“低买高卖”就是一句完全正确的废话。人们想当然地认为，10元买进15元卖出就是“低买高卖”，但实际情况却完全可能是：这个目前股价10元的公司其内在价值只有5元；或者压根儿不给你15元卖出的机会，直接掉到5元。当然也完全有可能直接涨到20元，但后面的上涨也没你什么事了。“高”与“低”的判断，并不像很多人想象的那么简单。

任何时候你的心里都应该有把衡量价值的尺子

2016年1月21日

对投资来说，便宜就是最大的利好，昂贵就是最大的利空。

不要在低估值的时候听他人分析各种利空，这个时候再谈论利空无异于胡言乱语；也不要在高估值的时候听他人列数各种利好，这个时候再谈论利好跟装神弄鬼无别。

这是因为，没有利空打击，这个估值也不会这么便宜；没有利好支撑，那个估值也不至于那么昂贵。

投资赚钱的秘诀，就在于便宜的时候买入，昂贵的时候卖出。

只是对很多人来说，未必知道什么价位便宜，什么价位昂贵。

可怕的是不懂却还有主意

2016年7月30日

不懂并不可怕。很多人甚至专业人士都认为，做股票赚钱太难。但我们想说的是，如果你“知道自己不知道”，并确保投入股市的钱是你较长时间不用的资金，在股市赚钱真的很简单：买入市场指数基金。请看下面的数据：

沪深300指数2015年12月31日报收3731点，较2004年12月31日1000点上涨2.73倍，沪深股市2005年-2015年11年的年复合收益率14.5%（股价年均上涨12.7%，股息年均收益1.8%）。

标普500全收益指数2015年12月31日报收3821点，较1988年1月4日256点上涨13.92倍，美国股市1988年-2015年28年的年复合收益率10.1%（股价年均上涨7.7%，股息年均收益2.4%）。

恒生指数股息累计指数2015年12月30日报收55007点，较1964年7月31日100点上涨549倍，香港蓝筹股1965年-2015年51年的年复合收益率13.1%（股价年均上涨11.1%，股息年均收益2.0%）。

指数涨跌代表市场平均收益，从长期、整体来看，股市是一个能为投资人带来理想回报的地方。股票的背后是企业，企业是社会财富的创造者。

如果你觉得上面的“游戏”不好玩，10%～15%的年收益太低，还有两条路可走：成为真正懂投资的人，或者找到真正懂投资的人。但我们有必要提醒你的是，能长期战胜指数的投资者绝不会超过30%。

不懂并不可怕，可怕的是不懂却还有主意。股市中90%的参与者就是这种不懂却还有主意的人。

无知是一种劣势，但知道自己的无知，却是一种优势。

我们要寻找的是我们能轻易跨越的栏杆

2015年10月20日

“在互联网时代，一个企业的价值不是你拥有多少，而是你有多少为别人所用。开放、共享、融合是新的商业文明，每一个企业都可以通过与对方的合作，整合资源，实现社会价值的最大化。”“所以当我们建立起互联网零售的核心能力后，我对我的团队说，全面开放，输出我们的零售CPU，打造一条通向‘互联网+’的高速公路。”9月16日，苏宁云商董事长张近东在弘毅投资2015全球年会上如是说。

毫无疑问，张董的话不无道理，甚至可以说立意深远。但作为投资者，你要重点关注的可不是什么社会价值，而是商业价值。老实说，我们对苏宁、京东这类公司的商业前景与商业价值，实在没什么底。道理很简单，一个千亿营收的公司没有正常的经营赢利，那么要做到多大的营收规模才能赢利呢？目前，苏宁云商市值超1150亿元，正常情况下，需要75亿～80亿的盈利才能支撑这个市值。我们可以大胆设想一下，就算它明年经营性利润可以达到10亿元，以后每年以10亿元递增，也要8年后才有望支撑目前市值。这意味着什么呢？意味着你以目前价位买入，很可能在未来的8年，你的投资都颗粒无收。

也许我们缺乏深邃的商业洞察力，评估不了苏宁云商、京东商城这类公司的商业价值，也没胆量去投机一把。好在市场不缺显而易见的投资机会。“我从不试图跨越七英尺高的栏杆，我所寻找的，只是容我轻易跨越的一尺栏杆。”

钱从何而来，又往何处去

2017年2月20日

如果你想赚取高收益，股市是个不应被忽视的地方。中证全指从2004年12月31日1000点起步，2016年12月30日报收4786点，12年上涨3.78倍，年复合收益率13.9%（尚不包括股息收益）。我们对高收益的定义是无风险收益的2倍，以目前的利率环境来看，年回报10%以上足可称得上高收益。从长期来看，年回报20%以上的超高收益，要么是陷阱，要么难以持续，要么是万里挑一的“幸运者”方能赚得。

我们常常挂在嘴边的一句话是：钱不会无缘无故地来，也不会无缘无故地消失。哪怕是中彩的钱也不是天上掉下来的。只是中彩这类随机收益，只有上帝才能把握，千万不可有执念，怀着一颗爱心、抱着娱乐的心态参与才好。

当你打算靠某个行当赚钱时，首先要弄明白的问题是，这钱从何而来。从根本上说，股市的收益来自于上市公司本身创造的资本回报，交易只是改变了两个东西：一是收益在各年度之间的分布，二是收益在各投资者之间的分配。我们看到，无论是10年（中证全指2005年-2016年12年年复合收益率13.9%）、30年（美国标普500全收益指数1988年-2016年29年年复合收益率10.2%），还是50年（香港恒生指数股息累计指数1965年-2016年52年年复合收益率12.9%）、100年（12个主要市场20世纪股票的年复合收益率的中位数10.4%），股市整体的长期年回报均在10%左右。这是因为上市公司整体、长期的资本回报就在10%左右。如果你明白股市赚钱的道理，并且秉持长期投资的理念，通过投资指数基金的方式，就能赚到这种平均收益（基准收益）。

高价值的优质公司，其股价也会下跌，但长期看定迭创新高；低价值的劣质公司，其股价也会上涨，但长期看必屡创新低。所以，价值不断提升的企业，会给投资者带来财富；价值不断贬损的企业，会把投资者的财富带走。理解企业者，就有望赚到这种阿尔法（α）收益。

当你发现身边很多人都在大赚时，你需要想清楚一件事情：谁会是亏钱者；当你发现身边很多人都在巨亏时，你同样需要想清楚一件事情：谁会是赚钱者。大唐的认识是，当很多人都在大赚时，不知及时抽身的，就是接下来的亏钱者；当很多人都在巨亏时，敢于进场接盘的，就是接下来的赚钱者。所以，钱会从高位接盘者流到低位进场者的口袋里。认识市场者，就可能赚到这种贝塔（β）收益。

如果你不想承受波动，来到股市就是一个错误。2004年-2016年的12年间，沪深300指数涨幅最大的2007年上涨161.5%，跌幅最大的2008年下跌65.9%。波动当然是风险，但这种风险正是股市高收益的来源。试想，要是2005年-2016年中证全指每年都上涨13.9%，估计银行里的资金全都会进股市的，股票投资还会有13.9%的年回报吗？对一个既能科学识别风险，又能有效管理风险的投资者来说，波动更意味着机会：在市场周期的低点买入，而在市场周期的高点卖出，从而获得比上市公司本身创造的资本回报更高的收益。

大唐从不追逐无法把握的随机收益，2005年-2016年12年年复合收益率28.5%，来自三个部分：市场提供的基准收益（平均收益）；通过投资高价值公司创造的阿尔法收益；通过在低估时买合理时卖获得的贝塔收益（波动收益）。

第04部分　投资首先是一种思维

如何思考，比思考什么更重要。

将不同学科的思维模式联系起来建立起融会贯通的格栅，

就是成功投资的普世智慧。

伯克希尔·哈撒韦公司副主席查理·芒格

经济学家们已经成功预测了过去5次经济萧条中的9次。

经济学泰斗萨缪尔森

投资只关乎一件事：应对未来。

橡树资本董事长霍华德·马克斯

思考力与行动力决定着你的投资有一个怎样的未来。

大唐

哪怕是投机，你也需要理解背后的逻辑。

大唐

着眼未来，需要逻辑；立足当下，需要实证。

大唐

没有必然，只有概率；没有预测，只有判断；

没有运气，只有策略。

大唐

多对少错高胜算，大赚小赔高赔率。

大唐

逻辑与实证

梦想是要有的，万一实现不了呢

2016年5月24日

题记

买入前，多问几个“会怎样”；买入后，才不会问“怎么了”。

2012年10月6日

梦想之于我们的人生，其意义不言而喻。阿里巴巴董事局主席马云就有句名言：梦想还是要有的，万一实现了呢！

很多投资者买入股票后，总是期盼股价上涨，最好是立马就能涨，最最好的是立马就能大涨。由于股市存在太多的不确定性，我们更想说的是，在你买入股票前，最好先想清楚一件事：要是跌了呢？

当你意识到上面的问题，并有足够的办法去防范与应对时，你的投资便处在你的掌控之中。

这就是我们为什么不厌其烦地说“投资是一种思维”的原因。做好投资，首先需要的是，系统地思考问题的思维方式。

逻辑VS实证

2014年8月20日

题记

1.如何在金融市场找出可复制的投资赢利模式？逻辑与事实同样重要。财务指标是对已经发生的（企业经营）事实的综合反映，对于评价企业经营绩效与股票投资价值不可或缺，但这是从后视镜看企业。而股价通常反映的是预期，未来才是决定投资回报的关键，这要求投资者需要有一定的前瞻性判断，建立正确的投资逻辑和方法，就显得尤为重要。

2014年6月25日

2.在不确定的投资世界，需要正确的投资逻辑，并坚守这种逻辑，不管是价值还是趋势。否则，就会左右挨耳光。

2012年6月2日

3.哪怕是投机，你也需要理解背后的逻辑。对我们不能理解的“东东”，自然也不敢真金白银地去践行。明明白白地赚钱，是我们一贯的投资原则。

2013年5月26日

4.我们无法知道所有的事实，对一个人的认识是这样，对我们所下注的公司亦如此。对于一些我们不知道的事实，自然不能采取轻信的态度，当然，也没必要穷尽所有的手段非要去弄个究竟，总有一些事实，是我们永远无法知晓的。听起来似乎有些悲观，但并不妨碍我们做出投资决策，只是需要有相应的防范之策（对盈利预期跟踪证实，用股价走势进行验证）。

2013年10月14日

逻辑和实证是科学思维的两大基石，立于其上，有助于我们独立思考，有效应对。股市中，到处充斥着似是而非的理论或观点，运用逻辑与实证来思考问题就显得非常重要，也很有必要。

股票投资分析，需要从市场着眼，从实体着手；需要立足微观，放眼中观、宏观；也需要中期、短期、长期结合。着眼未来，需要逻辑；立足当下，需要实证。

我们的投资思维：逻辑+实证。

总结把握实体的内在联系与运行规律，形成实体逻辑（关于企业成长与经营周期的逻辑、行业发展与行业周期的逻辑、经济增长与经济周期的逻辑）基于现有信息和实体逻辑，给出可能被证伪的实体假说（我们称为“实体验证”）等待实体信号，验证实体假设实体证实或证伪，采取相应投资对策。

与此同时，总结把握股市的内在联系与运行规律，形成投资逻辑基于现有信息和投资逻辑，给出可能被证伪的市场假说（我们称为“市场验证”）等待市场信号，验证市场假设市场证实或证伪，采取相应投资对策。

有时候，我们看对了公司和经济，却做错了投资（亏了钱）；另外一些时候，我们看错了公司和经济，却做对了投资（赚了钱）；原因是市场根本不关心我们所关注的问题。将逻辑与实证相融合，将实体逻辑与投资逻辑相结合、将实体验证与市场验证相结合，才能很好地把握投资机会，有效地控制投资风险。

后记

1.投资的逻辑就是，如果我们事先不知道某只股票为何上涨（或下跌），那么事后也无从得知。明白投资逻辑，并不意味着我们就能把握投资机会，但不清楚投资逻辑，我们就可能坠入投资陷阱。

2014年11月16日

2.本文是在阅读申万策略研究团队所著《策略投资方法论》一书后所写。

做股票就是一个不断“证实”与“证伪”的过程

2014年2月25日

金融市场预测的作用只限于在过程的展开中为我们提供理解的框架，因为市场自身也在设计着各式各样的假定。所有的推导在被市场证实前都是“假说”，而不是什么“因为（什么什么），所以（未来一定怎样怎样）”型的。而即便行情（暂时）证实了“假说”，你的思维也应该是“如果……就……”模式，即：如果市场继续运行在假说的框架里，那么市场就应该表现出怎样的状态。这是因为，交易市场具有典型的反身性（走势的自我强化），比如该涨不涨、该跌不跌，或者涨时涨过头、跌时跌过头。

做股票就是一个不断“证实”与“证伪”的过程。可以用市场占有率、毛利率、营业利润率的升降、营业利润增长率、净资产收益率等来验证我们对公司商业模式、竞争力、赢利能力、成长性的分析是“实”还是“伪”；可以用一定周期股价的表现来验证我们对公司价值的判断或时机的把握是“实”还是“伪”。为安全计，对一切无法在一定时期被证“实”的方面，就应视为是“伪”，因为我们不是万能的，无法知道所有的事实与真相。

后记

收录时，将2014年6月28日《投资的思维模式》与本文合成一篇。

抓住核心逻辑

2015年6月13日

我们基本认为，一个缺乏思考力与系统思维的人，是不太可能在投资中持续赚钱的。潜心阅读、安静思考就构成了我们工作的主基调。

任何事物的发展变化，都有一个核心逻辑。唯有把握住这个核心逻辑，才能认清事物发展的方向，才不会莫衷一是，人云亦云。

核心逻辑揭示的是事物之间的本质联系。正好今天一朋友给我们提供了一个案例，在这轮行情中，有人在看到TCL集团涨了不少时，买入同样是主营电视机、还未怎么涨的四川长虹而获利不菲。我们不会因为他依据这个“逻辑”赚了钱，而认为“TCL集团涨了”与“四川长虹要涨”之间有什么必然联系。

2010年年初，我们就开始看淡房地产投资，我们的核心逻辑是：2%～3%的租金收益率不足合理回报的一半，房地产作为一种投资方式不再具有吸引力；城市里“4-2-1”的家庭人口结构，从人口再生产的角度看，是失衡的，住房的供求关系将随中国老龄化的加深而逆转。至于诸如政府对房地产的调控等其他因素，只是一些短期扰动因子，有可能会改变市场运行的节奏，但不可能改变市场运行的方向。

毫无疑问，影响事物发展的既有正向因素，也有负向因素，是那个（或那些）最基本的或者说最根本的因素，决定了事物发展的方向。在我们的灵魂深处，推动股票市值（此处说的是“市值”，而不是“股价”，对于那些依靠资本投入与并购重组实现收益增长的公司，收益增长推动的就可能只是“市值”，不见得会提升“股价”）上涨的核心逻辑，一是公司收益的增长，二是股市必要报酬率的下降。其他东西在时间面前都不堪一击。

做投资需要大局观，而要看清大势，是需要核心逻辑做支撑的。只有建立起分析框架与核心逻辑，我们的投资决策才会少受市场噪音和市场情绪的干扰。

后记

本文标题是在收录时加的。

股票投资的核心逻辑：周期与成长

2016年2月17日

行业有经济周期（复苏、繁荣、衰退、萧条），公司有生命周期（初创、成长、成熟、衰退），市场有估值周期（低估、合理、高估）。

行业经济周期叠加市场估值周期，由此形成行业复苏、繁荣时期的盈利增长与估值（市净率）扩张的戴维斯“双击”和行业衰退、萧条时期的盈利下降与估值（市净率）收缩的戴维斯“双杀”。

公司生命周期叠加市场估值周期，由此形成公司成长阶段的盈利增长与估值（市盈率）扩张的戴维斯“双击”和公司衰退阶段的盈利下降与估值（市净率）收缩的戴维斯“双杀”，以及公司初创、成熟阶段的盈利波动与估值（市净率、市盈率）波动带来的股价波动。

在我们看来，1～5年的中期，应该具有趋势性机会（上升趋势、下降趋势或上升与下降趋势；对使用做空工具的投资者来说，下降趋势也是机会）；1年以内的短期，通常只有市场情绪变化带来的波动性机会；超过5年的长期，通常难以预测，对稳定增长行业里具有持续竞争优势的企业来说，有望形成长期上升趋势，对周期性行业和不具有持续竞争优势的企业来说，通常只有经济周期性波动、经营波动与市场估值波动带来的波动性机会。趋势性机会是相对容易把握的机会，所以，我们希望我们的客户有3年左右的耐心，因为企业成长需要时间，价值体现也需要时间。

基于此，我们认为，股市获利方式有三：

获利方式一：赚公司成长的钱。基于对公司的理解，寻找业绩快速增长的公司，在其估值合理时买入，待业绩增长兑现时卖出。

获利方式二：赚市场波动的钱。基于对市场的认识，寻找业绩稳定的公司，在其估值明显偏低时买入，待估值回升到正常水平时卖出。

获利方式三：赚公司成长与市场波动的钱。基于对公司的理解与对市场的认识，寻找业绩快速增长的公司，在其估值明显偏低时买入，待业绩增长兑现与估值回升到正常水平时卖出。这也是我们大唐最主要的赚钱之道。

我们基金管理公司的策略就是，在“格氏”（格雷厄姆，价值投资教父）深坑，栽一棵“费式”（费舍，成长投资大师）之树。让装载“价值”的车轮行驶在“趋势”的大道上。公司名称“大唐费格”也由此而来。

后记

“费式”之树就是能成长的树，长大的过程中难免会遇到风暴，需要将其栽在“格氏”深坑。

自然地，此“趋势”（公司发展之势），非彼“趋势”（股价走势）。

再谈资产价格与汇率

2016年3月11日

资产价格的泡沫，无论是股市、债市，还是楼市、大宗商品，最终一定会主动或被动出清。其方式不外乎以下三种：

资产价格（本币计价，以下同）大跌，本币小幅贬值。如日本1990年资产价格暴跌，但日元仅小幅贬值。

资产价格小跌，本币大幅贬值。如2008年俄罗斯卢布狂贬，但房价几乎没跌。

还有种情形是资产价格大跌，本币也大幅贬值。如1997年亚洲金融危机时的泰国。

2016年1月29日，我们在《中国爆发系统性金融危机的可能性有多大》一文里，提到“至于房地产泡沫，当前大家担心的人民币贬值，倒是化解之策（试想，当美元对人民币1∶6时，中国6千元人民币的房价与美国1千美元的房价相当；当人民币贬值，对美元到8∶1时，中国6千元人民币的房价就比美国1千美元的房价便宜25%）”，说的就是泡沫出清的一种方式。

也就是说，当资产价格合理时，本币升值，资产价格应下跌；本币贬值，资产价格应上涨。如过去几年委内瑞拉汇率狂贬，但股市涨幅全球第一。

不忘常识

2016年9月7日

什么是常识？我们可能说不出一个人身高、体重的准确数字，但我们一眼就能看出这个人是高是矮、是胖是瘦，还是体型适中。

无论是在生活中还是在投资领域，常识都是最有价值的东西，但大部分人未必知道这个最基本的常识。

“低买高卖”是商业常识。贾人夏则资皮，冬则资。

“均值回归”是金融规律。涨多了、涨久了，会跌，甚至跌过头；跌多了、跌久了，会涨，甚至涨过头。

“低买高卖”“均值回归”，就是投资常识。但我们看到的是：牛市后期，很多人终究抵挡不住上涨的诱惑，奋不顾身地涌入；而在熊市后期，不少人终于承受不了下跌的煎熬，无可奈何地退出。

股票投资，因其风险明显大于债券投资，其合理回报应当高于债券收益率（目前AAA企业债收益率约4%）；因其流动性明显好于实业经营，其合理回报应当低于实业经营（近年上市公司净资产收益率中位数约10%）。股票投资的合理回报应为7%左右，对应合理估值中枢15倍市盈率（15年收回投资），合理估值下限10倍市盈率（实业经营的投资回收期10年），合理估值上限25倍市盈率（债券投资回收期25年）。这就是股票估值的基本逻辑。这意味着：代表市场整体估值的沪深300指数市盈率向下靠近10倍，就是机会；向上靠近25倍，就是风险。这也应该算是投资常识。

绝大多数股市参与者，用大把的时间分析不停变幻的K线图；一群更聪明的人，把大量的精力花在研究更“高大上”的金融数学模型上。我们不是说这些东西完全没用（但它们要是很有用的话，百年“投机之王”杰西·利弗莫尔就不会开枪自尽，有两名诺贝尔经济学奖得主做后盾的美国长期资本管理公司也不至于被美联储接管），而是很多人分析来研究去，就把股票投资最本质的东西（股票的背后是企业）和最基本的常识给丢到一边去了。在我们看来，似乎有点本末倒置。

牢记常识，我们就会少做傻事。我们无须多优秀，但要避免干蠢事。

投机之道

2017年1月31日

投资还是投机，这是一个问题。

投资市场与投机市场

投资市场：本身能带来收益，如股市、房市。

投机市场：本身不能带来收益，只能靠博弈赚钱，如期货市场。

投资、投机与赌博

投资：只有基于价值考量的投机，方可谓之投资。

投机：只有充分考量胜率（获胜的概率）与赔率（预期盈亏额之比）的交易，才称得上投机。

赌博：一个不关心或不理解公司价值几何者，谈何投资？一个不懂风险控制、不知市场运行态势者，又何来投机？就是赌徒一个。

投机之道：少错多对高胜算，小赔大赚高赔率

赌局一：A公司目前股价9元，可能上涨1元，也可能下跌4元。

情形（1）：1×90%-4×10%=0.5；

情形（2）：1×80%-4×20%=0；

显然，赔率很低时，要有很高的胜率，才值得赌上一把。

赌局二：A公司目前股价6元，可能上涨4元，也可能下跌1元。

情形（1）：4×30%-1×70%=0.5；

情形（2）：4×20%-1×80%=0；

显然，赔率很高时，只要有一定的胜率，就值得赌上一把。

牛市后期：A公司目前股价10元，可能上涨2元，也可能下跌5元；上涨的概率为30%，下跌的概率为70%。

期望值：2×30%-5×70%=-2.9；

牛市后期，赔率很低，胜率也很低，无疑是出逃的良机，还需要你与时间赛跑。

熊市后期：A公司目前股价5元，可能上涨5元，也可能下跌1元；上涨的概率为70%，下跌的概率为30%。

期望值：5×70%-1×30%=3.2；

熊市后期，赔率很高，胜率也很高，正是入场的良机，但仍需要你站在时间一边。

历史与未来

历史的本质

2014年8月20日

如果把历史仅仅视为史料的堆积和记忆的碎片，读史再多也没用。如果不能克服人性的弱点，再多的历史教训也挡不住现实利益的诱惑和“这次不一样”而尝试一下的欲望，这就不难理解“我们从历史中得到的唯一教训，就是我们从来没有从历史中得到教训”，虽然它确实有助于人们获得某种历史的“教训”。

历史之于投资，更重要的价值在于帮助我们建立历史的逻辑和树立历史观。任何历史事件、历史现象的产生都有其时代背景和驱动因素，这就是历史的逻辑。所以我们认为，历史观究其本质而言，就是时代观。要把握未来的投资机会，也就需要分析当下的社会经济状况和未来社会经济发展的驱动因素。“只有时代的企业，没有成功的企业”（海尔首席执行官张瑞敏语）。所谓成功，只不过是踏准了时代的节拍。

历史的本质：观察历史（变迁），顺应时代（潮流）。投资的时代性非常明显，只有树立时代观、拥有时代感的投资人，才能赢得未来。

关于历史，有句被广泛引用的话是“让历史告诉未来”。在历史的回望中，我们才能看清历史为什么会这样选择，它可以帮助我们面向与面对未来。

投资大局观

2014年7月26日

投资大局观视角一：经济增长的长期动力

最大的投资机会永远出现在经济社会发展的前沿趋势中。我们可以从人口、技术、制度三个角度来观察经济社会发展的大趋势。人口红利、技术创新和制度变革是驱动经济增长的主要动力，从而形成一个向上的经济周期。到2017年前后，人口红利彻底消失，技术创新与制度变革成为影响未来中国发展的关键因素。

投资大局观视角二：经济周期

股市与经济。德国著名投资大师安德烈·科斯托兰尼曾经以“狗与主人”的关系来形容股市与经济间的关系：主人与狗走在大街上，狗会不断地前后来回跑动，而主人则以其固有的节奏和步伐前行。

中国经济周期特征。根据经济增长率的波动，学者们对1953年-2000年的中国经济周期的划分基本相近，即为10个周期。中国经济总体上呈现9年左右的中周期波动，符合典型的“朱格拉周期”（产能周期）规律。海通证券卢文伟选取宏观经济景气一致指数年度同比与CPI年度累计同比数据进行经济周期的划分，1997年12月-2013年2月我国经历了比较完整的4轮短周期，平均每轮周期长度约为43个月，扩张期多数长于收缩期（复苏与繁荣阶段平均长度分别为12个月、10个月，滞涨与衰退阶段均为8个月）。从短周期的时间跨度看，近似于平均约40个月左右的基钦周期（存货周期）。

中国经济周期波动原因。中国在政府主导下以低成本工业化来实现赶超的高储蓄高投资增长模式决定了投资与货币信贷冲击是决定经济周期波动和判断经济拐点的最主要因素。自20世纪90年代中期以来，外部冲击成为影响整体经济波动的重要因素。自2002年以来，以房地产和汽车为主的大额耐用品消费结构升级推动了中国经济进入新一轮增长，并日益成为影响中国经济周期波动的新的重要因素。

经济周期对大类资产收益的影响。美林证券根据经济增长（产出缺口）和通胀状况，将美国经济周期划分为复苏（增长率↑、通胀率↓）、过热（增长率↑、通胀率↑）、滞涨（增长率↓、通胀率↑）和衰退（增长率↓、通胀率↓）四个不同的阶段。观察1973年4月-2004年7月及1990年-2010年两个时段四种大类资产的表现，美林模型指出，股票、债券、大宗商品、现金作为不同类型的特定资产类别，在不同经济周期阶段的收益差距非常显著。

复苏阶段：股票收益率最高，大宗商品最差；是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。

过热阶段：大宗商品收益率最高，债券最差；大宗商品是最佳选择；股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。

滞涨阶段：大宗商品收益率最高，股票最差；现金是一堆糟糕资产中的最佳选择。

衰退阶段：债券收益率最高，大宗商品最差；债券是最佳选择。

海通证券卢文伟对1997年12月-2012年8月经济短周期的复苏、繁荣、滞涨、衰退各阶段上证综指的指数收益率进行了统计分析。在经济短周期的扩张阶段，上证综指平均取得了明显的正收益，复苏与繁荣阶段的平均收益率分别为15.7%和66.7%，最大收益率分别为58.7%和243.0%（1999年、2006年中国股市历史上两次最大的牛市均出现在经济周期的繁荣阶段）；而在经济短周期的收缩阶段，上证综指平均录得明显的负收益，其中滞涨阶段的收益损失最大，滞涨与衰退阶段的平均收益率分别为-17.1%和-14.9%，最大损失分别达到-45.3%和-42.4%（2008年大熊市的前半段出现在经济周期的滞涨阶段，下跌最惨烈的阶段出现在经济周期的衰退阶段）。由此，可以推导出两个结论：（1）大部分时间内，中国证券市场作为实体经济的晴雨表的功能仍然存在；（2）从基本面入手分析经济周期所处阶段及行业周期波动与宏观周期波动的差异，有助于在周期波动中获取较好的投资收益。

经济周期分析下的A股资产配置策略。国泰君安证券采用月度频率发布的中国宏观经济景气一致指数和CPI当月同比增速这两个指标，将2002年2月-2009年4月中国经济周期划分为四个阶段：复苏（增长向上、通胀向下）、扩张（增长向上、通胀向上）、滞涨（增长向下、通胀向上）和收缩（增长向下、通胀向下）。统计在经济不同阶段的沪深300指数表现，仍可发现A股市场表现基本符合经典投资时钟规律：经济增长向上的复苏与扩张阶段的股票市场表现要显著好于滞涨与收缩期。滞涨与收缩阶段应该规避权益类资产。

我们采用可跟踪性较好的宏观经济景气一致指数和CPI两个指标作为主要依据，将我国经济周期划分为复苏、繁荣、滞胀、衰退四个阶段。根据逻辑与实证，我们给出的资产配置策略是：复苏阶段，优选股票，规避大宗商品；繁荣阶段，优选大宗商品，次选股票，规避债券；滞涨阶段，优选现金，次选大宗商品，规避股票；衰退阶段，优选债券，规避大宗商品。

后记

本篇收录时，将2014年7月26日《投资大局观视角一：经济增长的长期动力》与2014年7月27日《投资大局观视角二：经济周期》合成一篇，并增补了2014年7月28日《经济周期与资产配置》的部分内容。

本篇与2014年9月12日《影响股票定价的因子》引用了海通证券卢文伟的研究成果，均摘自其所著《经济短周期与股市的行业效应》一书。

如何把握未来之大趋势

2014年3月15日

题记

1.唯有把握未来之大趋势，方可赢得未来。

2013年7月3日

2.谁会是未来之星呢？如果我们想把握未来，那么最好的方法就是研究历史。分析过去大牛股背后的驱动因素和走势，有助于我们从内在（基本面）和外在（技术面）两方面挖掘下一只大牛股。

2013年12月11日

对于未来之大趋势可以从以下几方面把握：

第一，关注人类生存与发展面临的挑战，思考人类文明下一次浪潮、下一次技术革命、下一次工业革命是什么。我们的基本判断是，人类正在或即将迈入生态文明、智能社会。

第二，观察美国等主要经济体在中国现阶段相应历史阶段以后发生的产业变迁。

第三，观察投资、消费、净出口对经济总量的贡献率、对经济增长率的拉动；第一产业、第二产业、第三产业对经济总量的贡献率、对经济增长率的拉动，以及它们的变化趋势；关注中国发展面临的挑战与机遇，从当前及未来经济增长的主要驱动力中找寻重大投资机会。

放眼未来，把握大势

2014年3月24日

只有胸怀大局，放眼未来，我们才能更好地把握未来数年、数十年之大格局、大趋势。据此，我们提炼出未来投资格局四大关键词：消费、健康、绿色、智能。

消费：从三大需求与三次产业对经济增长的贡献来看，2011年最终消费支出对经济总量的贡献率，自2002年以来首次超过50%；2013年第三产业增加值占比首次超过第二产业。消费（超过投资）、第三产业（超过第二产业）成为拉动中国经济增长最主要的动力。

投资主线：与消费升级同向的消费与服务行业。

健康：中国与世界人口正加速老化，健康关乎人类的生命质量。

投资主线：与健康有关的生物、医药、医疗、保健、养老行业。

绿色：热情拥抱人类文明下一次浪潮——“绿色”生态文明。受资源环境承载力约束，“黑色”工业文明面临发展极限，难以为继，人类即将也必将开创一个以可持续发展为目标，以绿色发展（集约利用资源、保护生态环境、绿色生产、绿色消费）为特征的新的文明形态，即“绿色”生态文明。

投资主线：节能环保、资源循环利用、新能源、新能源汽车。

智能：我们正迎来一个深度信息化（数字化）、全面智能化的时代，人类将进入智能社会。

投资主线：智慧城市、智慧医疗、智慧农业、在线教育、智能建筑、智能交通、智能电网、智能社区、智能制造、智能汽车、智能家居、智能生活、大数据、云计算。

后记

1.更快乐、更健康、更环保、更高效。曾不止一位投资大师告诫我们“投资要具有历史感”。随着经济发展到物质极大丰富的阶段，那些为消费者提供更加健康与更加愉悦的生活、能够帮助生产者提高效率的企业将脱颖而出，社会文明发展的规律就是更快乐、更健康、更环保、更高效。很显然，未来10～20年，文化娱乐、体育教育、健康食品、医疗保健、节能环保、新能源、新能源汽车、物联网、人工智能、智能制造等行业，将在中国的经济格局中占据更重要的位置。

2014年8月9日

2.收入增长和人口结构变化是驱动一国消费增长的核心因素。城镇化率提高驱动房地产、家电家具、汽车行业；富裕人群壮大驱动餐饮、旅游、航空运输行业；新生代消费群体崛起驱动传媒娱乐、电子信息、时尚服饰行业；老龄化加剧驱动医药、医疗保健行业。

2014年8月16日

3.无论是基本派投资者，还是技术派投资者，本质上都要顺应时代投资“趋势”。当下投资的五大趋势：大消费（消费升级主题）、大健康（显著受益于老龄化）、新能源（得益于资源环境约束）、大数据（大数据将是“互联网+”时代最重要的资产）、智能化（代表人类生产方式与生活方式的变革方向）。

2015年5月17日

预测与策略

2014年，5000点见

2011年4月30日

上证指数在2011年4月18日创出3057点的阶段性高点后出现了不过6%的回调（2011年4月29日创出2871点的低点），就有不少的投资者坐不住了，就在想，就在打听，股市会跌到哪里去呢？

本人不是一个基于技术走势做投资的人，但对波浪理论之类的“东东”还是略知一二。我们认为，上证指数在2008年10月28日创出1664点的历史性低点后（我们之所以说它是历史性低点，是因为我们认为，这个点位在可预见的将来，将很难再见到），新一轮牛市便已起航。1664点至3478点（2009年8月4日创出，历时9个多月）为新一轮牛市的第一上升浪，3478点至2319点（2010年7月2日创出，历时10个多月）为第二调整浪，2319点至今为第三上升浪。

从2319点开始的第三上升浪会走到哪里呢？我们认为至少会创出5040点（二浪调整结束以后展开的三浪主升，幅度至少会是一浪的1.5倍长）。

那创出5040点的时间又会是在什么时候呢？我们认为在三年内见到的可能性很大。

事物的发展从来都是曲折的，波浪行进的。小级别的震荡回调对于中长线的投资者来说是完全可以忽略不计的，在5年、10年以上的大浪级别的长期上升趋势完成之后，我们再回头看看这些回调，不过是小小的浪花而已。

受市场噪音扰动的短期波动，不过是浮云。它不会改变市场基于基本因素决定的中长期趋势，仅仅改变的是运行节奏。

就让子弹飞吧！只要我们心中还保持着建立在对市场中长期整体运行格局和公司内在价值准确把握基础上的信心。

后记

1.上证指数在2016年6月12日创出自2008年金融危机以来的新高5178点，我们对大盘点位的预测还算靠谱，但对达到5000点的时间却有1年的时差。真是应了瑞银前中国研究部主管张化桥的名言：你可以预测股价，也可以预测时间，但不要同时预测两者。

大唐的投资理念是策略重于预测。对市场运行态势的研判，更多的只是一个指引，并非投资的核心依据。

2.价值回归之路远比我们想象的漫长而曲折。价值回归有空间与时间两个维度，过去我们比较看重空间维度，而对时间维度重视不够。过长的回归时间会大幅压缩获利的空间。正是过去的认知偏差，我们与无数的大牛股失之交臂。一直以来，我们对彼得·林奇为何很少持有缓慢增长型公司都不以为然。呜呼，一个自恃悟性很高的人……幸哉，而今终有所悟！

2013年9月29日

投资“五行”论

2015年8月17日

中国古代哲学家用五行理论来描述事物的运动形式及转化关系。五行理论就是朴素的系统论。

刘伯承元帅创立了战争“五行”论：任务、敌情、我情、地形、时机，未战而先定五行。“五行不定，输得干干净净。”

我们以为，投资亦有“五行”：盈利目标、公司价值、估值水平、股价趋势、投资者自身。

一“定”盈利目标，以期实现“好收益”

年复合收益率25%，长期来看，极具挑战性。普通投资者以10%～15%为宜，这已经是较为优秀的上市公司所能创造的资本回报了。盈利目标过高，投资者就可能走入歧途而承受更大的风险。

二“定”公司价值，以选“好公司”

分析拟投资公司所在行业的发展前景及竞争格局，评判公司的商业模式及竞争优势，评估公司的赢利能力、自由现金创造能力、财务安全性及未来的成长性。

三“定”估值水平，以确定“好价格”

客观判断整个市场及拟投资公司估值水平的高低。安全垫越厚实，投资才越踏实。

二“定”公司价值与三“定”估值水平，就是我们常说的理解公司。

四“定”股价趋势，以择“好时机”

研判整个市场及拟投资公司股价的运行态势，以此确定进出场的有利时机。这就是我们常说的认识市场。

五“定”投资者自身，以保持“好状态”

任何一笔投资，无论是宏观层面、公司经营层面还是股价走势，都有符合预期和偏离预期两种情形。出现“意外”，我们是否有心理准备和应对之策，还能否保持好的心态。这就是我们常说的了解自己。

说来说去，还是老生常谈，好公司（高价值）、好价格（低估值）、好时机、好状态，自然成就好收益（相对高收益）。

后记

以“低估值”的好价格买入“高价值”的好公司的价值投资策略，为我们的投资筑起第一道防线。

应对比预测更重要

2015年10月18日

题记

从策略上保证投资处于防御态势，这是最好的预测，缺省值为有可能不测。

2014年5月17日

2015年10月9日，百润股份（002568）发布2015年前三季度业绩预告修正公告：预计2015年1月1日-2015年9月30日归属于上市公司股东的净利润：盈利67，114.53万元～73，825.98万元，比上年同期增长：200%～230%。

而在此前的2015年7月31日发布的公司2015年半年度报告中，所做的业绩预告为：公司预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长280%～330%；公司预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动区间为85,011.74万元～96,197.49万元。

在2015年1-6月净利润（61,286.19万元）已公布，第三季度已过1月的7月31日，由切实掌握经营动态的公司管理层对公司1-9月盈利（实质是对7-9月盈利）做短期预计，应该说不是什么难事吧？7月31日公司预计第三季度盈利中位数为29,318.42万元，时隔不过3个月的10月9日预计第三季度盈利中位数为9,184.06万元，两者却有如此大的偏离。可以设想，外部的卖方机构对未来3年公司盈利所做的中期预计，会有多大的偏差。千万不要以为，这是公司在有意误导广大股民，实在是经营中变数太多太大。

我们向来认为，对绝大多数上市公司中期业绩（1-3年）的预测，是一件不太靠谱的事；对短期股价（1-12个月）的预测，基本就是巫师干的事。

无论怎样强调投资的确定性都不为过，但无论怎样注重投资的确定性，我们都会面临投资的不确定性。

应对不测事件的策略总是比预测本身更重要。

分散投资的适度规模

2014年5月23日

1952年，马科维茨（Markowitz）第一次把分散化投资的思想用数学模型进行了表述，他最早采用风险资产的期望收益率和用方差表示的风险来研究资产的选择与组合问题，认为在进行分散化时，在忍受方差而获得预期收益或降低方差而放弃预期收益方面，应有一个最佳的权衡。

1970年，费希尔（Fisher）和洛里（Lorie）以1946年-1965年间纽约证券交易所的股票为总体样本建立投资组合，以月收益率为指标，对比研究了简单随机等权组合和跨行业证券组合。结果表明：当组合规模超过8种股票时，组合的收益和风险开始趋于稳定，因此增加组合中的股票数不能再有效地降低非系统性风险；市场整体的分散程度只有“一种股票”组合的50%～75%，即市场整体的风险只是“一种股票”组合风险的50%～75%，持有2种股票可降低非系统性风险的40%，当持有的股票数分别为8、16、32、128种时，分别可降低非系统性风险的80%、90%、95%、99%。

西北大学戴志辉、赵守国以2001年1月1日以前已经在上海证券交易所上市的352家公司为样本，以周收益率为研究对象，采用非回置式随机抽样方法，并按照简单等权的方法进行1～30种股票的投资组合，研究上述公司在2001年-2005年时间段内投资组合规模风险和收益的关系。从投资组合的非系统性风险下降的情况来看，当投资组合的规模达到17时，非系统风险趋于稳定，达到0.56%；就组合的总风险而言，投资组合的规模达到17时，组合风险也趋于稳定，达到3.34%；虽然继续增加投资组合规模能够降低组合的风险，但当组合数增加到30种时，非系统风险仍有0.52%，组合规模增加了13种，风险仅降低了0.04%，组合的效果大大降低。结论：在2001年-2005年间，上海证券市场上适度的投资组合规模数为17种股票，这种投资组合规模可以降低投资组合总风险1.55%，降低投资组合的非系统风险的比例为73.46%；投资者可以通过增加投资组合中的股票数来降低组合的非系统性风险，但不能降低系统性风险，组合风险在组合规模达到一定程度时将趋于稳定；简单的投资组合并不能很好地提高组合的收益水平，投资组合规模存在一定的有效区域，当组合规模超过该区域时将导致组合的过度分散化。

上海交通大学陈健、上海师范大学胡文伟、香港大福证券集团李湛将中国股票市场1995年-2005年11年数据分为3个子样本期（每个子样本期为44个月），以每个子样本期期初所包含的所有A股股票作为构建投资组合的来源（3个子样本期所包含的股票数分别为271只、754只和1100只），对每个子样本期采取不放回随机抽样方式抽取股票，按简单等权方法构造1～50只股票的投资组合，实证研究了中国股票市场投资组合规模的非系统风险分散效应。得到研究结论如下：3个子样本期内，投资组合的平均风险都随着投资组合中股票数的增加而迅速下降，之后变得平缓而趋于稳定，一般7～9只股票就能消除掉45.92%～49.61%的风险，之后虽然继续增加股票仍然能进一步分散风险，但风险下降的幅度明显放慢；相同规模投资组合的平均风险在整个样本期内呈现确定性地随时间下降趋势；分散掉同样比例的非系统风险所需要的股票数也呈现随时间下降的趋势，现在持有更少的股票可以分散掉和以前同样比例的非系统风险；非系统风险在总风险中所占比例随时间增加，即可分散掉的风险的比例随时间增加，因此分散化的好处随时间增加，通过分散化可以消除更高比例的风险。

我们知道，大群体的统计特性常呈正态分布，假设沪深两市的股票收益率近似服从正态分布，允许误差10%，根据抽样设计的数理统计原理，我们估算：持有11只股票（0.674^2×0.5×（1-0.5）/0.1^2），非市场风险能减少50.00%；持有25只股票（1^2×0.5×（1-0.5）/0.1^2），非市场风险能减少68.26%（以上估算是建立在选股胜负5：5基础上的。如果有9成胜算，只需持有9只股票，非市场风险就能减少68.26%；持有36只股票，非市场风险能减少95.44%）。根据我们的估算，再结合其他研究者的研究结论，由此形成我们的组合策略：百万级、千万级资金，其投资组合持股数量8～12只，可消除约一半的非系统风险；亿元级资金，其投资组合持股数量16～24只，可消除约三分之二的非系统风险。

后记

1.适度分散的组合投资策略，为我们的投资筑起第二道防线。

2.我们曾试图将研究者的研究对象、研究方法、研究结论介绍得清楚些。本文在收录时有所删减。

大唐的投资策略

2009年5月9日

我们经常被问得最多的一个问题是——市场的底部（或顶部）在哪里，而它又将在何时出现？然而遗憾的是，这是一个我们无法回答的问题。在多年的投资实践中，其实大家都非常明白：对指数点位的任何预测，包括对顶部和底部的预测都是徒劳的。

但所幸的是，对于投资者而言，预测不是最重要的，比预测更重要的是应变的策略。投资者可以做到的，就是对市场长期的发展方向始终保持认识，对市场环境已经发生的改变及时做出判断，在此基础上对未来可能出现的各种中短期变动进行分析，并分别制订应对的预案，在相关变化逐渐明朗的同时迅速采取行动。经过市场长期的历练，特别是经历了2006年、2007年的大涨和2008年的大跌，我们总结出了一整套判断市场所处区域、公司内在价值和市场运行趋势的方法。更重要的是，我们总结出一整套应付市场变化的策略，从而让我们能从容面对市场的变化，实现我们预期的投资收益目标。

证券市场是一个复杂的适应性系统，投资管理是一个相当系统的问题：股票和现金在何种情况下保持何种比例？买入什么，什么价位买入，何时买入，买入多少；卖出什么，什么价位卖出，何时卖出，卖出多少？这些问题都需要我们适时做出回答。要实现投资长期成功，是一个极难的课题，股市是个考验逻辑、远见、定力和人性的地方，太多的事情“好说不好做”，需要我们将投资策略落实到交易层面。

只投资经营持续稳健增长的优秀企业——关于“买什么”的问题

企业的价值是动态变化的。长期稳定成长的企业，其价值是不断增长的，不断增长的价值是其股价最终向上的助推器。相对而言，对其股价表现，我们普通投资者也更容易把握。

公司的增长潜力是我们关注的焦点。如果一家上市公司盈利的增长每年能够达到20%，那么在市盈率不变的情况下（前提是估值合理），该公司股票价格在13年后就可以达到原来的10倍。爱因斯坦说“复利的威力大于原子弹”，就非常形象地说明了这个道理。

“股神”巴菲特说过一句经典名言：“只有到退潮以后，你才知道谁一直在裸泳。”无疑那些不看质地整天盲目的追涨杀跌者，就是股市中的裸泳者。在股市中裸泳，就如同走钢丝没系保险绳一样。

我们选择企业的标准：（1）良好的公司治理结构；（2）出色的经营管理团队；（3）公司主营业务突出，并且为我们所能理解；（4）有稳定的经营历史、良好的发展前景；（5）获利能力强，财务稳健；（6）资本支出少，自由现金流量充裕。

优秀公司的股价也会下跌，甚至大跌，它们与平庸公司、劣质公司的唯一差别是：就长期而言，优秀公司的股价最终将不断向上，而平庸公司的股价呈水平大箱体波动，劣质公司的股价最终将不断向下甚至归零。好公司的股票也会套人，但那是安全套、救生圈；差公司给你派发的却是圈套，可能将你结结实实套牢、套死。同样是套，却有天壤之别。时间会让优秀公司的股价不断发酵。只是持有这些公司的股票你需要比别人更有耐心，以做实业的心态平和地对待，以时间换空间。只要是在股价处于可投资区域时买入那些经营持续稳健增长的优秀企业股票，未来盈利几乎是必然。

永远不会把所有家当押上，无论我们多么看好它——回答“买多少”的问题

市场也是一个生态系统，恶劣的天气总是会有的，“黑天鹅”也会时不时出现。投资领域的风险无处不在，时刻威胁着我们的资金安全。风险是无法逃避的，它是市场的一部分。归根到底，证券市场的风险包括公司经营风险和市场波动风险两大类。有效的风险管理是投资成功的前提。

作为一个在企业做过多年财务管理和全面经营管理的职业投资人，对一个企业的价值和发展前景，应该说我们具备基本的判断能力。但我们深知，无论你对一家企业研究得有多透，认识有多深，你仍然可能看走眼。就是企业现在的经营者也未必能完全把握这个企业的未来，更何况我们这些置身其外的普通投资人呢？唯一的应对办法，就是“适当分散”。

无论我们多么看好一家公司，永远不会把所有家当全部押上。我们在一个公司的投资一般会控制在10%以内。做好行业配置与个股选择，集中投资一组我们认为有较大可能取得成功的企业，冲减在个别企业上出现的投资损失后，总体上我们仍然可以获取较好的投资收益。格雷厄姆在《证券分析》中就曾指出，“投资应被视为一种组合性操作……具体个别公司的不确定性所带来的风险，可以通过精心安排的分散化投资加以中和”。

股价处于可投资区域时才考虑买入——我们是如何“出价”的

“价格是你付出的，价值是你得到的”。只有清楚公司的内在价值，我们才知道该什么价位买入。所以对公司的内在价值进行评估，是我们进行投资最基础的一环。

“价格”这个变量，在随时改变着“机会成本”与“潜在收益”的对比。在资产的交易价格远低于内在价值时，此时资产的潜在收益率较高，而机会成本较低，我们将现金替换成资产，就是“合算的”。坚持在买入价格上留有安全边际，是一笔投资成功的必要条件。过高的价格会使“好公司”的潜在收益率变得极低甚至为负，2007年的蓝筹泡沫就使得“好公司”不再是“好股票”。从长期来看，忽视股价的安全边际，注定会招致投资失败。

我们根据股价与公司内在价值偏离的程度，将当时的市场和个股区分为严重低估、适度低估、适度高估、严重高估。一般来说，处于严重低估时，我们会考虑买入；处于严重高估时，我们会考虑卖出。我们深知市场大多数时候是有效率的，因此我们总是耐心等待有吸引力的交易机会，在股价处于可投资区域时方可考虑出手买入、持有，等待内在价值的实现。

当股价超出可投资区域时，不再考虑开新仓和加仓。没有机会，就离场休息，耐心等待下一个买入机会的到来。宁可错过，不要做错。不断犯错，似乎已经成为市场中人的常态，但我们时刻告诫自己永远不要犯致命的错误。市场也一次次地告诉我们，机会如不断开进站的班车，总会有一班人少而不拥挤的。

市场趋势决定我们“出手”的时机

应该说，我们是价值投资的积极鼓动者和坚定践行者。作为一个坚定的价值投资者，何以还要关注市场趋势呢？

巴菲特将股市的波动归于利率、预期投资收益率两个关键的经济因素，以及一个与心理有关的因素。正是由于股市的波动会受投资者的心理影响，在投资者情绪悲观的时候，市场可能会跌破合理估值的下限；相应的，投资者情绪乐观的时候，市场可能会升破合理估值的上限。那我们到底什么时候“进场”，什么时候“出场”呢？显然，一笔成功的操作，仅仅知道公司价值几何是远远不够的，对市场趋势的把握能很好地帮助我们解决“进场”“出场”的时机问题。

我们认为，趋势是市场自己走出来的。市场中的任何一个个体，都无法决定市场趋势，无论它有多强大。作为证券市场微小的一分子，不要试图走在趋势的前面，唯一能做的就是认清趋势和跟随趋势。我们在长期的投资实践中总结出了一套判断市场和个股长期、中期和短期趋势的数量化标准。依据这套标准，就能让我们对市场趋势的研判始终保持客观，并据此决定我们的仓位控制和把握个股的买卖时机。

后记

1.让梦想照进现实！构建一套与自身性格、能力相适应的证券投资交易系统，并切实有效地执行，财富梦想终将照进现实。

2012年12月26日

2.股价波动是由基本面、资金面与情绪面共同作用的结果，把握它们之间的复杂关系，“胜招”（微观层面的技术分析技巧）不如“求势”（市场趋势），“求势”不如“谋局”（以整体和全局观念制定操作策略）。

2014年10月17日

3.本文摘自《证券投资管理业务说明书》之四《我们的投资策略》，成文于2009年5月。8年过去了，它依然在有效地指导着我们的投资。只是决定我们“出手”时机的，已不再是单纯根据市场趋势，而是既顺势，也逆向，其核心考量因子是安全边际。

至简的道理

2017年1月10日

真正决定股市长期回报的，是上市公司本身创造的资本回报（上市公司整体、长期的资本回报在10%左右），炒作、打压只改变收益在各年间的分布。这就是为什么在长达一个世纪的时间（1900年-2000年）里，历经世界大战、超级通货膨胀、大萧条等重大灾难的打击，全球12个主要市场股票年复合收益率（中位数）依然达10.4%的根本原因。

我们在看到股市长期、整体上能给投资者带来一个较好回报的同时，其间的巨幅波动也是不可回避的，可能一年上涨100%，也可能一年下跌50%。投资者该如何看待与应对股市的波动呢？

2016年12月30日沪深300指数报收3310点，较2004年12月31日涨幅2.31倍，沪深300指数（价格指数）2005年-2016年12年的年复合收益率为10.4%；2016年12月30日沪深300全收益指数报收3958点，涨幅2.95倍，沪深300全收益指数2005年-2016年12年的年复合收益率为12.1%；同时表明过去12年投资者获得的股息收益率年均为1.7%。在股市整体估值合理的前提下，我们预期股市未来依然会有年均10%的长期回报（这个预期有坚实的逻辑和长期的实证支持），其中2个百分点来自现金分红，8个百分点来自股价上涨，这意味着：股市内在价值反映在沪深300指数上每年提升8%，反映在沪深300全收益指数上每年提升10%。

在2016年1月5日《2016年市场的主要机会可能在蓝筹股》一文里，我们认为：“根据大唐建立的估值模型，2016年沪深300的合理估值中枢在沪深300指数3450点左右的位置，合理估值下限在2590点一带，合理估值上限在5180点一带（对应的，上证指数合理估值中枢在3260点，合理估值下限在2450点，合理估值上限在4900点）。”合理估值中枢就是我们认为的估值基本合理的位置，我们以2016年沪深300的合理估值中枢沪深300指数3450点作为测算的起点，沪深300成份股2016年的内在价值在沪深300指数3450点（对应沪深300全收益指数4120点），2017年在沪深300指数3720点（对应沪深300全收益指数4530点），2018年在沪深300指数4020点（对应沪深300全收益指数4990点）。

2015年年底沪深300指数报收3731点，站在2015年年底2016年年初这个时间点，我们该如何展望2016年股市的表现呢？我们大唐的观点是，理论下跌空间有限（较内在价值3450点有约7%的下跌空间）。结果大家都知道了，2016年年底沪深300指数报收3310点，较2015年年底下跌11%。站在2016年年底2017年年初这个时间点，我们又该对2017年股市的表现抱有怎样的期许呢？由于2016年沪深300指数超理性预期下跌，2017年的理论上涨空间扩大至12%（3720/3310-1），我们大唐自然是看好2017年股市的表现了。

如果2017年依然没有如理性预期般上涨，而是像2016年一样继续下跌，比如，又下跌11%，至沪深300指数2940点，又该如何看后市呢？我们会更加看好2018年股市的表现。逻辑是，由于2016年、2017年市场超理性预期下跌，那2018年理论上涨空间将扩大至36%（4020/2940-1）。2017年该涨未涨，2018年理应看涨。

如此类推……

涨了同理。

个股同理（只是判断一个公司的合理估值较判断整个市场的合理估值难度更大些）。

大唐一贯认为，股市从来没有一定和绝对的事，只有概率；股票价格也绝不会简单跟随内在价值呈亦步亦趋的线性走势。所以，我们的思维里，没有预测，只有判断；没有运气，只有策略。

这样的推算虽然很粗糙（我们相信，就是这样简单、粗糙的推算，大多数时候比卖方研究机构的年度策略报告靠谱、有用。在我们眼里，“模糊”的常识远比“精确”的模型更有价值），但却道出了股市运行的基本道理：涨多了、涨久了，会跌，自然应看淡后市；跌多了、跌久了，会涨，自然该看好后市。而大多数人通常是，跌了看跌、涨了看涨，焉能赚钱呢？明白这样一个简单的道理，并保持一定的耐心，在股市赚到钱并不难。

投资辩证法

唯物辩证法之于投资

2013年11月25日

证券投资，不仅需要线性的逻辑思维，还需要更高层次的哲学思维、非线性的立体思维。

唯物辩证法是我们投资策略的哲学基础。我们相信，把唯物论、矛盾论、联系观（普通联系的观点）、发展观（永恒发展的观点，即一切事物都处在不停息的运动变化发展之中）融会贯通，深刻把握事物的客观性，联系与发展的普遍性，矛盾的对立统一性，事物的现象与本质、原因与结果、偶然性与必然性、相对与绝对，事物的量变与质变、肯定与否定，就可以制定出一套复制性强、可持续盈利的投资策略。这也从一定意义上说明，马克思主义毛泽东思想永不会过时。难怪业内有种说法，现在中国不少的私募基金经理都把《毛泽东选集》作为必读之书。

在我们看来，比起经济学、财务知识来，哲学、历史观这些形而上的东西，更有助于我们理解投资。

后记

1.成功的投资，需要严谨系统的投资哲学。把一句广为引用的名言“你怎样信仰，你就怎样生活”借用在投资上，就是“你怎样信仰，你就怎样投资”。哲学在长江头，投资在长江尾。江头是财富发源地，江尾是财富汇集地。投资大家都是投资哲学家。

2013年12月4日

2.人的判断力与把控能力是有极限的。无论你对企业的理解有多透彻，你仍有看走眼的时候；无论你对市场的认识有多深刻，你仍有失算的时候；无论你对自己的了解有多深入，你仍有把持不住的时候。任何线性的思维与单一的策略，都有自身无法突破的瓶颈，均无法有效应对复杂市场的不确定性。唯有建立系统性思考与体系化策略的人，才能在市场长期生存。

专业化经营，多样化投资

2015年6月15日

我们发现很多人对同一事物的看法极度“分裂”，在证券市场表现得尤为突出。

看看当下银行股的估值水平，就知道投资者对中国银行业的未来是多么没信心。但却有不少社会资本对投资开办银行兴趣极大，股票市场投资者对入股银行的上市公司也是趋之若鹜（看看最近准备发起设立客商银行的宝新能源的股价表现吧）。现在不是讲卡位优势、先发优势吗？在我们看来，除了马云的阿里巴巴、马化腾的腾讯等极少数平台型、产业链、生态圈主导企业介入金融业有其独特优势外，实在看不出其他新设银行较老牌银行有什么竞争优势，我们甚至怀疑，这些新入者对银行经营至关重要的风险定价能力有没有一个基本认识。我们实在弄不明白出现这种反差的原因在哪儿？最后只好归结为“钱多人傻”。

这让我想起2004年在与新希望乳业事业部老总一起吃饭时（那时笔者刚从曾与希望、通威齐名的民营饲料集团CEO任上离职），席间谈起“新希望”打算投入数亿对收购的华西乳业进行改造扩建。新希望的战略是，收购各地的地方乳业龙头进行整合。老实说，我当时对他们的选择基本不以为然。我们认为更好的选择是，对已奠定乳业江湖地位的伊利股份股票进行战略投资或财务投资，如新希望对民生银行的投资一样（按我们的分析甚至可能拿下其控制权，但我们不主张刻意去追求这个目标，因为我们一直认为，基本没有企业可以把第二主业做好）。

我们对所有企业给出的战略建议都是，专业经营、多元投资，即在经营好主业的基础上进行变现能力强的组合投资（我们认为，如是财务性投资，需要着重考量流动性及分散投资风险，股票投资就是一种很好的方式；若是战略性投资，注重的是战略布局、产业协同及长期投资回报，除了股票投资，也可考虑股权投资方式）。回头看，新希望乳业因长期经营不善于2010年从上市公司剥离，估计至今还在为生存奋斗，10多年的投入基本谈不上有什么财务回报；而伊利股份的市值早已从2004年年底的35亿元增长到2015年6月的1300亿元，股价涨幅达27倍。

我们想对那些试图介入银行业的资本说的是，别一天瞎折腾，做好你的本分，要是你看好银行业，就直接买银行股好了（较现有银行你几乎没有任何优势，而且现价买银行股比直接开银行划算）。

后记

本文标题是收录时加的。

“正确”的交易远比交易的“正确”更重要

2014年7月2日

一个决定正确与否不能依据结果简单判定。由于股市充满不确定性，甚至随机性，而且未来不可预测，很多错误的决定会带来好的结果（就是所谓的“歪打正着”或“幸运”），而很多正确的决定则以失败告终（就是所谓的“阴差阳错”或“不幸”）。

“正确”的交易远比交易的“正确”更重要（前者指方式，方式有正确与错误之分；后者指结果，结果有盈利和亏损之别）。将规则的遵守与交易的结果相对应，会出现“正确的盈利、错误的亏损、正确的亏损、错误的盈利”四种情形。

如果我们拥有一套逻辑正确、期望值为正的交易系统，由于概率的原因，一笔交易，“正确”（遵守交易规则）不一定“盈利”，“错误”（违背交易规则）却未必“亏损”；同样是基于概率，“正确”终将带来总体的盈利，“错误”必然导致最终的亏损。

当幸运之神附体时，急功冒进好似勇于进取，死撑硬扛成了沉着坚定……“错误的盈利”比“正确的亏损”更可怕，它像毒品一样麻醉我们的神经，产生美妙的幻觉，让我们丧失自省于无形。

因此，再牛的投资者，也需要分散投资、采取对冲策略、限制杠杆的使用。我们一贯坚守的原则是，做正确的事，正确地做事；至于最终是否把事做正确，就交给市场吧。

后记

1.苟长远，唯大道。做正确的事，正确地做事，其他的交由市场。长此以往，自然就会是，少错多对高胜算，小赔大赚高赔率。

2015年5月21日

2.收录时，将2014年8月1日《一个决定正确与否不能依据结果简单判定》与本文合成一篇。

慢与快，少与多

2015年6月7日

慢即快，少即多。这不只是个哲学命题，更是个现实的投资课题。

有两个投资者：甲第一年赚100%，第二年亏30%；乙第一年赚20%，第二年赚20%。粗略一看，估计很多人会觉得甲厉害（哇，一年翻了一番），乙平庸（20%，怎么看都平淡无奇）。但事实是，两年下来，乙赚了44%［（1+20%）×（1+20%）-1］，而甲只赚了40%［（1+100%）×（1-30%）-1］。不怕慢，就怕退。在我们看来，现时人们对泡沫的追逐，不是对风险的无知，就是对金钱的急不可耐。

少赚是为了常赚。我们知道，上升市道持有过多现金会拖累投资业绩。为不让别人来决定你的未来，你需要持有足够的现金。巴菲特说过：“最差的投资就是持有现金。虽然大家都说现金为王，但随着时间的流逝，现金的价值将下降。相反，好的企业会越来越有价值，你只需找到并投资于这些企业。”接着，他话锋一转：“持有足够的现金能令我感到舒服，不会在睡觉的时候感到担忧。但这并不意味着我喜欢将现金作为一种投资。长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足够的现金，以避免别人可以决定你的未来。”激进的人，常常只明白前一句；保守的人，往往只记住后一句。

要不举例说明，估计有人一辈子都不会明白：慢即快，少即多。

后记

收录时，将2015年6月7日《慢即快》与2014年6月9日《少赚是为了常赚》合成一篇《慢与快，少与多》。

投资、投机、赌博之门只有一步之遥

2014年7月3日

投资、投机、赌博之门常常只有一步之遥。只有充分考量胜率（获胜的概率）与赔率（预期盈亏额之比）的交易，才称得上投机；只有基于价值考量的投机，方可谓之投资。在这里，投资者、投机者、赌徒没有收益高低与身份贵贱之分，有的只是风险管控与最终命运的差别。

赌徒的命运不会太好，“赌徒谬误”（以为随机序列中一个事件发生的机会率与之前发生的事件有关）的认知偏差和人与生俱来的赌性，必然导致“赌徒破产”现象（即使是输赢概率各是1/2的公平赌局，如果一直赌下去的话，最后也一定会输光）。

投资者、投机者的命运是不是会好些呢？我看也未必。我们的投资、投机常常在不经意间、不自觉中沦为了赌博，只是我们不自知罢了。好好想想，很多时候我们是不是来不及考量价值就迫不及待地下了单，很多时候我们是不是忘记了仔细思量胜率与赔率？更何况我等这些普通的投资者、投机者也未必就搞明白了投资之道和投机之术。

在“随机性”中寻找“确定性”

2014年9月28日

题记

市场价格波动随机性的背后隐藏着某种规律性。在市场波动随机性的背后有一种秩序。这种秩序，无法精确表达和线性预测，但它确实存在。

2013年9月12日

客观世界是运动的，运动是有规律的。物质运动的规律可以分为必然规律和统计规律。必然规律是指事物本质的规律，它毫无例外地适用于事物所有个体；统计规律是指通过对随机现象的大量观察，所呈现出来的事物的集体性规律。统计规律与事物的单一个体的性质时而偶合，时而近似，时而简直没有什么联系。

迄今，普遍的观点仍认为，股票市场是随机波动的，随机波动是股票市场最根本的特性，是股票市场的常态。现代资本市场理论认为证券期货价格具有随机性特征。随机现象的数学定义是：在个别试验中其结果呈现出不确定性；在大量重复试验中其结果又具有统计规律性的现象。随机行为是一种具有统计规律性的行为。

大量随机因素（未能为人们所认识或未能被人们所控制）的存在，股市必然会表现出随机性的一面。但交易之道的关键在于赔率与胜率的权衡，只要小输大赢（高赔率）、少错多对（高胜率）就能持续稳定获利。

价值分析可以帮助我们确认在什么价位买、在什么价位卖；趋势分析可以帮助我们确认在什么时候买、在什么时候卖。从基本面、技术面入手进行投资分析，就是在随机性的股票期货市场中寻找确定性的部分进行操作获利。当然，这里的确定性与反映确定性现象规律性的动力学规律（必然规律）有性质的不同，只是一种统计规律（反映的是大量随机事件在过程的多次重复中的概率分布），不具有单一个体的必然性。

后记

1.现实世界真实而奇妙：时时矛盾对立，处处和谐统一。这些年我们对证券投资所做的思考与探索，就是试图在“随机性”中寻找“确定性”，从“混沌”中发现“秩序”，从“存在”中预见“演化”。如此一来，这个世界是不是由“复杂”变得“简单”些了呢？

2014年10月8日

2.原文标题为《证券投资中的随机不确定性》，收录时有所删减。

模糊的正确

2014年10月9日

大师也只能做到“模糊的正确”

巴菲特1973年开始买进华盛顿邮报，到1974年年底股价下跌了25%，两年后才回到巴菲特的成本价，到1985年12年的收益达20倍。即便是被世人公认最成功的对可口可乐公司的投资，巴菲特当初在买入后不久也被套了30%。

2007年7月巴菲特开始在13港元左右陆续减持中石油H股，而后中石油在即将回归A股上市等利好憧憬下继续冲高至20港元，以投入成本（于2003年4月以约每股1.6港元买入）来测算，其投资收益率应在700%以上。

在大众眼里，巴菲特在华盛顿邮报的投资买得太早也买得太高，在中石油的投资卖得太早也卖得太低，根本算不上“精确”，甚至说不上高明。但巴菲特投资华盛顿邮报12年获利20倍、投资中石油4年获利7倍的事实，无可争辩地告诉我们：“模糊的正确”也能赚钱，甚至赚大钱。

与“模糊的正确”相伴而生的是被套和踏空，巴菲特的投资逻辑，有助于缓解“模糊的正确”带给我们的困扰。正如巴菲特在伯克希尔1985年的年报中回顾投资华盛顿邮报时指出的：“我们在1973年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进（华盛顿邮报）股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部分的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在4亿美元到5亿美元之间，但当时其仅1亿美元的股票市值却是众人皆知，只是我们具有的优势是态度：我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是，在价格以大折扣低于内在价值时，买进好公司的股票。1973年到1974年间，华盛顿邮报的表现依旧良好，使得内在价值持续增加。尽管如此，到1974年年底，我们在该公司的持股市值却大跌25%，由买入时的1060万美元变成800万美元。一年前我们觉得便宜得可笑的股票，如今变得更加便宜，无比智慧的市场将股价向下调整到内在价值的2折以下。结局很美好，华盛顿邮报的总裁凯瑟琳具有无比的智慧与勇气，除运用极佳的管理才能将公司的内在价值进一步提升之外，更以便宜的价格大量回购公司的股份。与此同时，投资人开始认识到公司特殊的竞争优势，使得公司股价回升到合理的价位。所以我们享受了三重好处，一是公司本身的价值提升，二是每股价值因公司回购进一步得到提高，三是随着折价幅度逐渐缩小，股价的涨幅超过每股盈利的增长幅度。除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其他的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为2.2亿美元。”

大众迷失在“精确的错误”里

“模糊的正确”当然不错，但要是能做到“精确的正确”岂不更好？为实现这个目标，聪明人自然会想到引入技术分析方法来研判买卖时机与买卖价格（大唐也一度加入其中追求“精确的正确”）。但在追求“精确的正确”的道路上，绝大多数人会慢慢感到迷茫，不再关心公司的内在价值，单纯与过去、未来预期的（其实是臆测的）股价比高低，最终迷失在“精确的错误”里却不自知。18元买比20元买自然更“精确”，但面对一个内在价值只有每股10元左右的公司，在18元买入正确吗？所谓聪明人，不过是自作聪明罢了。

面对一个内在价值每股20元左右的公司，愚钝的人（如巴菲特的追随者们）会认为在10元的价位可以买，虽然10元买比8元买更“模糊”，问题是在10元买进错误吗？所谓愚钝的人，其实是大智若愚的人。

难怪，巴菲特说过这样一句意味深长的话：“我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。”巴菲特在1996年致伯克希尔股东的信中坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”

聪明人掉进“精确性”的陷阱

实现“精确的正确”，不只是自作聪明的人在想、在做，真正聪明的人也在想、也在做。

哈佛商学院教授罗伯特·默顿和斯坦福大学教授迈伦·斯科尔斯创立和发展了布莱克——斯科尔斯期权定价模型（B-S模型），为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种衍生金融工具的合理定价奠定了基础。他们因此而荣获1997年第二十九届诺贝尔经济学奖。到今天，该模型还是大学金融教科书的经典理论，模型及它的一些变形被期权交易者、保险公司、投资银行等广泛使用。

默顿和斯科尔斯应用自己创立的B-S定价公式，为美国长期资本管理公司服务。长期资本管理公司凭借这个理论，在市场上曾一路高歌猛进。你不用怀疑期权定价公式的“精确”，但“精确”的背后，是严格的前提条件，B-S模型有几个重要的假设：股票的回报率服从对数正态分布（意味着股价是连续的）、证券交易是持续的（投资者可以连续地调整期权与股票间的头寸状况，得到一个无风险的资产组合）、投资者能够以无风险利率借贷，等等。正是这些假定条件，影响了其可靠性，并最终导致长期资本管理公司的陨落。现实中金融市场出现极端情况的概率要比理论形态下大得多，常出现非连续交易的情况。巴菲特认为这是“聪明人干蠢事”。

正所谓：“模糊”中隐现智慧，“精确”中暗含陷阱。

任何模型均无法“精确”描述复杂的股市运动[1]

经过对股票市场跟踪观察和实证研究，我们认为股票市场是一个基于人性的复杂自适应系统，股市波动的复杂性超乎想象。

首先，股票市场是一个开放性的复杂系统。

股票市场是由物质（股市中存在数量众多、类型不一的企业和数量庞大、风格各异的交易者）、能量（可被市场使用的资金总和）和信息（与股市直接或间接相关的新闻、资讯和消息）三个基本要素构成的，股票交易过程实际上就是这三个基本要素持续协同互动的过程。

股票市场的复杂性主要表现在：

1.宏观经济与股市走势之间存在复杂的非同步相关性；股票交易是对未来预期的博弈。

2.企业价值与市场估值之间存在复杂的不确定性；股票交易是对企业价值的博弈。

3.公司业绩与股价波动之间存在复杂的非线性关系；股票交易是对股价趋势的博弈。

4.多空消息与股价涨跌之间存在复杂的非逻辑关系；股票交易是对涨跌概率的博弈。

5.股票交易者行为存在复杂的易变性和多变性；股票交易是对人类本性的博弈。

其次，股票市场具有显著的自适应特征。

股市运作的主体是交易者，他们是理性与非理性、主动与被动、主观与客观相统一、具有很强的主动性和目的性的适应性主体，交易者会通过学习、模仿、试错、继承等手段改变自身行为以适应环境的变化，并且自适应主体的智能程度越高，其行为的不确定程度越大。

由于股市运行模式与形态，是市场背后数量极其庞大的交易者行为的具体和集中体现，其自我适应、自我强化、自我反馈、自我实现的特点非常明显，即交易者行为变化，既是市场走势变化的原因，也是市场走势变化的结果，正负反馈与自适应过程贯穿始终，使股价波动在不同的时间、空间和特定环境因素综合作用下，呈现出既杂乱无章、不可预测，又万变不离其宗、有一定规律可循的固有特性。从这个意义上，可以说股票市场走势存在无限可能。这句话的另一层含义就是：地球上没有任何人能够准确预测股市波动的轨迹。

第三，股价波动是基于人性与生物进化法则的“生命运动”。

主观与偏见、贪婪与恐惧、轻信与盲从、冲动与偏执等人类所固有的心理和行为特性，都或多或少地存在于每一个投资人身上，并严重地左右着投资人的行为和市场运动的形式与方向。纵观人类历史上发生过的无数次股市暴涨暴跌，其始作俑者无一不是人性的弱点。因此可以认为，股市问题归根结底是人性问题，撇开人性来谈论股市运作规律，无疑只是隔靴搔痒。

股市中投资人追求财富的过程和达尔文描述的物种起源与进化过程非常相似，两者的终极目标都是借助“适应”和“竞争”的路径不断生存繁衍下去。交易者与股市环境之间的关系，如同生物个体与自然生态环境之间的关系。在自然界中，生物个体面临两种主要的生存压力：一种是相对于自然环境的“适应性生存”，另一种是相对于不同物种或同一物种中不同个体之间的“竞争性生存”。不难发现，投资人在股市中的博弈，也同样面临着两种主要的生存挑战：一种是相对于市场趋势或企业价值的“适应性博弈”，另一种是相对于股价操纵者或其他投资人的“竞争性博弈”。可以说，市场波动从内容到形式都更像是一种复杂多变的“生命运动”，而不是传统金融学理解的钟摆式的“机械运动”。

股市运动的整体属性并非其各构成要素的简单加总，即市场整体行为特征的复杂性往往要超过部分的总和。股市中的各种复杂因果关系根本不是某一经济学或金融学理论可以解释的。任何单一的“精确”的模型都无法独自应对复杂的股市。唯有系统性思考与体系化策略，才是持续稳定的股市赢利之道。

后记

本文在收录时有所删减。

[1]本部分的阐释参见吴家俊所著《股市生存法则——股市真面目》一书。

投资中的辩证法

2016年4月30日

任何时候，市场都存在着基于市场运行趋势的投资者与基于公司内在价值的投资者这两类市场力量。我们称前者为投机者、后者为投资者，以示区别。

同样的一个股价上涨，在市场运行的不同阶段，其驱动力量是截然不同的。对投机者与投资者的影响，也存在着显著的差异。

从市场动能来看，股价上涨，预示着当前的上涨有望继续。原因在于：股价上涨投机者因预期股价上涨而买入股价进一步上涨。

从预期收益来看，股价上涨，意味着可能开启未来的下跌。逻辑在于：股价上涨投资者因预期收益下降而卖出股价开始下跌。

在市场上涨的前期与中期，看市场动能而行动的投机力量主导股价的运行，股价远离“均衡”呈“非均衡”状态。

在市场上涨的后期，视预期收益而行动的投资力量主导股价的运行，让“非均衡”的股价回归“均衡”。

当市场的投机力量将股价推升至远离“均衡”时，聪明的投资者懂得适可而止，见好就收，逆向而动，在市场上涨趋势逆转前从容转身。

当市场的投资力量让“非均衡”的股价开始回归时，聪明的投机者知道见势不妙走为上，顺势而为，在市场上涨趋势逆转后果断抽身。

股价下跌亦然。

正因为如此，我们认为，做好投资，不需要搞懂高深的数学建模，对一个公司繁杂的会计数据也无须都弄明白，但一定要有系统性思维，必须得有成体系的应对策略。

我们常说，投资是一种思维。我们大唐基金经理的日常工作，就是阅读与思考。所以，在比较公开的场合，我们一般不谈论个股，只讲更有启迪意义的投资思维与投资逻辑。

止损与止错

2016年8月26日

题记

1.重要的不是股票跌了，而是为什么跌了。股票下跌的原因很多，既可能只是短期情绪所致的错杀，也可能是清除泡沫的价值回归，还可能是企业价值贬损。不是每一份坚守，都有一个完美的结局。但我们常常“因为选择，所以坚持”，屁股决定脑袋。

2014年6月7日

2.证券市场无人可以做到万无一失，不犯任何错误。容错长胜之道：尽量避免出错，即使错了也能赢。大唐容错之策：以仓位控制，应对看错大市；以组合配置，应对选错个股；以分档建仓，应对估偏价值（价格）。

2014年6月24日

3.无论是价值评估，还是趋势研判，都需要遵循三步骤：理性预期，持续跟踪，动态调整。

2015年5月13日

止损，通常是指股价跌至买入价的一定幅度，为防止损失扩大而卖出股票。这是基于股价走势的技术型交易者采取的风控措施。

止错，通常是指对公司的价值判断出现重大偏差，而卖出股票以纠正错误。这是基于公司价值的基本面投资者采取的风控措施。

大唐的所有投资，都是基于行业前景与公司的竞争优势，以及建立其上的价值评估。由于企业经营本身的不确定性和我们自身认知的局限性，我们投资的个别公司当前的经营表现或我们对其未来增长的预期可能会显著低于我们买入时的预期，或由于宏观经济的不确定性导致公司价值出现重大变数（比如社会无风险收益率的上升会降低公司估值），当前“价”位已不“值”得继续持有。此时，我们便会“止错”以控制风险，而不管是赔还是赚。

还有一个情形，就是公司经营基本符合我们的预期，我们对公司的估值亦未出现重大偏差，只是股价下跌大大超出我们的预期。此时，我们不仅不会“止损”，反而会在低位加大买入力度。

在我们大唐的投资体系里，没有“止损”的概念，只有“止错”的逻辑。

后记

容错的思维和止错的策略，为我们的投资筑起第三道防线。

第05部分　只投资高价值企业

价值投资中的“价值”二字，是多余的，

如果投资不以价值为基础，那么以什么为基础呢？

我们不进行价值投资，难道要做无价值投资？

巴菲特

价格是你付出的，价值是你得到的。

格雷厄姆

价值投资是有用的；价值投资不是一直有用的；

第二条是第一条为什么正确的一个原因。

哥谭资本创始人乔尔·格林布拉特

投资组合是必要的，比投资组合更为关键的问题是：

我们所投资的是什么。

大唐

优质企业在创造价值，劣质企业在毁灭价值。

大唐

你若从一批优质企业身上都不能赚到钱，

还能指望从哪里赚到呢？

大唐

成长是企业价值最重要的方面，

但再怎么重要，它也只是价值的一部分。

大唐

市场不关心你在想什么

2015年8月21日

我们不太关心股价走势，所以，很多时候我们都不知道市场发生了什么。但我们一直比较清楚自己在做什么，该做什么。

我们平时比较关注的事情有：上市公司发生了哪些足以影响公司内在价值的事，以挖掘高价值公司；我们关注的高价值公司是否出现了低估的机会。我们也会时不时审视我们所持有公司的投资逻辑是否还成立。

偶尔也会关注我们持有的公司是否出现了高估的风险。由于市场老是不太给我们面子，我们持有的公司出现高估的时候总是很少。所以，很多时候我们都显得比较“闲”。

以我从政府机关、私营企业到职业做投资这一路走来的经历与认知看，上帝从来不曾亏待过那些坚持“做正确的事，正确地做事”的人，倒是惩戒了不少“任性妄为”的主。

我们总是希望买了就涨，最好是马上涨，马上大涨，卖了就跌。我们想说的是，市场不关心你在想什么，但你一定要明白自己该做什么。

金融危机带给了我们什么

2009年9月30日

来自金融市场的走势和实体经济的数据无疑显示着金融危机正在过去。危机虽说将要过去，我们还是应该从中吸取一些有益的教训。

2008年9月15日雷曼兄弟这家叱咤华尔街158年的著名投行轰然倒塌，而这家引爆金融海啸的著名投行2007年的盈利还创造了历史最高纪录。正是这帮华尔街金融大亨们的过度贪婪引发了这场自20世纪30年代大萧条以来最严重的经济危机。这场危机给我们带来的最大教训是企业和企业管理者对短期利润过度追求的危害，并显示出建立一个激励企业追求长期价值创造观念的重要性。

要追求长期价值的创造，企业所有者、职业经理人经常需要做出一些艰难的决策：比如不投机取巧、不行贿、不做假账等。之所以说艰难，是因为今天的社会诱惑太多；我们身边有不少人依靠不正当手段在短时间积聚了大量财富；坚守我们做事做人的信念，有时也会让我们陷入深深的孤独和无助。做这些艰难的决策，需要我们有更长远的眼光，更需要我们有超常的道德勇气。

自2005年开始专业从事投资管理以来，我们确立的“稳健投资、持久生存、复合增长”的投资理念在市场极度亢奋和极度悲观的时候，一度也遭遇极个别客户的不理解。我们引以为傲的是，我们从未放弃对这一投资理念的坚守，甚至宁愿放弃不坚定的客户也要坚守我们的投资理念和投资策略。让我们备感欣慰的是，不懈的坚持，也让我们收获了可观的投资回报（2005年1月1日至2009年9月29日投资收益率为569.3%，同期上证综指涨幅为117.5%）。

银行股价已坍塌，但优质的银行不会就此趴下

2012年6月19日

2009年年底2010年年初，我们前瞻性地预测到中国房价将在不远的将来进入至少三至五年的中期调整，我们能做出在今天看来不失为正确的判断，不是因为我们有多高的智慧，只是我们遵从了一个基本的经济学常识：资产的价格最终是由其所能产生的收益决定的。面对北京1%～2%、成都2%～3%的租金收益率（年租金与房价之比），你还能指望房价在未来有多大的上涨呢？为遏制房价过快上涨，2010年、2011年政府的房地产市场调控政策密集出台，房价终于在2011年下半年出现松动。

就在我们不看好房价的同时，却重仓买入房地产公司股票。原因依然简单：优质的房地产公司股票价格相对于公司的价值，已属合理甚至低估。两年后，房地产市场调控政策并未实质性松绑，但优质的房地产公司活得依然健康，以我们一直重仓持有的保利地产为例，2011年签约销售732亿元，同比增长10%（行业整体增长12%）；2012年1～5月签约销售347亿元，同比增长23%（行业整体下降9%）。与此同时，保利地产股价2011年上涨4%（同期中证全指下跌28%），2012年1～6月上涨47%（截至2012年6月18日，同期中证全指上涨10%）。房价开始调整，但优质的房地产公司没有就此趴下，坍塌的房地产公司股价最终一跃而起。

面对当前被市场利率化、坏账潮、再融资、外资减持、金融改革、金融脱媒的一再恐吓，几乎陷入沼泽中的银行股票，你该进入还是逃离呢？

利率市场化对银行净息差的影响到底有多大

利率市场化在西方发达国家已经非常普遍，在我国香港地区也早已实行。但这种市场化并非没有规矩，各银行之间还是遵循着一定的共同准则，各家商业银行在央行基准利率基础上制定自己的利率水平。

在我国，利率市场化之路其实早已开启。从贷款利率来看，最近央行将人民币贷款利率向下浮动幅度扩大到20%后，贷款利率已基本市场化。从存款利率来看，外币存款利率早已市场化，金融机构间的同业存款早已开始协议定价，最近几年银行理财产品的丰富和扩大，便是一种变相的存款利率市场化，最近允许银行上浮存款利率10%，人民币基本存款利率市场化的进程即已开启，当上浮比例达到20%时，即基本实现市场化。

我们认为，利率市场化对未来银行净息差（影响银行盈利的最大因素之一）的影响应该有限。央行在2012年第一季度《中国货币政策执行报告》中指出，2011年中国银行业净息差约为2.8%，略高于上年水平，但低于2007年的2.9%和2008年的3%，处于国际中等水平，明显低于其他“金砖国家”，也低于美国、韩国，但高于日本、德国等国家。这说明什么呢？说明当前的利率管制并未带来银行暴利，利率市场化对未来银行净息差的影响有限。

资产质量是否会大幅恶化

从2008年年底政府推出4万亿投资开始，很多人认为政府融资平台贷款会爆出巨额坏账，这3年中央加强了地方政府融资平台贷款风险监管。2010年年初政府开始房地产市场调控，人们又担心房地产贷款的风险，目前来看房价短期大跌的可能性并不大，更可能是以时间来消化泡沫。对银行资产质量问题，我们只想强调一点，银行作为万业之母，如果你对中国经济的发展还抱有信心，那么对银行未来的盈利增长就无须太担心；如果你对中国经济的发展没有信心，那么你做什么样的投资都需要谨慎。

利率市场化当然不可能什么都不给我们带来。以前，对银行的风险管理能力要求不高，各家银行的差异化经营不明显。利率市场化将非常考验银行以风险定价能力为核心的差异化经营能力，银行将同普通企业一样需要培育核心竞争力。我们相信，像民生银行、招商银行这样一些在银行业同质化经营时期已经初步展现较强经营能力的银行，很可能会像在房地产野蛮生长时代就展露出发展潜质的万科、保利地产一样，将在未来的发展中较同行有更为出色的表现。

知名财经评论员叶檀最近对史玉柱再次增持民生银行一事评论道：“目前债务的蔓延与金融板块的低迷，暗示长达数年之久的黯淡经济未来。”我们却认为，中国银行业股价的坍塌，只是因为市场先生在抽风。目前银行板块的低迷，已经对未来银行业也许并不那么悲观的盈利前景做了最为悲观的过度反应，但即便最为悲观的情形出现，目前的股价依然合理甚至低估。

人类的思维，注定是存在偏见的。听听金融大鳄索罗斯的自我审视：“金融市场永远是有缺陷的，自我认知永远是有偏见的。”市场反应的永远是预期，当市场对预期做了最为悲观的过度反应，你还有什么好担心的呢（以民生银行为例，我们预期2012年每股收益1.25元，2012年6月18日股价6.14元，隐含年收益率20%，就算公司净利润下降50%，内含收益率也在10%）？这个时候，只有一点是不确定的，那就是回归与修正的时间。如果你是一个趋势投资者，现在也许还不是一个好的介入点；如果我们不是短期交易者，时间对我们来说，就不是一个问题。

如果我们试图去拥抱一个轰轰烈烈的牛市，那就需要参与到从熊市到牛市这个慢慢演化的进程中。这是因为，当我们感觉到牛市让我们无法拒绝的时候，牛市可能已结束了，同样当我们感觉到熊市让我们窒息的时候，熊市也许正在远去。

我们坚信，今日之银行，将与两年前的房地产如出一辙：净息差也许短期会有所调整，但优质的银行不会就此趴下，坍塌的银行股价终将一跃而起。

后记

文中提到的民生银行2012年6月18日报收6.14元，2013年2月5日报收11.71元，8个月上涨90%；招商银行2012年6月18日报收38.54元（后复权价），2016年12月12日报收81.47元（后复权价），历经3轮股灾，4年依然上涨111%；我们持有的浦发银行2012年6月18日报收54.30元（后复权价），2016年12月12日报收135.63元（后复权价），历经3轮股灾，4年依然上涨149%。

2016年12月13日

致我们终将逝去的高增长

2013年5月15日

产能过剩、劳动力成本高企，资源和环境的硬约束越来越明显，创新能力不足和生产效率低下，这就是中国经济正在经历的困局。

中国经济似乎已走过健壮的青年阶段，需要降低增速，调整结构，释放制度改革红利，激发中长期增长潜力。

中国经济的高增长作为我们的记忆，只可回味，但不会重现。中国经济在中速徘徊或是一种常态，上市公司整体业绩难有高成长。

作为投资者，唯有深入挖掘公司价值，把握消费升级与产业升级中的结构性机会，才有可能获得较好收益。

后记

股市的机会主要有三：一是系统性机会，二是结构性机会，三是个股机会。最好把握的是系统性机会，可这种机会很少；个股机会倒是很多，可又最不好把握；相对来说，结构性机会较多也较好把握。

2014年6月27日

寻找有价值的成长

2014年3月11日

一个企业是在创造价值还是在毁灭价值，可以从资本回报率和盈利增长率两个视角来观察。典型的类型企业有：价值成长型（较高的盈利增速，较高的资本回报）；价值贬损型（较低的盈利增速，较低的资本回报）；价值型（较低的盈利增速，较高的资本回报，盈利主要用于分红）；成长型（较高的盈利增速，较低的资本回报，增长靠投入支撑）。

我们需要关注价值成长型企业，回避价值贬损型企业；需要留意价值型企业的低估机会，警惕成长型企业的增长陷阱。

后记

1.一个公司的持续成长，一要拥有坚固的护城河，二要拥有一种突破性力量。前者体现公司的防御能力，后者体现公司的成长能力。

2014年5月14日

2.投资盈利能见度较高、经营风险较小、估值水平较低的企业，在任何时候都不失为一种最佳策略，尤其是对股市缺失系统思维和全面应对的普通投资者。

2015年3月3日

高价值企业的衡量标准

2014年3月15日

题记

1.一笔投资让你感到轻松自在，这笔投资赚钱的概率会比较大；相反，如果让你感到焦虑难受，这笔投资亏钱的概率就会不低，即便是没亏钱，你在精神上的损失也很大。从这个意义上说，选择什么样的股票，就是选择一种什么样的生活。

2012年11月11日

2.有人说，一见钟情的爱情才是最完美的。那么也许，一见钟情的投资是最美妙的。真正的高价值企业，不需要几个月的研究才可以判断好还是不好，一定是在很短的时间里，有时甚至是经过几个小时的研究就能产生强烈的买入欲望。对一个反复分析都难下决心的公司，最好的选择是放弃。这就好像交往多时的两人，在走进婚姻时却始终犹豫不定，婚后多半不会幸福一样。最好的投资，来自于简单估算也能看到的显而易见的大机会。

2014年3月11日

高价值企业的衡量标准：

很大众：公司业务简单、大众、透明，具有巨大的现实或潜在商业价值。

可持久：公司能够长久生存，企业存续期足够长。

能回报：公司具有强大的现金创造能力，重视股东回报。

难颠覆：公司专注于某一领域，而且是该领域的有力竞争者；难以被重置，拥有强大的定价权。

能长大：公司处于价值创造的扩张期或回升期，能够不断成长。

有道德：具有良好的公司治理及优秀的管理团队，公司是有道德讲诚信的。

后记

1.好生意，有两个大的视角：一是满足人类基本需求的生意。人类的基本需要孕育了这个世界最古老的生意，也必将是最恒久的生意。从这个角度看，日常消费、医药行业值得长期关注。二是跟随人类需求层次提升，并能有效契合这一需求的生意。这样看来，腾讯、facebook的迅速崛起就不难理解了，它们捕捉到了人类日益增长的社交需求，并利用新的信息技术很好地满足了这一需求。

2014年3月17日

2.什么样的管理团队是有道德的？格力电器董事长董明珠堪称典范，甚至可以说董总是一个有道德洁癖的人，我们从格力收购银隆被股东否决到董明珠个人10亿元入股银隆可见一斑。你可以质疑格力的多元化战略和银隆的技术路径与商业模式，也可以质疑董明珠的商业判断力，但你不可以否定董明珠的品行。

3.收录时，将2014年5月28日《高价值公司的条件》与本文合成一篇。

什么样的公司是有道德的

2014年5月30日

什么样的公司是有道德的？万科为我们树立了一个标杆。

2010年万科对原有的业绩考核体系进行调整，引入更注重增长质量的经济利润（经济利润讲究边际回报率大于资本成本，相比于ROE考核可以通过抬高杠杆来达到收益最大化，经济利润对风险的认识度更高）作为奖金考核的指标；有助于项目质量控制的项目跟投制度，已经在2014年3月展开；作为保障股东利益举措的事业合伙人持股计划（相比于一般股权激励体现的单向激励，万科的经济利润奖金集体账户购入公司A股股份的激励方式，更加准确、有效）也已在2014年5月开始实施。

作为一家没有实际控制人的公众公司，万科管理团队这种把自身利益与股东利益更紧密捆绑在一起的作为实属难能可贵。这也是我们在房地产行业面临向下拐点的当口，重新开始投资万科的重要原因之一。

后记

万科、招商、深长城三家在2000年几乎在一条起跑线上的深圳地产公司，经过15年的发展，万科变成了资本市场的雄鹰。

正是王石坚守经营的底线，才锻造出万科强大的市场竞争力。试想一下，你拿到的地位置不好，价格又高，你是不是得把产品做好，把营销做好？当市场逐步规范后，你曾经的劣势，就变成了巨大的竞争优势。

苟长远，唯大道。

手拿“望远镜”，眼盯“显微镜”

2015年7月5日

题记

投资判断，既要从大处着眼，又要从小处着手。前者是宏观统计数据与统计分析的作用，后者是微观财务数据与财务分析的价值。

2014年3月16日

做投资，既要重视宏观和战略，又不能忽视微观与战术。

用“望远镜”远眺，才能看清技术方向、产业大势、商业模式的优劣和企业战略布局，避免近视（空间维度）、防止短视（时间维度）。

用“显微镜”近观，才能把握行业的演进和企业竞争优势的打造，毕竟罗马不是一天建成的。

找寻“风中之鹰”，无疑既要抬头从更广更远的视角远眺，也需低头从更细更深的视角近观。

做投资，要手拿望远镜，眼盯显微镜。“望远镜”观行业，“显微镜”窥企业；看战略用望远镜，观战术用显微镜；用望远镜定性，用显微镜定量。

后记

1.行业与公司分析，最根本的就几点，一看行业空间，即行业天花板有多高；二看竞争格局，就是常说的行业集中度变化；三看行业发展趋势，即技术与商业模式的演进；四看龙头企业的竞争优势或领先优势。

2.原文标题为《“望远镜”与“显微镜”》。

运用波特五力模型评估行业吸引力

2014年11月2日

题记

净利润增速跟不上主营业务收入增速，对于小企业需要当心，很可能是企业竞争力不济所致；对于龙头企业则不必过于紧张，一旦竞争格局重塑完成，龙头企业的赢利能力就会迅速恢复，净利润增速也会快速回升（这些年空调、乳业龙头企业的赢利变迁便是例证）。

2014年6月7日

波特五力模型由“竞争战略之父”迈克尔·波特于20世纪80年代初提出。行业中存在着决定竞争规模和程度的5种力量：供应商的议价能力、购买者的议价能力、新进入者的威胁、替代品的威胁、同业竞争者的竞争程度，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力。

格局决定结局，公司质地很大程度上在于行业格局是否良性。集中度较高的行业更容易传导成本上升的因素。要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中去分析，而不是孤立地看待一只股票。需要着重搞清楚：公司对上下游的议价能力、进入壁垒（阻挡潜在进入者的门槛）、与竞争对手的比较优势。

“沙漠之花”与“风口的猪”

2015年6月24日

题记

在行业增长减速甚至负增长时期，具有核心竞争力的领先企业，在产业内的强势地位往往得到进一步强化。格力电器的发展历史是一个较好的例证。2003年年底开始，空调行业增速逐步下滑，但格力的收入增速持续保持在较高水平，市占率持续提升，格力的绝对优势地位得以确立。老板电器作为厨电行业的龙头，以今日之视角看，很像十年前的格力电器，但愿它能就此开启在厨电领域的绝对优势地位确立之旅。不过，企业成长中的变数太多，还是且行且观察吧。

2014年7月24日

冷门或夕阳行业由于行业增速很慢，几乎不会有新进入者；由于行业生存环境恶化，行业内经营不善者会一个接一个被淘汰出局。而此时优秀公司却可能凭借竞争优势，不断扩大市场份额，从而保持一个较高的收入增长；由于供应端不断收缩，市场竞争格局趋于优化，优秀公司的盈利增长有可能高于收入增长。

热门行业的情况正好相反。由于行业增速很快，会吸引大量竞争者涌入。平庸企业原有的一些优势在新进入者的冲击下不断丧失；甚至可能出现供给端的扩张快过需求端，市场竞争格局不断恶化，平庸企业的盈利增长不及收入增长，甚至盈利出现下降。

因为投资者的种种偏见与无知，证券市场给予冷门行业的优秀公司的估值有可能非常低（格力电器在我们投资的11年中基本没有过严重高估的时候，才让我们安静地一路持有到今天），而给予热门行业的平庸企业的估值却可能非常之高。

正是基于以上两点，我们宁可投资“沙漠之花”（冷门行业的优秀公司），也不会投资“风口的猪”（热门行业的平庸企业）。

当然，要是能在适当时机、以合理价位买到“风中之鹰”那就另当别论了。

企业的本质

2015年7月2日

从投资的角度看，企业即商业的本质就是盈利。由此，不难得出如下论断。

结论一：一个不能在可预见的将来实现盈利的企业，是难以生存的。

结论二：一个赢利能力长期低下的企业，不可能给投资者带来基本的长期回报（股票投资的要求收益率中枢是6%～7%，否则，还不如去投资债券，至少让你夜夜安枕）。

结论三：只有赢利能力强劲的企业，才能为投资者带来理想的长期回报（必要而非充分条件）。

高价值企业在财务特征上表现为，赢利能力强（较高的净资产收益率），盈利增长快（较高的净利润内生增长率），盈利质量高（良好的“自由现金”创造能力）。

高价值企业并不能保证你的股票投资一定赚钱，要是你出价过高的话。“高价值”只有配上“低估价”（即估价低，公司价值被股价低估），你的选择才堪称完美。但这样的“完美”依然不能保证你的投资最终赚钱，你还需要有一颗坚强的心，不然，极易被“市场先生”忽悠、折腾而亏损出局。

比成长性更重要的是赢利能力

2015年8月13日

题记

1.公司成长不外乎两个因素驱动：其一是权益报酬率（ROE）的持续提升；其二是ROE在更大资本规模上的复制，要么是依靠留存收益快速滚动发展，要么是通过并购整合实现外延式增长（用资本市场高PE溢价募集而来的资金去低价收购同行或上下游纵向整合）。

2014年7月8日

2.不要被短期增长率蒙蔽了我们的双眼。有很多投资者特别看重公司短期净利润增长率，但在我们看来，净利润同比年度增长率（G）可视为实际增长率，净资产收益率（ROE）可视为潜在增长率，从中长期来看，实际增长率不会脱离潜在增长率太远，太看重G而忽视ROE，可能让你的出价过高。在我们这样的中长线投资人眼里，ROE比G更重要。

2014年12月26日

试想一下，一个净资产1亿元的公司，年净利润500万元，净资产收益率5%。假设净资产收益率保持不变，如果股东对其增资3亿元，股东投入增至4亿元，年净利润由500万元增至2000万元，企业盈利增长率300%。这种低赢利能力（ROE=5%）下的高增长（G=300%），对股东来说是没有什么意义的。

再试想一下，同样是净资产1亿元的公司，年净利润2000万元，净资产收益率20%。假设净资产收益率保持不变，如果公司将利润全部分配给股东，股东投入1亿元保持不变，年净利润依然2000万元，企业盈利增长率0%。这种高赢利能力（ROE=20%）下的低成长（G=0%），却能为股东创造不菲的价值。

诚然，投资回报与公司的成长性高度相关，但我们必须明白，只有高赢利能力下的高成长，才能真正提升公司的内在价值。

资产质量是最优先级的投资考量要素

2015年9月1日

题记

自由现金流是衡量企业可持续发展（长期生存能力）的最佳量度指标。

2015年4月13日

在我们的价值判断核心要素中（资产质量、赢利能力、成长性），资产质量处于最优先级，其次是赢利能力，然后才是成长性。

资产质量事关企业的生存，赢利能力与成长性关乎企业的发展。我们的观点从来都是，先求生存，再谋发展。

一个企业能不能生存，首先取决于企业的资产结构与资产质量。我们需要警惕那些资产负债率偏高、偿债能力不足的企业；也需要提防那些资产偏重的企业（上游资源品、中游投资品固定资产投入比较大，基本上就是重资产企业；房地产开发业务资金消耗比较大，银行信贷业务资本消耗比较大，也属重资产），它们往往难以扛过经济周期低谷；还需要注意应收账款、存货偏多的企业，这些企业通常经营质量较差，在产业链中处于弱势。

格力总是很给力

2015年6月23日

题记

恒久是奢侈的，万物都在老去。我们需要保持对所投资公司产品力、品牌力、销售力、组织力等核心竞争要素的关注力度。

2013年1月17日

董明珠近日在谈到格力手机时表示，格力手机的特色是“智能物联”，在手机上植入了无线模块，可以远程监控，遥控电器，还可以买格力的产品，甚至可以给企业设计软件，企业的管理通过格力手机就可以解决。董明珠同时表示，格力手机根本不对市场销售，团购都来不及。

在谈到当前大热的互联网思维时，董明珠直言，互联网仅仅是个工具，格力是使用互联网最好的企业，如果格力空调坏了，格力总部马上可以监测到运行状况，派人维修，消费者都不用打电话求助。董明珠强调创新的重要性，但“不要把互联网捧得像神一样，最后自己都不知道自己该干什么”。

在我们眼里，格力一直是中国制造业的样板与典范。自本人2005年职业做投资以来，我们一路看好格力，一直重仓持有格力，所获投资回报超过40倍。正当我们对格力未来的发展空间由高度乐观转为谨慎乐观时，“铁娘子”关于“格力手机根本不对市场销售”和她“生命不止，战斗不息”的表态，不免让人产生无限遐想。我们觉得至少三五年内，格力这个公司（此处不是指股价）还是值得期待的（老实说，我们前期对格力做手机持中性看法，并不特别看好，倒也不是很担心，毕竟董总把从未失手的纪录保持至今，以及格力账上有800亿现金这么大个家底，就算折腾掉几十个亿对公司长期价值的影响也不是很大）。

在适当的时机，以合理的价位，买入极富发展潜力的企业，与其同成长，一如十年前我们对格力的投资，这就是投资正途，这正是投资王道。

后记

我们一直不看好、不喜欢多元化经营的企业，董总在空调领域表现出来的超强经营管理能力和格力的厚实家底，最初也仅让我们对格力做手机持中性看法。后由于董总的高调宣传，我们对格力做手机有了更多的期待。今天看来，就算有董总这样的中国最出色的企业家的“背书”，我们依然严重低估了多元化经营的难度。

格力在手机领域的发展严重低于我们的预期，放弃也许才是格力当下最为明智的选择：有了华为，再无格力。但愿格力不会重蹈很多企业所走过的“多元恶化”之路。

我们对所有走到成熟阶段的企业的战略建议是：专业经营，多元投资（股票投资是进行组合管理的最佳实现方式）。就算格力、茅台这样的主业优势明显、现金流充沛的企业也应该如此，企业家做大企业的野心对投资者可能意味着灾难。在我们的视野里，真正多元化经营成功的企业恐怕只有巴菲特所执掌的伯克希尔·哈撒韦公司，而曾经一度被人称颂的通用电气在2008年依靠巴菲特的注资才得以稳定；最近几年，通用电气开始“瘦身”，卖掉了最赚钱的金融部门（2014年利润占比超过40%，至2015年10月已经抛售了1260亿美元的金融资产），产业部门六减二，公司希望通过剥离金融业务，回归工业主业，强调“专注”。

真正让我们担忧的事：格力的接班人培养并未像万科般成熟，还不足以让投资人放心。

企业家更要“讲市场”

2015年8月3日

在今年7月的股市下跌中，中航系的当家人、中国航空工业集团公司董事长林左鸣因一句“敌人是冲五星红旗来的”而一夜蹿红，成为股市追逐的明星。我们的看法与认识是：

首先，林董不愧是央企的当家人，政治嗅觉就是灵敏，其政治高度非一般人所能企及。企业自然要“讲政治”，但我们认为，对政治过于敏感未必是投资者的福音；企业家对市场敏锐（此处自然是指实体经济，而非资本市场）才是投资人的幸事；企业家当如格力电器董事长董明珠“格力对股东负责，是只对投资者负责而不对投机者负责”。

其次，以我们十余年职业研究上市公司的经历，在我们的印象里，除中航光电和个别非航空主业企业外，庞大的中航工业系很难找出几家能真正给股东创造价值的企业。不妨看看如下一组数据：2014年净资产收益率（扣除非经常性损益）中航动力4.20%、中直股份4.92%、中航飞机2.16%、中航电子8.93%、成发科技1.28%、洪都航空0.56%、中航光电11.59%、中航资本12.74%、中航三鑫-14.66%、中航黑豹-24.38%、中航机电6.54%、中航动控3.79%、中航电测3.83%、中航地产2.97%、天虹商场10.96%、成飞集成0.40%、深天马14.09%、贵航股份6.12%、飞亚达8.37%。按一般标准，一个企业的长期资本回报（净资产收益率）达到10%算是合格，达到15%够得上优秀。这样看来，中航工业是玩资本的高手（“中航资本”收益率不错，资产重组、资产注入这些年也玩得风生水起），做实业的水平着实不敢恭维。中航工业这些年在资本市场折腾来折腾去，也没打造出几家能为股东持续创造价值的企业来，林董还是多做点分内事吧，至于有没有“敌对势力”，还是让该操心的人去操心吧。

最后，在这次“对敌反击战”中，中航工业成立“护盘”特别行动小组，“准备了数十亿准备血拼”，在市场上迅速组织起反击，“为国护盘”。在林董的带动下，航空航天板块在本轮救市中表现果然神勇，最大反弹幅度达91.7%。对此，我们只能说，林董忠勇可嘉，但其行为看上去怎么都有点像在演滑稽剧。我们提醒那些“不明真相的群众”，见好就收吧，就别期待9月3日抗战胜利70周年大阅兵时还有人来替你“站岗”了（在很多人的思维里，纪念抗战胜利70周年又是个炒作军工股的好时机）。

后记

我们无意贬低中航工业对中国国防现代化所做的巨大贡献，本文只是站在投资者的角度所做的投资考量。

在随后不到2个月的时间内，航空板块下跌48.2%，创出自上证指数5178点调整以来的低点。

不要低估了银行的抗风险能力

2015年11月17日

最近几年投资者担心的银行坏账，终于在今年加速暴露。人们又开始预期坏账率远比财务报表披露的要高。那么我们来看看，假如信贷资产隐含的坏账率达10%，未来银行的抗风险能力怎样，业绩会受到多大冲击呢？我们以浦发银行与兴业银行为样本进行简要分析。

预计浦发银行2015年主营收入1480亿元，营业支出（不含资产减值损失）398亿元，拨备计提418亿元，利润总额为660亿元，净利润509亿元，2015年年末贷款余额22000亿元，拨备余额809亿元。

预计兴业银行2015主营收入1530亿元，营业支出（不含资产减值损失）430亿元，拨备计提400亿元，利润总额为670亿元，净利润523亿元，2015年年末贷款余额18100亿元，拨备余额600亿元。

假设未来3年（2016年-2018年）两家银行的信贷资产年均增长12%，主营收入年均增长13%，营业支出（不含资产减值损失）年均增长13%，净利润零增长，由主营收入增长带来的拨备前利润增长部分全部计提为坏账损失准备。则：

浦发银行2016年、2017年、2018年的贷款余额分别为24640亿元、27597亿元、30908亿元，拨备计提分别为559亿元、718亿元、898亿元，拨备余额分别为1368亿元、2086亿元、2984亿元，拨贷比分别为5.5%、7.5%、9.6%。

兴业银行2016年、2017年、2018年的贷款余额分别为20272元亿、22705亿元、25429亿元，拨备计提分别为539亿元、696亿元、874亿元，拨备余额分别为1139亿元、1835亿元、2709亿元，拨贷比分别为5.6%、8.0%、10.6%。

如果浦发银行、兴业银行未来3年净利润零增长，计提的坏账损失准备，在未来3年足可承受一轮中低烈度的经济危机（10%左右的不良贷款率）。

后记

本文站在2015年年末这个时点，测试浦发银行、兴业银行是否可以承受10%的不良贷款率，以此评估它们抗风险的能力，并非在预测浦发银行、兴业银行2016年-2018年的拨贷比（压力测试未考虑坏账的核销，但银行在经营过程中会核销坏账，报表体现的拨贷比自然会比测算的低很多）。

万科的未来已面临较大的不确定性

2015年12月23日

王石是我们最为尊敬的企业家之一，万科是我们重点关注和有过投资的公司。2005年-2007年的大牛市，万科是我们重点参与的品种。2014年3月，在房地产行业面临向下拐点的当口，我们重新开始投资万科，2015年9月我们在获利1倍的情况下出局。退出万科，不是我们不看好万科的未来，也不是万科14元左右的价位偏离了价值（我们认为万科2016年的价值中枢在18元左右），而是股灾给我们提供了一些新的投资机会。因为我们的投资理念从来都是只赚最安全的那部分收益。

但在宝能系试图控制万科之后，我们对万科的未来有了某种担忧。目前宝能系持有万科A股股份23.52%，安邦持有万科A股股份7.01%。如果安邦与宝能结盟，将很可能控制万科。长期以来，作为战略投资者的华润与王石带领的管理团队，成就了今日万科的地产龙头地位。一旦宝能得手，万科很可能会出现巨震。对万科的中小投资者是灾难，对安邦这样的机构投资者也是灾难（这也是我们实在搞不明白安邦咋会成为宝能的一致行动人的原因[1]）。

在宝能觊觎万科这件事上，我们还想表达几点看法：

第一，对万科这样经营卓有成效的公司，是不适合采取敌意收购这种方式的。与董事会的强烈对抗，只会给企业经营造成动荡。

第二，包括保险公司在内的专业投资机构应当将自身定位为财务投资者。财务投资追求股权增值，为控制风险需要尽量降低各投资标的的相关性；战略投资追求战略协同，为协同效应需要增强各投资项目的产业联动。只有产业经营者才适合作战略投资。

第三，经营好企业，是企业家们的事；投资者要做的是，关注具备持续竞争优势或领先优势的企业，选择一个合适的价位与时机介入，在企业的竞争优势或领先优势衰退，或公司股价偏离价值时退出。金融投资者不要试图去改变企业，更无须去谋求什么控制权。安守本分，才是正道。

[1]安邦与宝能结盟，只是市场传闻。

第06部分　便宜才是硬道理

那些能够做出正确的定性分析的投资者更有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。

巴菲特

优秀的公司之所以最终未能给投资者提供卓越的回报，买入时估值过高是罪魁祸首。

大唐

泡沫不会有另外的结局，价值也自会有它的价值。

大唐

你若芬芳，蜜蜂自来；

你若低估，资金自来。

大唐

战略布局正当时

2011年6月19日

不断滑落的市场，正在考验着投资者的信心和耐心。

我们认为，目前的A股市场：从基本面看，经济增速虽有所下滑，但仍处较高水平，同时通胀将在未来3个月左右见顶回落；从政策面看，在大家都在竖起耳朵等着一只又一只靴子（“提准”“加息”）落地的过程中，伴随着调控取得预期成效而来的是政策的紧缩已近尾声；从市场面看，上市公司盈利增速虽会有所调降，但估值水平无疑已到历史底部区域。

面对再度来临的几年一遇的投资机遇，现在不布局更待何时？就像站在2009年年底2010年年初的历史关头，面对持续高烧的房地产市场，我们虽不清楚房地产市场的拐点会出现在当年或下一年的具体哪月（现在看来，房地产市场的拐点在我们发出警示1年后的2011年的上半年已现），但并不妨碍我们做出房地产市场已现严重泡沫，未来3到5年不会有好的投资收益一样。今天我们虽然也不清楚证券市场在底部区域还会停留多久，但我们依然坚定地认为，上证指数2500～3000点一带就是底部区域，未来3到5年将有翻番的潜力，即有机会见到5000～6000点。

很多投资者，都是要听到报春鸟的叫声才会进场。大家都在期待着报春鸟的叫声，但过去的投资经验告诉我们，当报春鸟叫唤的时候春天早已来临。其实没有报春鸟，春天也会到来！

后记

2015年6月5日上证指数自2007年见顶以来重上5000点。在2011年6月所做的预判（2014年-2016年间有机会见到5000～6000点），比2个月前的2011年4月30日写的《2014年，5000点见》稍微靠谱些。看来，在2011年的这个夏天，我们的头脑没有被炎炎的烈日烤煳，而被夏日的狂风暴雨浇得清醒了许多。

你的心里得有杆秤

2011年12月17日

上证指数在3000点一带，我们认为在这个位置做中长期投资会有不错的收益；到了2500点一带，我们认为这样的机会很难得。由于欧债危机、国内紧缩货币政策的持续发酵，当下上证指数已经来到了2200点一带。

牛市，10次看空，会错误9次，所以牛市里要想不出错，只要不断看多就行。熊市，10次看多，会错误9次，所以熊市里要想不出错，只要不断看空就好。

但我们很早就想清楚了一个问题：牛市后期，9次错误的代价总和是踏空30%，1次正确的结果是避免70%的损失；熊市末期，9次错误的代价总和是套牢30%，1次正确的结果可能获利200%。越是牛市后期，越是接近清仓的位置；越是熊市末期，越是靠近重仓的时候。

这次跟以往会不同吗？涨多了会跌，跌多了会涨，自从有股市以来就没有改变过。在证券市场，熊市对悲观主义者来说绝对是魔鬼，而对乐观的价值投资者来说，不过是戴着魔鬼面具的天使！

往回看，很多事都明明白白。往前看，所有事都扑朔迷离。信心和耐心将改变一切！

任何时候，我们心里都要有一杆秤：天平是倾向于未来赚钱还是赔钱？股指越涨，就有越多的人看多；股指越跌，就有越多的人看空。此时此刻，我们对于中国经济未来5～10年保持6%～8%的增长依然充满信心，未来股市的表现依旧值得期待，我们唯一要做的，就是多一点信心，多一点耐心。

今天很血腥，明天更残酷，后天会更美好。要是有机会见到2000点，我们还会大声呐喊：让暴风雨来得更猛烈些吧！

平抚一下自己那颗已经有些恐惧的心，调整好你的投资组合，然后，静待暴风雨后的彩虹。

影响股票定价的因子

2014年9月12日

戈登股利增长模型是一个被广泛接受和运用的股票估价模型，该模型通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值。用公式表示为：V=D₁/（r-g）

其中：V为股票的内在价值，D₁为预期下1期每股股息，r为贴现率，g为股息年增长率。

戈登模型的局限在于：敏感性分析表明，使用该模型估值，股价对要求收益率r、增长率g过于敏感，而对股息反应不足。

戈登模型的真正价值在于为我们提供了分析股价波动的视角，可以帮助我们更好地理解股票定价的原理。该模型反映的股票价格与股息、股息增长率、贴现率之间的关系，揭示出企业赢利能力（股息取决于赢利水平）、成长性（股息增长取决于赢利成长）以及估值水平（贴现率即市场的要求回报率，而要求回报率在很大程度上决定了估值水平）是驱动股票价格波动的重要因素。

下面我们引用海通证券卢文伟以1999年以来约12年中国上市公司的历史基本面数据为样本所做的量化研究成果，从成长性、赢利能力、估值波动三个角度对影响股价波动的因子进行分析。

成长性

从回归分析结果看，全体非金融类上市公司净利润增长率较毛利增长率与上证指数同期同比增长率之间存在更高的正相关性。

通过协整分析可以看出，全体非金融类上市公司净利润增长率与宏观经济景气一致指数年度同比增长率序列之间存在长期均衡关系。净利润增长率的弹性系数为18.49，即经济景气一致指数1%的变动，可带来净利润增长率约18.5%的同方向变动。每月公布的经济景气一致指数，对上市公司净利润增长率的变动有良好的预示作用。

赢利能力

协整分析表明，非金融上市公司全部投入资本回报率EBIT/IC（息税前利润/全部投入资本）的波动，扣非净资产收益率ROE-cut的波动与上证综指波动存在长期均衡关系，并且同向波动效应明显。非金融上市公司全部投入资本回报率EBIT/IC的1%波动，可引起上证指数同向变动5.05%，大于ROE-cut引起的波动程度4.05%。

从成长性、赢利能力对股价波动的影响看，中国股市基本面驱动的特征仍然明显，也符合资本市场理性定价原则，即股价基于上市公司的赢利水平（它决定了带给股东的分红等投资回报水平），以及对未来的成长预期。

估值水平

一个普遍接受的观点是，相对估值水平受到以货币供应量为代表的流动性水平的影响极大。从历史数据看，估值水平的波动，与盈利增长的走势也呈现出比较密切的相关性。

从相关性分析看，估值指标PB（市净率）、PE（市盈率）与流动性指标M1（狭义货币供应量）、M2（广义货币供应量）都呈正相关，比较而言，M1与PB、PE的相关性均大于M2，而PB与M1相关性最大。

从相关性分析看，盈利增长指标与估值指标PB、PE都呈正相关，其中，盈利增长与PB的相关性远大于PE。

估值水平不但受到流动性的影响，市场参与者的情绪也会短期影响估值水平，而对未来的预期尤其是对盈利增长的预期，则在更长的时间内、在更大程度上影响到所能给予的估值水平。

综合而言，企业成长性、赢利能力、市场流动性从根本上决定了公司股票价格。

别辜负了这场来之不易的牛市

2015年5月30日

我这人呢，是个杞人忧天的好事者。2010年年初，就开始向身边的朋友大谈房地产泡沫，鼓吹“卖房买股”，要是你实在看好房地产，就卖房买房地产龙头股票吧。直到2014年年底，绝大多数人才从内心接受我们的观点。其实，我们讲的逻辑很简单，就是租金收益率不足合理回报的一半，以及城市里失衡的“4-2-1”家庭人口结构。

2015年我们开始宣扬一个观点：中国在2028年前后将有一场经济、金融危机，其级别可能与2008年美国次贷危机相当。其逻辑也不复杂，改革开放以来，中国在经济领域积累了太多的矛盾与问题，没有一场危机，不足以消化解决（“危机”固然有其破坏性，但与“革命”同理，只是“革命”解决的是社会问题，“危机”可解决经济问题）。

绝大多数人的财富在危机中都将受到冲击。有两类人可能不会被大浪淹没，甚至可能是危机的受益者。一是站在时代潮头的创业者（如2000年前后互联网大潮来临时的腾讯马化腾、阿里巴巴马云、百度李彦宏），这种机会，注定属于年轻一代；二是危机中的做空者（如1997年亚洲金融风暴中沽空泰铢的乔治·索罗斯、2007年美国次贷危机中做空担保债务凭证的约翰·保尔森），这个机会，属于有系统思维与应对策略的投资人。

我们知道，在股市一片红火的当下，谈论危机很不合时宜。但强烈的危机意识，却可能让我们在危机来临时，沉着以对。在泡沫与机会并存的当下，我们给那些巨额财富拥有者的建议是，利用泡沫完成资产的重新配置，别辜负了这场来之不易的牛市，以免重蹈施正荣的覆辙（中国最大光伏企业无锡尚德老板，2005年中国内地首富，2013年公司破产重整）。

后记

1.所谓“利用泡沫完成资产的重新配置”，即卖出高估值的资产，买入低估值的资产。在2015年这个火热的夏天，哪怕5000“度”时，也有浦发银行、万科、格力电器、上汽集团、贵州茅台、伊利股份这样的优质而低估的公司。

2.我们说中国在2028年前后将有一场经济、金融危机，并非是要在市场制造恐慌、在社会制造混乱，而是说目前经济、金融领域的确存在一些深层次矛盾，比如人力、土地等生产要素价格上涨正在削弱低端产业在全球的竞争力，重化工产能过剩，房地产价格泡沫，地方政府债务风险，影子银行风险，国有企业、资本市场的低效率，等等，这些问题如不能在未来10年有效解决或缓解，引发一场危机并非耸人听闻。

但如果我们清醒地意识到，并采取有效举措加以解决，危机自然可以避免，至少可以推迟爆发。我们也看到，政府在陆续出台推进大众创业万众创新、国企混合所有制改革、供给侧改革、抑制资产价格泡沫的政策措施。这就是市场充满预言，预言又常常破灭的原因。

3.本文标题是收录时加的。

“市梦率”维持不了小盘股的高股价

2015年6月12日

“欲知前世因，今生受者是；欲知来世果，今生作者是。”

估值水平有两个核心驱动因素：必要报酬率和未来盈利增长率。PE（市盈率）是r（必要报酬率）的减函数（预期必要报酬率下降，估值水平就会提升）；是g（未来盈利增长率）的增函数（预期未来盈利增长率上升，估值水平就会提升）。

当下那些估值离谱的小盘股票，依靠的是“市梦率”在维持着高高的股价。期望以高成长化解高估值，很可能如梦境一般，是镜中花水中月。一旦市场激情消退，这些个股见到轻微利空，股价就会急转直下。

股市里那些盲目跟风者，不静心去读上市公司定期报告和卖方机构研究报告，却竖起双耳去打听、瞪圆双眼去搜集一些没有来由的东西。股价涨了去找涨的原因，跌了去找跌的理由。很多时候找来找去的理由不是捕风捉影，就是牵强附会，最终“涨了”就成为“要涨”的理由、“跌了”就成为“要跌”的理由。

大唐立足事实，遵循逻辑，从随机中寻找趋势，在混沌中发现秩序，进退有据，从容以对。

聪明的投资者在投资大众“丢盔弃甲夺路而逃”中从容不迫地进场，在投资大众惊魂未定中迎来“戴维斯双击”（盈利高于预期，估值提升）；而在“非同寻常的大众幻想与群体性癫狂”中悄无声息地离场，迎接投资大众的将是纵情狂欢之后的“戴维斯双杀”（盈利低于预期，估值下降）。

欲知一个人的过去，看看他现在的境遇就知道了；欲知一个人的未来，看看他现在的作为便可预见。一个人的命运如此，投资者的“钱途”亦然。

后记

本文标题是在收录时加的。

钻石底亮晶晶，地球顶沉甸甸——李大霄的声音值得倾听

2015年6月28日

英大证券首席经济学家、研究所所长李大霄先生因于2012年2月提出“钻石底”和于2015年3月提出“地球顶”而被广大股民所熟知。

2012年2月6日，李大霄提出，“以2132点（2012年1月6日沪指创出的阶段性低点）为节点，优质股票进入了投资区域，显示出钻石般的投资价值。”随后，2012年12月4日沪指创出新低1949点，2013年6月25日沪指再创新低1849点。每当市场波动时，他都会不厌其烦地说，“震荡不足虑，还是钻石底”，甚至在投资者提出尖锐质疑时回应“钻石底亮晶晶”。

2015年3月24日，李大霄提了一个新词“地球顶”：“忍住嘲笑，冒着炮火，抗住压力，无惧威胁，100倍PE的估值水平已经超越了正常状态，命名为‘地球顶’，异常坚定。”2015年4月11日，英大证券召开2015年春季策略报告会。李大霄表示，创业板“地球顶”已现。“行情启动之前，我曾提出‘钻石底’；现在，我提出‘地球顶’，要提示风险了。目前创业板整体市盈率水平接近100倍，这个估值水平已是地球上估值的顶部，我把它叫作‘地球顶’。”李大霄认为，从局部来看，市场估值风险甚至超过了当年的“6124”。他介绍，据不完全统计，A股八成以上的公司市盈率超过30倍，近三分之二的公司超过50倍，上千家公司市盈率超过100倍或亏损，市场整体的估值水平已经偏高。

2015年6月5日，沪指冲上5000点，创7年来新高。李大霄再次发出“地球顶成立”“百分之百地球顶”的断言，同时他也将之前4000点左右“地球顶”上调到了5000点，并坦言之前判断早了。对于此次“地球顶”成立的逻辑，李大霄表示，市场估值水平已经达到极限。截至6月2日，创业板PE144倍，主板PE中位数86倍，1元钱换创业板7.8分净资产，主板换13.8分净资产。创业板静态股息回本期为769年，沪深300之外2455家公司需要370年。李大霄认为，股市的泡沫不仅反映在创业板，主板也有很大的泡沫，小股票、次新股、垃圾股、题材股、伪成长股“黑五类”都有泡沫，中国股市泡沫已达到了“全球之巅”。

如何看待“钻石底”与“地球顶”呢？又如何进行证实与证伪呢？我们认为，顶与底是一个区域，是一个大的方向，纠结、拘泥于一个具体点位没有多大的意义。我们认为，在随后的3年内，如果股指下跌超过30%（即股指下破1500点），“钻石底”（2132点）不成立；股指上涨超过100%（即股指上破4200点），“钻石底”成立。在随后的3年内，如果股指下跌超过50%（即股指下破2500点），“地球顶”（以他修正后的5000点计）成立；股指上涨超过40%（即股指上破7000点），“地球顶”不成立。

尽管李大霄先生提出“钻石底”后，股市继续向下调整了16个月，下跌了13%，但毫无疑问，2100点就是“钻石底”。至于5000点是不是“地球顶”，在我们看来，并不重要。李大霄先生在大众悲观绝望的时候，为大家增强信心，而在大众狂热亢奋的时候，给大家提示风险，其独立之精神，无畏之勇气，值得我们敬重！

吉峰农机让中民控股情何以堪

2015年6月29日

尽量不在公众场合讨论具体公司，是我们一贯遵循的原则，以免造成误导和引起误会。但有时不举个例子又难免有些空洞抽象，好在我的QQ空间关注度比较低。

吉峰农机，中国内地创业板上市公司，主营农业机械、农用汽车、工程机械的批发、零售；中民控股，中国香港主板上市公司，主营天然气和液化石油气的销售和分销。其业务均在中国内地，一家是我一朋友的同学控制的公司，一家是我一朋友的朋友控制的公司，对其基本情况大体了解。

吉峰农机，最近一期每股净资产0.22元，2014年每股收益-1.08元（最新季报0.002元），2015年6月15日股价22.35元；中民控股，最近一期每股净资产0.22港元，最近一期中报每股收益0.02港元，2015年6月15日股价0.21港元（鉴于其每股净资产、每股收益、股价的币种一致，比较其相对价值时，可以忽略币种的差异）。明白人一眼就能看出，中民控股无论是行业属性还是赢利能力，均优于吉峰农机，但其股价不足后者的1%（还有在某些人眼里炙手可热的彩票代理题材）。

老实说，就算吉锋农机下跌99%，我们也不打算对其投资，明摆着的，0.2元的中民控股更值得拥有。

我们无意抬高或贬低谁，只是以此警示一下创业板、中小板及主板小盘股的巨大风险，类似吉峰农机的股票并不少。

即将实施的注册制必将助推大批公司股价的理性回归。投机之路并不好走，杰西·利弗莫尔是20世纪20年代纽约华尔街的传奇人物，被追随者称为有史以来最伟大的股市操盘手，最终没能善终，破产自杀。

从美国标普500的估值看沪深300的投资价值

2015年6月29日

面对千股跌停的“血洗”，我们应该躲进哪里避风呢？

美国标普500指数130多年来的市盈率平均值为16.5倍，长期在10～20倍市盈率区间波动，偶有几个时期低到6倍左右。据研究显示，一旦高于26倍估值，未来5年，美国股市通常会下跌。1901年，美国标普500指数市盈率首度上升至高于25倍，1929年再度出现。2000年科技泡沫高峰期，市盈率曾达到44倍新高点，而后股市出现崩盘。2003年，该指数再上升至25倍估值之上，并停留于该水平，直到2008年金融危机之前。

股票投资的长期整体回报多高合理呢？参照系一：实业回报，近年上市公司净资产收益率约10%（中位数）；参照系二：债券收益率，目前中证全债收益率约4%。股票投资因其风险大于债券投资，其合理回报应当高于债券收益率；因其流动性好于实业投资，其合理回报应当低于实业回报。股票投资的合理回报为6%～7%，对应合理估值中枢16倍左右市盈率，其合理估值下限11倍，合理估值上限22倍。当前（2015年6月26日）沪深300指数静态市盈率17.2倍，滚动市盈率14.6倍，动态市盈率15.4倍。

我们认为，支撑股市长周期看好的根本逻辑：居民大类资产配置从房地产、固定收益类产品转向股票的大趋势在未来5～10年都不会轻易逆转，加之中国主流上市公司沪深300指数成份股估值仍处合理区间（无论是中美横向对比还是从基于投资逻辑的理论测算看），我们依然战略看多中国股市。不过风格应该转向价值型股票、白马成长股，重点配置大金融、大消费，回避纯粹概念炒作。

后记

2015年5-6月，我们在反复提示市场风险的同时，也在提示以大金融、大消费为代表的一些大盘蓝筹股的机会。事实上，大唐凭借在5000点持有浦发银行、万科、格力电器、上汽集团、伊利股份、中恒集团；第一轮下跌（2015年6月15日-2015年7月9日）买入兴业银行，加仓伊利股份；第一轮反弹（2015年7月10日-2015年7月24日）买入网宿科技、贵州茅台；第二轮下跌（2015年7月25日-2015年8月26日）减仓中恒集团，买入百润股份、盛运环保，加仓网宿科技；第二轮反弹（2015年8月27日-2015年12月23日）清仓中恒集团，逢低补仓后趁反弹保本清仓百润股份，逢低补仓后趁反弹保本减仓盛运环保，卖出万科，加仓兴业银行、伊利股份、网宿科技，买入三安光电；第三轮下跌（2015年12月24日-2016年1月27日）加仓伊利股份、三安光电，买入康美药业、多氟多；第三轮反弹（2016年1月28日-2016年4月13日）保本清仓盛运环保，卖出贵州茅台，买入泸州老窖、国轩高科、长信科技，加仓多氟多等一批高值低估的价值股和白马成长股安然度过3次股灾的打击。

市场不总是有效的，“偏见”永远存在；市场又是有效的，终将达成“共识”。“偏见”与“共识”的演化，就是我们的机会所在。今天证券市场的规模已足够大，这样的机会从来不缺，大唐接力式价值投资具有强大的生命力。

乐视赚的人民币可以当美元使，而格力赚的人民币只能当日元用？

2015年7月2日

题记

好公司配上好价格才算得上是好股票。优秀的公司之所以最终未能给投资者提供卓越的回报，买入时估值过高是其罪魁祸首。

2014年6月5日

2015年5月13日，乐视网的股价创出89.50元的新高，对应市值1655亿元。巧的是，格力电器当日最高价（54.97元）对应的市值是1654亿元，两者市值几乎相等。而2014年乐视网净利润3.64亿元，格力电器净利润141.55亿元，后者是前者的38.88倍。我们该怎样来解读呢？

解读一：按乐视网目前的赢利水平，在89.5元买入的投资者要想收回这笔投资需要454年。怎么看都不太靠谱，有史为证：美国标普500指数130多年来的市盈率平均值为16.5倍，即股票投资的合理回收期一般为16年左右。

解读二：乐视网1655亿元市值需要103亿元（1656亿元/16年）净利润来支撑，按30%的年复合增长率来测算，要2027年才能达到。这意味着，未来13年不要指望乐视网能给你带来任何合理的回报。不知有多少人有这样的耐心？

解读三：在乐视网投资者的眼里，乐视网的钱一个可以当38个用（141.55亿元/3.64亿元），难道乐视网赚的人民币可以当美元使，而格力电器赚的人民币只能当日元用？

解读四：乐视网的估值水平（454倍PE）与格力电器（11.6倍PE）如此悬殊，莫非乐视网的盈利增长与盈利质量远远优于格力电器？事实上，过去3年（2011年-2014年），乐视网净利润年增长率为40.5%，与格力电器（39.3%）相差无几，而格力电器的盈利质量（2011年-2014年4个年度经营性现金流量与净利润之比为1.42）大大好于乐视网（0.70）。

当然，投资是要放眼未来的。投资者对乐视网“平台+内容+终端+应用”生态圈布局的看好并非“意淫”，对格力电器天花板的担心也不是无病呻吟。未来并不确定，存在较多变数，更多的情形是，高预期往往落空，低预期常常给我们带来惊喜。

二十三年证券市场经验告诉我们，做投资一要牢记商业的本质（商业的本质是企业盈利），二要不忘投资的本质（投资的本质是由公司市值与公司价值创造能力两者共同决定的内在回报）。

后记

随后的这一年乐视与格力的股价表现终于分出伯仲了。2015年7月2日-2016年12月6日（乐视停牌日），乐视网下跌37.6%，格力电器仅下跌2.2%。理性只会迟到，却从来不会缺席，即便在炒作和投机盛行的A股市场。

投资者的关注点应该放在哪儿

2015年7月16日

在本轮下跌过程中，市场就开始关注是否有恶意做空的幕后黑手。目前，公安部跨部门工作组已发现上海个别贸易公司涉嫌操纵证券期货交易的线索，正在依法开展调查。

从目前的情形来看，的确可能有外资在做空中国股市，政府展开调查责无旁贷，是否涉嫌犯罪自有定论。但投资者过多关注实无价值，为何？

第一，政府已经做了它能做的，你的损失，不会再有人（包括恶意做空者）给你弥补。

第二，为何有人要大肆做空？有句俗话叫“苍蝇不叮无缝的蛋”，当创业板、中小板和主板小盘股存在巨大的结构性泡沫时，不做空难道继续做多？这次空方火力为何集中炮轰中证小盘500股指期货？我们认为，总体来看，就是目前位置的小盘股（创业板指数2600点、中小板指数8100点、中证500指数7400点），泡沫依然严重，价值回归之路漫漫。

第三，这轮下跌中损失较大的投资者，多是杠杆使用者、不关心或不理解公司价值几何者、不知市场运行态势者、不能控制自己情绪者。别人做什么，怎样做不重要，重要的是要能自知自处，就不容易受到伤害。凡事多从自身找原因，才能避免重蹈覆辙。

最近一周，继连续多日千股跌停之后，A股又连续多日出现千股涨停，7月15日再现千股跌停局面。只有做空者的因素吗？有太多的投资者太不长记性了。

股市不是赌场，风险并非不可控；股市也非提款机，赚钱并不容易。做好投资，一要理解企业，二要认识市场，三要了解自己。如果你不愿意在这上面花费时间和精力潜心修炼，还是换一种方式进入股市比较好，你可以定投沪深300指数基金，也可以把你的投资交由值得信赖的专业机构打理，平时该干吗干吗去，别让股市搅乱了你的生活，不值当的。

猜中了故事的开头，却没有料到结尾

2015年8月24日

我们在今年5月预判创业板具备下跌50%的空间，在6月预判中小板具备下跌40%的空间。原想这个目标会在未来1～3年内大概率实现。没想到，话音刚落，就来到眼前了。

多少有些价值的大盘蓝筹应该有一定的支撑吧，没想到，跟“小弟弟”比，也是大哥莫说二哥，跌起来一点也不含糊。

这如何是好呢？我们的观点依旧：对于估值高高在上的股票（主要集中在创业板和中小板），现在卖也是赢家，未来的价值回归之路还长；对于价值极度低估的股票（主要集中在沪深300成份股），这个位置卖未必讨得到什么好。

我们是坚定的“价值不灭”定律的信奉者。公司价值，既不会因股价上涨而徒增，也不会因股价下跌而灭失。但投资者的财富却会因其不当的交易而在投资者之间发生转移。

天下武功，唯快不破；股票投资，唯“贱”不败。

我们想说的是，价值投资是有效的，但并非总是有效，后者是前者为什么正确的原因之一。

30%的上市公司应按净资产打折交易

2015年9月2日

我们将上市公司2013年-2017年5年的平均净资产收益率做了一个排序（2015年-2017年是预测值），发现收益率不足7%的公司高达829家，占比29.8%。这个数据意味着什么呢？

意味着30%的上市公司应按净资产打折交易。我们认为，股票投资的合理回报应该是7%左右（高于无风险收益率4%，低于实业回报10%）。那么，理性地看，那些净资产回报不足7%的公司的股价就应该在每股净资产基础上打折交易。

你若芬芳，蜜蜂自来

2015年9月23日

一些朋友听说我们从上证指数4000点跌到3000点这一路，一直在建仓我们曾经一度看淡、现在人人避之不及的创业板、中小板股票，都感到有些奇怪。

一直关注我们QQ空间的朋友可能已经注意到，最近3个月我们对创业板、中小板的态度发生了明显的变化。今年5月、6月上证指数从4000点涨到5000点的过程中，我们反复在提示创业板、中小板的风险；而在3个月后的9月初上证指数跌回3000点、创业板跌幅超50%、中小板跌幅近50%时，我们喊出了“从现在起，我们对创业板、中小板不再悲观”。

其实早在上证指数跌回4000点时，我们就开始买入创业板、中小板股票了，只是考虑到大盘系统性风险还未充分释放，要是“不幸”被没有我们这般“火眼金睛”、缺乏系统性应对之策、心态不稳的普通投资者看到而误导了他们，总是一件不好的事，尽管我们在QQ写的这些东西，主要是留给自己用的（希望能在退休后写一本有关投资的札记）。

从上证指数4000点到3000点这一路买的创业板、中小板股票，到目前为止，我们既没赚到什么钱，也没亏什么钱。在大盘整体跌幅超20%的情况下，对这样的结果，我们已是很满意，更大的价值在于我们初步完成了持仓结构的调整，目前成长股的投资比例已超1/3。

从形式上看，2013年以前，我们奉行的是跌时买、涨时卖的逆向而动；后来基本遵循的是顺势而为、买强卖弱，现在又开始做逆向而动了。是不是我们的操作变得有些紊乱没了章法呢？非也！走势明朗的趋势行情，适合顺势而为；趋势不明的震荡行情，适合逆向而动。而在股市，走势明确的上升趋势与下降趋势，只有约一半的时间，更多的时候，是在做区间震荡。基于对市场走势复杂性的认识和未来管理更大规模资金的需要，我们在最近开发了一套震荡行情研判系统，并与早期开发的趋势研判系统实现了有机对接，从而形成更为完整的择时研判系统。

从公司选择看，我们既会投资传统稳定行业的低估价值股，也会投资新兴成长行业的真实成长股；从时机把握看，我们既会在左侧下跌中补仓，也会在右侧上涨中加仓。在内行看来，我们已是多策略交易者；在我们自己看来，我们依然是坚定的价值投资者，只不过是非原教旨主义的。

顺势也好，逆向也罢，在我们看来，都不是问题的实质。问题的关键是，“价”与其“值”的比价关系。受投资者情绪扰动，“价”时时在波动；受上市公司业绩、无风险收益、投资者风险偏好变化影响，“值”也会变化。所不同的是，前者较为剧烈，后者较为平缓。

你若芬芳，蜜蜂自来；你若低估，资金自来。前者说的是自然界的现象，后者讲的是投资的逻辑。低来高去，如是而已。

2016年市场的主要机会可能在蓝筹股

2016年1月5日

根据大唐建立的估值模型，2016年沪深300的合理估值中枢在沪深300指数3450点左右的位置，合理估值下限在2590点一带，合理估值上限在5180点一带（对应的，上证指数合理估值中枢在3260点，合理估值下限在2450点，合理估值上限在4900点）。

2016年创业板的合理估值中枢在创业板指数1420点左右的位置，合理估值下限在1070点一带，合理估值上限在2140点一带。

以2015年收盘点位沪深300指数3731点、创业板指数2714点来看，蓝筹股的估值基本合理，而创业板的泡沫较大。

有5家券商在投资策略报告中预测了2016年创业板指数的表现。申万宏源、华泰证券、爱建证券3家券商预测创业板指数2016年有望突破4000点。我们认为，如此激进的预测，极易对普通投资者产生误导。

仅从估值角度看，2016年蓝筹股具备一定的配置价值，同时需要提防小盘股的风险。

需要特别说明的是，我们确定估值的合理范围并非在预测市场的波动区间，我们也从不认为自己或其他人具有预测市场的能力。其价值在于预警，市场运行到合理估值上限附近，要多留意风险；市场运行到合理估值下限附近，要多关注机会。

后记

我们在2016年年初提示要提防小盘股的风险，蓝筹股具备一定的配置价值。2016年小盘股集中的创业板下跌27.7%，中小板下跌22.8%；2016年上涨或微跌的行业几乎是清一色的蓝筹板块：酿酒（+25.5%）、煤炭（+3.2%）、家电（+1.8%）、建筑（+1.7%）、石油（-1.3%）、银行（-1.4%）、电信运营（-2.0%）。

2016年年初上证指数3000点比2014年年初的2000点还便宜

2016年1月22日

从大唐的估值模型来看，2016年年初上证指数3000点的估值比两年前的2000点还低。何以见得？影响公司估值的因素有三：公司盈利、无风险收益和风险溢价。2013年12月31日，10年期AAA公司债到期收益率6.38%，到2015年12月31日只有3.37%；而最近两年上市公司业绩还有小幅增长。

最近一两年，富德生命人寿、安邦人寿、和谐健康、前海人寿等保险资金举牌金地集团、金融街、万科等房地产上市公司，也就不难理解了，尽管房地产行业将进入中长期调整几乎是全民共识。

我们在2014年3月之所以投资万科，不是因为看好房地产行业，而是万科的估值太便宜和在行业调整市道中万科等龙头企业的竞争优势有望扩大。

现在不是你应该恐惧的时候！毫无疑问，未来中国经济很难保持7%的增长。

估值的底部支撑与顶部钝化

2017年1月12日

估值的底部与顶部在哪儿呢？要回答这个问题，需要找一个参照系。股票投资的参照系有二：

参照系一：债券收益率，债券的收益要求能覆盖通货膨胀，3%～5%是通胀的常态，即国债长期的年化收益率约为4%；

参照系二：实业回报，实体经济长期、整体的投资回报率约为10%。

股票投资，因其流动性明显好于实业投资，其合理回报应当低于实业回报。所以，当市场的整体估值水平降到10倍时，基本就是底部。

由于股东享有公司的剩余收益，当股票的现金分红收益率高于债券收益率时，也基本构成股市的底部。

股票投资，因其风险明显大于债券投资，其合理回报应当高于债券收益率。利率的倒数是我们认为的市场合理估值上限。比如，利率4%，投资者可接受的合理PE上限就是25倍。

从逻辑上讲，如果利率继续下调，那合理PE也要调高。但我们注意到，在美国，如果利率低于4%，即使利率再往下调，比如降到2%，市场PE也很难往上走到哪里去，会出现钝化。可能是人们认为，在纸币本位制下，适度的通胀是难以避免的，3%～5%是通胀的合理水平，即正常的无风险收益率应为4%。

目前位置（沪深300指数3350点）对应2017年动态市盈率11～12倍，理性地看，下跌空间已很有限。与此同时，随着中国证券化的提升，市场规模越来越大，我们预计，未来沪深300指数的估值停留在25倍以上的时间也会越来越少。

第07部分　市场无效时，才是出手的最好时机

金融市场永远是有缺陷的，自我认知永远是有偏见的。

索罗斯

风险是涨出来的，机会是跌出来的。

大唐

市场不总是有效的，“偏见”永远存在；

市场又是有效的，终将形成“共识”。

“偏见”与“共识”的演化，就是投资机会之所在。

大唐

亏钱时我们常常对机会视而不见，

赚钱时我们又对风险熟视无睹。

大唐

当感觉到牛市让我们无法拒绝的时候，牛市可能已结束了；

当感觉到熊市让我们窒息的时候，熊市可能正在远去。

大唐

华尔街最昂贵的教训

2009年10月23日

华尔街最昂贵的教训就是相信这次与以往不同。

《圣经》中有句话：“已有的事，后必再有；日光之下，并无新事。”

投资回报取决于企业盈利和成长，买得越贵，收益就越差，风险自然越高。创业板今天开板了，本月30日将上市交易的28家创业板公司，是以超过60倍的市盈率发行的，参与它们的交易还是要悠着点才好。

后记

1.太阳之下无新鲜事，了解本质，一切都可以回归基点。牛熊更替，热点转换，朝去夕来，年复一年。

2013年4月18日

2.2012年1月19日创业板综指报收613点，创业板在推出后的2年下跌了约40%。

股市短期的波动不过是浮云

2010年12月22日

很多做股票的人，整天都在担心会不会出什么利空，比如最近就老在担忧朝韩局势会不会恶化，周末会不会再次加息。

正在上演的年度贺岁大片《让子弹飞》里有段独白：“如果你活着，你早晚都会死的；如果你死了，你永远都活着。”如果我们把这句充满了人生智慧的经典话语套用在股市当中，就是：“如果你只想着赚，你早晚都会赔；如果你明白了赔，你最终都是赚的。”

在股市中，充斥着各种市场噪音。正如塞壬海妖那迷人的歌声一样，市场噪音让投资者听起来通常都是那么美妙动听，极具诱惑力。在那些充满煽动性的描述语言的感染下，投资者非常有可能做出买卖决定。

其实，受市场噪音扰动的短期波动，从来都是浮云。它不会改变市场基于基本因素决定的中长期趋势，仅仅改变的是运行节奏。

就让子弹飞吧！只要我们心中还保持着建立在对市场中长期整体运行格局和公司内在价值准确把握基础上的信心。

后记

上证指数2016年12月30日报收3103点，较1990年100点上涨30.03倍，沪市1991年-2016年26年的年复合收益率为14.1%。

中国国内生产总值2016年年初步核算为744127万亿，较1990年18774万亿元增长38.63倍，GDP（现价）1991年-2016年26年的年复合增长率为15.2%。

考虑到约有1个百分点的现金红利收益（福建师范大学经济学院陈晓枫的研究表明，2001年-2010年的10年间，流通股股东股息收益率年平均为0.90%），股市全收益率与经济增长率惊人的一致。尽管早期中国证券化率比较低，但从股市成立这26年来看，股市依然较好地体现了经济“晴雨表”作用。

风格与行业轮动

2014年7月28日

价值/成长轮动。在复苏期，价值指数表现更好；在繁荣期、衰退期和萧条期，价值指数和成长指数表现孰好孰坏不一定。历史数据表明，价值和成长投资风格组合的业绩表现具有周期性，且表现优异的价值型基金和成长型基金往往次年表现不佳。

大盘/小盘轮动。宏观经济表现强劲（名义增长率提高）时，小市值公司易于成长壮大，小盘股表现突出的概率高于大盘股；而当经济走弱时，投资者可能会倾向于选择大盘股，因其防御性更好。

周期/非周期轮动。经济扩张（复苏阶段与繁荣阶段）时，周期行业往往占优；经济收缩（滞涨阶段与衰退阶段）时，则非周期行业更强。

对风格与行业轮动的把握，理论分析、历史观察与统计分析更多的是为我们提供一个分析思路与框架。在具体操作层面上，我们认为，对风格与行业指数的趋势跟踪可能是更为可行的方式。

行业效应与行业配置

2014年8月20日

对于行业配置，长期看经济增长，中期看经济周期。

从经济增长的视角看行业配置：一看发展经济学揭示的经济发展各阶段的产业特征；二是进行国际比较，观察美国等主要经济体在中国现阶段相应历史阶段以后发生的产业变迁；三是观察国家产业政策动向；四是观察市场主体引发的新兴技术及其产业化进程。

从经济周期的视角看行业配置（经济周期分析下的A股行业轮动规律）：研究经济周期波动中的行业轮动规律，为资产配置提供自上而下的分析框架，以期获得超越市场的投资回报。行业市场表现轮动现象背后的本质是，在经济周期不同阶段中行业景气的变换。基于经济周期的行业景气轮动是驱动股票市场各行业指数走势呈现非同步或差异性的主要因素，在股票市场上的直接表现就是行业轮动效应。

美林证券通过计算行业板块在经济周期衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段的收益率状况，分析美国股票市场的行业效应。可选消费、电信、科技、金融行业在复苏阶段表现突出；科技、工业、石油和天然气、医药行业在过热阶段表现突出；石油和天然气、医药、公用事业、主要消费行业在滞涨阶段表现超过大市；主要消费、金融、可选消费、医药行业在衰退阶段表现超过大市。

通过统计2002年2月-2009年4月沪深300及其行业指数在各阶段下的表现，国泰君安证券发现：在复苏阶段，表现较好的是能源、金融、可选消费；在扩张阶段，表现较好的是能源、材料、金融；在滞涨阶段，表现较好的是电信服务、日常消费、医疗保健；在收缩阶段，表现较好的是医疗保健、公用事业、日常消费。

海通证券卢文伟采用申万一级行业及其指数，统计1999年12月-2013年2月复苏、繁荣、滞涨、衰退阶段各行业指数的表现：房地产、交运设备（汽车）、金融服务行业（银行和可选消费属于利率敏感型），在可统计的四轮复苏阶段的每一轮次都表现突出，并基本上都能获取超额收益；繁荣阶段表现突出的行业呈现一定的差异性，采掘、黑色金属、房地产、机械设备、交运设备行业，在五轮繁荣阶段总体表现突出；农林牧渔（具有通胀受益的特性）、食品饮料、医药生物、电子元器件行业，在五轮滞涨阶段表现突出，但在超过半数以上的轮次出现亏损；医药生物、食品饮料行业，在四轮衰退阶段有一定的超额收益，但在三个轮次出现亏损。在经济扩张期（复苏与繁荣阶段），金融服务、房地产、交运设备行业表现突出，呈现出周期性行业特征；在经济收缩期（滞涨与衰退阶段），食品饮料、医药生物行业表现突出，体现了典型的防御性行业特征。

产业链及其景气传导机制。行业景气从下游消费逐步向上游传导。消费大致可分为可选消费和必需消费。必需消费的需求在一定时期内相对平稳，具有相对的弱周期特性。行业景气传导机制：下游可选消费（房地产、汽车、家电）↑中游制造（钢铁、建材、化工、机械设备）↑上游资源（煤炭石油、有色金属）↑。

资本市场行业轮动的内在逻辑。在经济上行周期，投资者情绪趋于乐观，市场偏好转向进攻，下游可选消费品（房地产、汽车）、上游资源品（从实体经济看，有色金属、煤炭行业属于后周期；从虚拟市场看，有色金属、煤炭股属于早周期，对经济周期和流动性特别敏感）、弹性金融品（证券、保险之类的弹性品种）等早周期行业率先上涨，风格开始转向周期股、大盘股；随着经济向上预期的“证实”，中游投资品（钢铁、建材、工程机械）、银行等后周期行业受到资金追逐。在经济下行周期，投资者情绪趋于悲观，市场偏好转向防御，市场进入反向循环，风格重回非周期行业。

中国行业配置投资时钟图。基于中国经济处于转型升级的背景，根据逻辑与实证，我们认为，在经济周期从复苏繁荣滞涨衰退的波动过程中，行业配置应相应遵循“（早）周期”（金融服务、房地产、汽车）“（后）周期”（煤炭石油、机械设备）“防御”（农林牧渔、食品饮料、医药生物）“防御”（医药生物、食品饮料）的路径进行选择。

我们总是试图从过去的历史寻找规律性，以指导未来的投资实践。但我们知道，未来和过去可能相似，但绝不会是简单的重复，而从历史数据中总结出的大概率现象，也难以提升到规律的高度。投资是一项概率选择，不断地根据市场的演变进一步总结和优化，有助于我们在大概率事件中把握投资机会。

牛熊周期

2014年9月6日

判断资本市场的趋势和拐点永远是一个充满挑战但又无法回避的事情。既然经济和金融体系是一个具有收敛特征的自平衡系统，那么股指趋势发生转折的条件与研判标准是什么呢？

一般认为，经济波动将影响企业盈利和估值，从而决定股市的“牛熊”状态。事实上，估值水平是盈利增长和流动性共同作用的结果。从更深层次来看，股市波动取决于经济周期（是经济周期而不是经济增长）和市场流动性充裕程度。

M1与股市周期

货币供给变动（由狭义货币M1同比增长率表征）是引发中国股市涨跌的原因。

招商证券罗毅提出一个简单的模型，非常精准地描述出股市的规律，以M1的同比增速来定买卖，当M1接近10%的时候买股票，当M1超过20%的时候卖股票。如果从1996年1月开始以这条原则操作深成指，结果非常惊人，到2009年7月的收益率差不多9400%。

背后的逻辑：M1对物价更为敏感，在中国，相对于M2，M1是一个更好的考察流动性的指标。当M1降低到不足10%增速时，未来通缩压力很大（因为以前潜在经济增长率都是8%以上），所以政府会及时注入流动性，从而对股市形成支持；当M1增速在20%以上时，央行一定会收紧流动性，从而打压股市，因为再不调控，通胀就会失控（如果按照月度M1与月度CPI的关系，M1增加到通胀的传导时间约6～12个月）。M1—股市涨跌循环：M1高企通胀预期升温物价上涨收缩流动性股市下跌M1下降通缩阴影浮现注入流动性M1上升股市上涨，一个新的循环重新开始。

通过进一步考察中国M1与股市运行的数据，不难发现：在M1明显上升期，股指持续上涨；在M1高位盘整期，股指高位震荡；在M1明显下降期，股指下跌；在M1低位徘徊期，股指底部蓄势。

关于M1与股市的相关性，世界主要发达国家与新兴经济体国家存在着比较明显的差异：一是发达国家如美国、日本的M1增速与股市涨跌之间没有表现出明显的关联性；二是新兴国家和地区（如印度、韩国、20世纪90年代的中国香港）的M1增速与股市之间无一例外地表现出非常强的关联性。

透过货币缺口看股市波动

货币缺口指的是货币供应增速与名义经济增速的差值（M2增速-GDP增速-CPI增速）。招商证券陈文招、苏舟研究认为，货币缺口是解释和观察资本市场周期性波动最关键、最直接的变量。

在经济周期的复苏与繁荣阶段，货币供应快速增长，经济增长和通货膨胀都在经历从底部往上爬升的过程，但通胀水平并不高，所以政府有放松货币供应的条件和冲动，货币供应增速通常高于经济增长和通货膨胀共同决定的名义经济增长水平，经济体系中出现了超额货币（即货币剩余），资本市场形成牛市。

在经济滞涨阶段，一方面实际经济增长速度开始见顶回落，然而通胀的加速攀升并没有减少名义经济增长的速度；另一方面货币当局鉴于控制通胀而开始紧缩货币供应。加速的名义经济增速对货币的需求与紧缩货币政策下的货币供应形成尖锐矛盾，一旦名义经济增速大于货币供应增速，便出现货币缺口，资本市场出现熊市。

在经济进入衰退阶段后，随着经济减速尤其是通胀回落，名义经济增速会逐步见顶回落，实体经济对资金的需求和吸纳程度减弱；同时，通货膨胀见顶回落后将为货币供应的放松提供前提条件。随着货币供应增速逐步攀升并超越名义经济增速，经济体中重新出现货币剩余，从而熊市面临尾声，进入下一轮牛市。

货币缺口决定了股市的转折。经济周期繁荣阶段的后期，通胀导致名义经济加速和货币政策紧缩，货币剩余开始收缩，这实际是牛市的顶部区域；经济周期的滞涨阶段是货币紧缩和名义经济增长加速，出现货币缺口的阶段，从而资本市场正式转入熊市；而经济周期的衰退阶段，由于通胀和经济增长共同回落，资本缺口开始收窄，货币供给也有触底回升的可能，熊市力量不断弱化，往往是熊市的后半程或者熊市底部区域。一旦货币缺口转化为货币剩余，那么资本市场进入新一轮牛市。

实际利率与股指的相关性

邓哲斌在《中国股市的牛熊周期规律与股票定价真谛》一书中指出，中国股市的每一次牛市均诞生于实际利率（一年期存款利率减去CPI）从长期负区间转向正区间之后的数月内，而每次大熊市都发端于实际利率从长期正区间转向负区间之后的数月内。

以实际利率穿越信号辨别中国股市的牛熊市：如果之前实际利率长期为负数，那么当连续两个月份出现正数，则最近的月份被定义为熊转牛的有效穿越点；同理，如果之前实际利率长期为正数，那么当连续两个月份出现负数，则最近的月份被定义为牛转熊的有效穿越点。

“负实际利率造成熊市”（通胀失控造成泡沫化，以负实际利率为标志）比“正实际利率产生牛市”具有更强的因果关系；负实际利率是造成熊市的充分条件；实际利率为正仅是牛市的必要条件而非充分条件。我们理解，实际利率为负数，说明存在加息空间，意味着货币政策趋向紧缩；实际利率为正数，说明存在降息空间，意味着货币政策趋向宽松。

交易方法：按实际利率穿越信号加技术规则辨别牛熊市。

选美论：“价值”在大众眼中

2014年10月15日

题记

主导市场走向的是市场大多数参与者的“共识”。因此，倾听“市场的声音”对投资者来说极为重要。

2014年4月19日

选美竞猜活动的规则通常是这样的：让竞猜人给候选人投票或打分，从中选出最美的，猜对者有奖。在这样的选美比赛中，选美竞猜的根本不在于你自己认为谁最美，关键在于你认为其他人会觉得谁最美。这样的选美结果和候选人长相的基本情况会有较大的差异。

20世纪30年代，英国经济学家凯恩斯就用“选美论”来解释股价波动的机理，并以类似击鼓传花的游戏来形容股市投资中的风险。他认为，投资人买入自己认为最有价值的股票并非至关重要，只有正确地预测其他投资者的可能动向，才能在投机市场中稳操胜券。

传统的投资理论认为股票的价格应当等于公司的基本面价值（内在价值）。基本面价值可以看成投资者买入后永久持有股票所愿意付的价格。基本面价值就是估计从现在到将来直至关门，这个公司会有什么样的现金流，有什么样的风险，之后再折算成现在的净值。当然我们知道永久持有这个假设不现实（因为人的生命是有限的），但是只要后来买股票的人的观点与前人一致，理论上股票的价格依然会等同于公司的基本面价值。

实际上，估计一个公司未来的发展非常难，这时就容易在市场内造成很多不同的意见。在存有分歧的市场中，投资者的投资期限就变得很重要。

对于一个不准备频繁买卖的长线投资者来讲，基本面很重要。但是对于短线投资者，尽管公司长期可能会给投资者带来不错的赢利，但他等不到那一天，所以短线投资者会更看重短期内大众的想法，而并不太注重基本面。中国股市就是典型的短线为主的市场。

在一个观点各异且充斥着短线投机的市场中，会发生很多不可理喻的现象。有时股价涨得非常高了，大家都觉得不值这价，但大家还是抢着去买（他觉得下周或者下个月的股价会更高）；有时股价跌得很低了，谁都觉得这价很值，却谁都不愿意去买（他觉得下周或者下个月的股价会更低）。人们把前者称为泡沫，后者叫作崩盘。

在选美比赛里，个人长相很重要，别人的意见更重要。在投资时，我们同样需要考察其他人对股票的预期。股票的“价值”，不仅仅在我们心中，更在大众眼中。

后记

大众眼中的“价值”与大唐心中的“价值”的偏离方向与偏离程度，决定我们买与卖的时机。

博弈的力量

2014年10月22日

题记

影响股票价格的因素包括价值内因素和价值外因素（市场博弈、市场情绪等），它们都有可能成为某一阶段影响股价表现的主导因素。

2013年5月27日

投资大众对一批市净率5～10倍的公司趋之若鹜，而对一批市净率0.5～1倍的公司却视若不见；相对于一批市盈率3～5倍的公司，一批市盈率30～50倍的公司可能更受待见。这种现象在一个时期，甚至相当长的一个时期都屡见不鲜。长久以来，我们对股市里的这些“异象”一直百思不得其解，准确地说，是不以为然，坚信股票价格终将回归公司价值，作为价值投资者不必太在乎。

如果把上述“异象”简单的归因为市场的非理性，那我们可能就犯了“立场”错误。股票市场作为一个复杂的“自组织”，尽管在某些特定条件下它也有愚蠢与出错的时候，但总体而言，它仍比大多数投资人聪明得多。我们该如何看待与对待这些异象呢？首先它是一种现实“存在”，其次适者生存法则下的自然选择是顺势而为。

如果一项投资活动的时间框架不确定或者无限长，那么它所面临的不确定性太大、变数太多，其投资效率就根本无法衡量，对其优与劣的评判更是无从谈起。抛开时间要素谈投资，是没多大实际意义的。凯恩斯曾一语双关地说过一句意味深长的话：“从长期来看，我们都是死的。”

我们知道，股票有其内在价值，这种价值来自股票所依附的公司的现有资产形成的现金流现值和未来投资创造的现金流现值。在一定时间框架内论投资，就必然涉及股票的另一种属性——博弈，另外一种价值——博弈价值。这就是我们所说的股票的二重性，即公司的内在价值与股票的博弈价值。赌马、赌球中最有可能获胜的马或球队，其对应的赔率也最低。最有可能获胜的马或球队，自然具有很大的内在价值，但博弈价值却很小。这就不难理解股市上为什么绩差“黑马”总是比绩优“白马”的风头更劲了。

公司价值与市场估值之间存在复杂的不确定性，股票交易就是对公司价值的博弈。对于公司的内在价值，就目前人类的认知来看，还没有找到一个客观的可准确量化的评判标准。只有市场博弈的力量才能形成“共识”，也只有市场博弈的结果才是公平的。

过去10年我们采取的是基于属性的价值投资策略，虽然总体上取得了不菲的收益，但各阶段收益的巨幅波动，促使我们对市场做更深入的思考。我们认为，基于环境的策略可能更有助于我们控制投资的风险。老实说，在市场待得越久，我们对公司长期价值的判断越没有信心。对于我等普通投资人来说，我们以为更好的策略可能是，基于公司内在价值的市场博弈，做一个价值博弈者，而不是做一个纯粹的价值投资者或纯粹的投机者。

后记

我们对股市里的“共识”（“美女”在大众眼中）、“异象”（有价值的无人问津，没价值的趋之若鹜）不能无视，但也不能一味迎合。只是迎合，你很可能被市场利用；利用市场，而不是被市场利用，才能从它身上占到便宜。

杠杆与周期

2014年11月5日

衰退后期，经济低迷，但货币政策宽松，利率不断走低，常常是财务杠杆高的行业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经破产或者被收购，“剩”者的市场份额得以提高。

复苏期，利率稳定于低位，常常是运营杠杆高的行业领涨。这类企业销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。

繁荣期，流动性泛滥，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主要动力，公司利润快速增长，但股票价格涨幅更大。此时有想象空间、估值杠杆高的股票往往能够领涨。

滞涨期和衰退前期，利率高企，流动性紧缩，经济收缩，股市走熊，高财务杠杆、高运营杠杆企业抗风险能力较差，高财务杠杆企业甚至有生存之虞，应避免投资高财务杠杆、高运营杠杆、高估值杠杆企业。

正因为有财务杠杆、运营杠杆，公司盈利的波动幅度就会很大。有财务杠杆、运营杠杆、估值杠杆的存在，股价的波动幅度就常常会出人意料地剧烈。投资者往往忽视杠杆的力量，从而低估公司盈利与股价的波动幅度。

经济周期就是加杠杆与去杠杆的循环过程，股市牛熊也是一个加杠杆与去杠杆的过程。

后记

本文的核心观点出自高毅资产董事长邱国鹭的“四种周期、三种杠杆”论。

市场并不总是有效，也不是一直无效

2015年5月25日

题记

难保市场不出错，但市场会自己纠错，以下跌或上涨的方式。

2015年5月2日

我们认为，市场在绝大多数时候还是有效率的，只有在极端情形时才是无效率的。

作为投资人，市场有效时，我们能做的就是跟踪，等待；市场无效时，才是该我们采取行动的时候（或买入，或卖出，或做空）。有太多的人，总是在市场极度低迷时卖出（我们理解的市场无效情形之一，是买入、做多的理想时机），而在市场高度亢奋时买入（我们理解的市场无效情形之二，是卖出、做空的理想时机）。

在过去24年（截至2014年）中国股市整体涨幅高达31倍的情况下，还有不少人并未赚到什么钱，也就不难理解了。而股市三赚七赔的现实，让很多人对股市产生了严重的认知偏差（视股市为赌场，把自己当赌徒）。但事实是，从长期、整体来看，股市是一个能为投资人带来理想回报的地方（股票的背后是企业，企业是社会财富的创造者）。

股市里的两种力量：公司价值的牵引力与股价趋势的推动力

2015年6月7日

股市里的两种力量：公司价值的牵引力与股价趋势的推动力。

情形一：价值的牵引力与趋势的推动力均向上，此时市场是有效的，我们的策略是看多做多。

情形二：价值的牵引力与趋势的推动力均向下，此时市场是有效的，我们的策略是看空做空。

情形三：趋势的推动力向上，价值的牵引力向下（公司价值低于股票价格），此时市场无效，我们的策略是做多看空。做多，是基于当下；看空，是着眼未来。对现时的大族激光，我们就持这样的观点。

情形四：趋势的推动力向下，价值的牵引力向上（公司价值高于股票价格），此时市场无效，我们的策略是做空看多。做空，是基于当下；看多，是着眼未来。对现时的浦发银行，我们就持这样的看法。

市场在绝大多数时候都是有效的，对于情形一与情形二，我们只需要顺势而为。

但市场并非时时有效、处处有效，对于情形三与情形四，我们还需要有前瞻性与逆向思维，才能有效地防范风险，切实地把握机会。否则，极易沦为市场的奴隶。

趋势的自我强化与自我崩溃

2015年6月27日

股价过度下跌先知先觉者看好买入股价止跌企稳早期跟随者看好买入股价初步上涨中期跟随者看好买入股价进一步上涨晚期跟随者看好买入股价过度上涨。

股价过度上涨先知先觉者看淡卖出股价滞涨筑顶早期跟随者看淡卖出股价初步下跌中期跟随者看淡卖出股价进一步下跌晚期跟随者看淡卖出股价过度下跌。

不难看出，股价过度下跌或过度上涨，会引发原有下跌趋势或上涨趋势的崩溃、毁灭；上涨趋势或下跌趋势一旦形成，会自我实现、自我强化。

逆向而动的先知先觉者（他们有种从“存在”中预见“演化”的能力）和顺势而为的早期跟随者（他们有种在“混沌”中发现“秩序”的能力），无疑是聪明的投资者，也是股市最大的赢家；晚期跟随者表面看，也是一种顺势而为，但殊不知趋势走过头会自我毁灭，实则是不折不扣的后知后觉者，最终被先知先觉者终结，被早期跟随者踩踏，被中期跟随者埋葬。

如果你不知道一只股票背后的公司价值几何，不知不觉间就容易被趋势的崩溃所伤。这也是大唐这11年来将投资的着力点一直放在价值评估与趋势研判上，并试图将二者融合的主要原因。我们始终认为，只有既理解企业又认识市场，才可能把投资做好。

后记

所谓认识市场就是：在“随机性”中寻找“确定性”，从“混沌”中发现“秩序”，从“存在”中预见“演化”。

原文标题为《趋势的自我强化与自我毁灭》。

“反者道之动”也

2015年9月5日

过去3个月（2015年6月1日-9月2日），股价跌幅超过50%的公司达1030家。其中578家（占比56%）归于我们在5月、6月反复提示风险的创业板、中小板。这些在短时间内跌幅巨大的公司基本上是前期涨幅巨大的题材概念股、劣质股、伪成长股、高估值股票。正所谓“反者道之动”，“物极必反”也。

事物是对立统一的，盈亏“相生”，多空“相成”，高低“相倾”，强弱“相随”。在创业板指数已回调55%、中小板指数已回调45%的情况下，现在我们对创业板、中小板的看法与3个月前截然相反。我们更愿意相信的是，市场正在孕育向另一方向运动的动能，尽管这种能量目前还很微弱，积累向上能量所需的时间也会很漫长。

9月2日，创业板指数见低点1779点，中小板指数见低点6548点，距离5月20日我们提示的2015年创业板的合理估值上限在创业板指数1610点一带，6月23日我们提示的2015年中小板的合理估值上限在中小板指数5550点一带，都已不远。理性看待的话，下跌空间总体已不大；泥沙俱下，一些优质成长股已显现出明显的投资价值。

从现在起，我们对创业板、中小板不再悲观。在山顶，只能看看风景；要“挖矿”，还是得在山脚下。静下心来，认真研究企业，找到一批增长明确、估值合理的公司，用热情去拥抱，用耐心去守候。相信有一天，我们曾经所有的等待，都是值得的。

后记

2015年9月2日-2015年11月26日的2个多月，创业板指最大涨幅63.8%、中小板指最大涨幅41.7%。

关注于“更大的大局”

2016年1月12日

我们不知道近期市场为何暴跌（准确地说，是不太关心。那作为基金经理，我们干什么呢？涨得离谱的时候，我们在卖股票；跌得过分的时候，我们在买股票；其他时间，我们在看书、看报告），但目前我们没发现什么超预期的重大利空。对于大家都在谈论的人民币贬值，在我们看来，从一开始就是个阳谋，不值得大惊小怪（事实上，从人民币兑一揽子货币的汇率来看，人民币是在升值而不是贬值，人民币兑美元在未来大概率会继续贬值）。而生性敏感的分析师们立刻想到了资本出逃，进而联想到了资产价格暴跌。且慢，当前宽松的货币政策+积极的财政政策+本币贬值，这个组合是不是有些似曾相识呢？不错，这样的组合在2013年的日本叫作“安倍经济学”。在这个组合推行后的半年里，日经指数从9000点涨到了17000点，日本2013年第一季度GDP年化增长4.1%，让日本人一度有了“安倍中兴”的感觉。世上本无事，不要自扰之。

现在已不需要什么政策利好，股价下跌就是最大的利好。不知不觉间蓝筹股已跌到2016年合理估值中枢（沪深300指数3450点）以下，整体来看，目前位置蓝筹股预期收益已大于预期风险；小盘股的风险也在加速释放，创业板指数也跌至2016年合理估值上限（创业板指数2140点）附近，有些个股已具备明显投资价值，已到可精选个股进行布局的阶段。风险是涨出来的，机会是跌出来的。

我们相信，在国家的强力推进下，假以时日，中国产业转型升级终将成功逆袭。随着注册制和退市制度的推行（中国目前还没有实质退市制度），我们对目前并不算太便宜的创业板市场同样充满期待。

低利率市场环境下，股票的配置价值明显提升，当下的股市暴跌不改我们对股市中长期看好的基本逻辑。

随着股市供给的不断增加，未来对选股的要求越来越高，不适合一般投资者直接参与，建议定投沪深300指数基金（公司可能倒闭，但指数成份股会不断更换新鲜血液）。

值此艰难时刻，我们有必要来重温一下“投资界的超级巨星”彼得·林奇的一段话：“每当我对目前的大局感到忧虑和失望时，我就会努力让自己关注于‘更大的大局’（the Even Bigger Picture）。如果你期望自己能够对股市保持信心的话，你就一定要了解‘更大的大局’这个概念。”

“‘更大的大局’是从更长更远的眼光来看股市。历史长期统计数据告诉我们，在过去70年里，股票平均每年投资收益率为11%，比国库券、债券、定期存单高出一倍以上。尽管20世纪以来发生了各种大大小小的灾难，曾经有成千上万种理由预测世界末日将要来临，但是投资股票仍然要比投资债券的收益率高一倍以上。用这种大局观来看股市，坚定信心，长期投资股票，收益率肯定要高得多。而听信那些新闻评论员和经济咨询专家的悲观预言，相信经济衰退即将到来，吓得全部抛出股票而投资债券，收益率肯定要比坚定信心长期投资股票要低得多。”

……

“每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。”

股市技术分析为何有效

2016年5月7日

股市的参与者大体有这样几类：产业投资者（控股股东、战略投资者）、主动管理型机构投资者、被动管理型机构投资者（指数基金）、普通投资者（散户）。

一般情况下，产业投资者很少参与市场交易。一般来说，主动管理型机构投资者，拥有给股票定价的能力；被动管理型机构投资者，是市场跟随者；普通投资者是市场的跟风者。

由于羊群效应，在一个大部分参与者不是跟随者就是跟风者的市场，技术分析无疑是有效的。

现阶段乃至未来相当长时期，中国股市都会是这样的一个市场。

后记

作为一个理性的职业投资者，大唐长期致力于价值评估体系的建立与完善。但我们对任何投资方法都秉持开放的心态（去学习），2009年我们建立了趋势研判系统，2012年在趋势研判方面再获进展，我们不仅能跟踪趋势的方向，还能跟踪趋势的强度；2015年又开发出逆向而动的波段研判系统，与顺势而为的趋势研判系统对接，全面升级为“左右开弓”的大唐择时研判系统。我们的体会是，在中国证券市场，技术分析在大多数时候还是有用的。

投资如养猪

2016年6月19日

这两年，我们常把股市跟养猪比较，两者的周期性都比较强，波动性都比较大。从一个完整的周期来看，养一头猪的收益约200元。如果你在当下养一头猪可赚600元的时候才进去或加大投入，最终多半会亏得你熬不到再次赚钱的那天；但如果是在2014年上半年养一头猪亏200元的时候进去或加大投入，只要你能扛过那段艰难的日子，终会迎来养猪赚钱甚至赚大钱的一天。总体来看，只要你保持基本的耐心，一个周期下来，养一头猪的平均收益还是有200元的。就算你有较高的养殖技术与经营管理能力，在养猪普遍亏损200元的时候，你也很难做到不亏钱；如果你能较别人每头少亏100元，已经说明你比别人有了相当的竞争优势。

股市的赚钱之道亦然。在大多数人赚得盆满钵满的时候，并不适合你进去或加大投入；而在投资者普遍伤痕累累的时候，才是你进去或加大投入的良机。不要苛求自己在熊市一定要赚钱，能做到比别人少亏的就是赢家。过去25年中国股市的年复合回报在15%，如果你能每年超越大市10个百分点，你的财富就能实现10年10倍的增长。所以我们大唐自身的业绩评价标准是：年收益超越大市（比大盘赚得多或比大盘亏得少），当年表现即算合格，年收益超越大市10个百分点，当年表现即为优秀；10年的年复合收益率超越大市10个百分点（或10年的年复合收益率达20%），作为投资人可谓优秀；20年的年复合收益率超越大市10个百分点（或20年的年复合收益率达20%），作为投资人堪称杰出；30年的年复合收益率超越大市10个百分点（或30年的年复合收益率达20%），就无愧于投资大师的称号。

“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”尽管很多股民对股神巴菲特的这句投资格言津津乐道，却很少有人凭借它真正在股市上赚到钱。

盲人摸象

2017年1月8日

很多人知道股市里可以赚钱，但不知道为何可以赚钱

为何股市波动总是让人心神不宁？因为很多人只看到股票价格的波动，只知道从股票这个“筹码”的交易中可以赚到钱，却不明白股票的背后是企业，股价需要企业的内在价值支撑。资本与劳动的结合创造了社会财富，投资者以资本这个要素参与社会财富的创造过程，从而可以分享这一成果。上市公司整体、长期的资本回报约为10%，这就是为什么在长达一个世纪的时间（1900年-2000年）里，历经世界大战、超级通货膨胀、大萧条等重大灾难的打击，全球12个主要市场（占全球资本总市值的90%左右）股票年复合收益率（中位数）依然达10.4%的根本原因。我们在公司的“股份”，在上市前通常叫股权，在上市后通常称股票，本质的东西有改变吗？没有吧，只是提升了“股份”的流动性而已。

正是这样的认知偏差，使大众迷失在股价的波动中。

很多人只看到股市投机的一面，却不知道股市从根本上说是一个投资市场

连我们尊敬的著名经济学家吴敬琏先生都一度视中国股市为赌场，你可以想象对股票投资有偏见的人该有多少了。如何区分一个市场是投资市场还是投机市场呢？我们的标准简单而清晰：你赔我赚的零和游戏，就是投机市场。上证指数26年涨了30倍，美国道琼斯工业指数从1896年的40点涨到2016年的近2万点（差13点就到2万点），尚不包括投资者每年获得的现金红利，这还不能说明问题吗？毫无疑问，股市里存在大量投机甚至欺诈行为（市场经济的哪个角落又没有这些呢），但这丝毫不会改变股票固有的投资属性。

正是这样的认知偏差，使大众沉迷在股价的投机游戏中。

很多人太在乎短期利益的得失，对中长期收益却缺乏应有的考量

绝大多数人选择在人们对股票趋之若鹜的“高度”牛市追随大众激情进场，而又在人们对股票避之不及的“深度”熊市跟随大众仓皇逃离。殊不知，牛市（特别是后期）只是看起来赚钱很容易，实则隐藏巨大的下跌空间；熊市（特别是后期）只是看起来亏钱很简单，实则潜在的上涨空间巨大。对短期收益的过于看重，会严重干扰我们对中长期利益的关注。

正是这样的认知偏差，使大众迷失在短期的得失计较中。

很多人只看到劣质股短期的套利机会，却对优质股长期的卓越回报视而不见

万科（上市25年上涨148倍）、云南白药（上市23年上涨165倍）、伊利股份（上市20年上涨145倍）、格力电器（上市20年上涨108倍）、贵州茅台（上市15年上涨58倍），这些我们耳熟能详的公司在过去十几二十年的时间几十上百倍地上涨，有多少人又从中赚到了多少呢？劣质股的暴涨不过是其长期下跌趋势中的短期上涨，优质股的暴跌只是其长期上涨趋势中的短期下跌。

正是这样的认知偏差，使大众沉迷在垃圾股短期暴利的追逐中。

很多人都在股市赚过钱，但能持续稳定赚钱的并不多。

在股市挣钱很“简单”：掌握某个指标、某种技巧，也应该曾经挣过钱；甚至什么都不懂的人在股市都能挣钱，只要你赶上了“好时候”；靠邪门歪道、旁门左道，还可以挣快钱、赚大钱。但只有具备系统化思维与体系化应对策略的人，才可以长期持续稳定地挣钱。

正是这样的认知偏差，大众才对各种炒股秘籍（我们认为，这些所谓的秘籍基本都是毒药）痴痴以求，对各路股市“大神”（我们也认为，这些所谓的“股神”基本都是昙花一现）顶礼膜拜。

市场是一个多面体，一个不太透明的多面体，我们看到的，通常只是其中的一面或几面，只有从整体上、从本质上去把握，才不至于犯“盲人摸象”的错误：摸到大象牙齿的盲人说“我知道了，大象就像一个又大又粗又光滑的大萝卜”；摸到大象耳朵的则说“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛”；“你们净瞎说，大象只是根大柱子”，原来他摸到了大象的腿；“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳”，只因这个人摸到的是大象的尾巴。

“不知”与“知”，便是股票投资需要迈的第一道“坎”。我们常说，知行合一，可能是这个世界最难的事。其实，“知”本身也不易。对事物的认知程度，折射出我们对自己的了解。难怪古希腊思想家、科学家、哲学家泰勒斯要说“认识你自己”是最困难之事。

第08部分　前方总有一个坑在等着你

市场保持非理性状态的时间总比你能撑住不破产的时间长得多。

凯恩斯

风险是指总有意料之外的事情发生。

伦敦商学院教授　埃洛伊·迪姆森

人类对风险的感知，和实际存在的风险不对称，

这是行为经济学的精髓所在。

芝加哥大学金融和行为科学教授　理查德·泰勒

无论怎样注重投资的确定性，

我们都会面临投资的不确定性。

大唐

这是一个充满高度不确定的世界，

我们的命运经不起任何一次孤注一掷。

股市里没有“万无一失”，有的只是“一失万无”。

大唐

前方总有一个坑在等着我们，

无论我们的投资策略看起来多么完美。

大唐

“深度”熊市最安全，“高度”牛市最危险。

大唐

勇气和信心不是一回事儿。

大唐

极小概率的毁灭性打击

2014年7月18日

接连发生在马来西亚航空公司的两起重大安全事故，有助于我们更好地理解概率，更好地认识与控制投资风险。

2014年3月8日，马航MH370号航班失踪，至今下落不明，机上载有239人；2014年7月17日马航MH17客机在乌克兰境内靠近俄罗斯边界被导弹击落，机上乘客和机组人员298人全部遇难。民航事故率是多少呢？“十一五”期间，中国民航百万架次重大事故率为0.1%，同期世界平均水平为0.5%；中国亿客公里死亡人数为0.003，同期世界平均水平约为0.009。

马航及其机上人员是不幸的。谁又能保证我们在投资时就不会碰上这种极小概率的毁灭性打击呢？作为投资者的我们自然会比空难中的乘客幸运，因为，如果事前有恰当的投资策略去应对的话，就算碰上也不至破产出局。灾难降临，飞机上乘客的命运通常只能祈求上苍，而投资者的命运却可以掌握在自己手里。

后记

本文标题是在收录时加的。

不作死就不会死

2014年9月4日

不时看到投资担保民间放贷类公司卷款跑路的消息，再看看满大街的投资理财类公司，我们只能说，出借者在享受高收益的同时也在承受着高风险（很多时候，游戏是否结束，取决于是否还有比你更傻的。就像股市，比你更傻的都买了，股市自然见顶；比你更傻的都卖了，股市自然见底。问题是，谁比谁更傻，事前还真不好说，买在了最高价附近，卖在了最低价附近，回头一看，才发现原来自己就是那个最傻的）。

如果借款方的经营健康、资产良好，它完全可能以不太高的成本从银行或通过股权融资，干吗出高息来借你的钱？上市公司过去10年的平均净资产收益率约为12%，要知道，它们可是中国最具竞争优势的一批企业。唯一合理的解释是，它们经营不善，资产不良，甚至用心不良。如果出借方的血汗钱不幸打了水漂，在相当大的程度上都是自找的（忘记常识+想当然），因为，这个世界从来就没有无缘无故的事。

后记

如果你不明白一种投资为什么可以赚钱，所赚之钱从何而来，不知道你的受托人凭什么可以比别人赚得更多，最好还是别仅看豪华的办公室就贸然下注，否则极易落入各式骗局或掉入各种陷阱之中。

2016年5月16日

不期而至的突变——美国长期资本管理公司的陨落

2014年10月3日

题记

1.我们深知，前方总有一个坑在等着我们，无论我们的投资策略看起来多么完美。

2013年8月3日

2.投资中，最可怕的不是始料不及，而是猝不及防。

2013年12月2日

3.比结论更重要的是逻辑，比逻辑更重要的是前提。

2014年8月13日

在1994年-1997年间，美国长期资本管理公司业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了长期资本管理公司90%股权，共同接管了该公司，从而避免了倒闭的厄运。

支撑长期资本管理公司对冲套利投资理念的是默顿的无风险套利假设（如果证券价格波动幅度是可知的，那么任何金融资产在某一时间段内可能出现的价格上升或下跌的幅度是可以推算出来的）和时间连续性金融理论。长期资本管理公司凭借这个理论，在市场上曾一路高歌。那又是什么原因导致长期资本管理公司的陨落呢？

不期而至的小概率事件

无风险套利理论当中的证券价格常态钟形曲线分布的前提是：随机事件当中每次投掷都是独立于前一次的，硬币不会记得前3次掷出的结果。但是现实中，证券市场却是有记忆力的，有时候，某种趋势之所以得以继续的原因就在于交易员希望或害怕这种趋势继续下去；有时候，投资者会像奴隶一样跟从这种趋势。正是由于市场的记忆性，导致现实中金融市场出现极端情况的概率要比理论形态下大得多（在统计学上称为“胖尾”现象），存在很大的陷阱，而默顿则是这一陷阱的牺牲品。

足以致命的高杠杆陷阱

长期资本管理公司的投资策略其实很简单，就是发现证券现货与期货价格的偏离，并且根据未来的变动趋势发现对冲套利机会，然后运用财务杠杆放大套利。下重注于大概率事件的投资逻辑本身没什么问题，但是如果无限制地运用财务杠杆放大就会隐含巨大的风险。长期资本管理公司的自有资本是40亿美元左右，而其资产总额却达到1400亿美元～1500亿美元的规模，财务杠杆比例高达30倍甚至更多，应该说这是导致长期资本管理公司陨落的直接原因。

一触即发的市场突变

衍生市场的迅速发展和财务杠杆的无限制运用使整个金融面临巨大的不确定性和潜在风险，长期资本管理公司在事后将这种风险概括为“突然之间的流动性丧失”，即只要市场出现跳水，投资者就一定会很无奈地发现几乎不会有人在这时候进场接盘，支持长期资本管理公司套利的重要理论假设——时间连续金融理论根本不可靠。事实上，在自然界和人类社会活动中，除了连续的、渐变的、平滑的运动变化过程，还存在着大量的、非连续性的突变和跃迁现象，如地震、人的休克、企业倒闭等。

长期资本管理公司掌门人梅里韦瑟，被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿和斯科尔斯（他们因布莱克——斯科尔斯期权定价公式荣获桂冠），前财政部副部长及联储副主席莫里斯，前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德，以至于有人称之为“梦幻组合”。

巴菲特在佛罗里达大学演讲时，用他们做例子讲道：“我所不能理解的是，这16个如此高智商的能人怎么就会玩这样一个游戏。简直就是疯了。某种程度上，他们的决定基本上都依赖于一些事情。他们都有着所罗门兄弟公司的背景，他们说一个6西格玛或7西格玛的事件（6西格玛=3.4次失误/百万次操作；7西格玛≈0次失误/百万次操作）是伤他们不着的。他们错了，历史是不会告诉你将来某一金融事件发生的概率的。他们很大程度上依赖于数学统计，他们认为关于股票的（历史）数据揭示了股票的风险。我认为那些数据根本就不会告诉你股票的风险！我认为数据也不会揭示你破产的风险。如果我要写本书的话，书名就是为什么聪明人净干蠢事。”

美国长期资本管理公司的陨落警示我们，全面深入理解概率论、杠杆原理、突变理论，对理性投资来说是很有必要的。小概率事件可能不期而至，高杠杆足可致命，市场突变也可能一触即发，如“一只蝴蝶在巴西扇动翅膀，可能会在德克萨斯州引起一场龙卷风”一般。

上证指数5200点上方需要警惕股市泡沫

2015年4月30日

题记

给别人留点机会，给自己留点余地，投资亦如做人。不要老想着买个最低价、卖个最高价这种一等一的好事，能把握住一段大行情的主要部分就好。

2013年9月17日

根据我们建立的估值模型，2015年股市的合理估值中枢在沪深300指数3980点（对应上证指数3730点），合理估值下限在2770点（对应上证指数2590点），合理估值上限在5550点（对应上证指数5200点）。泡泡最终能吹多大、多久，事前谁也无法预知。我们在享受高空飞行的快感时，准备好降落伞却是必要的。

继续狂欢吧，但记得坐在离出口近一点的地方

2015年5月20日

根据我们建立的估值模型，2015年创业板的合理估值中枢在创业板指数1150点左右的位置，合理估值下限在800点一带，合理估值上限在1610点一带。创业板无疑是当下最强势的板块，已持有的可继续享受泡沫，但要记得坐在离出口近一点的地方，毕竟，理性看待的话，它目前（3330点一线）已具备在未来下跌50%的空间了。

后记

我们期待的好事情很少砸到我们头上，而我们担心的坏事情往往不期而至。其实原因很简单，成就好事必须具备所有的条件，而遇到坏事只需要一个原因。过去一年资本市场的表现可能会让很多人觉得，这是个捡钱的地方，但再往前看5年或再往后看5年，也许你的结论就会不一样了。理论上讲，股票投资的收益从整体、长期来看，应该低于实业回报才是合理的。但现实中，我们发现确有极个别投资者获得了很好的长期回报，原因无二，这个市场存在太多的心智不全者（在市场亢奋时入场，在市场低迷时出场）。

2015年5月28日

金融杠杆、衍生工具从来都是把双刃剑

2015年5月21日

2015年5月20日，汉能薄膜发电的股价在一日之内几乎被腰斩。随着市场的不断成熟，今天在港股发生的一幕说不定哪天就在A股市场上演了。A股市场脱离价值的无厘头概念炒作盛行，金融杠杆（融资融券、民间配资）、衍生工具（股指期货、股票期权）从来都是把双刃剑，参与时最好还是悠着点。

后记

1.阿基米德说，给我一个支点和足够长的杠杆，我可以撬起地球。足够长的杠杆已经被我们找到，但我们找到那个坚实的支点了吗？杠杆是一把双刃剑。如果没有找到坚实的支点，杠杆很容易被折断，甚至会伤到自己。

2.本文标题是收录时加的。

中小板已暴露在空方的“炮火”中

2015年6月23日

按大唐的趋势研判标准，从短期来看，6月18日中小板指数已由多转空，6月23日已由强转弱。短线宜清仓中小板股票。

从价值角度看，亦呈严重高估态势。根据我们建立的价值评估模型，2015年中小板的合理估值中枢在中小板指数3960点左右的位置，合理估值下限在2770点一带，合理估值上限在5550点一带。理性看待的话，中小板目前（10400点一线）已具备在未来下跌40%以上的空间。

后记

1.我们是很少谈论行情的，因为它的时效性实在太短。但在2015年的那个夏天，我们却在短短的两个月多次谈到“大市”，原因是，由于上杠杆与非理性炒作，市场的风险在急剧积累，尤其是创业板、中小板个股，我们觉得有必要跟身边朋友提个醒。随后的惨烈下跌我们都看到了。判断这个无须多高的专业知识，只需要常识，就像我们无须知道一个人的具体身高体重，但一眼望去，便可知道他是高是矮、是胖是瘦，还是适中一样简单，一个简单而有效的指标就是市场的市盈率、市净率所处的位置。向上靠近历史估值75分位就是风险，向下靠近历史估值25分位就是机会（2006年1月-2017年1月沪深300指数滚动市盈率75分位在22倍，25分位在11倍；市净率75分位在2.8倍，25分位在1.6倍）。

2.原文标题为《中小板短期风险已现》。

人人看见的风险，未必就是风险

2015年5月31日

什么是风险？人人看见的风险，未必就是风险；普遍感知的安全，不见得真安全。不同的人对于安全有不同的理解。

在金融工程师的眼里，安全性就是通过数学模型进行风险对冲以实现无风险套利。结果呢？1998年精英荟萃的美国长期资本管理公司阴沟里翻船，走到破产边缘，被美林、摩根收购接管。我们一直认为，定量应当建立在定性的基础上，风险无法精确度量；做投资，无须建立复杂的数学模型，只需要遵循简单、基本的投资逻辑。我们以后也不打算将我们的精力放在建立复杂的量化模型上。

对于绝大多数普通股民来说，牛市里投资股票是安全的，买到就会涨，就像小米CEO雷军说的，站在风口上，猪也能飞。但我们始终认为，只要台风一停，猪就会毫无悬念地掉下来；“深度”熊市最安全，“高度”牛市最危险。当然，我们还没有变态到不喜欢牛市，但我们也能坦然接受熊市；我们习惯于在熊市里播种，在牛市里收割。

在投资大众看来，“夜长梦多”，时间越长，越不安全（操作上表现为频繁的短线交易，不考虑战略布局）。我们的看法正好相反，唯有时间才能消除不确定性（一个显而易见的事实是，一只某天亏10%的股票，却有可能在未来3年为我们带来1倍的收益）。所以，我们问投资人的第一个问题通常是，这笔钱是你未来3～5年不用的吗？如果你以好价买入好企业，时间就是你的朋友，你的胜算自然很大（均值回归、牛熊循环犹如自然界的万有引力、四季轮回）。这就是我们从来不参与脱离价值的投机炒作、也不讨厌熊市的根本原因。

没有给人推荐股票的胆量

2015年6月4日

股票短期涨跌无法预测，但股价趋势可跟踪，公司价值可评估。

大唐已于2012年完成价值评估系统和趋势研判系统的开发。有了这两大“武器”，可基本解决投资的两大难题：理解企业与认识市场。但投资成功的最大障碍是知行合一，这需要我们在了解自己的基础上，在实践中不断修炼。

投资成功的三要素（理解企业、认识市场、了解自己），有太多的人一个都不具备，这也是我们从不给人荐股的原因（我们甚至认为，一个真正懂投资的人，是绝不会去做股评师和给人推荐股票的）。我们一笔成功的投资，在他人手里完全有可能变成一次失败的炒作（绝大多数人把投资股票视作炒股），最终亏你资金，损我声誉。

后记

不同的人买卖股票的逻辑是不一样的，这也是为什么在同一时间同一价位能成交的原因。有的人基于基本面因素，有的人基于股价走势。基于基本面因素的，有的看宏观，有的看行业，有的看公司；基于股价走势的，有的看大市，有的看板块，有的看个股；基于个股走势的，有的基于“强者恒强”的逻辑，有的基于“物极必反”的逻辑，有的看短期，有的看中期，有的看长期；基于个股短期走势的，有的看20天，有的看10天，有的看5天。在不清楚对方逻辑的情况下就给人推荐股票，与不了解病人的病情就给人开药方一样，只不过一个害人性命，一个是损人钱财。

更重要的是，股市里从来没有一定的事情，不符合预期时的应对之策，对投资的成功至关重要。而不同的买卖逻辑下，应对之策是不同的，甚至是截然相反的。至少我是没资格也没胆量给人推荐股票的，尽管自己是一个有着24年市场经验的职业投资者。

只有在退潮时，才知道谁一直在裸泳

2015年7月4日

2015年7月3日，沪指跌破3700点，从今年最高点5178点已经跌了29%，而很多个股跌幅远超大盘。与今年最高位相比，两市共有1025只（占比36.6%）个股跌超50%，117只个股跌超60%，11只个股跌超70%。

这几年股票市场上有一种流行的说法：谈估值就输在起跑线上了。不知持这种看法的人，现在有何感想？如果你认为被套只是术不精、运不好的话，那就不只是输在起跑线，而是偏离了跑道（大唐并不排斥时机的把握，但更看重买什么和什么价位买）。

那些不管公司价值几何，又不懂投机之术，傻玩击鼓传花游戏的赌徒们，终将（不是这次就是下次）被自掘的坟墓埋葬。

残酷的牛市调整

2015年7月9日

以前一同事今天告诉我，他于2015年6月初认购的易方达并购重组指数分级基金，至2015年7月7日基金净值巨亏84%，已完成“下折”（原来的1份折算成新的0.16份，一旦下折，回本比登天还难，因为杠杆大幅下降）。何以如此？

追逐热点。在概念、题材炒作高潮的当口买入主题基金，时机失当，随后的巨幅调整不可避免。

应对不当。听信理财经理的建议，卖出A类份额，保留B类份额。分级基金的实质是B类份额的投资者向A类份额的投资者融资，在估值高位，应该卖出B类份额，保留A类份额。再次一点的选择应该是，什么也不做，同时持有A类份额和B类份额。

老实说，这还不是最坏的结果。要不是政府及时救市和大批股票停牌，B类份额净值应该差不多归零了。

就算身处牛市，我们离破产也如此之近（要是全仓的话）。投资基金，要理解产品（我们从不推荐个股；对于基金，我们任何时候只推荐定投或分档买入沪深300指数基金，长期来看，其收益可以超越70%～80%的基金经理，更不用说业余投资者了）；投资股票，要理解企业。投资有风险，不可“任性”妄为！

现金等价物并非现金

2015年8月18日

分级基金A类份额，因约定收益高于一年定存利率而具有收益优势与避险属性，被投资者视为现金等价物。

2015年7月8日，创业板A（富国创业板指数分级证券投资基金之稳健收益类份额）下跌9.99%；军工A级（申万菱信中证军工指数分级证券投资基金之稳健收益类份额）下跌10.05%；信息A（鹏华中证信息技术指数分级基金之A份额）下跌10.04%……

在流动性缺失等特定情形下，现金等价物并不能当现金使（本金损失与无法套现）。保本型理财产品与银行存款还是有区别的。

很多人对显而易见的风险熟视无睹，就如我等这些所谓的专业人士对风险的认识与管控也存在不少盲区。自从职业做证券投资以来，我们的工作就一直与“高风险”相伴。幸运的是，我们还活着，终究在赚钱。

关于风险，我们常说的有三句话。第一句，一切皆有可能；第二句，我们的命运经不起任何一次孤注一掷；第三句，风险并不是问题，至关重要的问题是，我们对风险的认知与应对及对风险的承受能力。

收益与风险的平衡

2015年10月3日

股票内在收益率（预期收益）因为股价的上升而降低，使其相对于国债收益率而没有吸引力，所以牛市中看似很容易赚钱，实则风险在积聚。

股票内在收益率（预期收益）因为股价的下跌而上升，使其相对于国债收益率而具有吸引力，所以熊市中看似很容易亏钱，实则是机会来临。

这一相对价格的调整过程，使预期收益与风险相匹配，从而实现经济学上的“均衡”。

所以，我们看到：牛市中的上升趋势和熊市中的下降趋势会自我强化，但最终都会崩溃。

因此，牛市中段和熊市中段，要顺势而为；而在熊市末期与牛市末期，要逆向而动（熊市末期看好，牛市末期看淡）。

什么样的风险才是我们应该承担的

2015年10月13日

资产定价理论认为，高收益与高风险相关，因为承担风险需要收益做补偿，收益源自我们对风险的承担。因此，风险更高的投资需要提供更高的预期收益。我们看到，在1990年-2014年的24年间，高风险的股票投资给中国投资者提供了31倍的回报，年复合收益率为15.6%（1990年上证指数从100点起步，2014年以3234点收官）。

但我们必须明白，市场补偿的风险是投资中内在的、不可避免的、不可分散的风险，即系统性风险。系统性风险往往是投资回报的来源，是投资需要主动暴露的风险。其余风险则来自投资者的判断与决策，投资者承担这种风险不应也不会得到额外的收益补偿。来自个股的高风险是不可能有高收益的。不难理解，过高的股价意味着高风险，也意味着低预期收益（同一枚硬币的两面）。

股市风险在时间、空间上的分布是存在差异的。从时间维度看，无论是整体风险还是个股风险，有的时候大，有的时候小；从空间维度看，个股风险有的公司大，有的公司小。

股市赚钱之道一：在整体风险较小时买入，在整体风险较大时卖出。

股市赚钱之道二：在整体风险可控时，买入风险较小的个股，在个股风险增大后卖出。

股市存在较高的内在风险，所以，从长期、整体来看，是一个可能给投资者带来较高收益的投资领域，但这种较高收益的实现，却需要我们去把握那些整体风险较低的时机，去挖掘那些个股风险较低的公司。

概括起来，收益与风险的关系就是在较高风险领域做较低风险的投资，才可创造较高收益。

归根结底，要想获得高回报，我们需要承担风险，但要聪明地去承担。

抛弃你的不是市场，而是你自己

2015年12月8日

在香港投机小盘垃圾股是可能亏损99.99%的。

我们在2010年年初房市强劲反抽的时候曾表示，2008年-2009年为应对美国次贷危机，中国政府的4万亿元投资给了债台高筑、竞争力低下的房地产企业第二次出逃机会，而那些认为房地产好日子又重回、高负债盲目高价拿地的开发商将万劫不复。

站在2015年岁末，我们又一次强烈提示风险，2015年为应对股灾的救市，给了小盘垃圾股投机者再次逃命的机会，而那些认为还是小盘概念股有得炒、继续上杠杆追逐高估值题材股的投机者可能会血本无归。

注册制、退市制度……该来的，终究会来。A股市场的投机者（实则赌徒）还是悠着点比较好。

任何背离价值的炒作终有曲终人散的时候。

后记

在2015年8月-12月的第二轮反弹（创业板综合指数上涨67.0%、中小板综合指数上涨51.4%）中未能及时出逃的小盘概念股、高估值题材股的投机者，在随后的2015年12月-2016年1月的第三轮下跌中损失惨重（创业板综合指数下跌36.8%、中小板综合指数下跌32.3%）。

债务违约意味着什么

2016年4月29日

所谓债务违约，一般是指到期日无法偿还本金和利息，企业破产、清算或被托管，企业发生债务置换或重组计划。

2014年3月，上海超日太阳能科技股份有限公司（上市公司）的“11超日债”因不能按期全额支付利息，成为国内首例违约的公募债。2015年4月，保定天威集团有限公司（央企）未能按期兑付2011年（第二期）中期票据“11天威MTN2”当年利息，成为中国首例国企债券违约、首例银行间市场违约。2016年前4个月的违约债券达20起。

一系列债务违约事件意味着什么呢？

第一，债券投资是有风险的，哪怕是上市公司、央企发行的。

第二，政府对债务的违约从零容忍到个别金融风险的暴露是一个巨大的进步。金融投资的本质是风险定价。没有信用违约，何来风险定价？长期以来由于政府对于信用违约的零容忍（不能容忍债券违约、信托产品违约、银行理财产品违约），造成普通民众对投资风险的漠视，以致酿成前些年遍布各地的民间借贷危机、2015年“泛亚”兑付危机、“E租宝”案等一系列重大风险事件的发生。

第三，A级以上债券开始违约，这是一个不容小视的问题。信用评级的根本目的在于揭示违约风险的大小，帮助投资者进行风险识别。而不断出现的A级以上债券违约，说明我们的信用评级机构不够专业、不够严谨，甚至胡来乱来。

第四，宽松的货币政策、胡乱的债务信用评级和投资者对风险的认识不足，导致债券利率偏低；风险的掩盖与偏低的债券利率，导致债券市场的高杠杆（加大杠杆以提高收益）。一旦债券违约，问题就来了。债券兑付出现违约，导致债券利率上涨；债券利率上涨，导致债券价格下跌；债券价格下跌，导致债券杠杆投资爆仓；债券杠杆操作爆仓，引发债券市场恐慌。

后记

还记得2008年美国次贷危机吗？债市一样可能引发灾难。

2016年12月，债市出现剧烈动荡，造成华龙证券等机构的债券交易违约，一些杠杆比较高的机构出现了“爆仓”，12月14日市场流动性几乎戛然而止。12月15日的10年期、5年期国债期货合约开盘即出现跌停，收盘仍逼近跌停，刷新上市以来的最大跌幅。直到央行及时介入，向市场注入流动性，市场恐慌情绪才得以缓解。

万科的中小投资者如何自保

2016年7月19日

万科正遭遇三十年未有之大变局。民企宝能企图操控万科，央企华润也梦想控制万科，万科管理层谋求经营的自主权，“大佬”们各有各的利益诉求。万科的中小投资者在这场博弈中可以说没什么话语权，还好，由于是上市公司股权，可以用“脚”投票。

可以设想一下，被民企宝能控制后抑或被央企华润控制后的万科，会是怎样的情形？靠杠杆垒起来的宝能，自身都摇摇欲坠，有什么能力保障万科的长期发展？万科要是变为华润的控股企业，国企的经营效率是可以想象的，万科大概率会步被中粮收编后的蒙牛的后尘。此情此形，对各方都是多输局面。

几乎可以肯定地说，万科唯有延续过去的治理结构，宝能也好，华润也罢，都不要试图控制万科，都要甘愿做万科的战略性财务投资者（好像是本人新发明的一个词），努力保持万科管理层的稳定，才可能迎来各方多赢的局面。

在各方博弈未决出胜负前，到底会出现多赢还是多输局面，不得而知。站在当下，我们大唐是不敢持有万科股票的，“跑路”是当下万科中小投资者最为明智的选择。只是这样一来，宝能的命运就不好说了，其资管计划可能随时面临爆仓的危险。

后记

我们不是当事方，也不是巫师，面对不确定性，只能从潜在收益与潜在风险的天平倾斜方向、胜率与赔率的分布角度去做考量，看是否值得“赌”上一把。

赌徒的命运

2016年7月21日

题记

1.这是一个可以创造任何奇迹的时代，只要你敢想，一切皆有可能；这是一个充满高度不确定的世界，我们的命运经不起任何一次孤注一掷。

2014年7月4日

2.“毕其功于一役”的投资心态注定是有害的。股市里没有“万无一失”，有的只是“一失万无”。只有以“一失万无”的风险意识绷紧安全之弦，才能在市场长久生存。

2015年9月8日

我们认为，无论是出于财务投资还是战略控股的目的，宝能投资万科，都无可厚非。但我们同时也认为，宝能的投资策略与操作手法，远远说不上理性，甚至已演变成一场豪赌。

万科股权纷争的上半场，宝能步步紧逼，先是疯狂举牌，然后是罢免风波，大有不把王石拉下马自己掌控万科绝不收兵之势。万科事件的下半场会是怎样的情形呢？

随着事态的发展，宝能的底牌被一张张翻开，可以说宝能已经在针尖上跳舞了。随着万科股价的不断下跌，宝能正面临屠杀，“凶手”不是万科的其他大股东，也不是万科管理层，而是众多随时可能多翻空的市场游资的围剿，以及自己布下的杠杆资金的反戈一击（强制平仓）。虽然宝能9个资管计划的整体平仓线为万科股价14.75元，但由于存在多米诺骨牌效应，最近的平仓价15.96元，距离7月20日万科收盘价17.08元仅有6.5%的安全边际，宝能承受的压力可想而知。

为了托住股价，不让资管计划爆仓，宝能当然还可以选择继续增持。问题是一旦持股比例达到30%，将触发要约收购，宝能已经持股25.4%，能腾挪的空间有限。就算宝能足够有能耐可以筹到全面收购的资金，恐怕已非宝能的初衷；以不得低于提示性公告前6个月内买入万科的最高价要约收购万科和收购后宝能是否有能力经营管理好万科，这个姚老板也得好好掂量掂量。

宝能在万科上的赌局已遭遇前后夹击，冷静细想，耗资数百亿落得个进退两难，这是何苦呢？我们对宝能给出的建议是，有计划有步骤地将资管计划主动清盘，不要再做控股万科的大梦；如果你看好万科的长期发展，就安心做万科的战略性财务投资者吧。

后记

由于恒大的介入，曾命悬一线的宝能躲过爆仓一劫，并有相当的浮盈。下一次呢？

无药可救

2016年7月28日

题记

在我们看来，做投资就好比走钢丝。系上保险绳，看起来没那么惊险刺激，但安全系数高了很多。对投资来说，公司的内在价值就是系在腰上的保险绳。

2013年8月25日

2016年7月27日，*欣泰开盘便直奔涨停而去，在创业板整体狂泻5.4%的情况下，牢牢封死涨停至收盘。我们原以为欣泰电气复牌后不会有人蠢到去接它的盘，*欣泰会毫无悬念地无量空跌至下市。没曾想到，自2016年7月12日复牌以来的13个交易日换手率居然高达88.5%。此情此景，真是让人无语。

证监会、深交所多次强调，根据有关规则，*欣泰在暂停上市后无法恢复上市，在终止上市后无法重新上市，即“一退到底”；投资者现阶段买入产生的投资损失将不会得到公司保荐机构兴业证券先行赔付方案的赔偿。对如此明确的风险警示充耳不闻、视而不见，还能怎么说？钱多人傻呗。

有些人注定无法被教育，只能被“收割”。

变数：只有一匹马参赛的赌局

2016年9月1日

橡树资本董事长霍华德·马克斯讲过一个关于他父亲的故事。

霍华德说：“他是一个经常输钱的赌徒。一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是把付房租的钱都赌上了。然而赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。”

一场看似赢定了的比赛，最后的结局是不是有点像在讲冷笑话。霍华德真正想告诉我们的是——事情的发展常常超出人们的预期。

什么是黑天鹅？我们过去见过的天鹅都是白色的，但这并不意味着未来我们不会碰到其他颜色的天鹅。事情比我们预想的更糟，就是风险。

我们常说，真正决定你投资长期成功的，是你的思维方式与应对策略，而不是下注前的分析与下注时的信心。

毫无疑问，微软是过去30年全球最伟大的科技公司之一；无疑，比尔·盖茨比谁都更了解微软，对微软的未来比谁都看得更清楚。但他为何从1995年起不断大量减持微软股份，转而配置大量非科技类公司股票和部分房地产呢？难道他对微软没有信心，或者他更懂非科技类公司和房地产，或者对非科技类公司和房地产更感兴趣？NO！是风险管控的需要。

我实在不明白有的人做某些事的“信心”是从哪里来的！准确地说，不是什么信心，而只是勇气而已。建立在特定时候特定事情上的“信心”并不完全可靠，坚定的信心需要建筑在概率优势上。而概率只有在“大数”的基础上才能发挥作用，赌一把或赌上几把就别指望什么概率了。任何时候任何情形都得确保不被中途“罚下场”，就成了我们在财富积累路上的第一要务。

第09部分　如果被时间绑架，你的命运就攥在了他人手里

如果你不愿意拥有一只股票10年，

那就不要考虑拥有它10分钟。

巴菲特

企业成长需要时间，

价值回归也需要时间。

大唐

对一家公司如果不打算持有3年，

我们不会考虑拥有它3天。

大唐

没有时间的“发酵”，

以好价格买到好公司，依然可能赚不到什么钱。

大唐

一旦过于关注短期的目标，

很多长期的因素就会被我们忽视。

大唐

你能坐怀不乱吗

2009年5月9日

你有制造某种产品的经验，过去你是为别人管理公司的，现在你决定建一间工厂自己做老板。调查市场、向银行借款、寻找场地、设计厂房、安装设备、招聘员工、试验生产、把产品推入市场，从策划到产品出现在超市的货架上，快则1年，慢则3年，再苦撑两年才开始有盈利，距企业初创已是第三、第五个年头了。你认为这是创业的正常过程，毫无怨言。在这里，投资者也必须接受一个事实——投资需要时间才能赚到利润，没有捷径可走。

股票投资，是许许多多投资管道之一。不要指望今天买进，明天就能赚钱卖出。你肯花3年、5年的时间去等工厂产生利润，股票投资为什么不能等3年、5年呢？股票就是公司的股份，跟参股开工厂没有两样。我们需要有为20%的收益等1年、为50%的收益等3年、为1倍的收益等五年的心理准备。

市场每天都在给我们的投资操作打分，但这里的“对错”并不像我们做有标准答案的数学习题，没有人能给你正确答案，短期内你也得不到标准答案。短期内涨绝不代表你对（你买了一只股票很快上涨了，只要你没卖出，你买入的决策很可能是错的，因为你很可能在该股票跌到你买入价之下时卖出；而其后这个卖出决定也可能正确——卖后该股不断下跌，也可能错误——卖后该股又涨到你的买入价之上很多）。同理，短期内跌也不代表你错。如果没有基于股票价值判断上的良好心态，投资的过程一定会让你的身心备受煎熬，并让你自乱阵脚。

市场每时每刻都在出牌，引诱我们出手（买入和卖出）。市场就如简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也一样。贪婪与恐惧就是这钟摆对称的左右两边。贪婪让我们忘记风险，恐惧让我们错失机会，贪婪与恐惧都会让我们与财富擦肩而过。巴菲特跟大多数的投资者一样，也会贪婪和恐惧。但是他跟大多数投资者不同的是，别人贪婪的时候，他恐惧；别人恐惧的时候，他贪婪。投资就是比谁看得远、想得深，就是比谁在正确的道路上更坚定！远见和定力，是我们在这个市场长期生存必须具备的基本素养。

后记

本文摘自2009年5月9日《证券投资管理业务说明书》之二《我们对投资的认识》。

我在远方的“山”上等你

2012年8月6日

这是最坏的日子。股市创下3年来的新低，于2012年7月31日回到了2100点的山下。长久以来，中国股市一大不可思议的怪象是，越优秀的公司，估值水平越低，越垃圾的公司，估值水平越高，典型的有如，白酒中的贵州茅台、家电中的格力电器的估值水平长期都处于行业垫底位置。

这也是最好的日子。伴随股市整体估值水平的下降，市场风险得到了极大程度的释放。尽管指数连续创下新低，但许多优质公司的股票却有较好的表现，市场的有效性在提高。

在寒冷的冬天里等待春天，在萧条的季节里坚守优质的企业。当市场集体失去信心的时候，请用你的右手温暖你的左手。我们坚信，优质的企业还会成长，中国股市还将向前，人们回归理性的那一天一定会到来！

我在远方的“山”上等你！

后记

做股票，谁都不愿意赔钱，但想要挣钱却需要时间。我们是那宁愿赔时间也不愿赔钱的主儿。我们的策略里基本没有止损的概念，除非公司中长期价值出现了重大贬损。

2013年11月1日

尊重投机

2016年2月12日

题记

投资需要信仰。几乎没人否认，爱和信仰是这个世界最伟大的力量。因为爱的背后是向善，信仰的背后是敬畏。时间的伟大，在于它可以见证一切真实与浮华。价值投资者何以能最终胜出，从根本上说源于对市场的敬畏。

2015年2月25日

自2005年开启职业投资之旅以来，我们始终走在价值投资的大道上（以物超所值的价格买入具备可持续的价值或高质量成长的企业股权）。不是因为我们有多强烈的使命感，只因为它符合最基本的、理性的商业逻辑，也契合我们不喜欢折腾的性格。

我们对投机一直抱有深深的敬畏，自知技不如人，不敢轻易尝试。但我们真心地尊重投机，是市场上的投机力量为市场提供了充足的流动性，让投资者能以低于公司内在价值的价格买入，并能以高于公司内在价值的价格卖出。

巴菲特说过，如果你不愿意拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟。我们则信奉：对一家公司如果不打算持有3年，我们不会考虑拥有它3天。事实上，很多时候价值的兑现远比我们预期的3年要长。所以，投资制胜的关键就是信念和耐心，当然还有判断力。

后记

契合市场周期的资金期限，为我们的投资筑起第四道防线。

投资需要看多远

2016年3月14日

先举个石头剪刀布游戏的例子吧。第一次，甲出的是“石头”，乙出的是“剪刀”。第二次，乙在出手之前会想，第一次甲出“石头”赢了，按照优势策略，他很可能会继续出“石头”，而我就应该出“布”（乙思考的第一步）；而甲会想，乙想到了我会沿用自己的优势策略而出“布”，那么我应该出“剪刀”（甲思考的第一步）。接着乙就会想，如果甲想到了我算到他会使用原先的优势策略继续出“石头”，那他应该算出他的最优策略是出“剪刀”，而我的最优策略就该出“石头”（乙思考的第二步）。如此思考下去……很显然，看一步与看两步三步所得出的判断是不一样的。

在这样一个反复博弈的例子里，每一个聪明的参与者，都可以把博弈的环节想到无限远，从第一步想到第二步、第三步甚至更多步，这就带来一个问题，如果这么想下去，第二个环节我们压根儿就没有办法做出抉择，也就是说这样的博弈会没有结果。

现实需要我们做出选择。在反复博弈中，总会有一个收敛点，科学家研究表明第二、第三阶段的时候最好。也就是说，不用想太多，想到第二、第三步，长期进行这种游戏的赢面就已经很大了。

由此我们想到了股市，看得太远，我们没有这个能力，也没有多大意义。正如凯恩斯所言：“从长远看，我们都已死去。”但看得太近，也会让我们迷失方向。

从2005年我们职业做投资以来，基本上是一路持有格力（其间有加、减仓）。如果说我们在10年前就预见到今日格力之盈利和股价，那是扯淡。那我们何以能一路持有至今呢？无非是每走一步向前看两三步，每过一年向前看两三年，一路跟踪下来，因为格力的发展一直符合甚至超越我们的预期，其股价也没怎么高估过，就这么一路持有了下来。在我们这种以3年为一个基本周期的中线投资者看来，对一个企业无须看5年、10年，在技术迭代、商业模式迭代越来越快的今天，99%的人没有把握未来5年、10年的能力。但你要是没有走一步看两步、三步，过一年看两年、三年的能力，你也难以保持基本的定力，只能随股价的涨跌而沉浮了，你的投资恐怕会让你备受煎熬。

回头看当前的市场，如果只看眼下，甚至未来一年，你有理由悲观；如果再往前看到2017年、2018年，你可能就不会这么悲观了。我们之所以不再悲观，甚至比较乐观，是因为市场跌了，跌出了机会，如果未来跌势持续、跌幅加大，我们会将其视为更大的机会。正如2015年4月至6月在大盘加速上涨的过程中，很多人在狂欢，而我们却在不断地警示风险。2015年4月30日“上证指数5200点上方需要警惕股市泡沫……泡泡最终能吹多大、多久，事前谁也无法预知。我们在享受高空飞行的快感时，准备好降落伞却是必要的”。2015年5月20日“……创业板无疑是当下最强势的板块，已持有的可继续享受泡沫，但要记得坐在离出口近一点的地方，毕竟，理性看待的话，它目前（3330点一线）已具备在未来下跌50%的空间了”。2015年6月16日“友情提示：按大唐的标准，创业板指数短期已走弱，短线宜减仓创业板股票……”，2015年6月23日“中小板短期风险已现。按大唐的趋势研判标准，从短期来看，6月18日中小板指数已由多转空，6月23日已由强转弱。短线宜清仓中小板股票……理性看待的话，中小板目前（10400点一线）已具备在未来下跌40%以上的空间”。

为何我们与市场大多数人的看法有比较大的背离呢？可能是因为大多数人只看眼下的情形，而我们多看了那么两三步吧。

稍纵即逝的就不是什么机会

2016年4月24日

对投资来说，稍纵即逝的时机，不是什么投资机会，至少不是好的投资机会。它们只是在当时看起来是机会，回头看更多的是风险，比如牛市末期。

我们发现，在生活中真正过得幸福的，在投资中真正赚到大钱的，往往不是所谓的聪明人。按我们的理解，聪明的人知道“我需要什么，怎么获取”；而智慧的人知道“什么是我不要的，需要放弃”。只有学会放弃，知道什么东西是不要的，我们的生活才能过得轻松，过得幸福；只有懂得放弃，明白什么机会是不要的，我们的投资才能走得更好，走得更远。

不要试图抓住那种转瞬即逝的赚钱时机。真正好的赚钱机会、大的赚钱机会，是那种显而易见的机会，从容不迫的机会，而在当时看起来更像风险，比如熊市末期。股市里等待一个获利空间较大、确定性比较高、从容不迫的大机会，通常需要3年左右；那些3天左右就能见效的机会，通常只是一些获利空间有限、确定性比较低、稍纵即逝的小机会。所以，把握大机会，需要耐心，需要临涨不乱、临跌不惧的平和心态。

站在时间一边

2016年8月30日

题记

我们曾如此渴望生命的波澜，到最后才发现——人生最美妙的风景，竟是内心的淡定与从容；我们曾如此期盼外界的认可，到最后才知道——世界是自己的，与他人毫无关系[1]。我们曾如此计较付出后的回报，到最后才懂得——春种秋收，需要一个过程。

2013年10月19日

由于股市天然的不确定性，赚钱并不难，稀里糊涂也可赚钱；赔钱很简单，明明白白也会赔钱。

重要的不是你赚过或者赔过，而是你赚了多少次，你赔了多少次。

比赚了多少次更重要的是，当你赚钱时，你赚了多少；比赔了多少次更重要的是，当你赔钱时，你赔了多少。

比赚多赚少更加重要的，是短期赚，还是长期赚；比赔多赔少更加重要的，是短期赔，还是长期赔。

牛市后期买入，短期看很容易赚钱，但长期看赔钱很简单；熊市后期买入，短期看很容易赔钱，但长期看赚钱很简单。

投机之道在于：少错多对高胜率，小赔大赚高赔率。投机，投的是“机”，也受制于“机”，这种机会可能稍纵即逝。也就是说，它受到时间框架的限制。我们大唐也算是明白投机之道也懂得些投机之术的，但为何不行投机之事呢？就是不想被时间绑架。

时间无敌，做投资需要跟时间站在一边。如果一样东西随时间的流逝在不断贬值，那么你投资它，就是在与时间为敌；如果一样东西随时间的流逝在不断增值，那么你投资它，就是和时间做朋友。

[1]网友有感于杨绛先生的百岁人生。此段话非杨绛所作。

守望“春天”

2012年5月-2014年6月，上证指数2300点到2000点一带，我们持续两年多一直不断地在提示市场机会，次数多到几近言尽词穷。要是你也有我们这般耐心（3年左右），就会迎来2015年6月5000点的巨大收获。我们不妨来回顾一下：

赚钱时我们常常对风险熟视无睹，亏钱时我们又对机会视而不见。

2012年5月7日

当市场耗尽你所有的热情和动能，牛市就来了。

2012年5月27日

当感觉到牛市让我们无法拒绝的时候，牛市可能已结束了；当感觉到熊市让我们窒息的时候，熊市可能正在远去。

2012年6月16日

冬天有多长，春天就有多近！现在的股市何尝不是如此呢？

2012年9月9日

过了这个寒冬，便是春暖花开。拉开窗帘，阳光照进来，一切依然美好。

2012年9月27日

莫道浮云终蔽日，严冬过尽绽春蕾。

2012年10月18日

在股指2000点处谈泡沫，跟在股指6000点时还在找价值一样地荒谬与可笑。

2012年11月12日

股票价格从较长的时期看，任何背离价值的非理性上涨，都是为了以后更大地下跌；同样的，任何背离价值的非理性下跌，都是为了以后更大地上涨。

2013年1月4日

行到水穷处，坐看云起时。

2013年5月8日

我们坚定地认为：浮云难蔽日……

2013年8月31日

身处“黑夜”（喻指熊市），头顶上是耀眼的“繁星”（喻指创业板行情的预演），脚底下是坚实的“大地”（喻指估值之低）。仰望星空，点点繁星为我们指引前行的方向；低头看路，让我们不至于跌入沟渠被黑暗吞噬。

2013年9月9日

乐观孕育着乐观，似乎无高不可攀；悲观孕育着悲观，底似乎深不可测。金融市场自我强化的反射性（买入引起股价上涨，股价上涨引起进一步的买入，即股价是股价变化的函数）引发市场信心爆棚或情绪崩溃。我们正好可以利用这种反射性特征，从市场先生的情绪波动中获利。

2013年9月22日

横有多长，竖有多高。蓄而不发，待其时也。

2014年6月21日

最后一根稻草可以压垮骆驼，最初一缕春风也可以吹暖大地。请让我们保持梦想、信念和力量，就有希望迎来更灿烂、更美好与更幸福的未来。

2014年11月21日

第10部分　救赎我们贪婪与恐惧的人性

一根阳线改变情绪，二根阳线改变观点，

三根阳线改变信仰。

股市谚语

我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。

牛顿

如果你不理解企业，便无法分享它的发展成果；

如果你不认识市场，便无法从它身上占到便宜；

如果你不了解自己，一切都无从谈起。

大唐

这世界上从来就没有什么“救市主（救世主）”；

真正需要救赎的是，我们内心深处贪婪与恐惧的人性。

大唐

岁岁年年“境”不同，年年岁岁“人”相似。

大唐

上帝，请赐予我们宁静与勇气

2012年12月17日

上帝，请赐予我宁静，去接受我所不能改变的；请赐予我勇气，去改变我所能改变的；并请赐予我智慧，去辨别什么可以改变，什么不能。

——美国神学家雷茵霍尔德·尼布尔

宁静、勇气和智慧，它是上帝赐给我们的人生哲理，同样也是上帝赐给我们的投资智慧。多年以来，它一直像座右铭一样启迪着我前行，让我快乐生活，轻松投资。

无论是生活中还是投资上，我们都会遇到许多事情，它们可以分为两种：我们可以改变的和我们无法改变的。

面对我们无法改变的事情，我们唯有以一颗宁静的心，去接受它们。比如，市场的运行是我们投资者无法改变的，所以无论涨或跌，我们需要用平和的心态去看待它，否则，损失的就不仅仅是财富和时间，受伤的还有我们的心灵。大唐的投资思想就是建立在市场不可预测、未来充满不确定的基础上的，我们接受自己无法预测市场的现实，坦然面对市场的涨跌。

对于可以改变的事情，在投资上，我们需要运用我们的经验和知识，对市场运行的现状迅速做出判断，并借助上帝赐给我们的勇气，大胆决策，果敢行动，否则我们就会错失投资机会。我们无法改变市场、无法预测未来，但我们能做的还是有很多。我们研究公司的内在价值，我们跟踪市场的趋势，在公司价值被低估、市场趋势向上时果断出手做多；在价值被高估、市场趋势向下时果断出手做空；并且在我们判断失误的时候，拿出勇气截断亏损；在我们判断正确的时候，以无畏之心让利润奔跑。这些年我们一直致力于价值评估体系与趋势研判系统的建立与完善，初步形成了以趋势为矛（依趋势进攻）、以价值为盾（凭价值防守）、多空双向交易的大唐投资体系，并且取得了不俗的长期投资业绩。

人们犯的大部分错误，就是在那些自己不能够改变的事情上挖空心思、绞尽脑汁，却在自己可以改变的事情上不上心、不努力。无论是生活还是投资，请接受上帝赐给我们的3个礼物，认清哪些事情是我们可以改变的、哪些事情是我们改变不了的，然后用宁静的心去接受那些我们不能改变的事情，用勇敢的心去改变那些我们可以改变的事情！

后记

原文标题为《上帝赐给我们的投资智慧》。

不得其解的怪象

2014年6月27日

长久以来，我们对证券市场的一些现象都不得其解。比如，5倍PE且业绩稳定的公司无人问津，对50倍PE且业绩还波动的公司却趋之若鹜，要知道前者的潜在年收益率高达20%，而后者只有2%。

个人到群体的心理变化看似难以理解、难以置信，实则有迹可循。法国社会心理学家古斯塔夫·勒庞在《乌合之众：大众心理研究》一书中，精辟描述了个人聚集成群体时的心理变化，指出个人在群体中会丧失理性，没有推理能力，思想情感易受旁人的暗示及传染，变得极端、狂热，不能容忍对立意见，因人多势众产生的力量感会让他失去自控，甚至变得肆无忌惮。勒庞对群体的蔑视表露无遗，在他看来，群体不过是乌合之众罢了。群体在采取行动时几乎全都一成不变地表现得很愚蠢。一个群体也许勇敢、怯懦或者凶残，但绝不会表现得聪明睿智。在群体中，汇聚起来的是愚蠢而不是天生的智慧。

我们以为，历史上的一些群众性狂潮，比勒庞描绘的群体更“乌合之众”。群体的无意识行为代替了个人的有意识行为，是证券市场的主要特征之一。在投机这种群体市场中，你无法与它纠缠对错，总是让那些“正确的人”死无葬身之地。无怪乎仅有理性未必一定能成为赢家，还得学会利用大众的情绪才行。

漠视由于预期偏差所导致的价格与价值的极度偏离，就可能对我们的投资造成伤害。一种情形，市场定价明显低于最悲观情况下企业的内在价值；另一种情形，市场过分高估企业的长期内在价值创造能力，明显给予了账面价值太高的溢价。对前者若不予以重视，就可能丧失极好的买入机会；对后者如不冷静衡量，则可能与致命的泡沫一起消亡。

后记

本文标题是收录时加的。

群体的迷失

2014年10月26日

《大癫狂：非同寻常的大众幻想与全民疯狂》给我们展现了一幅幅金融发展史上的经典场景：400年前，荷兰人为了郁金香球茎而神魂颠倒；随后，法国人为了一个虚假的“密西西比计划”而陷入了巨大的投机狂热之中；300年前，以理智著称的英国人同样在“南海泡沫”事件中无力自拔。上自权贵公卿，下至庶民百姓，都随股市暴涨暴跌而不得安宁。

“有市场就难免有投机欺诈，有群体就不乏妖言惑众，股市、楼市如此，邪门运动亦如此。世事越是变迁，情况看上去越是恒久不变。”

“无论哪一个时代，无论是西方还是东方，人类群体中总会间歇性地出现某种癫狂情绪。它们或者发生在一场莫名其妙的运动中，或者发生在金融证券和商业市场上。无论是出于发财致富的冲动欲望，还是出于对他人行为亦步亦趋的效仿——‘不必通过辛苦劳动就一夜暴富’是所有癫狂事件共有的人性根基。信心，就像怀疑一样，可以无限制地增长、膨胀；而希望，有朝一日也可以转化为恐慌四处蔓延，最终吞没一切。当美梦最终破灭，几乎所有人都将面临可笑、可叹或可悲的结局。”

别让欲望控制你的大脑。人的欲望，来自动物性的本能。如果没有理性的教化，失去控制的欲望就如同打开的潘多拉魔盒和脱缰的野马，会引发灾难性的后果。欲望和理性结合，才能将本能升华为情感（情感可以简单定义为具有理性的欲望），以此为基础，发展成为意志、信仰。是理性投资，还是随风飞舞？每个人心中都有答案，只是别让欲望蒙蔽了你的双眼，控制了你的大脑。

从众心理导致了“羊群效应”和“旅鼠现象”的发生。驱使旅鼠集体跳海自杀的，不是求死的欲望，而是对饥饿的恐慌，以及对方向的迷失。个体加入群体后，从众代替了独立的思考，其行为事后看简直匪夷所思。在我们看来，只要如此愚蠢的行为能够继续存在下去，那么一个真正理性的投资者始终有望利用大众的疯狂为自己谋利。具有常识的个体很容易觉察到集体的疯狂，个体将会借此获取巨额的利润。

股价的魅惑

2015年6月1日

股价上涨10%足可改变投资者对市场的预期（对市场方向由看空变看多），上涨30%足可改变对公司的预期（对公司前景由看淡变看好），上涨50%足可颠覆你的投资理念（其策略由价值投资变趋势投机）。

下跌亦然。股价下跌10%，投资人对市场方向足可由看多变看空；下跌30%，对公司前景足可从看好变看淡；下跌50%，其投资策略足可从趋势投机变价值投资。

市场趋势不会简单地因为股价短期涨跌而改变，公司内在价值更不会随股价涨跌而变化，改变的只是投资人的情绪。至于投资策略的改变、投资理念的颠覆，只不过是投资人在情绪失控下的“失态”表现而已（现实是，很多人既不懂价值投资，也不明白趋势投机）。

打败投资者的，不是对手，更不是市场，而是我们自己！我们一直认为，做好投资，一要理解公司，二要认识市场，三要了解自己。唯有如此，才能管理好你的投资情绪。

人性会降低智商

2015年6月27日

违背基本商业常识，脱离公司内在价值的“无厘头”概念炒作，在最近两周遭遇市场无情“清洗”，是不是会让那些玩击鼓传花游戏的人有所醒悟呢？如此，可教！如是，甚幸！

人性与智商结合在一起构成一个人的心智。一些在各自领域的专业人士不见得能做好股票投资，其原因不外几点：一是离开自己的能力圈（如一个互联网专家去投资自己并不太了解的医药公司）；二是我们说的做好投资要理解企业，其核心是理解股票背后的公司价值几何，而不仅仅是理解其业务和技术，也不只是能否看懂财务报表这么简单；三是做好投资还要认识市场，股票与其背后的公司是两个既有内在联系又有重大差异的东西，很多时候股票的走势与公司的经营态势并不同步，其扰动因素就是参与者的情绪。正是市场先生的引诱和我们缺乏坐怀不乱的定力，让我们离开自己的专长和能力圈，变成一个心智不全者。一旦股票在你手里只是交易的筹码，久而久之，必然走上“频繁换股，过度交易，最终亏损”的不归路（除非你是深谙风险控制和交易之道的投机高手）。

股票投资能力，在本质上就是一种风险定价能力，跟银行的放贷生意有相似的地方，利息要高了客户要跑，利息收低了覆盖不了你的风险。同样的，买入股票出价过低，没人卖给你；出价过高，你又冒了不值当的风险。股票投资绝不是很多人想象的那样，键盘一敲买入，键盘再一敲卖出，一入一出就把钱赚了那么容易。要真这么容易，估计到最后大家就没得“炒”了，谁还会甘冒风险艰辛地经营企业呢？谁也不是傻子！要想在股市赚钱，千万别把别人当傻子（我们承认市场里确实存在傻瓜，并且数量不少，但我们从来没把我们的投资命运建立在别人犯傻的基础上），指望有个傻瓜来接你的棒，否则，傻傻的那个很可能就是你。

贪婪与恐惧会降低我们的智商。只有不断强健我们的心智，才能在投资中立于不败之地。

翻越恐惧之墙

2015年7月9日

2015年4月30日，我们明确提示：“上证指数5200点上方需要警惕股市泡沫……泡泡最终能吹多大、多久，事前谁也无法预知。我们在享受高空飞行的快感时，准备好降落伞却是必要的。”

今天，面对上证指数3500点，我们重申对目前市场的看法：从整体来看，目前位置的沪深300指数成份股是有价值支撑的；经过此轮下跌，部分质优成长股也已显现出一定的投资价值，现在正是着手进行投资布局（是投资而不是投机，绝大多数创业板、中小板和主板小盘股的价格依然严重偏离价值，股价回归之路漫漫，有反弹还是需要“走人”）的良好时机。

资本市场和自然界一样，狂风暴雨来势虽猛，但持续的时间不会长久。股市在随后将迎来较长时期的区间震荡行情，以排泄巨量的场外配资、场内融资“堰塞湖”。

贪婪与恐惧容易让人忘记常识，这个时候别站错了“队”。在保证“活着”的前提下，静待市场恢复平静。

这个世界永远属于乐观者，但前提是要遵循做事原则——做正确的事，正确地做事。

我们更期待，历经这轮过度投机的残酷教训的洗礼，市场由此真正走向成熟（投资驱动、机构主导，而不是投机驱动、散户主导）。

后记

我们持有的万科、贵州茅台、浦发银行、伊利股份、上汽集团等低估值优质公司股票在“风雨”之后的一年多，或有相当亮丽的表现，或表现出明显的抗跌性。

在收录时，将2015年7月6日《“飘风不终朝，骤雨不终日”》与本文合成一篇。

别让情绪左右你的投资

2015年7月10日

周一，竞价千股涨停，收盘千股跌停；周二，开盘千股跌停，晚上千股停牌；周三，开盘又是千股跌停，收盘千股跌停，三大期指全部合约跌停；周四，千股停牌，收盘千股涨停，创业板涨停，三大期指全部合约涨停；周五，千股停牌，又是千股涨停……真所谓：一根阳线（阴线）改变预期，两根阳线（阴线）转变立场，三根阳线（阴线）颠覆理念。

投机之潮大有卷土重来之势，正如英国著名历史学家阿诺德·约瑟夫·汤因比所说：“人类从历史中学到的唯一教训，就是人类没有从历史中学到任何教训。”据说，金鱼的记忆能维持7秒，而中国股民的记忆大概只有6秒。你尽可挥洒自己的“豪情”，只是别老想着有人来救你这等好事（这次就有投资者没能等到“解放”大军就已被消灭）。

不要让非理性情绪左右了你的投资，对公司价值、市场趋势，请保持基本的思考与判断。

后记

1.在政府一系列救市维稳举措的强力干预下，市场终于重归平静。市场参与者应该牢记的是，这世界上从来就没有什么“救市主（救世主）”；真正需要救赎的，是我们内心深处贪婪与恐惧的人性。

2015年7月21日

2.为数不少的股民和机构在接下来的股灾第二波（2015年7月24日-2015年8月26日，上证指数下跌29.9%）、第三波（2015年12月23日-2016年1月27日，上证指数下跌28.3%）中被淹没。

“夜夜安枕”与“活得精彩”

2015年7月28日

对一个质地足够好的公司，你不需要太操心，因为它会自己“照顾”好自己，只是我们需要一点耐心；当一只股票足够便宜，你不用担心太多，因为市场会“照顾”好它的，我们需要的还是一点耐心。以好价格买入好公司，总能让我们夜夜安枕。

世界很精彩，但我们只愿待在我们所能明白与理解的好生意、好公司里。新经济前景诱人，但我们不会去参与泡沫的狂欢派对。

我们关注机会，更注重风险；我们担心“错过”，更害怕“做错”；我们把时间当朋友，不想与时间赛跑；我们难以“从一而终”，但也不会“朝秦暮楚”；我们也想体验“快感”，但承受不了“惊险”。所以，我们更愿意享受当下这种自在、惬意的投资人生，尽管它很平淡，看起来也不够精彩。

我们都是普通人，有这样那样的欲望很正常，凡事只要不被其困、不受其累就好。精彩不在别人眼中，而在自己心中。面对昨日1800家公司跌停，大盘跌幅超8%的惨烈局面，内心是否平静只有自知。

迷雾漫漫，我们选择相信常识

2015年8月27日

面对不断跌落的股市，我们还能相信什么？

经济周期、股市牛熊转换如大海潮起潮落，爬高了会跌落，跌倒了还会爬起来继续前行。

结构不稳，大厦将倾。最近股市的大跌，促使我们去思考一个问题：高估值的创业板、中小板股票的下跌不难理解，一些明显具有投资价值的股票怎么没有表现出应有的抗跌性呢？结构失衡，独木难支。只有整体上回归均衡态势，市场才会稳定。

推动股价上涨或下跌的根本动力是什么？与公司内在价值的偏离方向与程度。只有高价值低估值的股票才能助力我们穿越牛熊。

迷雾漫漫看不清前路的时候，陷入困境无法选择的时候，我们还可以选择相信周期轮动，相信均值回归（“回归均衡”），相信价值。

后记

原文标题为《迷雾漫漫，我们选择相信价值》。

不要让短期的表象蒙蔽了你的眼，凌乱了你的心

2016年10月3日

2015年下半年开启的新一轮房价上涨，让不少人又开始骚动不安。从2010年开始看淡房产投资以来，我们的观点就不曾动摇过：房产作为一个投资品，已不再具有安全边际；中长期不会有理想的投资回报（我们不是在预测房价中短期的涨跌，也不认为其他人有这个能力；我们只是在分析收益与风险是否匹配）。

我们的逻辑简单而清晰：租金比房价更能反映房产的真实需求；就像公司盈利是支撑股票价格的基本因子一样，中长期来看，房价需要租金的支撑，而不是所谓的预期；相对于国债、AAA级企业债3%～4%的无风险收益率，年租金收益率高于6%～7%，房产投资才具有吸引力；任何资产价格，涨多了、涨久了会跌，跌多了、跌久了会涨，中国房价涨了多少年、涨了多少倍呢？

想想你住的房屋现在可以卖多少钱，一年可以租多少钱吧？在我们眼里，现在的房价（租金收益率约为3%）与2007年6000点的股市差不多一般高。一如我们2015年5月提示当时创业板的风险一样，请记住：要坐在出口处（2015年5月20日“……创业板无疑是当下最强势的板块，已持有的可继续享受泡沫，但要记得坐在离出口近一点的地方。毕竟，理性看待的话，它目前已具备在未来下跌50%的空间了”。当日创业板指数报收3406点，2015年6月5日登顶4037点，2015年9月2日跌至1779点）。

“狼来了”的故事，大家已不陌生。千万不要想当然地以为，房市可以不一样，或者这次会不一样。

至于房屋作为消费品，我们一贯的观点是，只要你有需要，又有购买能力，在房价未来是涨是跌的问题上，无须过于纠结。

做好投资更需要情商

2016年2月15日

长久以来，对情商的含义都不甚了了。因为自己不擅主动与人打交道，一直以为自己是个智商平平、情商低下的人。近日读到哈佛大学心理学博士丹尼尔·戈尔曼的观点，认为情绪智力（即“情商”）包含5个主要方面，即了解自我、自我管理、自我激励、识别他人的情绪和处理人际关系。结合我们自己的理解，情绪智力是一种抽象智力与非智力智慧，其核心一是自我意识，二是情绪控制，三是挫折承受，四是自我激励，五是人际沟通。

谁都知道，对市场与自身情绪的把握对投资成功至关重要。随着市场的波动，恐惧与贪婪无时不在牵动着投资者的神经。而自我意识是情绪管理、挫折承受与自我激励的前提。

在希腊的帕那索斯山有座闻名于世的著名古迹——德尔菲神庙。它兴建于公元前9世纪，后来这里成为古希腊诸神向求签的凡人传达神谕的场所。它给我们留下的最重要的遗产，大概就是刻在阿波罗神庙墙上的那两句由传说中的“七贤”一起写下的箴言：“认识你自己，凡事勿过度。”有人问西方“科学和哲学之祖”泰勒斯：“什么是最困难之事？”回答是：“认识你自己。”接着的问题：“什么是最容易之事？”回答是：“给别人提建议。”显然，世上有自知之明者寥寥无几。

职业投资11年，在市场情绪变化莫测的股市取得30.8%的年复合收益率，既非全是幸运使然，也绝非因为智商超群。如此看来，我等也并非情商低下之辈，不然面对股市涨跌何以能不以涨喜、不以跌悲呢？又何以能一次次在历经挫败中克服压力，重新出发呢？

正确的自我认知，客观的自我评价，积极的自我提升，是做好包括投资在内的所有事情的前提条件。我们一贯认为，做好投资一要理解企业，二要认识市场，三要了解自己。现在看来，需要颠倒一下顺序：一要了解自己，二要理解企业，三要认识市场。

后记

1.如果你不理解企业，便无法分享它的发展成果；如果你不认识市场，便无法从它身上占到便宜；如果你不了解自己，一切都无从谈起。基于对企业的理解与市场的认识，找到适合自己的投资策略，才能管控不良情绪，保持正常的思考力。否则，别人一笔成功的投资，在你手里会变成一单失败的炒作。

2016年12月25日

2.不以涨喜不以跌悲的平常心态和跌时敢买涨时愿卖的勇气，为我们的投资筑起第五道防线。

群体无意识

2016年4月4日

题记

当高利贷的毒药遇上人性的贪婪——始于全民放贷的高息狂欢，崩于企业资金链断裂，终至全民讨债的熟悉一幕在又一地——河北邯郸市上演。当某个企业持续紧绷的资金链终于断裂时，整个“生态”犹如一副推倒了的“多米诺骨牌”，故事的结局便不难想象……尽管在温州、鄂尔多斯等地频繁上演的民间借贷悲剧的情节有所不同，但人性对金钱的贪婪、大众对风险的漠视却是造成这一悲剧的共因。

2014年10月23日

昨天从成都到广汉去上坟，进成都收费站时，我们走的通道，前面没一辆车通过，旁边的通道却在排队等候通过。出广汉收费站时，一个通道没有车辆通过，旁边的通道在一辆货车后面排起四五辆小车。见此情景，我们也放慢了车速，发现没车过的通道的栏杆是扬起的（说明可以免费通行），也不是什么ETC通道，通过自然是没有问题的。可能是人们见到有车辆在排队通行，从而不太相信旁边畅行的通道也可以过车（人们的潜意识是，要是那条看似畅行的通道可以过车，旁边那些排队通行的车辆干吗不走呢）。

这让我想起2014年8月，我给以前的一位同事谈起股市的机会，提到当时26元～27元（最低见25元）的大商股份。在我们看来，这样的价格贱得简直不可思议。何以见得呢？26元股价对应大商市值76亿元，而2014年3月底，公司账上有超过60亿元的净现金（货币资金减去有息负债），大商在高分红下常年保持高额净现金，说明这笔净现金几乎是不参与公司经营的“多余”资金，从企业抽离基本上是不会影响企业经营的。如果我们负债以76亿元买下这间公司，买下后拿公司账上“多余”的60亿元去还债，我们是不是相当于以16亿元买下的大商呢？而大商2013年归属母公司净利润11.7亿元，经营现金流量净额17.8亿元；我们预期2014年公司净利润与经营现金流约12亿元（后来公布的2014年年报显示，公司2014年归属母公司净利润12.2亿元，经营现金流量净额11.0亿元）。按当时公司赢利水平，只需一年半即可收回投资；就算考虑到传统商业未来受到电商的冲击，盈利只有当时的一半，即6亿元，3年也足可收回投资。还尚未考虑公司位于各城市核心商圈的自有商业物业的重估价值（公司仅百货、购物中心业态自有物业建筑面积就达157万平方米，权益建筑面积约141万平方米）。我那位前同事一句：“唐总，那么多券商的研究员、大公司大集团的投资经理都没看到？”让我无言以对。应该说，还是有人看到了的，但他们同时也看到了大商的股价“跌跌不休”，便担心这是个陷阱。面对如此显而易见的弯腰捡钱机会，大多数人便不敢轻易相信与下手了（潜意识：要是大商真这么值钱，为何在这个价位其他投资者还在卖呢）。那些牛市末期高位追进的投资者的潜在逻辑同样是，要是不值这个价，其他投资者干吗还在抢进呢？

跟随大众，是简单的；而保持独立思考，是比较难的。但简单的跟随，并不一定能赚到钱。我们常把股市跟养猪比较，两者的周期性都比较强，波动性都比较大。从一个完整的周期来看，养一头猪的收益约200元。如果你在当下养一头猪可赚600元的时候才进去或加大投入，最终多半会亏得你熬不到再次赚钱的那天；而你要是在2014年上半年养一头猪亏200元的时候进去或加大投入，只要你能扛过那段艰难的日子，终会迎来养猪赚钱甚至赚大钱的这一天。总体来看，只要你保持基本的耐心，一个周期下来，养一头猪的平均收益还是有200元的。股市的赚钱之道亦然。我们从来不认为，股票投资有多大的风险，那是因为我们知道，它的风险隐藏在何处，并且我们还知道，怎样规避这些风险。

盲目地跟随，很可能会让你损失惨重。22万投资者卷进去430亿元的“泛亚”兑付危机和18万人陷进750亿元的“E租宝”案，便是集体无脑的明证。老实说，一个思维正常的人，在事前3分钟就可判断出“泛亚”和“E租宝”隐藏的巨大风险。人们总是容易被一些表象蒙蔽，“泛亚”和“E租宝”的投资者就是被公司宣传的稳定高收益欺骗（我们将无风险的国债收益的两倍定义为高收益，这个世界从来就没有不需要承担风险的高收益，否则，谁还做实业，谁还投资股票呢）。股市中，投资者也很容易被牛市的股价上涨与熊市的股价下跌所迷惑。牛市后期看起来赚钱很简单，要是抽身不及时，反倒很容易亏钱；熊市后期看起来很容易亏钱，只要耐心坚守，实则风险很低。

我们时而会随大众而动（比如牛市中期与熊市中期），时而会逆大众而行（比如牛市末期与熊市末期）。无论是顺势而为，还是逆向而动，我们一直保持着我们自己的独立思考与判断。

无论什么时候，我们都要警惕，我们的意识与行为不要被群体的癫狂与恐惧所左右！

不变的人性

2017年2月4日

什么是人性？幻想天上掉馅饼，不劳而获是人性；幻想一夜暴富，急功近利是人性；幻想不用承担任何风险的高收益也是人性。一句话，贪婪是人性，恐惧也是人性。

贪婪无边，似乎市场无高不可攀；恐惧无际，好像市场的底深不可测。岁岁年年“境”（市场境况）不同，年年岁岁“人”（人类本性）相似。只要人类无法克服与生俱来的贪婪与恐惧的本性，市场的高估与低估就会周而复始地出现。

投机像山岳一样古老，无论市道怎样变，人性永难改。否则，就不会有那么多人落入类似“泛亚”、E租宝、金朝阳、二元期权、民间借贷、邮币卡电子盘、消费全返这类骗局、陷阱了。

大唐也是人，自然有人的劣根性。我们从不满足于无风险收益，但我们从不追逐短期暴利；我们不愿意损失本金，但我们愿意承受账面浮亏。我们试图在时间的长河中依靠神奇的复利积累起巨额财富，我们承担着时间的不确定风险。我们愿意承受这种风险，跟时间做朋友，因为我们深知，时间无敌。

巴菲特的持股天下尽人皆知，但跟着他买了的有多少，跟着买了并坚守下来赚到大钱的又有多少呢？反倒是把钱交给他的股东们跟着他最终挣到了大钱。其间的差别在于，他帮你克服了人性的弱点。

这个世界注定只有极少部分人会成为最后的赢家（长期跑赢大市，并实现财务自由），我们并不指望绝大多数人会认同我们的理念与策略。市场中与我们持相同理念与策略的人越少，我们越处于博弈的有利位置。

第11部分　投资是一场修行

一个人彻悟的程度，

恰等于他所受痛苦的深度。

林语堂

只有自己觉到悟到，才可能做到；

不是你觉到悟到的，给你也拿不住。

大唐

从知到行，只有一步，

但这却是很难跨越的世界一大步。

大唐

最好的投资，就是投资自己。

大唐

成功的标准，不在别人的眼中，而在你自己的心中。

大唐

我们通向未来的成功之路，

是由自身与他人过去的错误铺就的。

大唐

“成功”容易招致自我毁灭

2017年1月29日

题记

1.回顾2008年，我们有着深深的遗憾：在2007年年末2008年年初，尽管在市场的可投资性方面我们做出了基本正确的判断，但因市场调整可能对我们造成的伤害程度明显估计不足。但往前看，对2008年我们又怀有一颗真切的感恩之心：它让我们看到了在牛市的大环境中我们并未能完全脱俗，缺乏足够的理性，暴露出我们在专业能力尤其是风险控制上的诸多不足，让我们有机会冷静下来进行反思和自我完善。幸运的是这一切不是发生在10年、20年之后。40岁，对一个做投资的人来说，并不算大，甚至可以说得上年轻，正因为年轻，所以我们并不缺乏直面挫折的勇气。2008年的遗憾已经成为我们未来投资中的一笔宝贵财富。

摘自2009年5月9日《证券投资管理业务说明书》之六：《历史性投资机遇再次来临》。

2.投资是一个不断参悟的过程，只有经历了才能进步。每一次重大失误都是一个思考和学习的机会。只有不断地反思，修正该修正的，坚持该坚持的，才会逐步走向成熟。

2013年4月15日

3.生命中最困惑的，不是没人懂你，而是你不懂自己。我们能做什么，靠的不是双手，而是智慧，勤劳砥砺品性，思想创造未来；我们能登多高，靠的不是双脚，而是意志，强者遇挫越勇，弱者逢败弥伤。

2013年6月23日

那些在汤姆·彼得斯和罗伯特·沃特曼所著的《追求卓越》一书中备受赞誉的62家“卓越”公司，在随后的20年中，其中绝大多数公司，比如西尔斯、施乐和柯达等，都遭遇了严重的困难，甚至自我毁灭。

经营企业如此，做投资又何尝不是呢？

在20世纪90年代，我们依靠在一级半市场收购四川锦华（现“创维数字”）、沱牌股份（现“沱牌舍得”），在二级市场认购丰华圆珠（现“丰华股份”）、东方明珠（后被“百视通”吸收合并成新的“东方明珠”）的转配股，持有至上市，掘得人生的第一桶金。但最终在2001年由于使用杠杆和操作琼华侨（曾被PT，现“洲际油气”）等绩差股，将多年打工和炒股积累亏得只剩个零头。机会的把握与能力的养成并不是一回事儿，取巧的“机会”导向，看似左右逢源、游刃有余，却常常弄巧成拙、偷鸡不成蚀把米，一不留神就掉进某个“坑”里去了。

站在2007年年末的上证6000点，我们认为市场已偏离合理估值水准约1倍，未来具备50%的下跌空间，也同时认为，由于我们持有的是优质公司或相对便宜的公司，尽管股价同样泡沫明显，但基于对公司质地与未来成长的考量，预期会表现出一定的抗跌性，下跌幅度估计在30%左右。有2006年140%、2007年243%的投资收益“垫底”，我们觉得，30%的收益“回吐”是完全可以接受的，便选择持股不动。不曾想，美国次贷危机进一步加深了中国股市的下跌，我们持有的优质公司股票也未如我们的预期表现出应有的抗跌性，致使我们遭遇了职业投资以来的第一次“危机”，2008年出现投资亏损58%（同年沪深300指数下跌65%），资产缩水过半。还真应验了“墨菲”魔咒：期待的好事多半不会出现，而担心的情况总是发生。

2012年12月4日，上证指数在一片悲观氛围中探出“建国底”1949点，不少私募牛人在这一年现出了“原形”，大唐却做得顺风顺水，实现投资收益39%，提前两年实现10年10倍（2005年-2012年累计收益932%，终值是本金的10倍）目标。接下来的一年发生了什么呢？在创业板大放异彩，股市不乏结构性机会的2013年，我们却遭遇了自职业做证券以来最大的挑战，第一次跑输大势，出现投资亏损9%，落后沪深300指数2个百分点。2013年我们的错误在于，大唐择时研判系统清晰地显示，市场的机会在创业板；而我们的价值评估系统明白地告诉我们，蓝筹股更便宜。市场的机会就在我们对趋势与价值的纠结中悄无声息地流失。从知到行，只有一步，但这却是很难跨越的世界一大步。

如果我们不能从投资经历中总结出一些大概率、规律性的东西，前次不经意间掉下的“馅饼”，很可能成为我们下次投资的一个“陷阱”，这可能就是80%的由专业投资者管理的证券投资基金从长期来看战胜不了市场的原因吧。

后记

大唐曾在2013年6月2日以同样的标题写过一篇文章，但结合自己的经历不够，故此次重新改写。

成功没有模式但有法则

2014年8月1日

题记

也许我们永远都无法找到投资的“圣杯”，但对投资的每一点思考，正一步步让我们无限靠近投资的真谛。

2014年3月17日

有太多的人，渴望在股市里快速赚到大钱。在股市赚到钱，并不难，难的是持续地赚钱，持续的高收益（我们对高收益的定义是年均复合收益率25%以上）更是难上难。

股市是一个低门槛、高淘汰的地方。怎样才能在股市取得成功？答案简洁明了——“学而时习之”，经过持续地学习和有意识地练习（不断观察结果，适时做出调整），没有捷径可走。

1973年，美国心理学家、管理学大师赫伯特·西蒙和威廉·蔡斯在美国科学家杂志上刊登了一篇论文，在研究专业知识方面得出一个著名结论：“国际象棋是没有速成专家的，也当然没有速成的高手或者大师。目前所有大师级别的棋手都花了至少10年的时间在国际象棋上投入了大量精力，无一例外。我们可以非常粗略地估计，一个国际象棋大师可能花了1万至5万个小时盯着棋盘……”文中首次提出专业技能习得的“十年定律”。

全世界的科学家对包括体育、音乐、商业在内的各领域进行了大量研究。一次次的研究得出了相同的结论：要擅长复杂任务，需要大量的练习。越深入研究天才的职业道路，就越发现天赋的作用有限，而后天努力更为重要。

以上实验，在格拉德韦尔的《异类》与科伊尔的《一万小时天才理论》中被美国两位畅销书作家演绎成“10000小时法则”，即任何成功的背后，都离不开1万小时的努力。1万小时相当于每天练习3个小时，或者每周练习20个小时，持续10年。其道理与中国一句古话“十年磨一剑”，可谓异曲同工。无怪乎芒格曾说“40岁以前没有真正的价值投资者”。

当代最伟大的投资家沃伦·巴菲特8岁开始阅读父亲有关股票的藏书，11岁开始买第一只股票，19岁读到格雷厄姆的《聪明投资者》，从而找到正确的投资方向，到25岁创立合伙企业时，他研究股票与投资股票的时间远超10年。

巴菲特的成功是多因素合力的结果，但具有决定性的因素是持续学习。正如巴菲特的搭档芒格所说：“沃伦是世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。”

在股市这样一个对认知水平要求较高的领域里，是不存在天才的。格拉德韦尔认为：“天才不过是做了足够多练习的人，艺术领域也不例外。练习不是你已经很优秀时做的事情，而是使你变得优秀的事情。天分不是唯一重要的，更不是最重要的。只要智商超过120，你就跟智商达170的人成功的可能性一样大。”

在证券领域，持续专注地阅读、思考、研究、实践，你即使成不了专家，至少也会成为一名合格的投资者。而在成功的诸多要素中，恐怕这也是唯一能为我们所掌控的。

成功从来不是偶然的。没有意外，只有计划；没有运气，只有策略；没有随机的巧合，只有完美的逻辑[1]。天助自助者，机会总是留给有准备的人。养成终生学习与自我学习的习惯，这对每个人都很重要。最好的投资，就是投资自己——不断进行学习力、思考力、行动力和自控力的自我提升与自我完善。

[1]摘自艾德·史密斯《为运气辩护》。

好运往往垂青那些最努力的人

2015年6月26日

毫无疑问，单笔投资赚钱有运气的成分。但只有具备了正确的投资理念，严谨的资金管理，强大的判断能力，甘于寂寞的耐心，你才可能总交好运。

好运往往垂青那些最努力的人，而不是最聪明的人。在不断的努力中把握运气，从连续的运气中积累成功。如此，你的成功最终将不再依赖运气。大唐过去10年的投资从来都不是建筑在神灵与祖先庇佑基础上的。如果你也能像我们一样沉下心来，花费数年时间建立与完善你的投资体系，也能如我们般每天静心阅读上百篇上市公司定期报告和专业机构研究报告，并时不时停下来潜心思考，要是你再有那么一点小小的悟性，再稍微有那么一些耐心，我相信，你的投资业绩一定不会比我们差多少（大唐2005年-2014年10年的投资收益12.48倍），你不仅可能由此获得财富自由，还可能获得心灵自由。

如果一定要说运气的话，那就是我们都很幸运地生活在一个伟大国家的伟大时代。唯一有资格抱怨命运的，只有那些完全丧失劳动能力和思考能力，无法依靠双手与大脑改变自己命运的人们。

后记

本文标题是收录时加的。

伟大投资者的特质

2015年7月25日

2005年我选择做职业证券投资时，给自己确立的预期收益目标是年复合收益率25%。乍一听，25%不过就是两三个涨停的收益，牛市来了，哪个大妈的收益不比这个多？能打动的投资人自然不会多。

细一想，这样的收益率，要是能持续10年，终值就是本金的10倍；持续20年，就是100倍。估计心动的投资人也不会有多少，毕竟“一万年太久，只争朝夕”。

难怪马克·塞勒尔（对冲基金Sellers Capital Fund创始人）2008年在哈佛所做演讲的主旨是：你为什么不能成为巴菲特。他认为：“你的智商是多少、看过多少书报杂志、拥有或者在今后的职业中将拥有多少经验，都不起作用。很多人都有这些素质，但几乎没有人在整个职业生涯中使复合回报率达到20%或25%……一个人能学会如何成为一般级别之上的投资者……但是你们不可能永远以20%的复合回报率让财富增值，除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质。”

伟大投资者的七个特质：第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票，而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力；第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人；第三个特质是，从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿；第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉；第五个特质是，伟大的投资家都对他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候；第六个特质是，左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑（左脑擅长数学和组织）；最后但最重要的，同时也是最少见的一项特质：在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。

我们深知实现我们预期收益目标的难度之大（公认的中国赚钱能力最强的企业贵州茅台2015年的资本回报估计也就30%，千万别太高估了自己的赚钱能力，否则，容易把自个儿带入歧途），十余年来，我们不敢有非分之想（期望更高的收益、指望更多的人认同追随），不敢自满（尽管过去10年略超预期，年复合收益率30%），不敢懈怠（坚持每天静心阅读上百篇上市公司定期报告与专业机构研究报告，时不时停下来潜心思考），时刻牢记商业与投资的本质（在出现亏损与跑输大市的艰难时刻，也未曾随波逐流），始终恪守“做正确的事、正确地做事”准则。

“阿甘”精神一直激励着我们

2015年7月25日

题记

不忘初心，方得始终。坚守信念做自己。

2014年4月5日

有不少人告诫我们，太过理性不可能在A股赚到钱，在A股赚钱需要跟着市场一起疯。如果遵循商业与投资本质，做“三好生”（好生意、好公司、好价格），走正道是犯傻的话，那么我们宁愿做这样的傻子。我们不想成疯子，只愿做傻瓜。

就在人们不断追逐热点和泡沫的时候，真正优质的公司因为偏见往往被低估。这是最坏的市场，也是最好的市场（巴菲特在一次访谈中说“如果你从事我的职业，你并不希望看到一个运行完美的资本市场”）。我们感恩那些“可爱”的股民。

我们始终坚信，泡沫不会有另外的结局（很多人相信“这次不一样”），价值也自会有它的价值（不会因为你视而不见而一文不名）。理性只会迟到，从不曾缺席。

最初我们以为，股市这种地方就是利来熙熙、利往攘攘，后来发现，有失更有得，有所不为比无所不为更加明智；再后来发现，多空有据、进退有序何其重要；最初我们以为，投资获利的关键是牛市要赚得足够多，后来发现，在熊市活下来比什么都重要，再后来发现，原来盈亏同源；最初我们以为，左右逢源、灵活多变的投资策略是最好的，后来发现，理念一贯、逻辑一致，做个有信仰的投资者更适合自己。

我们愿意把我们仅有的智慧、知识集中在证券投资领域，以坚定的信念面对市场，以无比的诚实面对投资人，做个股市中的“阿甘”。

不放弃，不抛弃

2015年7月29日

1980年5月，朱利安·罗伯逊以880万美元的资本成立了老虎基金。18年后，当年的880万美元已增长至210亿美元，曾是全球规模最大的对冲基金。这期间基金持有人在撇除所有费用后获得的年回报率高达31.7%。没有人比他们成绩更佳。

然而，20世纪90年代后期，在人们疯狂追逐网络股泡沫下，因为坚持自己的投资策略（“买入最好的股份及沽空最差的股份”），1998年8月后老虎基金表现较差。在不理性的市场（“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱”），价值投资的智慧受到挑战。“持有人的赎回不单侵蚀我们的收益，还令我们承受极大的压力。而我们看不到这一切行将收束的迹象。”2000年3月，基金创始人朱利安·罗伯逊选择将基金清盘。

其实，就在罗伯逊发出基金清盘信件的20天前，纳斯达克已见历史大顶（遗憾的是，被赎回所困的罗伯逊没有意识到游戏已经结束），此后15年再也没能超过这个高峰，很多公司之后跌去90%以上，甚至退市，无数投资人血本无归。

一家在成立的前18年给投资人带来高达31.7%的年复合回报的基金，只不过因坚守原则，不愿冒险把大家的金钱投资在他“完全不了解的市场”（其实是对市场疯狂的不理解），仅仅出现了18个月的短期败绩（在我们眼里，18个月相对于18年，就是短期），而被基金持有人“用脚”投票。

随着狂热的不断升温，很多人被迫入局（追捧科技、互联网及电讯股份），齐齐制造一个注定要倒塌的Ponzi金字塔[1]。你若置身“市”外，短期内你的业绩可能被人远远抛在后面。作为基金管理者，你完全可能被短视的基金投资人抛弃。老虎基金的清盘告诉我们，坚持“做正确的事”并不容易。

面对同样的困境，若问我们何以应对？不放弃，不抛弃。不放弃，即不会放弃正确的投资理念，对价值尽量保持客观的评估，但绝不随波逐流；不抛弃，即不会选择主动清盘，抛弃愿意跟随的投资人，顽固坚持到底，直至被最后一个客户抛弃。

[1]Ponzi金字塔指庞氏金字塔骗局。

由“修”到“悟”

2015年9月11日

题记

只有自己觉到、悟到，才有可能做到；能做到的，才是你自己的。不是你觉到、悟到的，别人给不了你；给了，你也拿不住。巴菲特的持股天下尽知，跟着赚到大钱的有多少呢？

2014年7月8日

修行以行制性，悟道以性施行；

修者以律制心，觉者由心生律。[1]

毫无疑问，做投资是一个不断“修行”的过程。要进化到“悟道”的境界，那可能还需要有人们常说的“悟性”。但有一点是可以肯定的，没有足够的修炼，是不可能领悟到什么的。

可怕的是，这个市场绝大多数参与者心中并无“律”，而“律”只是在股市生存的最低门槛。一个不难理解的逻辑和不难发现的事实是，进入门槛比较低的领域，生存其实并不容易。股市就是这样一个进入简单、生存艰难的地方。

让人不禁想起电影《后会无期》中的经典台词：“虽然听过很多道理，却依然过不好这一生。”

投资如人生。听过很多道理，未必就能做好投资。路漫漫其修远兮……

[1]电视剧《天道》台词。

“专注”于“专业”

2015年9月16日

题记

成功的路并不拥挤，因为能坚持的人并不多。巴菲特和比尔·盖茨，全球最富有的两个人，1991年第一次见面时，当被问到“人一生中最重要的是什么”时，巴菲特的答案是“专注”，而比尔的答案和巴菲特的一样。

2013年12月15日

经济学原理有个重要概念，那就是“比较优势”。

现代社会建立在“社会分工”的基础上，而“社会分工”以“比较优势”为核心。无论是企业，还是个人，只有具备比较优势，才有立身之本。

比较优势从何而来？

就个体的人而言，这种优势，可以是知识、态度（比如专注、勤奋），也可能来自性格（比如“沉稳”之于投资、“开朗”之于销售）、资源（比如人脉、天赋）等。“性格”天生、“资源”稀缺，相对而言，更具普适意义、更具可复制性的是态度上的“专注”、知识上的“专业”。

自然地，“专注”于“专业”，就成为大唐的最高准则。

向“深研”精进

2015年9月21日

应该说，职业投资十余年来，我们对几乎所有上市公司及所在行业都有了一定的了解与认识，并依靠系统性策略，整体上取得了不错的回报。

在中国经济减速换挡、转型升级的新常态下，企业面临的经营环境比过去任何时候都复杂，技术、商业模式迭代日新月异，既充满机遇，也面临颠覆。身处这样的市场，没人能置身事外。凭借系统性思维与系统性策略，大唐自信有足够的能力防范投资风险，但要保持过去10年30%的年复合收益率，面临的挑战却是巨大的。

出路何在？我们的思考是，在研究的深度上下功夫。过去10年，我们每天阅读的上市公司定期报告与专业机构研究报告有上百篇，在研究的广度上是下足了工夫的。但投资仅仅停留在这个层面，是远远不够的。“了解”一个公司与我们经常所说的“理解”一个公司是有相当距离的。“了解”多是停留在对过去与现在的认知，而“理解”更多的是基于对未来的考量。对一个公司，很多时候我们看似懂了，但未必真懂。真懂的标准是，先别说10年，我们是否有能力洞见一个公司三五年之后的商业前景与商业价值。

正是因为过去我们对很多公司的研究停留在比较肤浅的层面上，我们掉进过诸如苏宁电器这样的“价值陷阱”（对其转型的难度估计不足，卖得太晚），也错失不少诸如网宿科技这样的“成长馅饼”（对互联网流量的爆发及其衍生的流量调度需求估计不足，买得太少，卖得太早）。反思其中的原因，核心一点就是，阅读不少，思考不够；了解不少，理解不深（我们自认为，现在对投资的思考与理解应已在90%的投资者之上，只是作为职业投资者，对自己应有更高的要求）。

这些年我们依托研究的广度，筛选出一批在传统领域具有持续竞争优势、在新兴领域具有领先优势的公司。未来我们要做的，就是聚焦这些核心投资品种，加强研究的深度，切实把握机会，有效规避风险。

大道至简

2015年9月30日

股票投资复杂吗？复杂。复杂到能战胜基准指数的专业机构也不过二至三成。

股票投资简单吗？简单。简单到有人（网友@U兄UTHEBC）仅凭万科、民生、保利、兴业、浦发几只地产、银行股的大波段轮动操作（2005年-2007年轮动操作万科、民生获利9倍；2012年-2015年轮动操作民生A、民生H、保利、兴业、浦发获利3倍），以及危中寻机的逆向而动（2008年在金融危机中买入当时在香港上市的阿里巴巴，买入受三聚氰胺事件冲击的蒙牛获利2倍，2009年黄光裕出事时买入国美电器获利近1倍，2010年-2012年在史上最严房地产调控中投资中弘地产、保利获利1倍），而在过去10年（2005年-2015年）获利480倍。你没有看错，我也没有算错，10年480倍，这就是复利的威力。

网友@U兄UTHEBC过去10年的出色业绩，让我等这些自以为是的专业投资者感到汗颜。什么商业洞察力，什么市场热点的把握，都非投资制胜的关键，唯低估是王道。一眼就能看到的便宜，那才是真的便宜。

股票投资，绝非像绝大多数散户想象的那么简单，也非如所谓的专业人士认为的这般复杂。大道至简，重在修与悟。

后记

原文标题为《股票投资复杂吗》。

博学慎思，笃志力行

2015年11月19日

题记

1.01（1.01=1+0.01）的365次方=37.78，远大于1；0.99（0.99=1-0.01）的365次方=0.02，远小于1。每天进步一点，日积月累，就会提升很大；每天退步一点点，日积月累，将会被别人远远抛在后面。

2014年5月20日

投资之惑，怎解之？

“人不博览者，不闻今古，不见事类，不知然否，犹目盲、耳聋、鼻痈者也。”——汉·王充

“学而不思则罔，思而不学则殆。”——《论语》

“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。”——南宋·陆游。

“学不博则不能守约，志不笃则不能力行。”——宋·程颢

一句话，博学之，慎思之，笃行之。

不要只找制度与市场的原因

2016年5月21日

题记

江南著名古刹杭州灵隐寺流传着这样一个故事：宋孝宗到灵隐寺，在飞来峰前问辉禅师：这飞来峰，既已飞来，何不飞去？师曰：免折腾，一动不如一静。孝宗至大殿礼佛，见观音手执念珠，又问：菩萨手执念珠，念什么呢？师答：便念观音菩萨。孝宗大疑，便问师：莫胡说，天下人都念他，他却念自己作甚？师大笑：求人不如求己啊！

以我做证券投资二十载之体会，深以为然也。

2014年9月14日

前几天，与一位做实业的朋友聊起证券投资与股市，在他眼里中国股市就是个粪坑，污浊不堪。说实话，我们很不以为然。

诚然，中国股市存在很多甚至很大的问题，比如内幕交易与市场操纵盛行、退市机制极不完善。但我们必须看到证券市场对于经济发展巨大的助推作用。作为普通投资者，如果你在市场里亏了钱，你不应首先找制度与市场的原因，而应更多地从自身找原因。这是因为：

1.作为普通投资者，你无力改变环境，任何抱怨于事无补，只会破坏自己的情绪，让事情越来越糟。

2.没有任何一种制度是完美无瑕的，都有其固有的利与弊，更何况是中国这样的新兴市场。

3.市场经济并不保证每一个参与者都赚钱，当然，政府有义务制定一个公平的市场规则。

4.在我们看来，相对于其他领域，中国股市的游戏规则还算是比较公平的。

5.过去25年，中国股市为投资者提供的总回报达34倍，年复合收益超过15%（上证指数从1990年的100点涨到2015年年底的3539点）。如果你没赚到钱，你还好意思怪市场吗？

6.据我们观察与分析，在这个市场亏钱的投资者之所以亏钱，从根本上说都是无知与赌博心态所致。不知道一个公司价值几何，不明白市场运行规律，就想来股市捡钱，最终被市场无良机构利用，这些无知之辈亏钱，能仅仅怪制度吗？明明知道是垃圾公司，不值几文，却幻想趁市场兴风作浪，捞一把就走，不曾想反被无良机构所伤，这种赌徒亏钱，能仅仅怪制度吗？

7.就算中国股市污浊不堪，投机盛行，你也可以独善其身，靠真正的投资理念而不是巧取豪夺赚钱。我们以职业投资11年18倍的回报（年复合收益30%）的实践证明：在中国按投资的本质（基于公司的内在价值）做股票投资，是可以稳定赚钱的（由于股市的高波动性强周期性，稳定赚钱不等于年年赚钱）。

多年以来，在一只股票上亏了钱，我们不会去找市场的原因，更不会去找制度的原因。我们的体会是，只有多从自身找原因，多学习、多思考，才能不断进步。

将绚烂的“未来”建筑在踏实的“现在”上

2016年7月4日

题记

成功的标准，不在别人的眼中，而在你自己的心中。成功学是现代社会的三大毒药（消费主义、性自由和成功学，人性的贪婪在此表现得淋漓尽致）之一，成功已成中国社会的普遍焦虑。如果把成功仅仅定义为赚到“豪宅、名车、年入百万”，那么，社会中99%的大多数还怎么活下去？生活中有许多美好的、有价值的东西，每个人的性格、人生观、价值观也各自不同，我们有N条路通向各人所理解的成功。我们是足够幸运的，目前做着自己感兴趣的、擅长的事，这何尝不是一种成功呢？当然是“非典型”的、“自定义”的那种。

2014年7月19日

梦想，还是要有的，什么时候都可以有，而不只是年少、年轻时。作为一个早就进入不惑之年的人，我希望10年、20年后我们的基金管理公司可以做到百亿级的资产管理规模。一如2004年年底我决定职业做证券投资时，我告诉自己，要以25%的年复合收益率，用30年时间把10万元做到1亿元一样。只要我们一如既往地坚持“做正确的事、正确地做事”，目标离我们并不遥远。

问题是，任何梦想、任何目标，都有一些隐含的前提。10年、30年，谁能预料会发生怎样的变故呢？未来，未必会来。我的一位要好的朋友，四十多岁，有自己的事业，我想在他的员工、朋友眼里，至少应该是小有所成吧。但在我看来，他的日子过得并不轻松，多个生意需要他去忙活，很多人需要他去应酬。我时不时提醒他，经营宜专业化，工作强度要适当，要注意身体。现在看来，我的提醒并非多余，前些日子我这位朋友就病倒了。

人是生活在时间轴上的。未来，是一天一天的“现在”串起来的。过好了每一天，你就拥有了一个美好的未来；就算“未来”没来，你也无憾无悔。要是现在的每一天都过得很累，再绚烂的未来又有什么意义呢？一个人无论是追名还是逐利，都无可厚非，我们理解的人生的最佳状态是，不为其所困、不为其所累，不管它是名，还是利，抑或情。为而不争，就成了我们奉行和推崇的人生信条。

正所谓“大智知止”也。

再回到我们的投资。我们不会想当然地指望，一个烂公司有一天会突然好起来。原因很简单，一个优等生，一个差生，哪个学生下次考好的概率更大些呢？

踏实“现在”，方可建筑“未来”。

第12部分　大唐容错长胜之道

你的选择，我之价值；

你的坚守，我之力量。

大唐

唯时间，鉴强者。

大唐

市场的力量彰显投资家的价值

2013年12月3日

稍有经济学常识的人都知道，决定经济增长的因素有三：制度、资源（包括劳动和资本）与技术。作为生产要素之一的资本对经济发展的推动力已毋庸置疑，但很多人对作为资本配置者的投资家的价值却视而不见，甚至把成功的投资家看成社会财富、他人财富的掠夺者，在我们看来这是严重的认知偏差。

有人说，赚钱无关道德，只关乎法律。我们认为财富一定是一个事关道德的概念，没有了利润来源的道德正当性，财富终将无法长久停留，甚至会以革命的方式被剥夺。

投资的功能是什么？投资的功能是资本配置，投资者的作用就是将资金不断从效率低、回报低的企业抽出，投入到效率高、回报高的企业中去，通过资本的有效配置减少资源的浪费，更好地服务消费者，为社会创造更多的财富。资金在不同行业、不同企业间流进流出的过程，就是社会资源的配置不断优化的过程。

普通劳动者，作为商品生产者、商品经营者，其价值已得到普遍认同。企业家，作为企业经营者、企业资源的配置者，其价值也得到越来越多人的认同。投资家作为社会资源的配置者，一样是社会财富的创造者。成功的投资家之所以成功，是因为他们把资本配置到了更有效率的地方，他们的劳动与所创造的价值，应该得到与普通劳动者、企业家一样的尊重。

从某种意义上讲，作为更高一个层面的资源配置者，投资家的价值绝不亚于企业家的价值。我国经济之所以长期低效运行，既有制度的原因（长期以来，政府对经济干预过多、管制过多），也跟优秀投资家群体的缺失有莫大的关系。市场将在资源配置中起决定性作用的今天，更加凸显投资家的价值，投资家群体必将在中国未来的经济发展中扮演更加重要的角色。

厉兵秣马，坚韧前行

2014年1月1日

题记

1.总有一天，你承受过的疼痛会有助于你。生活从来不会刻意亏欠谁，它给了你一块阴影，必会在不远的地方撒下阳光。

2013年11月10日

2.我们通向未来的成功之路，是由自身与他人过去的错误铺就的。只要我们从错误走向承认错误，并真正从自己犯过的错误中学到教训，错误不仅不等于失败，甚至能带来更大的成功。

2013年12月5日

回望2013年，美国标普500指数刷新历史新高，而中国沪深300指数却在6月创出自2009年8月调整以来的新低2023点，全年下跌7%。在主板依旧凄迷的同时，创业板却表现惊艳，全年大涨74%。

在创业板大放异彩，股市不乏结构性机会的2013年，我们却遭遇了自职业做证券以来最大的挑战，第一次跑输大势，落后沪深300指数2个百分点。

在“惨不忍睹”的成绩单背后，我们在投资体系的完善方面，在策略执行与情绪控制的融合方面，收获不少。

即使在市场最为黑暗的时候，我们也不曾放弃我们的梦想与愿景——做一个有道德、有思想、有价值的投资管理人；即使在我们的投资策略遭遇严重挫败的艰难市道，我们也不曾随波逐流，依然虔诚地践行我们的价值观——把握有坚实价值支撑的投资机会；无论身处何种环境，我们一刻也不曾忘记我们肩上的责任与使命——为我们的合伙人持久地创造阳光下的财富。

价值回归之路远比我们想象的漫长而曲折。价值回归有空间与时间两个维度，过去我们比较看重空间维度，而对时间维度重视不够。过长的回归时间会大幅压缩获利的空间。正是过去的认知偏差，使我们与无数的大牛股失之交臂。一直以来，我们对彼得·林奇为何很少持有缓慢增长型公司都不以为然。幸哉，而今终有所悟！

我们坚信，价值与趋势的共振，就是撬动财富的力量。若要跟上快速裂变的市场，我们既要把握第一种驱动力量（公司内在价值的变化），又要利用第二种驱动力量（市场情绪的变化）。我们深知，我们无力影响与改变市场，在牢牢把握事物本质与基本逻辑的前提下，跟踪并追随市场，就成了我们唯一明智的选择。选什么（股票）永远是最重要的，拿得一副绝好牌，想不赢都难；选时的意义也不容置疑，正确出牌，才能大赢。在我们眼里：好股票=好公司（令竞争对手敬畏的企业）+好价格（让人垂涎欲滴的价格）+好时机（临门一脚的机会）。由此，提炼出大唐投资体系四大核心词：高值（公司）、低估；多头、强势（股票）。前两者，是从基本面所做的评估；后两者，是从技术面所做的观察。

展望未来，各种矛盾错综复杂：美国经济复苏带来的外需增加与美联储量化宽松货币政策退出引起的流动性紧缩；中国经济转型中新兴行业的增长与传统产业的去库存、去产能；新一轮改革开放布局释放出的改革“正能量”、改革“红利”与利率市场化初期面临的资金成本上升、地方债务风险增加的压力；处于历史最低位的估值与投资者信心的缺失。积极因素与不利因素、机会与风险交织在一起，股市的运行注定不会是一路向北。从运行逻辑来看，传统蓝筹的“估值修复”与新兴行业的“转型成长”可能是未来一个时期行情“结构性”演进的两条主线。

经济稳中求进，转型步入上行通道，改革创新举措渐次落定，春雷已在萌动。2014年若不幸再熊一年，那2015年“炸响”的，或将是一轮澎湃的牛市。

投资之路漫漫而修远，唯潜心求索。我们深信：天道酬勤，厚积薄发。挫折砥砺品性，思想创造未来。历经自省而顿悟，前方的路更清晰，未来的脚步更坚定。

后记

大唐投资体系是随我们对投资的理解加深而不断进化的。而今在时机的选择上，不再拘泥于股价走势呈多头、强势，已再度回归到投资最本质、最基础的安全边际，即股票价格与公司价值的偏离方向与偏离程度决定投资的时机。至于股价走势，既可能是顺势（多头、强势），也可能是逆向（空头、弱势）。

在对价值与趋势的共振进行探索后，再度回归纯粹的价值。探索看似又成徒劳之举，但历经探索自省，前方的路更清晰，未来我们将更加坚定地走接力式价值投资之路。

声誉，是人生最有效的杠杆

2015年5月29日

我们深知：声誉，是人生最有效的杠杆。我们会像珍视我们的生命一样，去维护我们的声誉。我们不会为你的投资收益做出任何有效的保证（有一点是不难理解的，我们的财富命运是紧密联系在一起的）；但我们可以承诺的是：

1.我们会一如既往地坚守商业道德与做人良知。

2.我们会为10年10倍的预期收益目标，始终如一地坚持“做正确的事，正确地做事”。

3.我们会秉承开放包容的心态，持续学习，努力成为投资界的常青树。

一个人最重要的财富，是你的声誉。在投资领域可能尤其如此，珍惜它可以得到免费的杠杆。

股票投资进入“大时代”

2015年10月29日

无风险利率的下行，凸显股市的配置价值，股票投资进入“大时代”。我们看好中国股市未来10年的表现，而背后的逻辑基础就来自于无风险利率的下行推动居民大类资产配置的迁移。

无风险利率走势与股市波动密切相关。从1964年到1981年的17年间，美国GDP增长了373%，而道指在1964年12月31日是874点，17年后的同一天是875点，原地踏步；从1981年到1998年的17年里，GDP增长仅177%，而道指则从875点上升到9181点，涨幅近10倍。巴菲特在1999年《财富》杂志的一篇文章中指出，要想理解上述原因，可着眼于影响投资价值变化的两个因素之一：利率（巴菲特认为影响投资结果的重要因素是利率及公司税后利润）。原来，美国长期国债收益率从1964年的4%上升到1981年的15%，然后又从高位下降到1998年的5%。在后17年GDP增速不及前17年的情况下，道指仍涨幅10倍，固然有市场情绪的因素，但不能不说利率的降低起了决定性的催化剂作用。

从我国居民目前的大类资产配置结构来看，银行存款（包括理财产品等）、房地产及权益投资（包括股票型基金、股票）是几个大的品类，而银行存款和房地产投资是重中之重。

先说银行存款。在宏观经济增速下台阶的大背景下，中国可能已经进入了长期低利率环境（目前3年期定存利率跌破3%，10年期国债收益率也仅仅3%出头）。居民在银行的资产配置从存款到理财产品的快速扩张也出现拐点。居民需要寻求更高收益率的资产配置品种。

再看房地产。在经历了多年的房地产投资高速增长之后，目前我国人均房屋保有面积已经不低（2012年城镇居民人均住房建筑面积33平方米）。在边际需求下降的背景下，要维持目前的房价是有相当难度的。2010年-2014年5年的商品住宅销售面积50.92亿平方米，年均商品住宅销售面积超10亿平方米，年均销售商品住宅1000万套，每年可满足3000万人的居住需求，而2010年-2014年5年的年均新增城镇人口约2000万人。我们很难想象目前的房地产开发水平是可持续的。房地产的大周期已经走到了一个平稳向下的阶段，曾经集聚在房地产行业内的社会资本也面临寻找新的投资机会的问题。

回头看股市。正在推进的国有企业改革、金融体制改革，有望为大盘蓝筹股注入新的活力；创新经济的快速发展，又为资本市场插上了想象的翅膀。A股在大类资产配置中的相对地位将进一步提升。国内股票占家庭资产比例约为20%。目前居民储蓄54万亿元，理财和信托总规模大约25万亿元，A股自由流通市值只有12万亿元，居民财富有望持续流入股市。从大类资产配置来看，伴随无风险利率的下行，资金转战股市的趋势将会是一个长期持续的过程。

逃离楼市

2017年2月9日

我国最近两三年6%～7%的经济增长、2%～3%的通胀水平，看上去一派“祥和”，但实体经济的艰难远不是这两个数字所能刻画的，原因在于CPI不太能反映房价和与房价相关的服务品价格的上涨。

楼市的泡沫到底有多大呢？我们从“价”与“量”两个维度来观察。

租金回报率是判断房产投资价值高低的核心指标，因为任何资产的价格最终将由其本身所能提供的收益决定。根据禧泰全国房地产数据中心公布的2013年10月全国城市房产静态投资回收期排行榜，参与排行的100个城市平均租售比为1∶387，换算成年租金回报率是3.1%。房产投资，因其风险大于债券投资，其合理回报应当高于债券收益率；因其流动性好于实业投资，其合理回报应当低于实业回报。房产投资的合理租金回报应为6%～7%，对应合理租售比约1∶200（16年回本）。

2005年年底，全国城镇住宅建筑面积107.69亿平方米，全国城镇人均住宅建筑面积26.11平方米（建设部2005年城镇房屋概况统计公报）。2006年-2016年11年商品住宅销售面积107.32亿平方米（含别墅、高档公寓4.30亿平方米）。“十一五”期间（2006年-2010年）我国保障房建设1500万套；“十二五”期间（2011年-2015年）政府保障房建设完成约4000万套。2006年-2016年11年新增城镇人口23086万人。这些数据是什么概念呢？过去11年（2006年-2016年）中国新建的商品住宅量差不多是之前50年的城镇住宅建设规模；过去10年（2006年-2015年）的保障房建设规模相当于把之前的存量住宅更新了40%；过去11年的城镇新增住宅应该有30%的空置（假设旧房更新通过安置房、保障房解决，城镇新增人口的住房需求由新建商品住宅来满足，其需求按2012年城镇居民人均住房建筑面积33平方米计）。我们实在想象不出，有什么力量能改变目前实质性的整体供过于求的关系，以维持目前的销售与开发规模。

当前房产“量”“价”两虚，再结合目前城镇失衡的“4-2-1”家庭人口结构，我们认为，房地产大势已去，没有任何力量可以改变这种趋势。更重要的是，高房价已是中国经济不能承受之重。

房市不调，金融泡沫难抑

房产是金融信用投放最重要的抵押品，每隔一段时间就会面临资产价值的重估。比如，前些年价值100万元的房产抵押7折放贷出去，现在涨到200万元，银行就会把资产增值考虑进去，多投放一倍的贷款，这就是金融信用的扩张。金融领域的泡沫有多大呢？只要央行略微紧缩一下流动性，市场就会“血溅三尺”。中国货币供应量M2高居全球之最，但时不时还会出现“钱荒”。2013年出现过，当年6月隔夜头寸拆借利率一度飙升至13.44%；2016年再度上演，当年12月货币基金遭银行巨额赎回，国债期货一度跌停。加上2015年的股灾，包括货币市场、债券市场、股票市场的整个金融市场的脆弱可见一斑。原因何在？资源在金融领域与实体领域发生错配，金融资本大量挤压产业资本，金融领域聚集的资金多到资产闹“荒”的程度，期限利差、信用利差被抹平，流动性溢价、风险溢价大幅收窄，市场很难找着与风险收益匹配的资产。

房价不控，外部汇率难稳

这些年房地产价格的过度上涨，带动内部汇率（非贸易品与贸易品的相对价格）大幅上升。内部实际汇率升值，增加制造业成本，降低全球竞争力，妨碍产业升级；又反过来增加人民币对外贬值压力，导致进口商品价格上升，引发输入型通胀。要稳住外部汇率（人民币兑美元汇率或有效汇率）愈发严重的贬值预期，首先应关注并解决已经离谱的内部汇率。我们在2016年1月29日《中国爆发系统性金融危机的可能性有多大》和2016年3月11日《再谈资产价格与汇率》两度提到“至于房地产泡沫，当前大家担心的人民币贬值，倒是化解之策”，可惜政府没能约束住房市，让本已偏高的房价又涨了一大波，人民币贬值的效果功亏一篑，并形成了新的人民币贬值压力。

楼市不拐，经济结构难调

大量的资源要素被吸收到生产率较低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，资产泡沫、金融泡沫对可贸易部门、制造业形成越来越大的挤压，造成产业资本回报偏低，企业创新能力不足，新的经济增长动能羸弱。2016年这一波房价大涨，把房子从开发商转移到了老百姓手里，我们预判，这一去库存的办法如2014年的民间放贷、2015年的股灾一样，会将中产阶层又埋葬一批，当然，更可能是温水煮青蛙的方式。中产阶层一批接一批被灭，从投资到消费的经济转型靠什么去支撑？

在股市一片红火的2015年5月30日，我们在《别辜负了这场来之不易的牛市》里强烈提示，“在泡沫与机会并存的当下，我们给那些巨额财富拥有者的建议是，利用泡沫完成资产的重新配置，别辜负了这场来之不易的牛市，以免重蹈施正荣的覆辙”。今天，我们又要强烈提示房地产开发商和房产的投资者，应抓住这次难得的楼市回光返照之机，将资产从房产配置到优质股票、优质股权上来。

后记

无论我们谈股市还是房市，谈论的都是“大势”，而不是简单地预测涨与跌。我们没有这个能力，也不相信其他人有这个能力。那些预测涨跌的，说对了，不代表你有水平；说错了，不代表你没水平。我们基本认为，那些天天谈论股价涨跌的，就是在装神弄鬼，不是欺人就是自欺。既然我们没有能力预测短期涨跌，又靠什么赚钱呢？靠判断与策略。虽然我们没有预测短期涨跌的能力，但我们具有判断目前股价、房价是高是低的能力，再辅以应对策略，便可赚钱。“预测”很难，“判断”相对容易。因为预测面向的是未来，判断面对的是现在。

与未来同行，与你们同在

2015年12月31日

A股又画出了一根新的年K线，从“疯牛”到股灾，再到劫后余生，2015年可谓波澜壮阔、惊心动魄。

不管是做投资还是经营企业，终究不是比谁赚得更快，而是比谁活得更久。股票投资是我们终其一生的事业，我们无意和谁去比什么短期收益（短期高收益往往是激进与幸运使然），仅以此记录我们曾走过的足迹。

2015年，我们一如既往地秉承稳健投资、复合增长的投资理念与风格，大唐的操作与收益依然没有什么特别出彩之笔，让我们欣慰的是，我们的持股让我们夜夜安枕，重仓安然度过股灾。2015年我们的证券投资收益率为43%，同期沪深300指数涨幅为5%，超越大盘38个百分点。2005年-2015年的11年我们累计投资收益18.28倍，年复合收益率为30.8%；同期沪深300指数涨幅2.73倍，指数年复合收益率为12.7%。

我们一贯认为，评价一个基金经理，要一听逻辑（说得是不是有道理），二看过程（是不是按说的在做），三看结果（做的效果怎么样，这里的效果应是较长期的效果）。什么是逻辑？如果你事前不知道他何以赚钱，那么，事后你也不会明白。

苟长远，唯大道。我们始终秉承能复制、可持续的普适价值，遵循投资本质与市场规律，坚持做正确的事、正确地做事，追求少错多对高胜算、小赔大赚高赔率，努力构建融价值评估、择时研判、资金管理于一体的长胜容错之道。这样的投资理念与风格，注定不会创造短期奇迹。幸运的是，我们在不断超越自己的同时，也一直在超越市场。

在此，要特别感谢我们的合作伙伴们。你们的选择与信赖，给了我们莫大的信心；你们在艰难市道的坚守，给了我们无穷的力量。回首一路走来的种种，那些曾经的艰难与坚守、收获与欣喜，都是我们生命中最温暖的记忆。感恩你们，亲爱的合作伙伴们！共同的价值观、彼此间的相互认同，让我们在一起！

我们深知，过去11年的投资业绩固然跟我们的勤奋努力与专业能力有关，但更重要的是，昌盛的国运成就了我们。感恩我们伟大的国家！感恩我们身处的这个伟大时代！

大众创业万众创新，助推中国经济转型升级，注册制将为中国资本市场注入新的活力，低利率环境提升投资者风险偏好，中国正进入股票投资、股权投资“大时代”，中国股市的未来依然值得期待。

过去10年，我们超预期实现“10年10倍”；展望2016，我们正行进在逐梦“20年100倍”的大道上。我们期待与未来同行！与你们同在！

2016，我们再出发！

比尔·盖茨财富不倒之谜

2016年8月22日

1995年7月盖茨以129亿美元首次登上《福布斯》全球亿万富翁排行榜榜首，1995年-2007年连续13年成为《福布斯》全球富翁榜首富。在捐献了超过280亿美元善款的情况下，2014年3月盖茨以760亿美元的净资产重登世界首富。2016年3月以750亿美元个人财富再登福布斯全球富豪榜榜首。这些年不断大量减持微软股票，捐献了大笔资产，比尔·盖茨何以还能重登世界首富？

多样化投资让盖茨的财富长期屹立不倒

盖茨的财富已不主要来自于微软。为使投资多元化，1994年以来，盖茨不断地大量抛售所持微软股票，所抛售的股票价值达400亿美元。截至2014年6月盖茨持有微软3.6%的股份，这些股份价值约为139亿美元，约占其个人财富的18%。微软股份在盖茨全部资产中的占比已不高。

盖茨更大的一部分个人财富来自于他的非科技类股票投资。盖茨名下的卡斯凯德投资公司（Cascade）将微软股份套现的资金投资了众多非科技类股票。梳理其股票投资的领域大致如下：

垃圾回收与处理行业：垃圾处理公司Republic Services、垃圾回收公司Waste Management。

饮料行业：可口可乐、墨西哥第一大饮料集团FEMSA。

保险行业：保险和多元化投资集团伯克希尔·哈撒韦公司、保险公司艾奇资本。

汽车零售与租赁行业：美国最大的汽车零售商之一AutoNation、全美汽车租赁公司。

酒店与度假村行业：豪华连锁酒店四季酒店、经营酒店与度假村的Strategic。

清洁剂、消毒剂制造商艺康集团。

全球农机巨头约翰迪尔。

加拿大国家铁路公司。

美国有线电视运营商自由全球公司、分销与外包服务集团Bunzl。

盖茨旗下投资公司Cascade在上述公司所持股份的价值超过240亿美元，约是所持微软股份价值的2倍。

盖茨另一部分财富放在了房地产投资。盖茨旗下投资公司Cascade持有多处农场、牧场，在加利福尼亚、伊利诺伊、爱荷华、路易斯安那、怀俄明等州拥有至少10万英亩（一英亩≈4047平方米）农田，总面积比曼哈顿大7倍。

首富背后的投资管家

1994年盖茨聘请迈克尔·拉森（Michael Larson）全权掌管盖茨个人财富和慈善基金受捐资产的投资事务。拉森管理盖茨资产带来的最大变化就是投资多样化，持有大量非科技类公司股票和部分房地产投资。盖茨个人财富的绝大部分在投资公司Cascade。

自1994年拉森管理其投资以来，盖茨的身价从50亿美元涨至820亿美元（截至2014年10月），20年间增长超过15倍。在拉森的管理下，自1995年以来，盖茨的投资实现了约11%的年复合回报率，较标准普尔500指数涨幅高出1个百分点。

2014年2月，盖茨与拉森合作满20年之际，比尔和梅琳达·盖茨夫妇为迈克尔·拉森举行致谢晚宴。盖茨表示，拜迈克尔所赐，他和梅琳达在过去20年中能够自由地追求提高全球健康和教育水平的梦想。这位全球首富说，因为有拉森，他才能安然入睡。

盖茨带给我们的启迪

经营要专业化。盖茨较早意识到多样化投资对财富稳定增长的意义，但并未将微软带入多元化经营之路，而是选择减持微软股份。

投资要多样化。将微软大部分股份套现，进行非科技类股票投资、房地产投资，与微软股份一起构建了一个相对均衡的资产组合。多元资产组合让盖茨的财富长期屹立不倒。世界另一巨富巴菲特一开始就是这一策略的践行者。无疑，股票投资是实现多元资产组合的最佳方式。

专业的事交由专业的人来做。盖茨将其投资交由拉森全权管理，正是这一原则的最好注脚。

后记

如果盖茨不减持微软股份，该有多少资产呢？跟现在差不多吧。那这20年所做的资产配置还有价值吗？有，当然有的。最大的意义在于，财富的稳定性得以显著增强。无论是PC时代，还是互联网时代、移动互联网时代，微软发展得都不错，是过去30年全球最伟大的5家科技企业之一，2016年位列全球市值第三。要是微软没能续写传奇，两种选择立分高下。请问，能成就微软这样伟大的“幸运者”能有几个？相对来说，还是盖茨后期效仿巴菲特的思路，更适合普罗大众。一直以来，大唐给所有企业主们的战略建议都是专业化经营基础上的多元化投资，而股票投资是实现其多元化的最好方式。

往者不可谏，来者犹可追

2016年9月5日

2005年刚开始职业做投资时，我们便确立了年复合收益25%，10年10倍、20年100倍的投资目标。记得那会儿我跟一个同学说，“你拿出10万来，说不定30年后咱们就是亿万富翁（其道理源于：10万元×（1+25.8%）^30=1亿元）”。我同学当时说他拿不出10万来。2013年年初同学聚会，谈到投资的话题，大家问我的门槛可不可以低些，他们好参与。彼时“10年10倍”的目标已在2012年提前实现。我半开玩笑半认真地说，“10年前你们觉得10万元是个事，今天你们觉得100万元有点高，也许10年后我们做专户管理的门槛会是1000万元”。现在看来，估计会有越来越多的人搭不上我们这趟并不算太快的“便车”。

巴菲特之所以能积累全球数一数二的财富，是因为他很早的时候就明白了投资的真谛（19岁读了《聪明的投资者》，21岁在哥伦比亚大学遇到老师格雷厄姆），并用一生的时间去坚守；还因为做得明白、活得快乐，自然也健康长寿。在今年近5万名投资者参加的伯克希尔·哈撒韦股东年会上，86岁的巴菲特与92岁的“搭档”芒格娓娓不倦地和与会者进行了长达6个小时的问答互动。如果我们能比常人早10年明白投资的道理，又有一个健康的身心，比别人多活10年，要是能实现25%的年收益，那你的财富是不是将比常人多100倍呢！正所谓，年轻是资本，健康是财富。

我们过去的作为，决定了我们有一个什么样的现在。我们会有一个怎样的未来，将由我们今天的态度与行为决定。“往者不可谏，来者犹可追”。过去的10年已经定型，未来的10年呢？我们每个人都走在自己选择的道路上。

大唐容错长胜之道

2016年12月31日

弹指一挥间，职业投资又一年。

2016年大唐实现投资收益6%，同期沪深300指数下跌11%，超越大盘17个百分点。2005年-2016年12年大唐累计投资收益19.43倍，年复合收益率28.5%；同期沪深300指数涨幅2.31倍，指数年复合收益率10.4%。

大唐一贯信奉：没有必然，只有概率；没有预测，只有判断；没有运气，只有策略。结果自然是，没有“传奇”，只有“常态”。

纵观世界证券投资历史，无论是10年（沪深300全收益指数2005年-2016年12年的年复合收益率为12.1%）、30年（美国标普500全收益指数1988年-2016年29年的年复合收益率为10.2%）、50年（香港恒生指数股息累计指数1965年-2016年52年的年复合收益率为12.9%），还是100年（英国股票市场1900年-2000年101年的年复合收益率为10.2%），股市整体的长期年回报均在10%左右。这是因为，真正决定股市长期回报的，是上市公司本身创造的资本回报（上市公司整体、长期的资本回报就在10%左右），炒作、打压只改变收益在各年间的分布。对做股票投资的人来说，这应该算是常识，但很多人并不明白这个常识。

我们大唐的投资以价值为导向，我们的经营也遵循价值创造的理念——在为他人创造价值的同时，实现我们自身的利益。是否创造价值，当以大盘为比较基准。我们由此确立的自身的业绩评价标准是：年收益超越大市（沪深300指数），当年表现即算合格；年收益超越大市10个百分点，当年表现优秀。我们自认为2016年的投资业绩表现可谓出色。

在股市创造一时的奇迹并不难。剑走偏锋的旁门左道遇上幸运，足可成就一段传奇，难以言说的“秘技”注定难以复制，不可持续。能复制、可持续是我们大唐不懈努力的目标。我们认为，10年的年复合收益率达20%，作为投资人可谓优秀；20年的年复合收益率达20%，作为投资人堪称杰出（投资大家）；30年的年复合收益率达20%，就无愧于投资大师的称号。自2004年年底职业投资以来，大唐一直追随大师的足迹，坚定地走在“接力式价值投资”之路上。我们坚信，我们未来的表现会一如既往：我们从未创造奇迹，但我们一直在超越。

这样的底气从何而来，我们的未来靠什么支撑？证券市场无人可以做到万无一失，不犯任何错误。容错才能长胜。容错长胜之道在于：尽量避免出错，即使错了也能赢。这就是投资策略需要回答的问题：赚什么钱？钱如何赚？胜局如何不失？败局如何不败？

生生不息的接力投资策略

作为个体的企业会衰退、会消亡，但作为整体之经济会发展；上市公司可能退市，但证券市场会存在。就像一个人会衰老、会死亡，但人类会世代繁衍、生生不息一样。

我们大唐始终坚持投资长青产业与新兴成长产业，始终坚持投资具有竞争优势或领先优势的公司，始终坚持投资价值创造最为显著的公司成长与成熟阶段，始终坚持以好价格投资好公司。我们会热烈拥抱一个充满朝气的企业，也会将一个暮气沉沉的企业毫不犹豫的抛弃，我们的投资会随行业前景与公司竞争力的变化而动态调整。这种有序进入与退出，就像田径运动的接力赛。“一夜情”似的炒股容易搞坏心态；就像人会衰老死亡一样，企业经营也有生命周期，我们始终认为，接力式的投资更具生命力。

坚如磐石的价值投资策略

投资大师（这里，我们没称巴老为股神，因为“股神”二字用得实在太滥了，滥到“股神年年有，大师就几个”）巴菲特早就说过，价值投资中的“价值”二字，是多余的，如果投资不以价值为基础，那么以什么为基础呢？我们不进行价值投资，难道要做无价值投资？但实在有太多的人总是分不清投资与炒股的区别（为了把投资与炒股的区别、证券投资与企业经营的关系说明白，我们曾经只好打一个不太雅的比喻：经营企业就如“找老公娶老婆”，投资有如“找情人”，炒股就是“搞一夜情”），我们只好俗套地在投资前加上“价值”二字。

万科（上市25年上涨148倍）、云南白药（上市23年上涨165倍）、伊利股份（上市20年上涨145倍）、格力电器（上市20年上涨108倍）、贵州茅台（上市15年上涨58倍），这些我们耳熟能详的公司何以能几十成百倍地上涨？原因无二：公司盈利的巨幅增长。公司内在价值决定股票长期走势，至于炒作，只会影响股价的中短期走势。

我们大唐只投资经营持续稳健增长的高价值企业；只在股票价格相对于公司内在价值有较大的安全边际才会考虑买入。这需要我们理解企业、认识市场。基于对公司的理解与对市场的认识，大唐的获利方式有三：

赚公司成长的钱。基于对公司的理解，寻找业绩快速增长的公司，在其估值合理时买入，待业绩增长兑现时卖出。

赚市场波动的钱。基于对市场的认识，寻找业绩稳定的公司，在其估值明显偏低时买入，待估值回升到正常水平时卖出。

赚公司成长与市场波动的钱。基于对公司的理解与对市场的认识，寻找业绩快速增长的公司，在其估值明显偏低时买入，待业绩增长兑现与估值回升到正常水平时卖出。

以“低估值”的好价格买入“高价值”的好公司，为我们的投资筑起第一道防线。

适度分散的组合投资策略

我们深知，无论你对一家企业研究有多透，认识有多深，你仍然可能看走眼。唯一的应对办法，就是“适当分散”。我们的命运经不起任何一次孤注一掷。无论我们多么看好一家公司，永远不会把所有家当全部押上。我们在一个公司的投资一般会控制在10%左右。

适度分散的组合投资策略，为我们的投资筑起第二道防线。

容错的思维和止错的策略

大唐的所有投资，都是基于行业前景与公司的竞争优势，以及建立其上的价值评估。由于企业经营本身的不确定性和我们自身认知的局限性，我们投资的个别公司当前的经营表现或我们对其未来增长的预期可能会显著低于我们买入时的预期，或由于宏观经济的不确定性导致公司价值出现重大变数（比如社会无风险收益率的上升会降低公司估值），当前“价”位已不“值”得继续持有。此时，我们便会“止错”以控制风险，而不管是赔还是赚。

容错的思维和止错的策略，为我们的投资筑起第三道防线。

契合市场周期的资金期限

股市的波动有一个显著的特征：股票短期波动很大，但时间可以过滤波动。中国股市自成立以来，尽管其间发生了多次股灾，市场依然顽强向上，上证指数在26年的时间涨了30倍，年均复合收益率为14%。我们至今没有看到在中国，这么长的时期，有哪类投资（包括实业、不动产、债券、储蓄、黄金）整体上有如此高的回报。

从一年这样的短期看，股价波动很大，可能上涨一倍，也可能下跌50%。投资的时间框架愈短，愈不能抵御波动风险。在资产配置上，时间是最重要的单一因素。如果你的投资期限是3年以下，我们不建议你配置股票。

契合市场周期的资金期限，为我们的投资筑起第四道防线。

不以涨喜、不以跌悲的平常心态和跌时敢买、涨时愿卖的勇气

市场每时每刻都在出牌，引诱我们出手（买入和卖出）。市场就如简单重复的钟摆，四百年如一日，以前如此，将来也一样。贪婪与恐惧就是这钟摆对称的左右两边，贪婪让我们忘记风险，恐惧让我们错失机会，贪婪与恐惧都会让我们与财富擦肩而过。巴菲特跟大多数的投资者一样，也会贪婪和恐惧。但是他跟大多数投资者不同的是，别人贪婪的时候，他恐惧；别人恐惧的时候，他贪婪。投资就是比谁看得远，想得深，就是比谁在正确的道路上更坚定。远见、耐心和定力，是我们在这个市场长期生存必须具备的基本素养。

我们常说，如果你不理解企业，便无法分享它的发展成果；如果你不认识市场，便无法从它身上占到便宜；如果你不了解自己，一切都无从谈起。

不以涨喜、不以跌悲的平常心态和跌时敢买、涨时愿卖的勇气，为我们的投资筑起第五道防线。

市场不总是有效的，“偏见”永远存在；市场又是有效的，终将达成“共识”。“偏见”与“共识”的演化，就是我们的机会所在。今天证券市场的规模已足够大，这样的机会从来不缺，我们坚信，大唐接力式价值投资具有强大的生命力。

我们更大的底气来自我们生活的国家和时代。当代的投资大师基本出自美国，20世纪美国昌盛的国运成就了他们。21世纪属于中国，我们很幸运地生活在这个伟大国家的复兴与全面崛起的伟大时代。

唯时间，鉴强者。

附录　大唐2006年-2016年操作记录

2005年操作记录

1.2005年投资的股票

房地产行业：万科A（000002）；

食品饮料行业：伊利股份（600887）；

钢铁行业：南钢股份（600282）

……

2.2005年收益

2005年大唐投资收益率10%，同期沪深300指数下跌7%，超越大盘17个百分点。

2006年操作记录

1.2006年年末持股

银行业：浦发银行（600000）、华夏银行（600015）；

房地产行业：华发股份（600325）、深振业（000006）、冠城大通（600067）；

煤炭行业：国阳新能（600348）、兰花科创（600123）、神火股份（000933）；

化工行业：华鲁恒升（600426）、云天化（600096）；

造纸行业：华泰股份（600308）；

有色金属行业：云南铜业（000878）、中金岭南（000060）；

钢铁行业：鞍钢股份（000898）；

家电行业：格力电器（000651）；

日用化工行业：索芙特（000662）；

商业连锁行业：大商股份（600694）；

电力行业：国投电力（600686）；

交通设施行业：现代投资（000900）。

2.2006年交易并清仓的股票

银行业：民生银行（600016）；

房地产行业：万科A（000002）、金地集团（600383）；

有色金属行业：山东黄金（600547）、山东铝业（600205）、包头铝业（600472）；

汽车行业：长安汽车（000625）；

食品饮料行业：伊利股份（600887）；

商业连锁行业：苏宁电器（002024）、武汉中百（000759）；

信息服务行业：中信国安（000839）。

3.2006年收益

2006年大唐投资收益率140%，同期沪深300指数上涨121%，超越大盘19个百分点。2005年-2006年两年累计投资收益1.64倍，年复合收益率62.4%；同期沪深300指数涨幅1.04倍，大盘年复合收益率42.8%。

4.得失总结

2006年把握住了当年涨幅前10行业中的银行、有色金属、房地产、商业连锁板块。

2007年操作记录

1.2007年年末持股

银行业：浦发银行（600000）、民生银行（600016）、工商银行（601398）；

房地产行业：万科A（000002）、苏宁环球（000718）、深振业（000006）、亿城股份（000616）；

钢铁行业：宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）；

家电行业：格力电器（000651）；

商业连锁行业：大商股份（600694）、新华百货（600785）。

2.2007年交易并清仓的股票

银行业：招商银行（600036）、华夏银行（600015）、交通银行（601328）；

证券行业：吉林敖东（000623）；

房地产行业：金地集团（600383）、金融街（000402）、华发股份（600325）、冠城大通（600067）；

石油行业：中石化（600028）；

煤炭行业：国阳新能（600348）、兰花科创（600123）、神火股份（000933）、金牛能源（000937）；

化工行业：华鲁恒升（600426）、云天化（600096）；

造纸行业：华泰股份（600308）；

有色金属行业：云南铜业（000878）、中金岭南（000060）；

钢铁行业：鞍钢股份（000898）；

汽车行业：金龙汽车（600686）；

农业行业：通威股份（600438）；

纺织行业：鲁泰A（000726）；

日用化工行业：索芙特（000662）；

食品饮料行业：伊利股份（600887）；

酿酒行业：贵州茅台（600519）、五粮液（000858）；

商业连锁行业：苏宁电器（002024）、小商品城（600415）；

医药行业：金陵药业（000919）；

电力行业：国投电力（600686）；

交通设施行业：现代投资（000900）。

3.2007年收益

2007年大唐投资收益率243%，同期沪深300指数上涨161%，超越大盘82个百分点。2005年-2007年3年累计投资收益8.05倍，年复合收益率108.3%；同期沪深300指数涨幅4.33倍，大盘年复合收益率74.6%。

4.得失总结

2007年把握住了当年涨幅前10行业中的煤炭、有色金属板块。

2008年操作记录

1.2008年年末持股

银行业：民生银行（600016）；

房地产行业：金地集团（600383）；

煤炭行业：兰花科创（600123）；

化工行业：湖北宜化（000422）、冠农股份（600251）；

工程机械行业：柳工（000528）；

家电行业：格力电器（000651）；

交通设施行业：现代投资（000900）。

2.2008年交易并清仓的股票

银行业：浦发银行（600000）、工商银行（601398）；

房地产行业：万科A（000002）、苏宁环球（000718）、深振业（000006）、亿城股份（000616）；

煤炭行业：神火股份（000933）；

化工行业：四川美丰（000731）；

钢铁行业：宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）；

建材行业：南玻A（000012）

商业连锁行业：苏宁电器（002024）、大商股份（600694）、新华百货（600785）、广州友谊（000987）。

3.2008年收益

2008年大唐投资收益率-58%，同期沪深300指数下跌65%，超越大盘7个百分点。2005年-2008年4年累计投资收益2.80倍，年复合收益率39.6%；同期沪深300指数涨幅0.81倍，大盘年复合收益率15.9%。

4.得失总结

因在2007年年末持有过多的在当时看起来较一二线地产股相对“便宜”的三线地产股，而在2008年损失惨重，好在陆续将其调整到地产龙头股和煤炭股而在2009年取得不错的收益。正是这次教训，让我们意识到，做股票投资不仅要“相对”便宜，更要“绝对”便宜；不仅要“估值”低，更要“价值”高。

2009年操作记录

1.2009年年末持股

银行业：浦发银行（600000）、民生银行（600016）；

房地产行业：保利地产（600048）、大连友谊（000679）；

煤炭行业：兰花科创（600123）；

家电行业：格力电器（000651）；

医药行业：浙江医药（600216）。

2.2009年交易并清仓的股票

银行业：兴业银行（601166）；

房地产行业：金地集团（600383）、金融街（000402）、华发股份（600325）、冠城大通（600067）、中天城投（000540）、建发股份（600153）；

建筑行业：宏润建设（002062）；

建材行业：南玻A（000012）、赛马实业（600449）、天山股份（000877）；

煤炭行业：神火股份（000933）、金牛能源（000937）、大同煤业（601001）、恒源煤电（600971）、盘江股份（600395）；

化工行业：湖北宜化（000422）、冠农股份（600251）、盐湖钾肥（000792）、四川美丰（000731）；

工程机械行业：柳工（000528）、山推股份（000680）；

电气设备行业：东方电气（600875）；

家电行业：九阳股份（002242）；

农业行业：新希望（000876）；

酿酒行业：泸州老窖（000568）；

商业连锁行业：王府井（600859）、广州友谊（000987）、重庆百货（600729）；

软件服务行业：青岛软控（002073）；

交通设施行业：现代投资（000900）。

3.2009年收益

2009年大唐投资收益率117%，同期沪深300指数上涨96%，超越大盘21个百分点。2005年-2009年5年累计投资收益7.25倍，年复合收益率52.5%；同期沪深300指数涨幅2.57倍，大盘年复合收益率28.9%。

4.得失总结

2009年把握住了当年涨幅前10行业中的煤炭、家电板块。

2010年操作记录

1.2010年年末持股

银行业：浦发银行（600000）、民生银行（600016）；

房地产行业：保利地产（600048）；

煤炭行业：兰花科创（600123）、神火股份（000933）；

家电行业：格力电器（000651）；

新能源概念：久立特材（002319）；

新能源汽车概念：佛塑股份（000973）、华芳纺织（600273）。

2.2010年交易并清仓的股票

房地产行业：大连友谊（000679）；

化工行业：华鲁恒升（600426）；

医药行业：浙江医药（600216）；

元器件行业：生益科技（600183）；

交通设施行业：楚天高速（600035）；

节能环保主题：烟台万华（600309）、威孚高科（000581）；

新能源汽车主题：中国宝安（000009）。

3.2010年收益

2010年大唐投资收益率-3%，同期沪深300指数下跌12%，超越大盘9个百分点。2005年-2010年6年累计投资收益7.00倍，年复合收益率41.4%；同期沪深300指数涨幅2.12倍，大盘年复合收益率20.8%。

4.得失总结

又“旧病”复发，介入质地较差的所谓“新经济”概念股而导致2011年在其上面出现较大亏损。

2011年操作记录

1.2011年年末持股

银行业：浦发银行（600000）；

房地产行业：保利地产（600048）；

家电行业：格力电器（000651）；

纺织服饰行业：搜于特（002503）；

商业连锁行业：苏宁电器（002024）；

医药行业：中恒集团（600252）；

节能环保主题：南玻A（000012）。

2.2011年交易并清仓的股票

银行业：民生银行（600016）；

建材行业：祁连山（600720）；

煤炭行业：兰花科创（600123）、神火股份（000933）；

商业连锁行业：友好集团（600778）；

新能源主题：向日葵（300111）、久立特材（002319）；

新能源汽车概念：佛塑股份（000973）、华芳纺织（600273）。

3.2011年收益

2011年大唐投资收益率-10%，同期沪深300指数下跌25%，超越大盘15个百分点。2005年-2011年7年累计投资收益6.20倍，年复合收益率32.5%；同期沪深300指数涨幅1.34倍，大盘年复合收益率12.9%。

4.得失总结

2011年把握住了当年跌幅较小的前10行业中的银行、煤炭板块（当年无一行业指数上涨），并在年初及时将质地较差的新能源、新能源汽车概念股“止错”。

2012年操作记录

1.2012年年末持股

银行业：浦发银行（600000）；

房地产行业：保利地产（600048）；

家电行业：格力电器（000651）；

纺织服饰行业：报喜鸟（002154）；

酿酒行业：泸州老窖（000568）。

2.2012年交易并清仓的股票

纺织服饰行业：搜于特（002503）；

商业连锁行业：苏宁电器（002024）；

医药行业：中恒集团（600252）；

节能环保主题：南玻A（000012）。

3.2012年收益

2012年大唐投资收益率39%，同期沪深300指数上涨7%，超越大盘32个百分点。2005年-2012年8年累计投资收益9.01倍，年复合收益率33.3%；同期沪深300指数涨幅1.52倍，大盘年复合收益率12.2%。

4.得失总结

2012年把握住了当年涨幅前10行业中的房地产、家电板块，提前两年实现10年10倍的目标（终值是本金的10倍）。

2013年操作记录

1.2013年年末持股

银行业：浦发银行（600000）；

家电行业：格力电器（000651）；

纺织服饰行业：七匹狼（002029）；

酿酒行业：泸州老窖（000568）。

2.2013年交易并清仓的股票

银行业：兴业银行（601166）；

房地产行业：保利地产（600048）、荣盛发展（002146）；

纺织服饰行业：报喜鸟（002154）；

食品饮料行业：加加食品（002650）；

医药行业：人福医药（600079）。

3.2013年收益

2013年大唐投资收益率-9%，同期沪深300指数下跌7%，落后大盘2个百分点。2005年-2013年9年累计投资收益8.11倍，年复合收益率27.8%；同期沪深300指数涨幅1.33倍，指数年复合收益率9.8%。

4.得失总结

在“价值”与“趋势”的纠结中，与大放异彩的创业板擦肩而过，职业投资以来第一次跑输大市。

2014年操作记录

1.2014年年末持股

银行业：浦发银行（600000）；

房地产行业：万科A（000002）；

汽车行业：上汽集团（600104）；

家电行业：格力电器（000651）；

商业连锁行业：大商股份（600694）；

食品饮料行业：伊利股份（600887）；

酿酒行业：泸州老窖（000568）；

医药行业：中恒集团（600252）。

2.2014年交易并清仓的股票

煤炭行业：中国神华（601088）；

化工行业：康得新（002450）；

电器仪表行业：大华股份（002236）；

电气设备行业：国电南瑞（600406）、许继电气（000400）；

汽车行业：长安汽车（000625）；

纺织服饰行业：七匹狼（002029）；

传媒娱乐行业：中南传媒（601098）；

元器件行业：欣旺达（300207）、天喻信息（300205）；

通信设备行业：中海达（300177）、华平股份（300074）；

电信运营行业：网宿科技（300017）；

软件服务行业：东方国信（300166）；

环境保护行业：三聚环保（300072）。

3.2014年收益

2014年大唐投资收益率48%，同期沪深300指数上涨51%，落后大盘2个百分点。2005年-2014年10年累计投资收益12.48倍，年复合收益率29.7%；同期沪深300指数涨幅2.53倍，大盘年复合收益率13.4%。

4.得失总结

2014年把握住了当年涨幅前10行业中的房地产、银行板块；10年来第二次跑输大市。

2015年操作记录

1.2015年年末持股

银行业：浦发银行（600000）、兴业银行（601166）；

汽车行业：上汽集团（600104）；

家电行业：格力电器（000651）；

食品饮料行业：伊利股份（600887）；

酿酒行业：贵州茅台（600519）；

医药行业：康美药业（600518）；

半导体行业：三安光电（600703）；

电信运营行业：网宿科技（300017）；

环境保护行业：盛运环保（300090）；

新能源汽车主题：多氟多（002407）。

2.2015年交易并清仓的股票

房地产行业：万科A（000002）；

电器仪表行业：大族激光（002008）；

商业连锁行业：大商股份（600694）；

酿酒行业：泸州老窖（000568）、百润股份（002568）；

医药行业：中恒集团（600252）。

3.2015年收益

2015年大唐投资收益率43%，同期沪深300指数上涨5%，超越大盘38个百分点。2005年-2015年11年累计投资收益18.28倍，年复合收益率30.8%；同期沪深300指数涨幅2.73倍，指数年复合收益率12.7%。

4.得失总结

凭借在5000点持有浦发银行、万科A、格力电器、上汽集团、伊利股份等一批高值低估的价值股重仓安然度过3次股灾的打击。

2016年操作记录

1.2016年年末持股

银行业：浦发银行（600000）、兴业银行（601166）；

汽车行业：上汽集团（600104）；

家电行业：格力电器（000651）；

食品饮料行业：伊利股份（600887）；

酿酒行业：泸州老窖（000568）；

医药行业：康美药业（600518）、华东医药（000963）；

半导体行业：三安光电（600703）；

电信运营行业：网宿科技（300017）；

新能源汽车主题：国轩高科（002074）、长信科技（300088）。

2.2016年交易并清仓的股票

酿酒行业：贵州茅台（600519）；

医药行业：复星医药（600196）；

环境保护行业：盛运环保（300090）；

新能源汽车主题：多氟多（002407）。

3.2016年收益

2016年大唐投资收益率6%，同期沪深300指数下跌11%，超越大盘17个百分点。2005年-2016年12年累计投资收益19.44倍，年复合收益率28.5%；同期沪深300指数涨幅2.31倍，指数年复合收益率10.4%；过去12年，年复合收益率超越大盘18.1个百分点。

过去5年（2012年-2016年）累计投资收益1.83倍，年复合收益率23.1%；同期沪深300指数涨幅0.41倍，指数年复合收益率7.1%；过去5年，年复合收益率超越大盘18.0个百分点。

4.得失总结

2016年把握住了当年涨幅最大与跌幅最小的前10行业中的酿酒、家电、银行、电信运营、汽车板块。

纵观过去12年的投资操作，大唐投资体现了较为明显的“接力”式投资的特征：

从介入行业的变迁来看，2006年-2007年重点投资银行、房地产、煤炭、有色金属、商业连锁、家电行业，2007年之后再也没介入过有色金属行业；2011年之后基本上再没有介入过传统的煤炭、化工、建材行业；2009年之后介入房地产、商业连锁行业的力度明显下降，投资的也基本上是万科、保利、苏宁电器、大商股份这样的行业龙头；从2010年开始加大了节能环保、新能源汽车等“绿色”领域的投资；从2011年开始加大了服饰、食品饮料、酿酒等“消费”领域和医药等“健康”领域的投资；从2014年开始加大了智能电网、软件服务、半导体等“智能”领域的投资。

从投资的公司来看，持有10年以上的有格力电器、浦发银行；介入年份超过5年的有民生银行、万科A、兰花科创、神火股份、苏宁电器、大商股份、伊利股份、泸州老窖；在介入年份超过5年的公司中，基于对煤炭行业前景的判断，2011年之后再也没有介入过兰花科创、神火股份；基于对公司竞争优势判断，2011年之后再也没有介入过民生银行、2012年之后再也没有介入过苏宁电器；在新兴领域，网宿科技成为第一家介入年份超过3年的科技公司；职业投资初期，对公司竞争优势的理解不够到位，对投资标的选择不够严谨，更多公司在大浪淘沙中被我们抛弃。从2010年开始，交易的品种、操作的频率较之前的5年有较大幅度的减少。大唐在一步步远离“交易”，越来越像在做“投资”。

观察实际操作的效果，无论是从过去12年来看（2005年-2016年大唐累计投资收益19.44倍，年复合收益率28.5%，年复合收益率超越大盘18.1个百分点），还是从最近5年来看（2012年-2016年大唐累计投资收益1.83倍，年复合收益率23.1%，年复合收益率超越大盘18.0个百分点），大唐接力式投资均展现出了其应有的强大生命力。