版权信息

本书纸版由浙江人民出版社于2017年1月出版

作者授权湛庐文化（Cheers Publishing）作中国大陆（地区）电子版发行（限简体中文）

版权所有·侵权必究

书名：资本之王（经典版）

著者：[美] 戴维·凯里（David Carey）　约翰· 莫里斯（John E. Morris）

译者：巴曙松　陈剑

字数：323000

电子书定价：41.99美元

David Carey and John E. Morris.

King of Capital: The Remarkable Rise, Fall, and Rise Again of Steve Schwarzman and Blackstone

Copyright © 2010 by David Carey and John E. Morris

目录

版权信息

译者序　黑石，全球PE行业的一个象征

中文版序　私募股权，资本市场瞩目的新焦点

主要人物一览表

｜第1章｜一场自我加冕的盛典

｜第2章｜“这会是一个金矿”

｜第3章｜德崇时代

｜第4章｜黑石的诞生

｜第5章｜“我们是您最忠实的拍档”

｜第6章｜每一单交易都是或生或死的抉择

｜第7章｜一个人的舞台

｜第8章｜并购噩梦

｜第9章｜对手不止一个

｜第10章｜和彼得森分道扬镳

｜第11章｜房地产，黑石的“新宠”

｜第12章｜跻身王者之列

｜第13章｜150亿美元，科技泡沫时代的巨大收获

｜第14章｜昂贵的德国之旅

｜第15章｜做一只精明的“秃鹰”

｜第16章｜寻找下一个“施瓦茨曼”

｜第17章｜塞拉尼斯，最成功的投资

｜第18章｜变现再投资

｜第19章｜必须成为第一个行动者

｜第20章｜证券化，再掀并购狂潮

｜第21章｜疯狂的写字楼聚会

｜第22章｜黑石上市了

｜第23章｜繁华后的落寞

｜第24章｜该为这一切付出代价了

｜第25章｜是创造者，还是掠夺者

｜第26章｜资本，永恒的王道

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黑石，全球PE行业的一个象征

巴曙松 研究员

金融学教授、博士生导师

中国银行业协会首席经济学家

当前中国金融市场上私募股权（PE）投资的火爆程度，经常被夸张地形容为“全民PE时代”，据说金融界人士见面，几句寒暄之后，不谈谈PE就OUT了；又据说在北京金融街或者国贸附近的餐厅里，服务员因为听得太多、耳熟能详的缘故，也都大致知道GP（普通合伙人）、LP（有限合伙人）、PB（私人银行）、PE等概念。

在这些场合，我常常在想，不断涌入私募市场的人们，他们最需要什么样的阅读呢？我想，找到这个行业里的标志性公司，从这个行业的起步，到这个行业的起起落落，一直到现在还在这个行业呼风唤雨、让同行羡慕嫉妒恨的公司，分析这个公司的成长轨迹与经历的风风雨雨，对于直接或者间接参与PE事业的人们来说，无疑是很好的读本。

于是，系统介绍美国最大的上市投资管理公司黑石集团的《资本之王》，就成为我们的首选。

黑石在中国金融界被广泛知悉，缘于其2007年6月22日在纽约证券交易所挂牌上市之前，中国的主权财富基金——中国投资有限公司斥资30亿美元，购入黑石集团约10%的股份。十分凑巧的是，在其挂牌上市之后不长的时间内，次贷危机不断恶化，黑石股价也不断下跌，至少从短期来看，把包括中投在内的投资者套牢其中。换言之，无论是运气好、还是精明的时点计算，黑石创始人和原来的股东们成功地实现了高位套现。这已经足够成为一个让中国和美国的财经媒体反复挖掘、分析并反思的投资案例了。

在黑石上市之前，私募股权实际上一直是以一种十分谨慎、低调，在外界看来甚至还有些神秘的风格进行运营的。因此，黑石在2007年的上市引起了当时金融界的广泛争议。英国《经济学人》刊出的批评文章直接命名为《拯救施瓦茨曼》。美国《财富》刊登的文章以黑石会议室为背景，分析说，“每一个时代都需要一个象征性的任务。”文章赞誉黑石的施瓦茨曼为“华尔街的新国王”，他会与华尔街曾经风云一时的摩根等人一起载入史册。

检索各种关于黑石的介绍资料，可以看到，虽然内容和角度有所不同，但是都会中规中矩地介绍说，黑石是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是美国规模最大的上市投资管理公司。同时，作为花边，通常也都会介绍黑石公司名字的来历：黑石集团于1985年由彼得·彼得森（Peter Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）共同创建。黑石这个名字是施瓦茨曼想出来的，schwarz在德文中的意思是“黑”，peter在希腊文中的意思是“石”。

不过，对于黑石的了解如果只是局限于此，那么，就确实没有充分借鉴这个行业的先行者更为深刻的成长经验和体会。黑石的许多探索和做法，已经有不少在全球业界被广泛采用和借鉴。

例如，黑石一直强调，在恶意收购十分流行的20世纪80年代的美国资本市场上，黑石坚持了一个在当时看起来反潮流的规则——友好收购。彼得森说：“我们兜售一种理念，你们可以信任我们，我们会跟你们在一起，这在那时候很另类，但非常管用。”这个规则一直保持到现在，并成为不少私募股权公司积极学习和改进的一个基本原则，这甚至成为“私募股权”中“私”字的一个自然内涵，那就是：双方应当通过私下的充分沟通，建立相互信任和了解。又比如，黑石强调自己喜欢投资“并不时髦”的产业，喜欢与行业的主导型企业如世界500强合作，在时点的选择上也有许多引人称道的案例。一个经常被引用的案例是，黑石2004年从德国一家投资机构手中买下了塞拉尼斯化学公司（Celanese），然后在华尔街当时互联网新经济低迷、投资者转向传统行业的市场气氛下，将其推向资本市场，使得黑石在不到半年的时间内就获得了30亿美元现金收益和为数不少的上市公司股份。

本书系统地记录了黑石在成长过程中遇到的一些案例，介绍了这些案例背后千丝万缕的影响因素，我们可以从中看到黑石乃至整个私募股权行业在不同环境下的发展轨迹。经过30年左右的发展，广义的私募股权已经发展到包含从企业种子期到Pre-IPO各阶段的权益投资；狭义的私募股权主要指针对处于创业投资后期、规模及现金流已比较稳定的企业的投资。这些都可以在黑石的成长轨迹中找到蛛丝马迹。

与其他许多全景式描述私募股权行业发展历史的书籍不同的是，本书以黑石集团为切入点，通过梳理其发展脉络而把握整个私募股权行业的前世今生，成为检视私募股权行业功过是非的特定载体。

尽管作者戴维·凯里和约翰·莫里斯更倾向于以积极与发展的态度看待私募股权行业，但私募股权与生俱来的创造者与掠夺者双重面孔的争论还是在黑石成长的轨迹中若隐若现，而黑石集团与竞争对手的起落沉浮则为这种争论提供了丰富的素材。除黑石的投资故事外，私募巨头KKR对雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）的传奇杠杆收购大战、德崇证券梦幻般的垃圾债券艺术以及当代私募股权公司向被投资企业空投高管的手法无不令人印象深刻，这些也都在本书中有着很独到的描述。

由史蒂夫·施瓦茨曼及彼得·彼得森创建于1985年的黑石集团，从一家名不见经传的资产管理公司发展成为一家市值达数百亿美元、业务丰富多元的上市私募股权公司，既是20世纪80年代之后美国新一轮并购浪潮和金融市场创新带来的全新金融服务业产物，也是创始人独树一帜、险中求胜的理念带来的丰厚果实。与《门口的野蛮人》中描述的掠夺者形象不同，黑石在大部分时间都尝试坚持诚信的投资哲学，致力于与被投资者建立长期的利益关系，同时以谦卑的姿态开创重组咨询等反市场周期业务，这为黑石优异的长期业绩及面对危机时的稳定表现奠定了基础。由黑石的发展历程及史蒂夫·施瓦茨曼、彼得·彼得森的沙场征战所勾勒出的私募股权行业演变轨迹，可以为投资界提供有益的借鉴与参考。

如果与中国当前的私募投资发展相对照，本书中的不少案例，依然具有十分重要的借鉴和参考价值，可以简要提炼几点。

一是交易结构的安排灵活和多样化。黑石在20世纪80年代投资吉布森贺卡公司及运输之星公司时就采用了资产、债务、股权重组相结合的投资方式，现金流偿付、提高现金流、股息资本重组的同步实施为黑石带来了巨额回报。目前中国私募投资的主要手段仍为传统的股权投资，同质化严重，在交易结构的安排方面还需要做出重大改进。

二是退出渠道多元化。退出渠道始终是影响私募股权行业发展的关键因素。总体来看，IPO依然是目前中国私募股权公司的主要退出方式，也是收益率最高的退出方式，中国创业板的推出更加强化了该方式的吸引力。与并购占国际私募股权公司退出方式一半以上的比例相比，中国2007—2009年的退出案例中，并购方式在全部退出案例中的比例不到20%，拥有相当的提升空间。

三是私募股权基金应当聚焦于为企业提供增值服务并价值创造。从长期来看，持续地获得高额回报需要依靠专业团队来仔细甄别优秀项目，并通过参与企业经营管理，帮助企业健康成长，使企业价值得到提升，突击Pre-IPO项目实际上与这些原则是背道而驰的，也是难以持续的。通常，企业价值的根本提升能为私募股权公司带来最为理想的回报，同时也为整体经济做出贡献。

四是提高专业化程度、完善产业布局。随着市场的发展，私募投资的专业化程度必须相应提升，未来企业质量的内涵将更为丰富，在市场竞争力量的推动下，将促使产业链重心逐步从后端向前端转移。

总之，黑石这家经历了风风雨雨、既广受关注也饱受争议的私募股权公司，同时也被视为全球私募股权行业的象征公司之一，可以成为当前中国私募股权公司和整个行业发展的一个重要参照。这种类型公司的成长史及其对一个行业发展的正反面参考价值，正是吸引我和几位学生一起来翻译这本书，并积极将其推介给中国私募股权界的重要推动力。

本书的翻译工作由我主持，并与陈剑博士共同承担了分工校对工作。巴曙松、陈剑、罗泳涛、路扬、任志强、张阿斌、刘少杰、张晓龙、白铂、杨安琪、王凤娇、叶聃等共同参与了初稿的翻译。翻译共历时7个月，初译工作从2011年1月底开始，3月底完成；随后，又进行了5个月的交叉校对及文字润色工作，以减少翻译中可能出现的错误。

当然，同样需要承认的是，即使再细致的工作也难免出现疏漏与瑕疵，还望广大读者不吝批评指正。湛庐文化的编辑们为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。

是为序。

私募股权，资本市场瞩目的新焦点

就像是一部未完待续的剧本，2011年，私募行业继续书写着自己的传奇故事。目前行业现状已有所改善，但前景还不够明朗。

自2010年以来，并购业务依旧顽强地发展着。在我们刚刚完成《资本之王》的出版时，并购生意兵败如山倒，而且业内许多在2005—2007年发起的大手笔生意都是江河直下。但也就是从那之后，市场开始强力反弹，超低的贷款利率以及复苏的经济及时扭转了并购界的颓势。在10年大额交易的中期报告中，绝大部分交易都处于净盈利状态，新的收购生意开始酝酿，黑石集团的股价也从2009年2月的3.55美元反弹到2011年年初的20美元。

这期间，我们跟踪的黑石和杠杆收购的几个主题愈发明朗。而且，业内的精英集团不断多元化私募投资行业，同时业内企业公开上市的步伐也在加速。此次经济危机改变甚至重塑了行业的发展模型。

本书详细地讲述了黑石集团以及整个私募行业近几十年来发展壮大的故事，这两个主题对中国读者都有极大的吸引力。

自从2007年中国的主权财富基金中投公司购买黑石集团10%的股权以来，黑石集团就与中国的利益紧密联系在一起了。除了直接投资于黑石集团之外，中投公司还大量投资于黑石集团管理的投资基金，因此，中国人民可以间接地享有黑石集团及其投资的成功收益。

不只是黑石集团，私募股权在过去30年内不断收购、重组企业，为企业发展提供资本，是美国经济增长的重要影响因素，而最近几年对欧洲经济的影响力更大。正如本书最后一章中所说，可以把私募行业看作一个替代资本市场，为需要资本或者想要出售资产的企业提供类似股票市场和银行信贷的功能。

还可以把私募股权看作企业出现经营困难时，公司所有权的临时表现形式，比如价值被市场低估或者需要进行重大变革时。因为上市公司和大企业的子公司自身很难解决这些问题。

私募股权通过发挥这些功能，同时巧妙地利用市场，在贷款利率较低时借款，在公司价值低估时收购，为其投资者和创始人如黑石集团的合伙人兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼取得了神话般的利润。事实上，施瓦茨曼的财富在2007年那场奢华的生日宴会后变得众所周知，当时正是市场的顶峰。而这次生日宴会也正是本书的起点。

虽然到目前为止私募股权对中国经济的作用还微乎其微，但是，随着资金不断流入私募基金，中国读者将会极度渴望知道黑石集团及其为数不多的竞争对手在几十年来是如何获取超常利润的——其收益率高于西方股票市场几个百分点，以及为什么有些公司会轰然倒闭，给其投资者带来巨大的损失。黑石集团也曾出现投资失误，对此我们在书中做了详细的描述。不过从许多方面来看，它的错误投资才是最有趣的部分。

如今，亚洲市场正作为私募股权未来发展的重要组成部分而迅速崛起。私募股权基金过去的投资者主要是美国养老基金、大学捐赠基金以及金融机构。但是，随着中东和亚洲财富的不断积累，黑石等私募公司的投资资本越来越多地来自这些地区，正如中投公司的投资。

而且，自金融危机开始以来，大型私募股权公司把目光投向中国及其他亚洲国家不仅仅是为了获取投资资本，更重要的是寻找投资机会。如果美国和欧洲经济如多数观察家所预测的那样持续长期低增长，那么这将成为最重要的原因。

虽然黑石集团登陆亚洲市场较晚，但是自2007年以来它在中国进行了多笔交易。它投资了中国的一家化学公司蓝星集团，并且同意帮助中国蓝星收购国外其他企业。它还投资了中国的一家商场，2009年，它还与上海政府部门达成了创建一家人民币投资基金的协议，将其资本投资于中国。这些都清晰地表明中国在黑石集团等私募公司未来发展规划中的中心地位，以及他们希望以多种方式参与到中国经济的增长趋势中。

本书的一个关键主题是，随着经济和市场的变化，像黑石集团这样最成功的私募股权公司一直在随着时间调整并改变其投资策略。当人们对他们的了解还限于杠杆收购时，他们已经进行了完全不同的其他投资。

这种灵活性在美国私募股权公司与中国企业结成的联盟上已经有所体现。在最引人注目的案例中，中国企业与私募股权公司合作的主要目的是为了学习专业知识和经验，而不是为了资本。

以黑石集团投资中国蓝星集团为例，其主要原因是黑石可以带来如何收购其他西方化学公司的经验。同样，2005年，黑石集团最大的竞争对手之一得克萨斯太平洋集团投资于联想集团，以帮助其收购IBM的个人电脑事业部。其中货币的重要性远比不上得克萨斯太平洋集团带来的如何兼并企业的经验及其对西方市场的了解。

私募股权公司在企业收购、兼并和重组方面具有丰富的专业知识和经验，而中国企业可以结合自己的优势对其加以充分地利用和借鉴。而且，由于私募股权公司在几年后要以利润回报其合伙人，因此，他们对于那些不愿出售永久股权以完成交易的公司来说，是非常理想的中期合伙人。

本书主要是介绍一段历史，但自2007年黑石集团上市以后，由于受金融危机和黑石主要竞争对手相继上市的影响，私募股权公司发生了巨大的变化。这些公司被迫进行多样化改革，根据市场随机应变。

对于中国的读者来说，本书将解释黑石集团及其竞争者是如何在西方经济中产生影响，如何对所拥有的公司进行改革，以及他们是如何不断以此获利的。同时，本书也展望了这些公司未来的发展方向，而亚洲将会成为他们的主要目的地。通过了解黑石及其同行，中国读者可以更好地理解这些公司在中国扩张的动机，以及他们将会带来怎样的机遇和挑战！

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主要人物一览表

黑石集团人士

史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwartzman），黑石集团创始人兼CEO

彼得·彼得森（Peter Peterson），黑石集团创始人兼董事长

亨利·西尔弗曼（Henry Silverman），黑石集团合伙人之一，之后担任圣达特集团CEO

劳伦斯·芬克（Laurence Fink），黑石集团旗下黑石财务管理集团负责人，该部门后发展为贝莱德集团，芬克为该集团董事长兼CEO

霍华德·利普森（Howard Lipson），黑石集团合伙人之一

罗杰·奥特曼（Roger Altman），黑石集团合伙人之一，雷曼兄弟投资银行家

约翰·施赖伯（John Schreiber），黑石集团房地产投资公司负责人，JMB房地产公司前收购部门主管

戴维·斯托克曼（David Stockman），黑石集团合伙人，曾是里根总统的首任预算负责人

詹姆斯·莫斯曼（James Mossman），黑石集团合伙人之一

史蒂夫·威诺格拉德（Steven Winograd），黑石集团合伙人之一，德崇证券前并购专家

戴维·巴滕（David Batten），黑石集团合伙人之一，第一波士顿前资本市场执行官

布莱恩·麦克维（Brian McVeigh），黑石集团合伙人之一，黑石套利交易部负责人

理查德·拉维奇（Richard Ravitch），黑石集团合伙人之一，2009年被任命为纽约州副州长

乔纳森·科尔比（Jonathan Colby），黑石集团员工，后跳槽到凯雷集团

劳伦斯·古费（Lawrence Guffey），黑石集团合伙人之一

西蒙·洛纳根（Simon Lonergan），黑石集团合伙人之一

布雷特·皮尔曼（Bret Pearlman），黑石集团合伙人之一

戴维·布利泽（David Blitzer），黑石集团合伙人之一

托尼·詹姆斯（Tony James），黑石集团总裁，帝杰证券前资深银行家

奥斯汀·博伊特纳（Austin Beutner），黑石集团合伙人之一

耶杰·约翰斯顿（Yerger Johnstone），黑石集团并购部门主管，在黑石只待了不到三年时间

肯尼斯·惠特尼（Kenneth Whitney），黑石集团合伙人之一

阿瑟·纽曼（Arthur Newman），黑石集团重组咨询部门负责人

托马斯·塞拉克（Thomas Saylak），黑石集团房地产投资部联席主席，全美物业服务有限公司前高级经理

约翰·库克拉尔（John Kukral），黑石集团房地产投资团队成员，约翰·施赖伯在JMB房地产公司的同事

迈克尔·霍夫曼（Michael Hoffman），黑石集团并购咨询业务主管

格伦·哈钦斯（Glenn Hutchins），黑石集团合伙人之一

安东尼·格里奥（Anthony Grillo），黑石集团合伙人之一

尼尔·辛普金斯（Neil Simpkins），黑石集团合伙人之一

马克·加洛格利（Mark Gallogly），黑石集团合伙人之一

朱钦（Chinh Chu），黑石集团合伙人之一

汤姆林森·希尔三世（J.Tomilson Hill　Ⅲ），黑石集团合伙人之一，黑石并购咨询业务主管，雷曼兄弟前合伙人

加勒特·莫兰（Garrett Moran），黑石集团并购团队首席运营官，帝杰证券前资深银行家

乍得·皮克（Chad Pick），黑石集团合伙人之一，黑石房地产投资部联席主管

乔纳森·格雷（Jonathan Gray），黑石集团合伙人之一，黑石房地产投资部联席主管

弗兰克·科恩（Frank Cohen），黑石集团合伙人之一

肯尼思·卡普兰（Kenneth Caplan），黑石集团合伙人之一

迈克尔·普利西（Michael Puglisi），黑石集团资深首席财务官

罗伯特·弗里德曼（Robert Friedman），黑石集团总法律顾问

梁锦松，黑石集团大中华区主席、前香港财政司司长

迈克尔·蔡（Michael Chae），黑石集团房地产投资团队成员

道格·罗杰斯（Doug Rogers），黑石集团卫生保健行业投资顾问

帕特里克·伯克（Patrick Bourke），黑石集团资深技术主管

拉尔夫·施罗斯坦（Ralph Schlosstein），雷曼兄弟前合伙人，黑石财务管理集团成员

詹姆斯·奎拉（James Quella），黑石集团并购业务负责人，帝杰商业银行前资深投资管理咨询顾问

保罗·奇普·肖尔四世（Paul“Chip”Schorr IV），花旗集团私募股权投资部主管，后加盟黑石集团

小约瑟夫·罗伯特（Joseph E.Robert Jr.），黑石集团员工，戴维·巴腾团队成员，曾主管重组信托公司价值23亿美元的房地产贷款坏账清算业务

金融界人士

普拉卡什·梅尔瓦尼（Prakash Melwani），韦斯特资本合伙人公司创始人之一，后加入黑石集团并购团队

杰米·戴蒙（Jamie Dimon），摩根大通CEO

斯坦利·奥尼尔（Stanley O’Neal），美林证券CEO

道格拉斯·西斯勒（Douglas Sesler），美林证券的银行家

劳尔德·贝兰克梵（Lloyd Blankfein），高盛董事长兼CEO

吉米·凯恩（Jimmy Cayne），贝尔斯登CEO

亨利·克拉维斯（Henry Kravis），KKR集团创始人

乔治·罗伯茨（George Roberts），KKR集团创始人

小杰罗米·科尔伯格（Jerome Kohlberg Jr.），KKR集团创始人

戴维·邦德曼（David Bonderman），得克萨斯太平洋集团创始人

詹姆斯·科尔特（James Coulter），得克萨斯太平洋集团创始人

威廉·普莱斯（William Price），得克萨斯太平洋集团创始人

爱德华·皮克（Edward Pick），摩根士丹利资深银行家，曾建议黑石集团进行公开市场运作

鲁思·波拉特（Ruth Porat），摩根士丹利资深银行家

迈克尔·怀斯（Michael Wise），摩根士丹利资深银行家

罗伯特·鲍德温（Robert Baldwin），摩根士丹利总裁

弗雷德·埃尔曼（Fred Ehrman），雷曼兄弟前总裁

刘易斯·格鲁克斯曼（Lewis Glucksman），雷曼兄弟前交易部主管

沃伦·赫尔曼（Warren Hellman），雷曼兄弟前总裁

乔治·鲍尔（George Ball），雷曼兄弟合伙人之一

史蒂夫·芬斯特（Steven Fenster），雷曼兄弟前合伙人之一，史蒂夫·施瓦茨曼的好友

布鲁斯·沃瑟斯坦（Bruce Wasserstein），沃瑟斯坦-佩雷拉公司创始人，第一波士顿银行前并购部门联合负责人

费利克斯·罗哈廷（Felix Rohatyn），华尔街传奇投资银行家，拉扎德公司投资银行家

萨利姆·路易斯（Salim Lewis），贝尔斯登前CEO

史蒂夫·科林斯基（Steven Klinsky），高盛前银行家，后自营一家收购公司

阿特·佩波尼斯（Art Peponis），高盛银行家

泰德·福斯特曼（Ted Forstmann），福斯特曼-利特尔公司创始人

丹尼尔·奥康奈尔（Daniel O’Connell），第一波士顿收购团队成员之一

迈克尔·米尔肯（Micheal Milken），垃圾债券之父

卡尔·伊坎（Carl Icahn），美国著名金融家、投资家、投机商

神崎康夫（Yasuo Kanzaki），日兴证券首席副总裁

刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri），美国抵押贷款债券之父，所罗门兄弟公司银行家

约瑟夫·佩雷拉（Joseph Perella），沃瑟斯坦-佩雷拉公司创始人，曾是第一波士顿并购业务的超级明星

肯·米勒（Ken Miller），北极星集团创始人

沃尔特·希普利（Walter Shipley），化学银行前CEO

比尔·哈里森（Bill Harrison），大通曼哈顿银行总裁，化学银行前CEO

詹姆斯·李（James Lee），化学银行前商业贷款主管，在化学银行收购大通银行后，在大通曼哈顿银行任投资银行部负责人

杰弗里·罗森（Jeffrey Rosen），拉扎德公司名誉主席，史蒂夫·施瓦茨曼耶鲁大学同学

罗伯特·康波（Robert Campeau），加拿大金融家、房地产开发商

大卫·鲁宾斯坦（David Rubenstein），凯雷集团创始人

威廉·康威（William Conway），凯雷集团创始人，美国微波通信公司前首席财务官

汤姆·希克斯（Tom Hicks），希克斯-缪斯公司创始人

约翰·缪斯（John Muse），希克斯-缪斯公司创始人

利昂·布莱克（Leon Black），阿波罗全球管理公司创始人

索尔·斯坦伯格（Saul Steinberg），美国金融家、企业收购者

乔治·索罗斯（George Soros），金融大鳄，量子基金创始人

迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt），短线杀手、大额交易员

保罗·都铎·琼斯二世（Paul Tudor Jones　Ⅱ），都铎投资公司创始人

朱利安·罗伯逊（Julian Robertson），选股高手，老虎基金创始人

鲍勃·皮特曼（Bob Pittman），领航私募投资集团创始人，美国音乐电视网（MTV）共同创办人、媒体营销领域的大师

约翰·多尔（John Doerr），美国著名风险投资公司凯鹏华盈公司创始人

维诺德·科斯拉（Vinod Khosla），美国著名风险投资公司凯鹏华盈公司创始人

杰弗里·博伊斯（Geoffrey Boisi），大通曼哈顿银行投资银行部门负责人

迪克·詹瑞特（Dick Jenrette），帝杰证券创始人

比尔·唐纳森（Bill Donaldson），帝杰证券高级合伙人

肯·默利斯（Ken Moelis），德崇证券高级银行家，后被托尼·詹姆斯挖到帝杰证券

贝内特·古德曼（Bennett Goodman），德崇证券高级银行家，后被托尼·詹姆斯挖到帝杰证券

约翰·麦克（John Mack），第一波士顿银行CEO

迈克尔·克莱因（Michael Klein），花旗银行资深银行家

罗伊·马奇（Roy March），美国顶级商业地产银行家

哈里·麦克洛（Harry Macklowe），纽约办公行业巨头

楼继伟，中国投资有限责任公司董事长

韦斯利·伊登斯（Wesley Edens），堡垒投资集团创始人

小彼得·布里格尔（Peter Briger Jr.），堡垒投资集团创始人

迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz），堡垒投资集团创始人

商界人士

霍华德·斯金格（Howard Stringer），索尼公司董事长兼CEO

史蒂夫·拉特纳（Steven Rattner），华尔街银行家，负责奥巴马政府拯救汽车业的行动

丹尼尔·埃克森（Daniel Akerson），通用汽车董事长兼CEO，在进入通用之前，曾任凯雷集团总经理兼全球收购业务负责人

查尔斯·珀西（Charles Percy），贝灵巧公司董事长

彼特·科恩（Peter Cohen），希尔森公司CEO

吉米·林（Jimmy Ling），商业帝国LTV创始人，得克萨斯电气工程承造商

罗伯特·萨恩诺夫（Robert Sarnoff），美国无线电公司CEO

特德·特纳（Ted Turner），美国最大的有线电视新闻网CNN的创办者

罗纳德·佩雷尔曼（Ronald Perelman），美国亿万富翁，露华浓公司总裁

哈里·格雷（Harry Gray），美国联合技术公司CEO

海耶斯·沃金斯（Hayes Watkins），美国CSX公司总裁

杰克·韦尔奇（Jack Welch），通用电气董事长兼CEO

盛田昭夫，索尼公司创始人

罗纳德·霍夫曼（Donald Hoffman），美国钢铁集团的高级管理人员

戴维·罗德里克（David Roderick），美国钢铁集团总裁兼CEO

查尔斯·科里（Charles Corry），美国钢铁集团总裁

桑迪·西格洛夫（Sandy Sigoloff），维克斯公司前CEO

迈克尔·沙夫（Michael Scharf），埃德加康博CEO

罗伯特·施密斯（Robert Schmiege），芝加哥和西北铁路公司CEO

德鲁·刘易斯（Drew Lewis），联合太平洋铁路公司董事长，里根政府运输部部长

罗斯·约翰逊（F.Ross Johnson），雷诺兹-纳贝斯克公司CEO

彼得·马高恩（Peter Magowan），西夫韦公司CEO，其祖父查尔斯·美林（Charles Merrill）是美林证券创始人

赫伯特·哈夫（Herbert Haft）和罗伯特·哈夫（Robert Haft）为兄弟，敌意收购家，他们家族创立了达特药品连锁商店

郑家纯，香港新世界发展集团总经理

罗伯特·克瑞斯（Robert Krass），UCAR国际公司前董事会主席和CEO

罗伯特·哈特（Robert Hart），UCAR国际公司前首席财务官

保罗·艾伦（Paul Allen），微软的创始人之一

戴维·韦德曼（David Weidman），塞拉尼斯公司首席运营官

迈克尔·迈耶（Michael Mayer），飞思卡尔半导体公司总裁兼CEO

山姆·泽尔（Sam Zell），美国办公物业投资信托公司创始人

理查德·金凯德（Richard Kincaid），办公物业投资信托公司CEO

杰弗里·约翰逊（Jeffrey Johnson），办公物业投资信托公司首席运营官

阿克塞尔·赫伯格（Axel Herberg），格雷斯海姆公司CEO

尼克·瓦尼（Nick Varney），默林娱乐集团有限公司CEO

杰弗里·克拉克（Jeffrey Clarke），有方国际有限公司CEO

鲍勃·范驰（Bob Fanch），马克·加洛格利团队培植起来的资深有线电视主管

史蒂夫·罗思（Steven Roth），沃那多地产信托公司创始人

迈克尔·法西泰利（Michael Fescitelli），沃那多地产信托公司总裁

政界人士

理查德·尼克松（Richard Nixon），美国第37任总统

吉米·卡特（Jimmy Carter），美国第39任总统

比尔·克林顿（Bill Clinton），美国第42任总统

小布什（George W.Bush），美国第43任总统

威廉·西蒙（William E.Simon），美国尼克松和福特时期的财政部长

乔治·舒尔茨（George Shultz），美国前财政部长和国务卿

亨利·基辛格（Henry Kissinger），美国前国务卿

约翰·康纳利（John Connally），美国前财政部长

罗伯特·鲁宾（Robert Rubin），美国前财政部长，高盛前合伙人

家人、好友

爱伦（Ellen），史蒂夫·施瓦茨曼的第一任妻子

鲍比·布莱恩特（Bobby Bryant），史蒂夫·施瓦茨曼的好友、初中同学

霍勒斯·塔夫托（Horace Taft），达文波特学院院长、著名物理学家，其妻为玛丽·简（Mary Jane），他们与史蒂夫·施瓦茨曼建立了深厚的友谊

｜第1章｜一场自我加冕的盛典

2007年1月末，《纽约时报》在头版头条刊登了一则新闻：“他的派对比他的生意更吸引眼球。”然而，这仅仅是一个划时代事件发生前的序曲而已。此后，关于这次派对的议论又持续了好几个星期。

世界最大的私募股权公司黑石集团创始人史蒂夫·施瓦茨曼正在精心筹备他的六十大寿庆祝派对。施瓦茨曼奢华的生日派对在曼哈顿金融圈享有盛名。有一年，施瓦茨曼夫妇把位于公园大道最豪华公寓里的整整两层共24个房间装扮成圣特罗佩兹景点，这个景点实际上位于他们在法国西南部里维埃拉的度假别墅附近，那是施瓦茨曼最喜爱的地方。而他的六十大寿派对，施瓦茨曼想办得更加隆重，举办地选在了公园大道军械库，这座经过加固的砖石大厦位于纽约最昂贵的地段，并占据了整整一个街区。

2007年2月13日晚，众多各界名流西装革履，坐着豪华轿车陆续到来。电视界常青树芭芭拉·沃尔特斯（Barbara Walters）、唐纳德·特朗普（Donald Trump）和梅拉尼亚·特朗普（Melania Trump），媒体巨星蒂娜·布朗（Tina Brown），纽约大主教管区红衣主教卡迪纳尔·伊根（Cardinal Egan），索尼老总霍华德·斯金格（Howard Stringer）都来了，另外还有几百号名人悉数到场，包括美国最大的几个银行的总裁：摩根大通的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）、美林证券公司的斯坦利·奥尼尔（Stanley O’Neal）、高盛集团的劳尔德·贝兰克梵（Lloyd Blankfein）、贝尔斯登公司的吉米·凯恩（Jimmy Cayne）。

第二天，《纽约邮报》如此描述：生日派对举办地仿佛“一个巨型的室内棚帐……灯光如星辰般在高高的穹顶上闪耀”，这个创意其实是仿照施瓦茨曼的公寓客厅顶棚设计的，这座豪华公寓价值3000万美元，公寓里其他的珍贵装饰品也都悉数仿制摆放在派对现场，包括一座老爷钟和墙上的古典油画。

说唱明星帕蒂·拉贝尔（Patti LaBelle）唱起《生日快乐歌》。记者兼歌手罗德·斯图尔特（Rod Stewart）正站在施瓦茨曼的巨幅画像下，喜剧演员马丁·肖特（Martin short）摇摆着向他走来，打趣说，施瓦茨曼把派对选在这里，是因为他觉得这里比他的公寓要低调一点。据报道，斯图尔特出席类似场合需要100万美元的出场费。

这个耗资300万美元的派对其实是一场自我加冕的庆典，昭示着“镀金年代”新国王的诞生。这是一个热得发烫的年代，巨额财富充斥着整个华尔街，私募股权领域更是财源滚滚，而施瓦茨曼正是华尔街私募股权领域的领军人物——黑石集团的CEO。

这场奢华的生日派对正是一个惊天计划的序曲，很快，黑石集团就要IPO了。或是故意为之，或是无心插柳，施瓦茨曼的生日聚会淡化了人们对黑石集团在5周后，也就是3月22日上市的恐惧，也消弭了阴谋论的影子。其他与黑石集团规模和级别相当的私募股权公司没一个敢做出这么大胆的决定，黑石集团此举把金融界习以为常的行为公开化了：私募股权，不过是一桩先收购公司，然后若干年后再把收购的公司出售以获取利润的生意，现在，这种生意正式从经济的边缘地带移到了经济最核心的位置。黑石集团的前景非常诱人，远在东方的中国很快就找上门来，要求购买公司10%的股份。

6月22日，黑石集团股票交易的第一天，股价很快从31美元飙升至38美元，成批的投资者都声称想要分得一杯羹。按这个收盘价，公司价值达380亿美元，相当于华尔街投行界的老大——高盛集团价值的1/3。

公司上市对信息披露的要求使施瓦茨曼不得不将公司巨额利润公之于众。这个数目如此巨大，以至于黑石集团连对自己的银行家都不愿透露，直至几周后，黑石把股票提供给投资者时，才把其利润数额公开。2006年，黑石集团为60个合伙人创造了23亿美元的利润，平均每人3800万美元，施瓦茨曼一个人就得到了3.98亿美元，这还仅仅是工资。

IPO给施瓦茨曼和他的同伴带来了第二笔横财。23.6%的公司股权出售给普通投资者和中国所获得的76亿美元中，黑石集团及其合伙人拿到了46亿美元，施瓦茨曼一个人就拿到了6.84亿美元。施瓦茨曼所持有的剩余股票价值94亿美元，确保了他依旧是富人中的富人。80岁的彼得·彼得森（Peter Peterson）是黑石集团的共同创始人，当时处于半退休状态，在这次IPO中拿到了19亿美元。

黑石集团的IPO正值金融界变革之际，黑石集团和其对手们在全球范围内竞购公司。这个私募股权公司或杠杆收购集团，自20世纪80年代以来难得一见地卷起袖子，大干特干。黑石集团、KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts and Company）、凯雷集团（Carlyle Group）、阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）、得克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group）等私募股权公司，获得了对冲基金、大学捐赠基金和其他一些投资者提供的数百亿美元的资金支持，他们先是接管了价值100亿美元的公司，然后是200亿、300亿、400亿。2007年以前，每5桩跨国公司并购中就有1桩是私募股权做的，而且他们的雄心远未停止。当时曾一度传言，一家私募股权公司准备以1000亿美元收购家得宝公司（Home Depot）。

私募股权已经渗透到经济体系的各个环节。没有黑石集团，你不可能喝上一杯法奇那（Drangina）或在Orbitz.com网上订票参观杜莎夫人蜡像馆。其实，当你在邓肯甜甜圈店喝上一杯咖啡，在玩具反斗城买一个泰迪熊，在席梦思床垫上睡觉，在喜度摩托艇上冲浪，打开一个高仪公司（Grohe）的水龙头，在伦敦联合博姿公司购买剃须刀片，都会有一些私募股权公司因此获益。黑石集团全部或部分拥有51家公司的股权，雇员达50万人，每年销售额达1710亿美元，这些让黑石可以与全球第10大公司相匹敌。

私募股权的妙处在于公司人很少，多数时候在暗处操作，他们很少在媒体露脸，更不会向媒体透露投资计划的细节。高盛有30500名员工，其盈利情况每季度都对外披露。黑石集团尽管拥有众多工业和房地产业的控股权，但仅有1000名员工，它的账目没到披露时间是绝对保密的。那些掌控几十亿美元的私募股权公司的网页通常非常简单，你很难在上面找到所需信息。

不过，黑石集团、KKR集团、凯雷集团、阿波罗全球管理公司、得克萨斯太平洋集团和绝大多数规模较大的私募股权公司的控制权，仍由各自的创始人牢牢控握。自从19世纪的“强盗贵族”时代以来，还有哪个时代像今天这样，会有这么多的巨额利润流入到如此少数人的手中？

私募股权的力量在华尔街空前强大。以前，资产收购公司仅仅是一个依靠银行给予施舍来维持交易的乞求者。现在却反过来，银行向黑石集团等私募股权公司摇尾乞怜。

2004年有一个有趣的小插曲，世界上最大的两家银行——瑞士信贷第一波士顿和摩根大通的投资精英们在竞标中犯了错，以比黑石集团、KKR集团和得克萨斯太平洋集团高很多的报价竞标一家爱尔兰医药公司华纳-奇考特（Warner Chilcott）。KKR联合创办人亨利·克拉维斯（Henry kravis）和得克萨斯太平洋集团的吉米·库尔特（Jim Coulter）怒斥这些银行的冒失行为，给那些银行好好上了一课。摩根大通立即解散了参与那次竞标的私募股权子公司，瑞士信贷则下令禁止其私募股权团队竞拍黑石集团、得克萨斯太平洋集团和KKR集团参与竞标的公司。

对于黑石的一些对手来说，受到公众关注并不是件稀罕事。早在20世纪80年代中期，KKR就进入了公众视野，当时KKR收购了西夫韦连锁超市（Safeway supermarket chain）和出产纯果乐果汁、新秀丽箱包、倍得适内衣的碧翠丝公司（Beatrice）。1988年，在一次激烈的竞标中，KKR用313亿美元收购了烟草及食品巨头雷诺兹-纳贝斯克公司（RJR Nabisco），成为早期大手笔收购的典范，KKR也成了那个懵懂时代的收购狂徒。畅销书《门口的野蛮人》详尽地描绘了KKR在那场竞购中的经典运作，令KKR创始人亨利·克拉维斯家喻户晓。与此同时，私募股权界的另一巨头凯雷集团高薪聘请美国前总统老布什和英国前首相约翰·梅杰，在投资界掀起风波。在施瓦茨曼生日派对和黑石集团IPO之前，施瓦茨曼的公司在业内相当低调，尽管在华尔街股权投资领域最为成功，但它并不为人所熟知。

直到1985年，施瓦茨曼和黑石集团的共同创始人彼得森才迟迟加入这个收购游戏中，而那时，KKR和其他一些私募股权公司经过十几年的磨炼，早就把握了杠杆收购的运作“精髓”：借钱收购一家公司，把被收购的公司作为抵押。到2007年，由施瓦茨曼实际掌控的黑石集团风头超过了其他顶级对手公司。

黑石集团拥有投资人投入的880亿美元资金，规模超过KKR和凯雷集团，从并购业务上获得的收益也远远高于其他对手公司。此外，它还掌控价值1000亿美元的房地产资产，并注资500亿美元到其他公司的对冲基金中，从中收取管理费用并获得投资收益，这是其他竞争对手仅能蜻蜓点水般涉足的地方。黑石集团有顶级并购专家，还有一群精英银行家可以为其他公司在兼并和破产方面提供专业咨询服务。经过22年的发展，施瓦茨曼和彼得森创造了华尔街令人叹为观止的新盈利模式，这时的黑石集团足以与全球任何一家超级投行相匹敌。

同时，黑石集团不遗余力地招纳金融界明星人物，如圣达特公司（Cendant Corporation）CEO亨利·西尔弗曼（Henry Silverman），他是美国非政府持有的公司中最吸金帝国的创始人；贝莱德集团（BlackRock, Inc.）的创始人劳伦斯·芬克（Laurence Fink），贝莱德债务投资规模高达3.2万亿美元，曾是黑石集团的一部分，后因芬克和施瓦茨曼在资金问题上存在分歧而分道扬镳，另立门户。

相对于私募股权公司聚敛的财富和形成的影响力，杠杆收购（LBOs或空头收购）却始终唱着反调，这在一定程度上缓解了人们对私募股权的敌意。但在2006—2007两年间，黑石集团和他的同行们收购的公司规模不断创出新高，引起了市场的担忧和批评。

股权投资行业中部分公司的做法的确不妥。一些金融家们耀武扬威地以企业掠夺者的身份进行恶意收购，继而颠覆企业的管理层。杠杆收购与私募股权投资存在差别，杠杆收购公司很少恶意并购，他们大多先攻克管理层，然后再收购公司。但私募股权投资公司在大多数时候选择吞并陷入困境的公司，一旦得手便像侵略者那样毫不留情地解散员工、肢解公司。因此，他们被看作是“资产强拆队”，以狩猎公司为食，把优质资产出售后扔下负债累累的残骸，怀揣横财扬长而去。

21世纪初，反对收购浪潮的呼声起源于欧洲。当时德国一位内阁成员公开宣称私募股权和对冲基金是“蝗虫”，英国工会成员也不断游说，呼吁遏制收购。就在施瓦茨曼为庆祝生日高调狂欢时，美国出现了反收购的声音。美国工会担心新一轮收购浪潮会导致失业，美国国会也注意到了私募股权和对冲基金所获得的巨额利润。

亨利·西尔弗曼说：“开派对之前我就告诉施瓦茨曼，这时候开这样一个派对不是个好主意。”他曾是黑石集团的合伙人，后来去领导圣达特公司。在这之前关于对投资基金经理人加税的提案已数不胜数，西尔弗曼明白，这时开派对无疑是火上浇油。

甚至一向较为保守的《华尔街日报》，也对这次奢华的生日派对表示了担忧，一篇文章这样写道：“施瓦茨曼先生的生日派对及其所表现出的私募股权界的财富表明……越来越不公平……在金融家为他们轻而易举赚来的巨额利润狂欢的同时，工人们正抱怨着工资增长停滞、工作朝不保夕。”

在生日派对4个月后，也就是黑石集团IPO前夕，新税收方案公布，黑石集团的税赋翻倍上升。《华尔街日报》批评施瓦茨曼：“那场奢华的六十大寿生日派对，让人们见识到了现实版戈登·盖柯的腐朽生活。”施瓦茨曼的高调铺张把他所在的行业以及他自己都推上了公众审讯台。

人们恐惧的原因显而易见。私募股权公司体现了资本家最本质的特点：痴迷于把公司变得更值钱，而不管公司是增长还是衰退，结了一笔生意然后再开始一笔，不断地兼并，然后寻找下一个目标。他们是以赚钱为唯一目的的持股人，没有任何人情味，无情索取利润之后就会毫不留情地将公司抛弃。

事实上，私募股权公司常常因解雇工人、出售资产、破坏公司现行制度而遭到起诉，处于交易中的公司经常遇到这些情况。与杠杆收购相比，被对手公司兼并会导致更多人失业。但是收购就意味着公司所有权发生了不同形式的变化，接下来几年，公司必然会再次转手，这个过程很自然地给员工带来恐慌和不安。

私募股权投资会系统性地破坏公司的说法应该不正确。倘若果真如此，收购生意不可能做得下去。要是这类生意前景黯淡，高管们肯定不会继续留在这一行业，因为他们是以赚钱为唯一目的的资本家。最重要的是，如果私募股权投资公司习惯于出售烂公司的话，那么这个行业很难持续出售公司。公共养老基金是私募股权行业最大的投资者，一旦他们认为私募股权会引发大规模失业，就会立即停止资金支持，那么私募股权投资行业肯定会遭到重创。

学术界的不断研究为私募股权公司“剥离—抛弃”的骂名平了反。例如，私募股权持有的公司在新上市后的表现明显高于其他新上市的公司，这就否定了收购会影响公司发展的论调。在就业方面，私募股权持有公司的就业率平均而言跟其他公司差不多。收购时会有部分员工失业，但长期来看，它会创造更多就业机会。虽然有理论认为杠杆收购所借的债务会让公司更加脆弱，但研究表明，那些被收购公司的破产率和其他公司是一样的。

尽管“剥离—抛弃”的形象依旧，但私募股权公司就是通过收购那些衰败的、陷入困境的公司，然后帮助其恢复生机并做大做强，再将其出售从中获利。在这一方面，黑石集团有许多成功的投资案例。它帮助默林娱乐集团从一个小小的英国娱乐公司发展成为一家国际性的大企业；乐高玩具和杜莎夫人蜡像馆也是两个成功的典范；在它的帮助下，德国一家单一的玻璃瓶制造商格雷斯海姆集团（Gerresheimer AG）发展成业务复杂、盈利水平更强的药品包装商。它还做项目初始投资，如投资一家石油开采公司，帮助其开采位于西非海岸的新油田。所有这些都与“剥离—抛弃”的骂名不相符合。

与断言收购公司仅是为了获取短期暴利的说法相左，默林娱乐集团和格雷斯海姆集团的CEO都认为，在私募股权旗下，他们可以更好地实施长期发展战略，而从前作为公众公司，不得不盲目地维持短期利润。

尽管对收购争议不断，施瓦茨曼的奢华生日派对也起负面效果，但黑石集团最终还是成功上市了。不过，施瓦茨曼和黑石集团其他人都在担心市场会陷入低迷。2007年6月22日，黑石股票交易的第一天，不祥预兆悄然发生：一向以卓越交易能力闻名的投行贝尔斯登决定出手挽救旗下一只对冲基金，该基金在投资抵押证券时遭受重大损失。数月后，这起事件在金融系统掀起轩然大波。入秋后，这架曾经为私募股权浪潮提供数千亿美元低价债务支持的借钱机器失灵了。

就像购物狂刷爆了卡，私募股权公司发现他们的信用卡也失灵了。2007年2月，黑石集团以创纪录的390亿美元收购美国最大的商业物业集团——办公物业投资信托公司（Equity Office Properties Trust）；2007年7月，以260亿美元接管了希尔顿连锁酒店。但这之后的两年内，再也没有做成一笔40亿美元以上的交易。2008年，黑石集团利润急剧下滑，在年末时连红利都无力支付，这意味着施瓦茨曼一分钱的投资利润也没挣到，他不得不拿着区区35万美元的基本工资聊以自慰，这还不到他两年前拿回家的千分之一。黑石集团的股票从IPO的31美元跌到了2009年年初的3.55美元，当时整个收购行业情况都是如此。

杠杆收购并不是金融危机的源泉，但私募股权公司却在这次市场大衰退中损失惨重。一些在市场繁荣时期收购的公司在经济不景气时业务下滑并最终倒闭，如零售商利纳斯百货公司（Linens’n Things）、床垫制造商席梦思公司、《读者文摘》等。很多私募股权持有的公司虽然躲过了当时的险境，但仍面临着在21世纪第一个10年的中期开始偿还收购贷款的困境。就像在次贷危机中借贷过度的业主突然发现他们的房子不再值钱一样，私募股权也突然发现他们拥有的公司很快将资不抵债，如果不尽快恢复其价值，或重新拟定贷款合同，那就没有足够的抵押品进行再融资，到那时，要么被迫亏本出售公司，要么被债务人没收。

金融危机发生后，很多私募股权公司被迫关闭。在经济完全恢复前，情况很可能继续恶化。如同以往的低迷时期，因为那些在经济高涨时疯狂投资的投资者撤资，必然会导致暴跌。其实与金融业其他部门相比，私募股权的表现已经很不错了。事实上，杠杆收购与银行、按揭公司的关系并不大。部分私募股权公司倒闭影响不大，他们无须政府救助，他们的所有者也不会失业。

金融系统崩溃时，收购公司是最先接到求救信号的机构之一。2008年秋，美国财政部和美联储打算联手拯救雷曼兄弟、美林证券和美国国际集团时，他们向黑石集团和其他私募股权公司求助，寻求资金帮助。当英国财政部和英格兰银行全力营救英联邦的储蓄银行巨头北岩银行（Northern Rock Bank）时，私募股权公司也积极参与，不过因其资金缺口过大，最终还是破产了。2009年，美国政府在挽救美国汽车制造业时也向私募股权公司求助。就以有“汽车沙皇”之称的通用汽车为例，奥巴马政府曾任命史蒂夫·拉特纳（Steven Rattner）管理处于过渡期的通用公司，拉特纳是私募股权公司四方集团（Quadrangle Group）的创始人，同时还任命得克萨斯太平洋集团的创始人大卫·邦德曼（David Bonderman）和凯雷集团的执行官丹尼尔·埃克森（Daniel Akerson）做通用公司的董事。埃克森在2010年被任命为CEO。

2007—2009年的经济危机对私募股权来说不是头一遭了。20世纪80年代，收购行业就遭遇了几乎是灭顶之灾的信用危机。21世纪初，又因IT泡沫破灭而再度遭遇重创。然而每次灾难过后，收购业都能重振旗鼓，吸收更多资金投向新的项目。从次贷危机中渐渐走出来后，整个私募股权行业大约有5000亿美元的资金等着投出去，2009年美国政府的经济刺激计划也才7870亿美元。就在许多卖方仍旧处于低迷阶段的时候，仅仅黑石集团手中就有290亿美元可以用于收购企业、房地产和债权。在资金短缺时期拥有如此巨额的资金可以带来巨大的盈利。尽管2008—2009年新成立的基金数量处于历史最低点，但2009年年末，美国3家大型公共养老基金承诺将向私募股权公司注入更多资金，新一轮私募股权浪潮已经蓄势待发。

我们可以从黑石集团的发展道路窥探到私募股权的成长历程：几位精明的金融家通过数次投资成功地将一家小公司发展成规模庞大的企业，并赢得了财力雄厚的公共养老基金和投资界其他巨头的支持。2007年黑石集团IPO后，KKR和阿波罗全球管理公司也相继上市。上市揭开了私募股权公司的神秘面纱，并将其推向金融体系的主流。

黑石集团的历史也是一位精明企业家的编年史，尽管那个不合时宜、过分炫耀的生日派对有损“精明”二字。虽然公司开局不顺，初期经历了几个灾难性的失败投资，人才频繁流动，但经过不断地调整和磨合，施瓦茨曼终于建立起了一家一流的金融机构。黑石集团的成功，反映了施瓦茨曼的个人特质。在1985年，他和彼得森筹集了10亿美元的杠杆收购基金，但此前两人都从未主导过企业收购，这些恐怕仅用“胆识”来解释还不够恰当。他的自负在那次生日派对上也充分暴露出来，不过他最初招来的几个合伙人也是相当自负，但他能够虚心聆听他们的意见和建议，即便是公司最低级别的雇员，他也认真听取他们的意见。到2002年，公司已经走上正轨，施瓦茨曼便开始招聘公司的接班人。正如他的同事们所说，施瓦茨曼那种对亏钱发自骨子里的厌恶深深影响了公司文化。2006—2007年，尽管公司预算极其充沛，但他仍没有冒然扩张。

施瓦茨曼及其同行如享利·克拉维斯创造了资本家的新形象，他们介于大银行和兼并公司之间，像银行一样注入资金，但又掌控公司，他们的生意遍布全世界。与企业不同的是，他们的投资组合一年一个样，每笔生意都是单独运营，或盈或亏，互不影响。这些精英们影响力巨大，他们所持有的公司不断地买进、卖出，精英们通过收购举措以及做出的收购评价极大地影响着市场。

｜第2章｜“这会是一个金矿”

华尔街从来不缺创造者。早在1978年10月，名不见经传的投资公司KKR就以3.8亿美元的高价成功收购一个工业抽水机制造商乌达耶（Houdaille）。要知道，那可是3.8亿美元，而且还是一家上市公司！此后多年，虽然有不少针对私人控股公司的小规模杠杆收购，但无出其右者。

雷曼兄弟库恩-洛布公司（Kuhn Loeb）31岁的投资银行家史蒂夫·施瓦茨曼迫不及待地想一探究竟，因为那些收购者仅动用了一小部分资产就收购了一家公司，而且自己不需要提供任何担保。他们究竟是如何做到的？施瓦茨曼把注意力投向了资金募集说明书，或许它们才能还原其中的交易技巧。这位并购专家因业绩优良刚被提升为雷曼公司的合伙人，此时他正踌躇满志。他隐约感到一种新兴事物正在孕育，这种新事物将带来不可思议的利润以及绝佳的施展才华的机会，一项全新的事业正在召唤着他。多年后他回忆道：“我看了说明书，也研究了他们的资产结构，觉得那些收益可以实现，我告诉自己‘这可是个金矿’，就像指向杠杆收购的罗塞塔石碑（Rosetta Stone）1。”

在当时，有这种想法的不止施瓦茨曼一个人。盛信律师事务所的律师理查德·比蒂（Richard Beattie）曾代表KKR多次参与生意，他回忆说：“乌达耶收购吸引了很多人的注意，人们对杠杆收购展开了热烈讨论，为什么科尔伯格（Kohlberg）、克拉维斯和罗伯茨（Roberts）这三个KKR公司的合伙人突然对一家上市公司提出要约收购？这究竟是怎么回事？”

乌达耶收购背后的金融技术催生了21世纪前10年私募股权交易的热潮，该技术早在20世纪五六十年代就在华尔街悄然诞生了。杠杆收购的原理并不是晦涩难懂的金融学术，也不是什么骗人把戏，任何通过抵押买卖过房子的人都可以理解它的运作。

假设你用10万美元现金购买了一套房子，随后以12万美元售出，利润率是20%。如果你只首付2万美元，其余部分通过抵押贷款解决，当你出售该房产时，偿还贷款后剩余4万美元，那么，不考虑利息成本，你的利润率则是100%。

杠杆收购的原理是一样的。房地产业主通常以工资或其他收入支付房产抵押贷款，但在杠杆交易中，在收购公司支付完首付款后，交易本身就可以获得所需资金。在杠杆收购中，融资主体是目标企业而不是杠杆收购公司。为偿还收购过程中形成的债务，杠杆收购公司努力寻找未来现金流收益足以偿付债务本息且增值潜力巨大的公司。比如，一项收益性资产的租金应足以支付抵押贷款、财产税和保养费用。

此外，进行杠杆收购的公司能享受可观的税收减免，与其他公司一样，他们可以把债务产生的利息从利润中扣除。对大多数公司而言，利润扣减项目所占份额很小，但对于一家负债累累的公司而言，这是一种特殊形式的巨额补贴，因为公司只需支付极少甚至不用支付企业所得税。

在小杰罗米·科尔伯格（Jerome kohlberg Jr.）和他的新公司收购乌达耶时，已有不少私募股权公司向投资者募集资金以进行杠杆收购。乌达耶收购让金融界注意到杠杆收购的巨大前景。几年后，另一次并购再次向世人证明杠杆收购是多么有利可图。

1982年1月，韦斯雷收购公司（Wesray）并购了一家并不被看好的公司：吉布森贺卡公司（Gibson Greeting Cards, Inc.），这家贺卡公司主要从事加菲猫卡通贺卡的授权出版和发行工作。韦斯雷公司由尼克松和福特时期的财政部长威廉·西蒙（William E.Simon）创建。这笔收购金额高达8000万美元，但韦斯雷和吉布森两家公司的管理团队仅用了100万美元，其余均通过借钱支付。对于如此少的投入，即使公司倒闭，他们也没有多大损失，但只要能以稍高价格售出，就能赚取数倍利润。

16个月之后，韦斯雷公司和管理团队卖掉公司不动产，并让吉布森公司上市，市值高达2.9亿美元。如果没有运用杠杆这种债务形式，他们大概只能获得350%的回报，而事实上韦斯雷的合伙人西蒙和雷蒙德·钱伯斯（Raymond Chambers）以33万美元的投入获得了6500万美元的收益，回报高达200倍！他们惊人的战绩立即成为传奇故事。《纽约》杂志和《纽约时报》持续数周大肆报道。西蒙自称这次意外收获完全是运气好。尽管吉布森公司的营业利润在收购和上市期间飙升了50%，但韦斯雷公司不以为意。1983年年初，经过长时间的衰退后经济开始复苏，吉布森公司业绩得以恢复，股价亦得益于当时的牛市。不过，吉布森公司带来的巨额回报确实证明了金融杠杆的魔力，公司价值的小幅提升便产生了令人难以置信的巨幅收益。

史蒂夫·施瓦茨曼对吉布森公司的IPO格外关注，他曾在吉布森公司的母公司RCA公司担任银行顾问，吉布森公司出售之初，他就向RCA公司表示该收购价格过低。乌达耶和吉布森这两笔交易点燃了他对杠杆收购的恒久热情。

吉布森公司这笔交易，也引起了施瓦茨曼的老板——雷曼兄弟公司主席兼首席执行官彼得·彼得森的注意。彼得森自1973年以副总裁身份加入雷曼，从那天起，他就希望公司能重新开展投资银行业务，即以自有资金投入收购及经营企业。过去的几十年中，雷曼已在投资银行领域声名卓著。

1934年雷曼收购环球航空公司，20世纪五六十年代分别对大西部金融公司（Great Western Financial）、利顿工业公司（Litton Industries）和拥有完整电视产业链的LIN广播公司（LIN Broadcasting）提供过融资服务。但彼得森加入雷曼时，公司的财务状况非常脆弱，根本不敢拿钱在收购公司方面冒险。

虽然名为“投资银行”，但它们其实很少在交易中投入自有资金。商业银行通过放款获利，投资银行家靠服务费维生。他们在公司兼并收购方面提供建议，帮助公司通过发行股票和债券融资。他们必须拥有一部分资金，因为如果证券无法售出，他们就要按与客户签订的合同条款自行购入，不过这种风险通常极小，资金占用时间不会太长。投资银行的核心业务中，只有购买、销售股票等证券需要大量的资金。投资银行家除了通过为客户买卖证券赚取佣金，还将自有资金投资于股票和债券，但这些自营业务风险巨大。华尔街银行里每天都有大量证券流进流出，其中大部分流动性良好，也就是可以随时兑现，但如果市场下行，银行不能迅速抛售便会导致严重损失。因此，银行需要一些资金以保证在市场低迷时有足够的偿付能力。

投资银行的投资通常会锁定数年，因此需要庞大的资本。虽然利润丰厚，但银行必须有足够的备付金。1973年彼得森加入雷曼时，公司只有不到2000万美元的净资产，在投资银行中应该算是很差的了。

尽管如此，在20世纪80年代，雷曼还是恢复了元气，彼得森和施瓦茨曼开始继续鼓动管理层把注意力放到投资银行业务上，他们明确建议雷曼公司应杠杆收购一家位于芝加哥的速度计生产商——斯图华纳公司（Stewart-Warner Corporation）。但身为主席的彼得森却无法控制执行委员，一些委员担心收购会使一些客户把雷曼当作竞争对手，该计划最终被否决了。

“这个理由实在荒唐。”彼得森揶揄道。

“他们竟然把提议否决了！”施瓦茨曼同样不解，“这笔生意的利润要比雷曼整年的利润都多！”大约是两亿美元。

但他们从未放弃梦想，施瓦茨曼邀请KKR律师理查德·比蒂给雷曼员工讲解收购机制，比蒂所在的律师事务所是雷曼主要的外部咨询机构之一。据比蒂回忆，当时施瓦茨曼说：“老是躲在后面是个问题，‘雷曼为何就不能参与进去’。”

其他银行例如高盛和美林都已经设立了投资银行部。当时，彼得森和施瓦茨曼在由乌达耶和吉布森贺卡公司引发的杠杆收购浪潮中只能作为一个旁观者，他们仅仅扮演着并购银行家和咨询公司的角色，而非投资者。

彼得森并非传统的银行家，他的华尔街之路非同寻常。加入雷曼时，他已经是一名商界领袖，还是尼克松政府内阁成员。在他看来，在家里讨论经济政策比在交易大厅里徘徊更有激情。网络发明前，彼得森就是一名完美的沟通者，1973年加入公司时，他就明确要求雷曼兄弟要成为业界领袖。一些合伙人认为，彼得森在管理部门和华盛顿多年积累的人脉将对雷曼起到不可估量的作用。

他的晋升速度令人惊讶。彼得森的父亲是希腊移民，在内布拉斯加一个铁路小镇卡尼（Kearney）经营一家24小时咖啡店。彼得森以最优等的成绩从西北大学毕业后，在夜校攻读了芝加哥大学MBA学位。作为一个年轻人，他在商业领域特别是市场营销方面游刃有余。凭借在市场调研方面卓越成效的工作，25岁时他便负责管理麦肯-埃里克森广告公司的芝加哥办事处。

彼得森崭露头角离不开查尔斯·珀西（Charles Percy）的帮助，珀西是他的邻居兼网球球友，在芝加哥经营一家家庭影院设备公司——贝灵巧公司（Bell&Howell）。在珀西的鼓动下，彼得森作为高级销售主管加入贝灵巧公司。1961年在34岁时，他被选为董事长。1966年，珀西当选美国参议会议员，彼得森以CEO身份全面接管贝灵巧公司的工作。

通过乔治·舒尔茨（George Shultz，曾任美国财政部长和国务卿）的关系，1971年年初，彼得森开始担任理查德·尼克松总统的国际经济顾问。彼得森在白宫有很多朋友，其中最著名的就是权倾一时、先后担任国家安全顾问和国务卿的亨利·基辛格，但缺乏政治基因的彼得森骨子里不适合在充满残忍内部斗争的尼克松政府机构中生存。

一次，尼克松的首要助手霍尔德曼（H.R.Haldeman）想在白宫离总统最近的西厢给彼得森安排一间办公室，结果引起唐纳德·拉姆斯菲尔德（Donald Rumsfeld，后来小布什政府的国防部长）的强烈反对，因为他不愿让出自己的地盘。彼得森在芝加哥时就听说过拉姆斯菲尔德，不想因此惹出事端，于是拒绝了霍尔德曼的邀请。基辛格后来替彼得森感到惋惜，认为那是他在华盛顿所做的最愚蠢的决定。

很快，彼得森发现自己又成为另一权势人物的眼中钉，那就是当时的财政部长约翰·康纳利（John Connally），这个满头银发的前得州民主党领袖在当年肯尼迪总统遇刺时也身中一枪。康纳利觉得彼得森担任经济顾问这个角色有损他自己的地位和影响力。

在白宫工作一年后，彼得森被任命为商务部长，总算跳出了康纳利的权力范围。上任伊始，彼得森便很快主动与苏联达成一项商贸协议。不过他很快就失宠于尼克松总统和他的鹰派助手霍尔德曼，原因是彼得森喜爱与媒体人士结交朋友：如《华盛顿邮报》的出版商凯瑟琳·格雷厄姆（Katharine Graham）、《纽约时报》的专栏作家詹姆斯·赖斯顿（James Reston）、罗伯特·肯尼迪（Robert Kennedy）的遗孀埃塞尔（Ethel）等。白宫把彼得森的社交看作是通敌行为。

1972年总统竞选结束后，尼克松总统辞退了彼得森，这时离提名他为内阁成员仅过去一年时间。在告别晚宴上，彼得森的致辞令人难忘，他笑称霍尔德曼对他进行了一次忠诚度测试，结果没及格，因为“我小腿太胖，以至于摸不到脚后跟”——《华盛顿邮报》刊登出他的这番嘲讽性言论时，引发了轩然大波。

彼得森很快就搬到了纽约，以期找到更有利的生活方式。在众多华尔街银行发出的邀请中，出于对雷曼公司悠久的商人银行历史的青睐，他选择了雷曼。在担任公司副总裁两个月后，被认为能呼风唤雨的彼得森遇到了麻烦：一名内部审计师发现了公司交易员尚未察觉的数百万美元的损失，雷曼处于倒闭的边缘。风雨飘摇的董事会解雇了雷曼总裁弗雷德·埃尔曼（Fred Ehrman）并向彼得森救助，希望这位前CEO和内阁成员能凭借其管理技巧和声望挽救公司。

让雷曼陷于险境的是交易部主管刘易斯·格鲁克斯曼（Lewis Glucksman）。他身材魁梧、脾气暴躁，经常叼着雪茄、风尘仆仆地在公司里穿行。当时很多人认为刘易斯·格鲁克斯曼必须为此次损失负责。在彼得森担任雷曼总裁及CEO之前曾短暂担任总裁的投资银行家沃伦·赫尔曼（Warren Hellman）却持有议异，他认为雷曼需要格鲁克斯曼，因为只有他才知道雷曼为何购买了这些证券，又是如何出错的。赫尔曼说：“我认为解铃还须系铃人。”彼得森也表示赞成：“人非圣贤，孰能无过。”格鲁克斯曼果然将功补过，在雷曼的重生中完成了自我救赎。1975年，《商业周刊》把彼得森作为封面人物，并用大标题写着《雷曼兄弟公司起死回生》。

尽管在挽救公司方面发挥了重要作用，但要彼得森适应雷曼雷厉风行的企业文化并不轻松，尤其是与交易员之间的沟通。虽然这并不太重要，但彼得森在行业术语，特别是交易和金融方面的一窍不通还是让他的新同事大为吃惊。一位雷曼前任高级银行家回忆道：“他总是称基点为‘基础的点’。”基点是华尔街的一种说法，是指万分之一点，大额交易或借贷中的微小差别都可能导致巨大的收益或损失，因此将1个百分点又划分为100个基点。

但彼得森在其他许多方面还是很有魅力的：诚信、直爽、睿智、有原则，是个迷人的交谈对象，至少华尔街从业者认为他并不痴迷于金钱，不过，同事们也认为他清高、专横而傲慢。在办公室里，他希望秘书、助手甚至同级别的合伙人都紧随左右。在冲向电梯赶赴会议时，他常把写得非常潦草的便签到处乱扔，并要求其他人弯腰拾起整理好再给他。

很多时候，他似乎都生活在自己的世界里。为了提醒他别忘记参加一些慈善球赛或CEO会议，秘书会把黄色的便利贴贴在他外套上，但他经常没撕下便利贴就穿着外套出去了。在黑石集团期间，他也保持着这种生活方式。

黑石集团长期合伙人霍华德·利普森（Howard Lipson）回忆说，有一次在一个刮着大风的夜晚，彼得森戴着一顶大得夸张的帽子，有意思的是，外套上仍贴着便签：“彼得，别忘记戴帽子。”利普森还记得，秘书不在时，需要亲自接电话的彼得森满脸恐惧和无助，只会不停地大叫秘书：“帕蒂！帕蒂！”

彼得森很享受外界的关注，并自称不在乎别人的挑衅。他在会议室里时不时地挂出一些从外交关系协会弄来的壁画，此外，“他总是永无止境地搜集刊有他照片的明信片”。

利普森说：“这很有趣，有些人说他已经开始糊涂了，但彼得森其实还没老成那样。我认为这恰恰说明他正在思考许多东西。”黑石集团20世纪90年代初期的一个合伙人，同时也是彼得森的仰慕者也说，“很可能他正在思考一些伟大的想法”，他还间接提到，彼得森经常会思索一些宏观政策问题。在雷曼期间，彼得森一直是著名智囊团布鲁金斯学会的理事，偶尔也为特设政府咨询委员会服务。后来在黑石任职期间，彼得森还就美国财政政策发表了一些文章，并出版了几本书。

要是下属们找不到他，那他肯定是在和媒体、文艺界或政界人士打交道，比如芭芭拉·沃尔特、戴维·洛克菲勒（David Rockefeller）、亨利·基辛格，迈克·尼科尔斯（Mike Nichols）、戴安娜·索耶（Diane Sawyer）等，与这些名流交往无形中也大大提高了他的知名度。

与引导雷曼十几年兴盛的功绩相比，彼得森的缺点似乎微不足道。即使以竞争对手苛刻的标准来衡量，他的贡献之大也是毋庸置疑的。1969年，长期拥有雷曼绝对领导权的鲍比·雷曼（Bobbie Lehman）去世，潜伏在雷曼内部的矛盾开始爆发，雷曼逐渐成了一座疯人院，为了谋求分红，合伙人之间钩心斗角。据传，雷曼的一名合伙人在知晓一家矿业公司就要成功开采一处全新富矿时，诱骗另一名不知情的雷曼合伙人将其手中的矿业公司股份转售给自己。还有一次，一位雷曼合伙人正在给一家公司提供咨询服务，告诉其应该如何防范敌意收购，雷曼另一名高级合伙人詹姆斯·格兰维尔（James Glanvill）却故意怂恿他的客户进行敌意收购，同一个公司两面三刀的做法被曝光，彼得森终于忍无可忍了。

即使华尔街经常发生“狗咬狗”事件，这些冲突也是非常严重的。当时，高盛合伙人、后来被克林顿总统任命为财政部长的罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）告诉雷曼前总裁赫尔曼，雷曼和高盛拥有的天才合伙人水平相当，但区别在于，高盛合伙人清楚地知道他们面临的真正竞争来自公司外部，雷曼合伙人却似乎认为主要竞争对手都来自公司内部。

雷曼的内讧令外界吃惊，高级投资银行家布鲁斯·沃瑟斯坦（Bruce Wasserstein）对施瓦茨曼和另一位雷曼合伙人说：“我真是不明白，雷曼这些人为何相互讨厌，我和你俩就相处得很好啊。”施瓦茨曼回应道：“要是你在雷曼的话，我同样会讨厌你。”

格鲁克斯曼的交易部和投资银行家之间的分歧，主要产生于交易员和银行家之间根深蒂固的矛盾。交易员认为银行家们不过是一本正经的冷血动物，银行家们则把交易员看作是毫无教养的野蛮人。彼得森试图弥合双方的分歧，其实争论的焦点主要是薪酬机制。彼得森到来之前，雇员根本不清楚公司的分红和升迁机制，那些高高在上的合伙人才是年底分红的决定者，他们根本不考虑雇员的实际贡献。借鉴贝灵巧公司的经验，彼得森建立了一套分红与员工业绩挂钩的薪酬体系。与此同时，他有意控制自己的分红，同时建议其他公司高管效仿。但这种新的分红方法没能平息每年分红季节所爆发的抱怨声，因为交易业务和咨询业务都具有不确定性，不管哪个部门，只要碰上生意较好的年份，都认为自己应该分得更多利润。彼得森努力让经营情况还不太稳定的雷曼走上正轨，但合伙人的贪婪和争斗让他困扰极了。

彼得森在雷曼有许多支持者，但大部分是银行家，36个合伙人中能坚定地站在他这一方的很少，与他关系最亲密的只有两个：赫尔曼和乔治·鲍尔（George Ball），乔治曾任肯尼迪政府和约翰逊政府的副国务卿。年轻的合伙人中，彼得森比较看重银行家罗杰·奥特曼（Roger Altman），认为他非常谙熟“关系技巧”，并任命他为雷曼投资银行部的三名联席领导之一。至于施瓦茨曼，彼得森认为他在20世纪80年代担任雷曼投资银行部并购委员会主席时就表现出惊人的才华。其实，施瓦茨曼并非银行部门唯一的并购明星，雷曼每年都有不少能带来更多利润的银行家，但施瓦茨曼能与CEO保持良好的关系，敏锐的直觉和精湛的运作技巧让他脱颖而出。

彼得森认为这些品质才是最具价值的，多年来彼得森和施瓦茨曼的搭档组合形成了一套有效的运作模式。通常先由彼得森促使CEO关注某一项目，然后施瓦茨曼利用他的创造力和对细节的控制力，确定如何售出股票或债券以进行融资收购。对于CEO希望出售的子公司，施瓦茨曼则确定哪些公司可能对此感兴趣并以最高价格成交。

彼得森说：“我想在人们眼中，我应该是属于比较聪明的、能够以平等姿态与公司高管交流的那一类人。我想大多数人都认为是我做成了一些非常不错的新的咨询生意。但出主意是一件事，执行是另一件事，执行要投入大量工作。为了挑选合适的执行人员，我尝试过使用各种不同的人，施瓦茨曼无疑是最棒的。我和他性格互补，我们在一起工作更富成效。”

施瓦茨曼不仅仅是经纪人，很多时候，他参与交易重组、运作的全过程。20世纪70年代，他与以生产农用设备和卡车而闻名的国际收割机公司（International Harvester Co.）之间的合作，就是个很好的例子。国际收割机公司CEO阿奇·麦卡德尔（Archie McArdle）起初给曾在通用食品公司董事会一起共事的彼得森打电话，想聘请雷曼作为公司的投资银行，以取代摩根士丹利。国际收割机公司当时已经快要倒闭，资金大量外流，缺乏借贷能力。彼得森派施瓦茨曼去帮助麦卡德尔，仅仅几个月的时间，施瓦茨曼和他的团队便制定有效战略并为国际收割机公司找到了愿意购买其资产的一大批买家，为公司筹到了资金，解了燃眉之急。

彼得森很早便与本迪克斯公司（Bendix Corporation）建立了良好的合作关系。1976年，威廉·雅智（William Agee）出任本迪克斯公司新任CEO，他想购买高成长、高科技性质的业务，剥离低成长性业务，把公司定位为一家多样化的工程制造企业。彼得森把任务交给了施瓦茨曼。施瓦茨曼后来成为雅智最信任的顾问，在买卖策略和交易执行方面给本迪克斯出了不少妙计。施瓦茨曼说：“彼得在交易定位方面足智多谋，我每天都想和他好好聊聊，周末时也不例外。”

彼得森和施瓦茨曼的搭档组合实在出乎别人的意料：两人年龄相差21岁，彼得森身高183厘米，而施瓦茨曼身高仅170厘米；彼得森肤色较深，而施瓦茨曼皮肤雪白；彼得森沉默寡言，施瓦茨曼却整天不停地高谈阔论；彼得森总是本能地回避冲突，而施瓦茨曼必要时会吹胡子瞪眼。他们的生活轨迹也迥然相异，按施瓦茨曼的说法，他是在费城郊区一个舒适的中产阶级家庭长大，家有一套房子、两辆轿车和一个储存了一大堆干货的仓库，彼得森却是美国中部小镇的一个贫穷少年。

当彼得森与杰出政治家们打得火热时，施瓦茨曼却心急如焚地盼着升职。1980年1月，《纽约时报杂志》（The New York Times Magazine）以极尽奉承的姿态做了相关报道，当时施瓦茨曼已成功促成好几桩并购生意，如建议RCA公司以14亿美元收购CIT金融公司，碧翠丝食品公司以4.8亿美元收购纯果乐公司。杂志声称，他“很可能是新一代投资银行家中最诚实的一位”，并赞扬他富有激情、想象力，行事果敢，别人都乐于与其共事。彼得森和权威并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）也对他大加赞扬。

彼得森告诉该杂志说：“一般情况下，主管们不太情愿与他那个年龄的人谈生意，但是很多大客户都非常信赖他。”利普顿也称他有难能可贵的“在合适的时间出现在合适地点的本能”。（施瓦茨曼在自身驱动力方面不甚关心，从不说什么“我是一个执行者”和“我需要一堆的东西才能成功”。）在公司组织的一次春游活动中，同事们把刊有施瓦茨曼照片的新闻报道合集放在前挡风玻璃附近，通过玻璃的反射作用，施瓦茨曼可以随时欣赏自己的照片。不过不是所有的员工都以娱乐的心态看待施瓦茨曼的虚荣。雷曼的一位员工曾说：“有些人欣赏他，但肯定不是所有人都喜欢他。”

《纽约时报杂志》的报道可能有点夸大其辞，但从中可以看出施瓦茨曼具有超强的能力。20世纪70年代中期，雷曼董事长、与施瓦茨曼关系并不亲密的赫尔曼曾说：“史蒂夫是有点自负，但绝对非常棒。他在运作交易方面很有天赋，能发现很多易被忽视的细节。”现在，赫尔曼甚至把施瓦茨曼与拉扎德公司（Lazard Freres）的费利克斯·罗哈廷（Felix Rohatyn）相提并论，要知道他可是20世纪六七十年代公认的最有才华的并购专家，1975年主导了拯救纽约市政府于破产边缘的债务重组计划。

雷曼银行家拉尔夫·施罗斯坦（Ralph Schlosstein）回忆说，1982年11月，施瓦茨曼建议CSX公司出售两家佛罗里达日报社，表现出了相当的勇气和精明。当拍卖初价出来后，佐治亚州奥古斯塔市的一家传媒器材公司——莫里斯传播公司（Morris Communications）以2亿美元的竞拍价横扫对手，当时美国电信运营商考克斯传播公司（Cox Communications）报价1.35亿美元，甘尼特公司（Gannett Company）报价1亿美元。也有银行家建议考克斯传播公司和甘尼特公司提高竞拍价，但由于莫里斯传播公司的报价实在太高，考克斯传播公司和甘尼特公司无力应战。

CSX公司相当满足，那两家报社也就能带来大概600万美元的年收入，2亿美元的报价就已经相当不错了。施罗思坦回想当时的情景：“CSX公司已经说要签合同了，施瓦茨曼却建议撤销合同。”因为有一家大银行在给莫里斯传播公司撑腰，施瓦茨曼认为莫里斯传播公司会出更高的价。施瓦茨曼没有公开竞标价，他继续安排第二轮密封投标，目的是让莫里斯传播公司误以为考克斯传播公司和甘尼特公司正如热锅上的蚂蚁。最终，莫里斯传播公司报价上调1500万美元，施瓦茨曼的计划获得圆满成功。施罗斯坦说：“史蒂夫让CSX公司额外获利，其他任何人，包括CSX公司都没有这个胆量。”现在密封投标已经司空见惯，运作也很规范，在当时却极为罕见。自称是密封投标先驱的施瓦茨曼说：“我们在实践中不断丰富了它。”

20世纪80年代初，经济开始复苏，雷曼的生意开始好转，交易员们也开始从市场中获得越来越多的利润，但雷曼的繁荣非但没给公司带来和谐，反而加剧了银行家和交易员之间的矛盾，因为交易员认为按照当时的奖励机制，他们很吃亏。

彼得森开始还没意识到交易员的不满情绪会有那么强烈，但他觉察出自1981年以来就担任总裁的格鲁克斯曼焦躁不安。考虑到格鲁克斯曼的确应该升职，1983年5月，彼得森任命格鲁克斯曼为共同CEO。但这仍不能安抚格鲁克斯曼，因为他早已厌倦在彼得森的阴影下工作，他想自己单干。6周后，格鲁克斯曼在一些主要合伙人的支持下造反。彼得森其实早有预料：“他在交易部门根基深厚。他们上季度赚了一大笔钱，我猜这是他造反的最佳时机。”彼得森认为自己退让也许能化解这次内讧，于是他在1983年10月降职为共同CEO，1983年年底辞去董事长一职。

彼得森并不是一受排挤就往后退缩的人，施瓦茨曼和雷曼其他一些合伙人也劝他，要是采取合伙人投票的方式，他肯定能赢。但彼得森觉得，“那种胜利对谁都没有好处”。彼得森后来写道：“如果我当时胜了，格鲁克斯曼会把优秀的交易员带离公司，从而给公司造成严重损失。”

在一些朋友看来，彼得森全神贯注于工作是导致他斗争失败的根本原因，其实他早被公司里的人认为是阴谋家，只是他自己根本没察觉到这一点。可能彼得森自己会否认这一点，但从前的同事都认为他太大意了，其实，在当年7月交易员坚持要求彼得森辞职之前，格鲁克斯曼就一直在跟他唱反调，彼得森承认自己“太天真，太容易相信别人”。

1983年夏，彼得森前往他位于长岛东汉普顿地区的私人避暑山庄度假，公司形势对施瓦茨曼和其他许多银行家都不利，但情况很快发生变化。1984年春天，格鲁克斯曼带领的交易员遭受巨额损失。格鲁克斯曼尽管仍是CEO，但此时他已丧失了大部分权力。雷曼的合伙人正热烈地讨论把公司卖了还是坚持下去。如果不卖，公司很可能要倒闭，他们所持的价值数百万美元的股份将变成一堆废纸。

在这危急关头，施瓦茨曼最终迫使董事会做出决定，在找到合适的买家之前，隐瞒雷曼的困境，以免引起客户和雇员恐慌。施瓦茨曼既不是董事会成员，也未被委托行使董事会成员权利，但他牢牢掌控着局势。1984年3月，一个星期六的早晨，施瓦茨曼在东汉普顿向朋友兼邻居、美国捷运公司（American Express）旗下的希尔森经纪公司（Shearson）CEO彼得·科恩（Peter A.Cohen）透露了自己的想法：“我希望你们能把雷曼兄弟买下来。”几天后，科恩正式与雷曼洽谈，1984年5月11日，雷曼同意以3.6亿美元被科恩收购。

这次收购使从未涉足投资银行业务的零售经纪商希尔森在投资银行界立足，而且大赚一笔，这可谓名利双收。后来，雷曼又被拆分成为独立的上市公司。

收购拯救了焦躁不安的银行家和交易员，但这笔交易也问题重重。希尔森坚持要让雷曼大部分合伙人签订非竞争性协议，要求这些合伙人必须在离职满3年后才能为华尔街其他公司工作，此举的目的是想锁定他们。希尔森实际上看重的是雷曼的人才，要是没有这些精英人物，雷曼只是个毫无价值的空壳。

一心追随彼得森的施瓦茨曼可没兴趣给希尔森卖命，他计划与彼得森和风险资本家伊莱·雅各布斯（Eli Jacobos）一起做一项投资生意，彼得森和雅各布斯邀请施瓦茨曼以第三合伙人的身份加入。得知此事后，施瓦茨曼便鼓起勇气，穿着雷曼工作服去找科恩，他觉得科恩欠他一个人情，因此在谈论并购生意时，施瓦茨曼提出能否把他从签订非竞争性协议人员的名单中划去。科恩最终同意了。

一名前高级合伙人回忆说，当得知施瓦茨曼的要求后，其他雷曼合伙人勃然大怒：“为什么史蒂夫·施瓦茨曼能受到特殊照顾？”面对这些可能会搅黄这次并购的抗议呼声，科恩不得不让步，他最终说服施瓦茨曼签订了非竞争性协议。当有人问：为什么施瓦茨曼当时认为他能获得希尔森的特殊照顾时，一个了解他的人曾做过这样一个经典解释：因为他是史蒂夫。

施瓦茨曼对希尔森的束缚非常反感，他认为自己受到了不公正待遇。一位前同事回忆，希尔森吞并雷曼之后几个月的时间内，施瓦茨曼虽然出现在办公室，但一直牢骚满腹。彼得森仍然非常希望施瓦茨曼加入他们，尤其是在雅各布斯撒手不干的时候。彼得森甚至说，雅各布斯从不是他的首选搭档，“史蒂夫和我才是高度互补，我一直想得到史蒂夫，但苦于得不到。”彼得森必须把他从希尔森身边夺过来。

最后，在曼哈顿上东区的林克斯俱乐部——这座城市金融界精英们的避难所，彼得森和他的律师，即当年也给雷曼和KKR提供过法律服务的理查德·比蒂一起会见了科恩，讨论关于放人的问题。科恩根本就不想失去更多的雷曼银行家，施瓦茨曼和彼得森无疑要付出巨大代价。彼得森回忆说：“谈判过程太艰难了，不过科恩的确担心此例一开后患无穷。”

希尔森拿出一张长长的雷曼公司客户名单（其中包括彼得森和施瓦茨曼已经提供过咨询服务的公司），要求彼得森和施瓦茨曼的新公司在接下来3年里把来自这些客户收入的一半无偿交给希尔森。他们可以另起炉灶，但必须满足这个条件。这是一份令人痛苦且代价高昂的协议，因为在开展其他业务之前，来自并购咨询的收入是新公司唯一的经济来源。但施瓦茨曼也无力与希尔森对抗，他和彼得森不得不同意了这些要求。

直到今天，在施瓦茨曼看来，当初是科恩背叛了他，在与朋友和同事提起这事时，他毫不掩饰自己对科恩的怨恨，因为科恩起初答应他不必签非竞争性协议，但后来又变卦反悔了，而且在他离开公司时，科恩还索要了一大笔钱。施瓦茨曼的一个老朋友说：“施瓦茨曼可不会忘记，一旦他认为自己受到了不公正待遇，就一定会伺机报复。”

彼得森也对这件事火冒三丈：“当提出要我们出让一半收入时，我简直不敢相信。但是除了答应他，我们没有其他方法把施瓦茨曼弄出来。”

他们刚刚从雷曼倒闭的边缘逃脱，现在又要在希尔森苛刻的条款下开展工作，但这两人总算恢复了并购咨询顾问的自由身份，终于可以放手去做多年来梦寐以求的事情了——杠杆收购！

｜第3章｜德崇时代

1985年，彼得森和施瓦茨曼摆脱雷曼和希尔森，此时并购生意已经如火如荼，业务量几乎呈指数级增长。KKR及其几个少数的竞争对手也从市场上的小喽啰一跃成为领军人物。

并购交易飞速发展自有原因：20世纪60年代，那些涉足领域众多的大型控股公司已不再受投资者青睐，于是企业集团逐渐开始分拆、变卖企业。同时，“核心产业”概念深入人心，迫使董事会和CEO思考哪些是核心业务，哪些非核心业务需要剥离。这让并购公司有了明确的收购目标。

一种新的融资方式应运而生，给并购交易带来了深远影响。投行新秀德崇证券（Drexel Burnham Lambert）发明了垃圾债券（Junk Bonds），为收购公司募集了远超他们想象的大额资金。德崇证券垃圾债券的热销催生了敌意收购者，一群善于造势的收购艺术家通过唬人的伎俩动摇公司人心，最终常常是整个企业集团都投入了并购公司的怀抱。仅仅5年时间，德崇的创新就彻底改变了整个杠杆收购行业，也重塑了美国的企业结构。

10年前，并购交易只是个小产业，全年交易只有几笔，最大金额不过3000万美元，从事并购交易的公司为数并不多，最初几家历史悠久或新成立的公司是：吉本斯-格林-范阿默龙恩（Gibbons, Green and von Amerongen）、主要投资新企业的华平投资集团（E.M.Warburg Pincus）、安盈投资公司（AEA Investors）、卡尔-马克斯公司（Carl Marks and Company）、戴森-基斯纳-莫兰公司（Dyson-Kissner-Moran）以及由波士顿第一国民银行（First National Bank of Boston）一名贷款专家投资成立的托马斯-李公司（Thomas H.Lee Company），但诱人的利润必然会吸引新资本进入，很快收购公司就如雨后春笋般出现。

1976年成立的KKR就是其中的典范。1964年，当KKR创始人小杰罗米·科尔伯格涉足并购交易时，他的主要身份是贝尔斯登公司的财务主管。贝尔斯登在华尔街以证券交易闻名，在并购交易方面并不出色。1969年，科尔伯格找到两个志同道合者：休斯顿一个石油富商的儿子乔治·罗伯茨（George Roberts）和他的表弟亨利·克拉维斯。

克拉维斯来自塔尔萨，他的父亲是著名石油工程师。克拉维斯是个交游甚广的后起之秀，他身材矮小却是高尔夫高手，而且他行为也很放纵，在30岁生日那天，克拉维斯驾着自己的生日礼物——一辆本田摩托车，绕着自己位于公园大道的公寓飞奔了好几圈。

1976年，50岁的科尔伯格、32岁的克拉维斯和33岁的罗伯茨一起向贝尔斯登CEO萨利姆·路易斯（Salim Lewis）摊牌辞职，做了一辈子交易员的萨利姆·路易斯为他们惋惜，他认为收购生意根本毫无前途可言。

1976年，这个3人小分队的初始收购基金仅为2500万美元，但他们的投资能力迅速得到证明，通过一连串生意，2500万美元很快变成了5亿美元。KKR立刻受到投资者的追捧，1980年，KKR第二次募集资金时，在很短的时间内便募集到了3.57亿美元。在KKR成立10年间，其5次募资总额达24亿美元。

20世纪80年代早期，雷曼执行委员会否决了彼得森和施瓦茨曼提出开展并购业务的提议，这让其他投资银行松了一口气，纷纷开始建立自己的收购团队。1980年，在KKR成名之役——乌达耶收购两年之后，第一波士顿银行的杠杆收购团队便以4.45亿美元的创纪录价格收购了聚乙烯地板生产商康格里默公司（Congoleum）。摩根士丹利、所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）和美林集团也纷纷加入收购浪潮。高盛也参与其中，但高盛合伙人对他们的第一笔交易坐立不安——1982年，高盛以1200万美元收购印务三合一公司（Trinity Bag and Paper）。高盛当时的银行家、目前自营一家收购公司的史蒂夫·科林斯基（Steven Klinsky）回忆说：“所有高层都对这次收购提心吊胆，因为其中有200万美元是他们自己的资金，他们不断重复：‘哦，天哪，我们必须确认这么做没错。’”

1978年成立的福斯特曼-利特尔公司（Forstmann Little and Company）的规模仅相当于KKR的一半，但很有竞争力。泰德·福斯特曼（Ted Forstmann）是康涅狄格州格林威治一个纺织业巨头的孙子，在金融和法律界颇为活跃。在朋友的鼓励下，他在39岁创建了这家公司，并很快证明了自己在杠杆收购技巧方面的才能。80年代早期，他从软饮料供应商乐倍公司（Dr Pepper）和托普斯公司（Topps，出售棒球卡及口香糖）的收购案中获益颇丰。尽管福斯特曼-利特尔公司可运作的资金很少，收益却超过了KKR。和克拉维斯一样，他也是华尔街杰出的财经王子，他的一举一动都会引起媒体的高度关注。

但KKR仍是该领域不容置疑的领头羊。乌达耶收购案标志着杠杆收购业的诞生，正是这笔交易引发了杠杆收购行业爆炸式的迅猛发展。就像20世纪六七十年代统治着计算机行业的IBM公司，KKR通过每两年一次的筹资活动，收购规模不断扩大，到20世纪80年代中期，已经稳坐杠杆收购界的头把交椅。

杠杆收购早期，家族企业是收购公司的重要目标，因为很多家族企业希望将资产变现，而杠杆收购公司会与其他仍担任管理层的家族成员共同控制公司。随着杠杆收购基金规模的增长，他们可以发起更大规模的收购，比如类似乌达耶这样的上市公司以及一些企业集团的子公司。

在20世纪60年代的全盛时期，由于不同行业组合可以形成多元化的收入结构，大型企业集团在股票市场受到追捧，他们的唯一目标就是不断成长并扩张。

当时黄金级公司的代表LTV（Ling-Temco-Vought）就是得克萨斯电气工程承包商吉米·林（Jimmy Ling）的心血结晶。他成功缔造的商业帝国LTV旗下聚集了不少公司，包括琼斯与拉夫林钢铁厂（Jones&Laughlin）、战斗机制造商布兰尼夫国际航空公司（Braniff International Airlines）和高尔夫器材制造商威尔森公司（Wilson and Company）。哈罗德·吉尼恩（Harold Geneen）的做法也颇为类似，他把ITT公司（ITT Corporation）整合成一部包罗万象的收购机器，从喜来登酒店（Sheraton Hotel）到沃登面包公司（Wonder Bread），从哈特福德保险公司（Hartford Insurance）到安飞士汽车租赁公司（Avis Rent-a-Car），另外还有洒水器、雪茄和赛马场的生意。美国无线电公司的CEO罗伯特·萨恩诺夫（Robert Sarnoff）曾是美国全国广播公司（NBC）的老板，也是电台及电视节目制作人，他收购了赫兹汽车租赁公司、宴会冷冻食品公司（Banquet Frozen Foods）和著名的书籍出版商兰登书屋（Random House）。利顿工业公司、达信公司（Textron）、特利丹公司（Teledyne）、海湾与西方工业公司（Gulf and Western Industries）等大型企业集团都有自己的组合结构，但其运作方法如出一辙，那就是：收购，收购，再收购！

规模和多样性成为这些企业追求的神圣目标。与那些通过吞并竞争对手或供应商来实现扩张的公司不同，这些大型企业集团的制胜法宝是多样化，如果一个产业年景不好或正处于周期性衰退期，那么还有其他产业可以弥补这部分损失。归根结底，这些企业集团玩的是数字游戏。20世纪60年代，企业集团的股票市盈率有时高达40倍。他们利用这些被高估的股票和并购交易来放大他们的每股收益，这是投资者参考的关键指标。

具体操作流程如下：假定一个企业集团的年收益是1亿美元，其股票市盈率是40倍，那么它已发行股份的账面价值就是40亿美元，市盈率远高于那些规模较小、吸引力较差的公司。这样，这些企业集团就有以高估的股份去收购其他公司的动力。

对于一家年收益5000万美元、市盈率为20倍的目标公司，该企业集团可以通过发行10亿美元的新股（5000万美元×20倍的市盈率）支付给目标公司股东，以实现收购。这将让集团的年收益提高50%，而集团的股票基数却仅扩大了25%（40亿美元+10亿美元），所以集团的每股收益便增长了20%。同理，如果收购的目标公司也是40倍市盈率，那么集团的每股收益将不会提高。

由于股票投资者们热衷于购买那些每股收益不断增长的股票，因此这些收购会导致集团股价上升。如果企业集团能保持40倍的市盈率不变，那么在收购完成后，集团股票的总市值将是60亿美元而非50亿美元（1.5亿美元年收益×40倍市盈率）。假如利用杠杆进行收购，那么该集团只需发行少量新股就可以实现每股收益的显著提升。

这种花招在拥有高市盈率的牛市非常有效，但20世纪60年代末期出现的熊市却让这些企业集团不得不面对现实：这种数字游戏终成泡影，投资者也已看透这些集团模式，他们发现集团整体收益的增长不可能快于各个部分的收益，每股收益的飙升完全是一种幻觉。而且，即使管理层非常优秀，管理规模庞大、彼此不相关资产也会是个巨大挑战，自然就会出现一些管理不善的子公司。投资者也逐渐开始关注公司的核心业务和经营效率，在这种压力下，那些声名狼藉的商业巨兽在20世纪七八十年代逐渐瓦解。

1981年，市场利率飙升，经济停滞，股价暴跌，许多公司焦头烂额。收购公司开始四处收购陷入困境的子公司，如KKR从包装业巨头欧文斯-伊利诺伊公司（Owens-Illinois）手中收购了莉莉特利普制杯公司（Lily-Tulip），从美国洛克韦尔国际公司（Rockwell International）手中收购了动力传输元件制造商PT器材公司（PT Components）。洛克韦尔国际公司当时的产品线非常丰富，从航空器到电视机、打印机，一应俱全。那年年底，福斯特曼-利特尔公司收购了碧翠丝食品公司的软饮料装罐业务，韦斯雷也在为收购吉布森贺卡公司进行谈判。

随着时间的推移，收购公司的资产规模迅速膨胀，一些大的收购公司甚至打起了集团企业的注意，一般集团企业被收购后很快都会被分拆，就像1986年KKR收购碧翠丝后所做的一样。当时，碧翠丝公司的经营范围已经从原来的乳制品和包装食品拓展到特克斯内衣（Playtex）和ITT曾经营过的安飞士汽车连锁租赁业务，但是KKR收购碧翠丝公司后，很快把这些业务进行了拆分。

大量涌入的权益性和债务性资金对这次收购狂潮起到了推波助澜的作用。看到KKR、福斯特曼-利特尔公司和其他一些收购公司在20世纪70年代末、80年代初赚取高额利润后，保险公司和其他机构便开始把股票和债券方面的资金投入到新兴的杠杆收购基金中。通过在组合资产中加入杠杆收购基金和不动产方面的投资，这些投资者可以降低风险并提高长期回报率。

股权资本是杠杆收购融资中很小的一部分，当时仅占总融资额的5%～15%，其余是债务性融资，通常包括银行贷款和夹层债务（mezzanine debt）。银行债务的优先级最高，即当公司陷入困境时它们将被优先偿还。由于夹层债务优先等级次于银行贷款，而且在还清银行贷款后才进行偿付，因此夹层贷款具有高风险、高收益的特点。直到20世纪80年代中期，愿意向那些高负债公司，尤其是那些杠杆收购公司提供这种次优先级债务融资的放款人还很少。提供夹层贷款的主体是一些大型保险公司，包括英国保诚保险集团美国分公司（Prudential Insurance Company of America）、大都会人寿保险公司（Metropolitan Life Insurance Company）和好事达保险公司（AllstateInsurance Company）。毫无疑问，夹层贷款是收购公司融资时最难搞定的部分。保险公司的条款相当苛刻，不仅要求高达19%的利息率，还要求获得大量股权，以便投资成功时能分得红利。在1981年的两笔交易中，面对这些敲诈条款，亨利·克拉维斯向保诚集团提出抗议，但保诚集团一名主管坦率地说，这里没有KKR讨价还价的余地。在那时，的确如此。

1982和1983年，始于1973年石油危机的经济滞涨（股市停滞、物价飞涨）终于结束，经济开始复苏，金融市场也逐渐回暖。美联储将银行短期利率强制提高了近20%，通胀的势头终于得以抑制，但也引发了80年代初的二次衰退。但在当时，这一针强心剂很快发挥作用，1982年年底，通胀已基本消除，市场利率也开始下降。经济的复苏提高了公司赢利，为几乎持续整个80年代的超级大牛市奠定了基础，之后几年的利率下滑和企业估值的蹿升让那些收购公司得以重振雄风。“挣钱简直易如反掌！”第一波士顿收购团队的成员丹尼尔·奥康奈尔（Daniel O’Connell）如此说道。

从杠杆收购融资的借方来看，美国银行里充斥着来自中东地区的石油美元，迫切希望能参与美国并购交易的日本银行也提供巨额并购贷款。当时，在一家二线投资银行的贝佛利山庄分行，一位名叫迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的年轻银行家发明了一种新的融资方式，它的雅称叫作“高收益债券”，实际就是家喻户晓的“垃圾债券”，或简称“垃圾”。

在此之前，发行债券只是一些经营良好的公司的专享权利，凭借公司良好的信誉，投资者相信他们的投入会在未来10年、20年甚至50年内以分期付款的形式收回。米尔肯察觉到，市场上有很多刚成立的新公司或高负债公司需要融资，但它们无法进入主流债券市场；另一方面，只要收益足够抵偿额外风险，投资者将乐意提供融资。

米尔肯的职业精神令人敬佩，因为加利福尼亚州的股市开盘时间比纽约早一个半小时，他早晨4：30准时开始，每天工作16个小时。德崇证券的赚钱机器在逐步升级。1974年，米尔肯收集、分析了一些债券仍在流通的落魄公司，它们被形象地称为“落毛凤凰”。1977年，他的团队开始为那些挑剔的顶级投资银行不愿理睬的落魄公司设计融资策略，帮助它们发行新的债券。正是这样，米尔肯团队成功地帮助许多处于困境的公司实现了融资，如特德·特纳（Ted Turner）的传媒帝国（包括后来的CNN）和新成立的长途电话公司美国微波通讯公司（MCI Communications）。

经历了1983年一年的休整，为公司客户销售了47亿美元的垃圾债券之后，德崇证券嗅到了机会，开始进军有利可图的杠杆收购领域，德崇不仅仅是要扩大融资规模，而且要提高自身在企业并购业务中的地位。那时德崇证券已经在为客户承销债券方面赫赫有名，它的投资者包括保险公司和贷款银行；它为偏好高风险、高收益的投资者和急需融资的公司搭建了畅通的资金桥梁。米尔肯能够募集大量资金，而速度比其他银行以及保诚集团快得多。

KKR是第一批测试德崇证券创新融资能力的公司之一。1984年，在收购眼镜护具和礼品零售店美国科尔公司（Cole National）的交易中，米尔肯帮助KKR募得3.3亿美元。尽管债务成本很高，但德崇证券还是成功击败了诸如保诚集团这类竞争对手，KKR不久便全面终止了与保险公司的合作，转向德崇提供的看似取之不尽的垃圾债券资本。克拉维斯把德崇迅速募集巨额资金的能力称为“我所见过的最不可思议的事”。此后不久，在大额募资计划中，保险公司的夹层贷款几乎销声匿迹，取而代之的就是来自德崇的便宜垃圾债券。

20世纪80年代中期，达到事业巅峰的米尔肯和他的团队每年至少承销200亿美元的垃圾债券，占整个融资市场的60%。他们给杠杆收购界带来的新的融资手段，彻底改变了并购市场的游戏规则。

与此同时，经济的强势复苏和稳步上升的股市又给杠杆收购的投资者们带来福音。KKR前五只收购基金给投资者带来至少25%的收益，其中一只基金的收益接近40%。扣除KKR的费用和分红，投资者的1984年基金获得了6倍的投资回报，1986年基金更是达到了13倍的惊人回报。对于养老基金和其他投资者来讲，这种高收益率无法抗拒。1987年，KKR共募集了61亿美元的资金，这比之前最高募资金额的6倍还多。通过债务工具，这些资金的收购力量将在德崇手中放大数倍。

1986—1987年，在德崇的帮助下，继科尔公司收购之后，KKR又策划了4笔收购：碧翠丝食品公司（87亿美元）、西夫韦公司（48亿美元）、玻璃制造商欧文斯-伊利诺伊公司（47亿美元）和煤矿建筑公司吉米-沃尔特公司（Jim Walter，33亿美元）。这种大手笔在任何时候都堪称杰作。

1987年，KKR发起的规模庞大的新基金使得巨额收购成为现实，把公司推到了聚光灯之下。1美元本金就能筹到8～10美元资金，KKR已经可以考虑资产规模达500亿～600亿美元的收购目标了。媒体也开始把克拉维斯称为“国王”亨利，他也迅速成为杠杆收购的代表性人物。克拉维斯的表兄罗伯茨一直不爱在媒体前露面，他住在遥远的加州门洛帕克，远离纽约和镁光灯；而小杰罗米·科尔伯格因在公司发展策略和路线上与原来的下属产生矛盾，在1987年辞职。

1988年，当KKR疯狂追逐当时最大规模的收购项目雷诺兹-纳贝斯克公司时，所用资金大部分是由德崇提供的。实际上，克拉维斯和KKR的成功很大程度上要归功于德崇的融资支持。

米尔肯发明垃圾债券之后，并购专家并不是这场金融游戏的唯一受益者。那时，新的杠杆收购公司如雨后春笋般涌现，在一般企业看来，德崇证券同样催生了一批狂热的好战者。市场上的公司和持反对态度的媒体给这些市场的入侵者起了很多绰号：企业掠夺者、海盗、下流艺术家等，其中比较著名的是野蛮人。

像豺狼一样，这些掠夺者紧盯着那些运营情况糟糕的上市公司，伺机进行收购。与其他收购公司一样，这些掠夺者无时无刻不在搜寻那些股票被低估的公司：由于拥有未在股价上反映的价值不菲的资产或缺乏高效能干的管理者，企业的实际价值比市值高出不少。这些掠夺者和收购公司在寻找企业隐藏价值方面同为一丘之貉：通过拆分被收购公司，把公司潜藏价值挖掘出来。但不同的是，尽管在媒体面前一再否认，这些掠夺者对经营被收购企业毫无兴趣，然而黑石集团等收购公司却恰恰相反。

这场猎物与猎人的游戏描绘了一幅颇具讽刺意味的画面，收购者与被收购者互相诟病，各执一词，许多公司要员的所作所为符合掠夺者的描述。整个20世纪80年代，这些养尊处优的CEO们任人唯亲，拥有一架甚至两架或三架私人飞机，他们在对增加公司收益作用不大的名人运动会和旅游中挥金如土。并非每个CEO都能尽忠职守，对于那些高层贪污腐败、只关心特权而不关心股东利益的公司，那些掠夺者可以放心大胆地去“解放”。

在企业界，这些掠夺者一直被视为是一群唯利是图、为一己私利推翻管理层、毁掉目标公司的野蛮人。

纽约城里一个高高瘦瘦、名叫卡尔·伊坎（Carl Icahn）的投机者就是这种形象的典范。在完成收购之后，他会要求公司立即采取措施抬高股价并让他加入董事会。若要求被拒绝，他便会公开发表致董事会的信，对公司管理层恶言相加。在大多数情况下，这些举动最终会造成股价的上升，因为证券交易者颇为希望出现并购或者公司出售资产以提高每股收益率。有时候，他这种策略确实能招来一些公司收购目标公司。还有些时候，公司会以高于市价的价格收购他手中的股票，目的就是希望他快点滚蛋！这是典型的敲诈！

伊坎的同行们形形色色：布恩·皮肯斯（T.Boone Pickens）是一名冷酷的得州石油商人，他先后吞下海湾石油公司（Gulf Oil）、菲利普斯石油公司（Phillips Petroleum）和优尼科公司（Unocal）；尼尔森·佩尔兹（Nelson Peltz）是一个纽约食品店老板的儿子，因接手了三角工业公司（Triangle Industry）和美国NCI公司（National Cancer Institute）而名声大噪；詹姆斯·戈德史密斯（James Goldsmith）是一个英法混血儿，这个有点女性化并且绯闻不断的男人更是把收购生意做到了大西洋两岸，其中有固特异轮胎橡胶公司（Goodyear Tire and Rubber Company）和英美烟草集团（British-American Tobacco）；罗纳德·佩雷尔曼（Ronald Perelman）这个来自费城的商人，1985年在化妆品公司露华浓（Revlon, Inc.）的火热竞标中脱颖而出，并且扬名天下。

米尔肯对他们追逐那些落魄公司的行为全力支持。尽管收购了那些经营不善的公司，但是他们中很少有人在治理公司方面有所成就。其中，佩尔兹运营的美国NCI公司是成功的典范，但环球航空公司（Trans World Airlines）自从1986年被伊坎接手以后，公司业绩每况愈下（21世纪的第二个10年，伊坎和佩尔兹仍在努力地经营着他们的生意）。

在黑石集团等杠杆收购公司努力争取管理层的支持时，那些企业掠夺者则以他们独特的方式——恶意竞标来参与竞争，这种方式往往越过管理层而直接寻求公司股东的支持。其实这也不是什么新鲜事，早在20世纪六七十年代，LTV集团的吉米·林、联合技术公司（United Technologies）的CEO哈里·格雷（Harry Gray）和一些同行就时不时地利用这种方法去夺得那些拒绝收购公司的控制权。然而，这些掠夺者的做法远不止于此，他们只考虑眼前，根本不愿踏实地培养一个产业巨头。

米尔肯提供融资服务的那些新兴企业的高管对他十分忠心，但由于他与那些掠夺者的紧密关系，绝大多数公司的CEO都比较讨厌他。并购界大亨马丁·利普顿就曾痛斥由“破产和垃圾债券收购”所带来的罪恶，利普顿的律师事务所最先运用了法律手段“拒鲨条约”和“毒丸策略”去应对米尔肯支持的掠夺者。有些银行如第一波士顿则走两面派路线，对那些收购公司和掠夺者都提供帮助，不过随着这些掠夺者的气势愈加咄咄逼人，华尔街必须做出选择了。高盛就曾对他们的蓝筹客户表示，他们永远不会发动敌意收购。

尽管收购公司的融资策略与这些掠夺者相似，但目标和策略截然不同。对于一些新成立的公司，他们的目的在于掌握公司的控制权，在于买下公司而不是交易股票。并且，他们从来不会像那些掠夺者那样违背公司管理层的意愿进行敌意收购。在杠杆收购的圈子里，发起突然袭击几乎是被禁止的。

以KKR为例，它经常标榜自己与公司现任管理层建立了类似共同发起人的友好合作关系，自己是“管理层的合作伙伴”。在与敌意竞标不止一次的斗争过程中，KKR扮演着“白衣骑士”的角色，最著名的就是1986年的西夫韦事件。实际上，收购公司的所作所为都在投资者的掌握之中，许多公众和机构养老基金都在不断强调，他们所投资的收购公司只做友好的交易。但行为本身的投机性质无助于他们的形象，他们通常也被看成是贪婪的、爱煽风点火的好战主义者。KKR的资深律师理查德·比蒂说：“因为处在同一个竞争环境里，所以我们看起来像个掠夺者。”

在有些场合下，他们公开宣布将收购某些公司的行为也跟敌意收购颇为类似。即使他们没有绕开董事会，但这种行为往往会给目标公司带来很大压力，以至于公司不得不去采取行动以提高股价。KKR几次采用了这种在华尔街被称为“熊式拥抱”的策略，其中包括：克罗格公司（Kroger Company）、碧翠丝食品公司和欧文斯-伊利诺伊公司，并且最终成功地收购了后两家公司。对于外部观察者以及必须做出应对的高管和董事来说，那仅仅是在理论上与真正的敌意收购有所不同而已。

而且，伊坎、佩雷尔曼等的收购公司大幅削减被收购企业的成本，他们都认为美国公司一直都很缺乏效率。1988年，欧文斯-伊利诺伊的总裁告诉《财富》杂志：“我们根本不设‘助理的助理’，事实上，我们都不设助理。”这两家公司与迈克尔·米尔肯建立起的唇亡齿寒的关系让他们意识到，在公众眼中，他们是一体的。不管怎样，越来越多的人倾向于把杠杆收购的投资者看成是商界的毒虫。

在企业联盟和工会的呼声下，美国议会也在探讨能够对抗敌意收购和垃圾债券的方法。1987—1989年间，收购公司的执行官、企业大亨纷纷到国会参加听证会，去辩护或者声援这次收购浪潮。为了消除所谓的威胁，他们对是否取消垃圾债券利息成本的税收抵扣进行了深入的讨论。后来在民主党副总统一职竞选过程中遗憾败北的劳埃德·本特森（Lloyd Bentsen）于1988年与克拉维斯和罗伯茨进行了会晤，据称他把KKR提供的一份关于垃圾债券对杠杆收购所形成的市场冲击的报告扔进了垃圾桶。国会最终还是没有对收购业务采取什么行动，但还是有些州采取了一些措施。

除了帮助收购那些不愿被收购的企业，对垃圾债券的非议还有另外一个原因：很多人担心德崇和杠杆收购公司为这么多公司堆积了巨额债务，经济一旦衰退，他们都将暴露在风险之中。尽管在杠杆收购界小有名气，泰德·福斯特曼还是对垃圾债券公开表示了批评。

20世纪80年代后期，脾气火爆的福斯特曼对克拉维斯的强烈不满渐渐演化成了厌恶。在一些报刊专栏和会谈中，福斯特曼痛斥商界过分倚重垃圾债券，声称要是再不加以控制，整个杠杆收购产业都会垮掉，甚至会引起更大范围的经济动荡。按照他的思路，以前那种光彩照人的融资生意已经退化成了攫取不义之财的投机行为。福斯特曼相信，正是这些垃圾债券市场所筹集的不义之财把股价推到了一个高不可攀的水平，那些被收购公司的巨额债务是他们所无法偿还的。虽然他没点名说克拉维斯和德崇证券，但已显而易见。

很容易理解福斯特曼为何屡次迁怒于德崇，因为福斯特曼-利特尔公司不依赖垃圾债券市场。福斯特曼一直通过与股权基金相联系的债权基金筹资，也就是把资金从一只手倒到另一只手。这样，福斯特曼-利特尔公司在确定竞标价格方面就有更大的灵活性，但募集资金量没法同德崇的垃圾债券支持的竞争对手相比，福斯特曼公司的光辉被遮住了。它与KKR之间的竞争也超越了纯粹的输赢阶段，福斯特曼私下怒斥道：克拉维斯那个狗东西正在把收购生意往死胡同里引。而克拉维斯和他的同事聊天时则称，福斯特曼现在得了“追求完美强迫症”。

｜第4章｜黑石的诞生

1985年10月1日，也就是施瓦茨曼离开希尔森数周之后，彼得森和施瓦茨曼正式成立了黑石集团，彼得森任总裁，施瓦茨曼任CEO。施瓦茨曼起的公司名称很好地反映了两人的渊源，在德语和依地语中，施瓦茨（schwarz）是“黑”的意思，而在希腊语中，彼得（peter）意为“石头”。由密斯·凡·德·罗（Mies van der Rohe）和菲利普·约翰逊（Philip Johnson）设计的西格拉姆大厦坐落在大中央车站正北面的公园大道上，黑石集团就在第34层办公。黑石集团当时的条件相当艰苦，285平方米的办公面积，仅有两张办公桌和一张二手的会议桌。除了他们俩，公司只有彼得森的秘书一名雇员。

他们的启动资金仅40万美元，这还是两人对半凑出来的，在取得营业收入之前，公司就靠这些钱维持运转。这点钱对彼得森来说没什么，雷曼被卖给希尔森之时，他得到了1300万美元的解雇费。施瓦茨曼通过出售雷曼的股票也挣了约650万美元。尽管注入黑石集团的资金很少，但他们还是决定不冒风险，他们觉得如果黑石集团在增加投资之前不能自给自足，那就意味着投资失败。

这种谨慎投资的态度成为黑石集团的标志，同时也解释了为何黑石集团总是能够安全地躲过投机陷阱，要知道，这些赌博式的投资陷阱导致黑石集团的不少竞争对手元气大伤。

施瓦茨曼和彼得森几乎每天早晨8：30都会在公园大道和第65街交界处的梅菲尔酒店（Mayfair Hotel）咖啡厅共进早餐，也就是现在著名的丹尼尔餐厅（Restaurant Daniel）所在地，在那里，他们就黑石集团的业务结构如并购咨询、杠杆收购进行讨论。

他们不想效仿投资银行或经纪公司的运营模式，因为这些机构一般都需要强力的资本支持，这样他们才能向客户保证在出现亏损时的偿付能力，并引导他们渡过波动。施瓦茨曼说：“我们并不想把太多资金投资于低收益资产，我们的经营理念是：每个雇员都能撬动高额资产，边际收益率要非常高。”并购咨询业务的特点是：管理成本很低，收益却很高，而管理收购基金则是个诱人的想法，因为这样，相对弱小的公司就可以接手大额资金，不仅可以收取巨额管理费，还能分享投资收益。

他们当然也希望能介入相关业务，以获取可观的管理费，但当时他们也不确定那些业务的前景。他们完全可以从其他金融市场吸引一些志同道合的企业家进行合作，而且这些企业家也将从合作中获益，毕竟他们没有足够的资金去招揽顶尖人才或者开展其他业务。但他们绝不想分散黑石集团的控制权，雷曼的教训还历历在目，他们想完完全全地掌控自己的公司。

最后他们突然想到一种解决方案，一种被他们称为“分支机构”的类似合资企业的全新商业模式，这些机构可以在黑石集团旗下运营。为了吸引到合适人才，他们给予合资企业大量股份。这种安排促成了黑石集团两家最成功的下属公司的成立：约翰·施雷伯（John Schreiber）培育起来的房地产投资机构，以及劳伦斯·芬克一直领导至今的债券投资机构——黑岩公司（BlackRock Inc.，也就是后来的贝莱德集团）。后来黑岩从黑石集团分拆出去，目前已经是世界一流的上市投资管理公司。

这些就是他们的长远规划，但那时的首要工作还是拓展一些并购咨询业务，不然房租都没法付了。募集一笔收购基金需要很长一段时间，要想实现赢利还得再等几年。因此对彼得森和施瓦茨曼来说，当务之急就是如何解决公司近期的收益来源问题。

和在雷曼时的分工一样，59岁的彼得森凭借在美国上流阶层的影响力可以招来不少生意，而执行部分就由38岁的施瓦茨曼来完成。彼得森和施瓦茨曼的珠联璧合使得他们的生意越来越好。

当金融界渐渐地被敌意收购浪潮推向两个极端时，彼得森和施瓦茨曼知道他们需要做出选择了。1985年，对抗那些掠夺者和德崇证券的反抗力量尚未达到巅峰，但他们非常清楚，只有团结起来，才能赢得这场斗争的最后胜利。

从一开始，黑石集团便以它的信誉做保证：“德崇在商界和金融界都不受欢迎，他们就像是派对中轰也轰不走的不速之客。”施瓦茨曼说：“我们的态度和在雷曼时一样，要不然，当我们自食其果、成为他们的目标公司时，再去寻求同行的帮助就晚了。我们就是想让企业联盟信任我们。”

他们很快就发现，雷曼的光环在拉拢客户方面十分见效。尤其是像他们这种名不见经传的小公司，这个光环让不少谈判变得容易许多。

长达数月，他们甚至连一个咨询项目都没有。1986年年初，他们终于迎来了第一笔生意：施贵宝比奇-纳特公司（Squibb Beech-Nut Corporation）的一个项目，那时，他们40万美元的启动资金已经只剩21.3万美元了。这笔生意挣了5万美元，与他们在雷曼时的收入相比，就像是芝麻粒一样，但对于黑石集团来说，这可是救命稻草。之后黑石集团又接了两单金额稍大一些的生意，一个是广告商巴克尔与斯皮瓦格尔公司（Backer&Spielvogel），一个是阿姆科钢公司（Armco Steel Corporation）。施瓦茨曼至今仍强调：“从那时开始，我们开始赚回花掉的资本，从而生存下来。”

从1986年4月起，黑石集团的并购业务开始飞速发展。但是即便生意越来越大，公司还是每天都要面对市场上普遍存在的对独立并购机构的偏见，连CSX公司也不例外。要知道，如果没有施瓦茨曼的精心策划，它是不可能在卖掉其报业分支时获得额外的1500万美元的。CSX公司在做生意上倒是对黑石集团很放心，它给了黑石集团第一笔大额的并购项目：收购美国海陆联运公司（Sea-Land Corporation），一家在那些掠夺者的攻势下正在寻求一个善意买主的海运公司。但当生意进行到需要出具一份收费鉴证意见，以证明这笔生意的合理性、高收益性的时候，CSX公司的总裁海耶斯·沃金斯（Hayes Watkins）选择了颇有名望的所罗门兄弟公司，而非黑石集团。

这位老客户的变节令施瓦茨曼感到异常伤心，他直接为此质问沃金斯。要知道，施瓦茨曼当初在雷曼的建议可都是金玉良言。“我没考虑到那些。”施瓦茨曼清晰地记得沃金斯的回答。在施瓦茨曼的不断劝说下，沃金斯虽然没有同意由黑石集团独家出具鉴证意见，但同意由黑石集团和所罗门兄弟公司共同起草。

在提供并购咨询服务的同时，他们也在努力募集一笔收购基金。那时的杠杆收购行业已经不再是一潭死水，很多人都纷纷加入到这个流金行业，包括他们的前雷曼同事沃伦·赫尔曼。原因显而易见，收购业领头羊KKR通过出售洛杉矶广播电视公司金西（Gold West）入账2.35亿美元，收益率高达400%！不久之后，KKR便以24亿美元的创纪录价格完成了它的第27笔收购项目：迈阿密的斯托勒通信公司（Storer Communication）。

要是并购生意的前景没有彼得森和施瓦茨曼最初想象的那么好的话，基金的募集工作将令人极为崩溃。雷曼时期的辉煌与骄傲都已成往事，在这个领域，他们要从头来过。

他们给自己制订了一项宏伟的计划：设立一个募资10亿美元的基金。当时行业霸主KKR也只筹集了不到20亿美元，一旦做到了，黑石集团将会打破这个行业新成立公司的募资记录，在整个收购界，其规模也将仅仅落后于KKR和福斯特曼-利特尔公司，位列第三。

施瓦茨曼承认那个数字不切实际，那只不过是公司的一个战略性方针而已。很多潜在投资者在投资方面都面临一定的制度性限制：最多不能超过任何一笔基金总额的10%。施瓦茨曼认为，如果把基金目标值设定得高一些，投资者或许会加大投资力度。

此外，规模庞大的基金也将给黑石集团带来不菲的收入，不管投资者是保险公司还是什么对冲基金或其他类似的金融机构，黑石集团每年都可以收取1.5%的基金管理费。如果基金总额是10亿美元，那就意味着每年有1500万美元的管理费。并购基金投资者是有限合伙人，他们并不需要马上给黑石集团那么多钱，只需要保证并购交易发生时，资金立即到账。即使如此，黑石集团每年也要收取基金总额1.5%的基金管理费，而不管基金究竟有多少被投资出去。当然，要是五六年后这些基金缩水了，所收取的管理费自然也就下降了。

为了能从中分得一杯羹，黑石集团可谓煞费苦心。按照惯例，对于已完成的投资项目，私募股权公司都会抽取20%的最终利润。要是黑石集团成功募集10亿美元，假设市场平均年收益率是25%，那么5年下来，黑石集团每年就能赚取5000万美元、总计2.5亿美元的分红。

此外，被收购的那些公司不仅为黑石集团支付收购前的分析等方面的高额费用，而且还将付给黑石集团额外的一笔资金，作为他们能够被黑石集团收购的致谢金。

天底下恐怕再也没有这种一本万利的事情了。只要基金规模足够大，哪怕不能为投资者赚得一分钱，仅仅那些管理费用就已经够可观的了。管理费能保证基本的收入，要是投资成功，就有20%的额外利润分红等着他们。即使一个中等规模的公司，如吉本斯-格林-范阿默龙恩，在年景好的时候这些独立合伙人都可以赚得300万美元，而像亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨这样的业内大亨仅在1985年就挣了2500万美元，这可比华尔街那些著名投资银行的CEO挣得还要多，甚至几倍于他们的工资，当初彼得森任雷曼CEO的时候，他所挣的钱跟这些相比简直是九牛一毛。

手握大笔钞票的彼得森和施瓦茨曼内心也不轻松。尽管当时杠杆收购非常流行，但大部分基金经理人还是认为那过于冒险。少数投资者虽然对杠杆收购有浓厚的兴趣，但他们也只把钱交给像KKR、福斯特曼-利特尔公司和克莱顿-杜比利埃-赖斯公司（Clayton Dublilier&Rice）这样的资深专业公司。这种心理偏好并不是像彼得·彼得森这样的华尔街显贵所能解决的。彼得森说：

问题是，现在很多对冲基金都有自己的财务顾问，他们一见到我们就问：“能不能把你们的投资历史记录给我们看看？”说实在的，我们一笔记录也没有，他们跟我们做生意只是出于对我们的信任。这是我这辈子所遇到的最麻烦的事了。

公司开业不久，他们便撰写了两页纸的推荐信，重点介绍他们的投资规划，然后寄给了数百位企业主管。他们等啊等……“我和彼得森都在幻想会有成批的生意送上门来，但是除了‘恭喜，信写得不错’之外，其他什么也没收到。”

两人的募资计划总是无功而返，还遭了不少白眼。在异常酷热的一天，作为计划发起人，施瓦茨曼果断建议彼得森和他一道去做达美航空公司（Delta Airlines）基金的工作。不巧的是，那天出租车司机迷路了，在离目的地还有半里远的地方就把他们扔下了，他们只得步行过去。彼得森拎着手提箱、一个大公文包还有一袋衣服，浑身上下大汗淋漓。到了目的地，两位基金高管接待了他们，随后又把他们领至一间地下室，并要了两杯需要自行付费的咖啡。在彼得森和施瓦茨曼讲了一大通投资计划和创意之后，那些经理却说他们根本就没想过要涉足杠杆收购生意。施瓦茨曼愤愤地说：“他们之所以想见我们，只是因为我们的名气。等回去时，天气更热了，我猜那时彼得森肯定快要被我气死了。”

去波士顿的那次更狼狈。他们与麻省理工学院捐赠基金的官员约好周五下午4：00见面，可当他们到达时，接待人员却以没有提前预约、周五下午办公室没人为由把他们轰了出来。这两人一边走，一边嘟囔着。令人火上浇油的是，当时突然下起了倾盆大雨，而他们一把伞也没有！他们试图走回去，看看能否在捐赠基金办公室门口拦一辆出租车。但是回去一看：门已经锁上了！不得已，他们只好跑到对面大楼的一个墙角处，希望能拦下一辆的士，却依旧未能如愿！最后，施瓦茨曼不得不发挥他的议价本领，趁一辆出租车停在红灯处的时候，劝说乘客让他们上车，并把他们送到飞机场，报酬20美元。在波士顿，这是唯一一笔谈成的生意！

奔波几个月之后，他们的辛勤工作收获甚少，仅从纽约人寿保险公司那里弄到2500万美元，曾认为非常有希望参与投资的18家机构全都拒绝了他们。施瓦茨曼说，在1986年冬天，新一年的募资活动前夕，他们已经“黔驴技穷”了。

目标客户已经所剩无几，所以他们抱着试一试的态度去找英国保诚集团。保诚集团美国分公司与KKR的关系非同一般，因此前景对彼得森他们来说也并不乐观。施瓦茨曼说：“当时看来，让他们和我们这种刚开办的小企业合作简直不可能。”然而机会在于，彼得森与保诚集团美国分公司现任投资总监加内特·基思（Garnnet Keith）的老上级兼导师雷蒙德·查尔斯（Raymond Charles）打过交道，在新泽西州的纽瓦克市（Newark），一场特别的午宴便在英国保诚集团美国分公司总部开始了。

在杠杆收购方面，基思的资历不逊于彼得森和施瓦茨曼。迄今为止，曾参与过25～30笔收购交易。在20世纪六七十年代查尔斯掌权时期，这家保险公司是小型家族公司收购生意的最大债权方，很多收购公司的资金都来源于它。KKR早期也曾获得基思不少资金支持，其中就包括著名的乌达耶收购案——保诚公司提供了1/3的融资。

午宴上，基思表现得相当睿智。刚吃了几口金枪鱼三明治，他便盯着彼得森说：“彼得，我考虑过了，咱们都是老搭档了，我愿意拨一亿美元到你们的基金账户里，能够成为你们的大客户，我很高兴。”

基思很坦率地说，虽然他们公司和KKR关系很密切，但公司自身也想发展一些新的业务关系。并且，据基思回忆，查尔斯“对彼得十分尊敬，这些也感染了我”。

经过一年的彷徨、碰壁、质疑之后，彼得森和施瓦茨曼的运气终于好转了，他们的生意也越做越大。彼得森表示：“那顿饭堪称黑石集团发展史上最重要的里程碑。”

作为一名锚定投资者，保诚在这笔投资中也是左右权衡并附加了不少条件。当时，在出售一家被收购的企业之后，收购公司一般都会抽取20%的利润。如果一笔大额投资失败了，且金额占到总额的1/3，那么即使剩余的基金能够赢利，投资者总体上还是亏损的。但根据当时的游戏规则，这些基金管理人仍旧可以从投资成功的那些基金中获取不菲的红利。不论怎么玩儿，这场游戏的最终结果似乎都是一致的：我赢你输。

保诚提出，只有所有基金投资者的年复合收益率高于9%时，黑石集团才能收取红利。这个“最低预期资本回收率”（hurdle rate）就设定了收购基金管理人获取红利的最低利率，后来这种利率在合伙制收购协议中就流行开来。保诚还要求黑石集团将他们并购咨询业务净利润的25%付给基金投资者，即使这些利润跟收购基金毫不相关。而当时，黑石集团还束缚于施瓦茨曼当年和希尔森签订的不平等条约，1987年是条约有效期的最后一年。

总体上看，保诚的这次合作利大于弊。保诚这个招牌可以为黑石集团在美国甚至全球招来更多的投资。这种效果在日本尤为明显，保诚是日本家喻户晓的著名外企，而作为美国前任政府内阁成员的彼得森也具有相当的影响力。1987年4月，彼得森在东京举行的美日政商界领袖峰会上发表演讲，他和施瓦茨曼都想抓住这次拓展业务的机会。

在第一波士顿信贷银行这样的美国顶级银行的帮助下，黑石集团作为融资方面的能手，获得了与日本经纪行会谈的机会。从这些经纪人那里，施瓦茨曼得知野村（Nomura）、大和（Daiwa）、日兴（Nikko）这些经纪商非常渴望能到华尔街开展业务，因此他们希望黑石集团能凭借纯正的华尔街血统募集一些新的资金。

施瓦茨曼这次的如意算盘算是打准了。与日本第三大经纪商日兴证券公司（Nikko Securities）首席副总裁神崎康夫（Yasuo Kanzaki）的探索性会议进行得非常顺利，同时神崎表示日兴愿意与他们进一步探讨投资细节，并且希望他们不要将此消息透露给日本其他经纪商。而出乎彼得森和施瓦茨曼意料的事很快就发生了，第二天第一波士顿便安排他们与日兴的有力竞争对手野村举行了一次会议。这下可把他们俩难住了，他们既不希望因缺席会议而得罪野村，也不愿因食言而破坏与日兴的合作关系。

施瓦茨曼和彼得森坐在野村总部旁边的轿车里面给神崎打电话，向他坦白目前的情况并征求他的意见。神崎直接问他们究竟想要多少钱，彼得森一边用手盖住话筒，一边和施瓦茨曼讨论具体的金额，最后他们把数字定在一亿美元。神崎回应道：“没问题，成交！”他还表示希望他们如约参加与野村的会谈，以免有违日本生意场的基本原则。

日兴从黑石集团那里得到了它所想得到的：帮助它的纽约小分部尽快在华尔街发展起来。对于黑石集团来说，巨额的募集资金比当初的第一笔生意还要令人兴奋，因为日兴是日本四大经济财团之一——三菱工业集团的一部分，它们同为交叉控股公司，拥有共同的商业体系和商业习惯。施瓦茨曼和彼得森后来在与三菱集团的其他产业公司会谈时，都受到热情款待。三菱信托、东京海上火灾保险公司（Tokio Marine&Fire），还有一些其他集团公司都纷纷投入了一些小额资金。

直到他们参加了这些会谈之后，彼得森和施瓦茨曼才意识到这些企业之间的关系如此密切。施瓦茨曼说：“起初我们还为自己的表达讲解能力沾沾自喜，其实后来我才发现，哪怕是头蠢驴给他们讲，他们也会同意投资的。在日本，这些企业非常相信他们的行业领头羊——日兴的选择。”

即使是一些竞争对手比如三井信托（Mitsui Trust），也同意注资2500万美元。回美国时，他俩高兴地带走了这笔1.75亿美元的新募资金。

好运仍在继续，6月，彼得森在参加《华盛顿邮报》老板凯瑟琳·格雷厄姆的生日聚会时，碰到了老朋友、通用电气公司总裁兼CEO杰克·韦尔奇。

韦尔奇问他：“这些天你都到哪儿去了？我听说你和史蒂夫开始创业了，不过我一直没收到你的来信。”

彼得森回答道：“天啊，我们一开始就去找了你们通用公司，但他们说你对这种投资没兴趣。”

“你应该直接给我打电话的！”

彼得森第二天早晨便给韦尔奇打电话，结果拿到了3500万美元。

更重要的是，通用汽车公司成立了价值一亿美元的对冲基金。与通用电气一样，通用汽车以前屡次拒绝了黑石集团的计划，但在第一波士顿一名银行家的帮助下，黑石集团获得了一次与通用汽车高管直接会晤的机会，会谈后，通用汽车便决定再向黑石集团投资一亿美元。这次会谈的成功同时也帮助了黑石集团从另外几家对冲基金公司那里募得约1000万～2500万美元。

至此，黑石集团已经成功地从最重要的三大投资资本来源处获得锚定投资：保险业、对冲基金业和日本的金融机构。

1987年秋初，黑石集团已经募集了6亿美元，离他们所设想的10亿美元还差不少，但是彼得森和施瓦茨曼决定应尽可能地先锁定这些资金。当时形势比较危急，在10月的第二周，股市便开始剧烈波动。与此同时，通货膨胀的情况开始恶化，并有传言称利率将上升，这些都将拖累经济并打击杠杆收购行业，毕竟这些公司非常依赖借贷资金。

施瓦茨曼回忆道：“我当时非常紧张，并要求所有人平仓。”1987年10月15日，星期四，他下达了平仓指令，第二天，黑石集团便顺利地把6.35亿美元都抽了出来。

紧接着是典型的黑色星期一，美国股市暴跌了23%，创造了1914年以来的单日跌幅纪录，连1929年经济大萧条时也未出现过这种情况。要是黑石集团当时没有及时平仓，那么很多投资者都会要求退出投资协议。经此一役，黑石集团完全可以引以为傲，因为它是当时首次募资金额最高的收购公司。

那段依靠不稳定的并购咨询费用过活的日子终于一去不复返了，当时黑石集团可以连续6年收取管理资产总额1.5%的管理费，这不仅确保了黑石集团短期的生存，而且还意味着黑石集团终于可以在这梦幻般的领域大干一场了。经过两年的煎熬，黑石集团终于修成正果。施瓦茨曼说，“我们仅仅是搭上了末班车”，但这也许是黑石集团历史上“最为幸运的时刻”。

｜第5章｜“我们是您最忠实的拍档”

彼得森和施瓦茨曼的新公司安然度过了1987年的危机，在成功设立了他们的第一只基金之后，经济上也不再窘迫，但是未来的形势不论对于黑石集团还是整个资产收购行业来说都异常严峻。资本市场变幻莫测，只要一个小错误就可能葬送像黑石集团这样刚起步的小公司，甚至连一些有着丰富经验的“老手”也不能幸免。所以，对于黑石集团来说，当务之急是怎样在乱世中站稳脚跟。尽管早些年在施瓦茨曼的带领下，黑石集团获得了让人眼红的高收益，但这不能从本质上解决问题，这家年轻的公司需要在公司运营、人员构成等诸多方面进行变革。好在黑石集团赢多输少。

账户上有了6.35亿美元，黑石集团立即着手扩大日常运营，很快，公司新进了大批员工。1988年秋天，公司从西格拉姆大厦的旧址搬到了位于公园大道345号的摩天大楼里，它横跨第52街，外墙呈奶油色，看上去十分普通和简陋。新办公地点一租就是10年，面积约5946平方米，足足是原办公室的20倍。租下这样一个远超过实际需要的庞大地方作为办公室，施瓦茨曼自己也觉得很疯狂。

施瓦茨曼和彼得森又招募了3名资深高级合伙人。来自雷曼的银行家罗杰·奥特曼，年仅42岁，以副总裁身份加入黑石集团。早在1986年和1987年，彼得森和施瓦茨曼就绞尽脑汁要把罗杰挖过来，但是他们这位老同事一直拖到黑石集团成功设立基金且财务状况稳定之后才同意加盟。奥特曼的迟疑使施瓦茨曼和彼得森感到不快，但他们知道，交际甚广的奥特曼会像磁铁一样把并购资金源源不断地吸过来。

奥特曼身体消瘦，头发杂乱，虽然看起来温文尔雅，但他在争取大公司客户方面不比其他任何一个华尔街银行家差。奥特曼是一名坚定的民主党人，1968年他曾参与罗伯特·肯尼迪总统的竞选活动，1977—1981年吉米·卡特执政期间在财政部工作，他与彼得森在公共政策方面见解一致。

1988年2月，黑石集团招募了35岁的劳伦斯·芬克。他曾参与开发了住房抵押贷款证券（mortgage-backed securities, MBS），之后又在第一波士顿银行建立了后来颇有成就的抵押证券部。证券化即将抵押品转化为债券的过程，它改变了传统的家庭借贷业务，为债务市场创造了大量的新交易品种。3月，黑石集团迎来了里根政府预算办公室主任——45岁的戴维·斯托克曼（David Stockman）。

斯托克曼是来自密歇根州的国会议员，曾是里根总统的首任预算负责人，里根政府推崇的供给经济学派先锋。供给学派认为，减税可以有效刺激经济，从而产生更多的税收来补偿之前由于减税带来的财政损失。凭借独特新颖的观点、计算机般精确的头脑和争强好胜的性格，他轻松地反击质疑他观点的民主党众议员和参议员。

斯托克曼对《大西洋月刊》（Atlantic）记者威廉·格雷德（William Greider）坦言：供给学派确实是为富人减税的幌子。这立即招来保守派的愤恨。斯托克曼还称供给学派教条主义者很天真，这让他扣上了“供给学派的叛徒”的帽子。1981年那篇引起轩然大波的文章发表之后，里根总统曾邀他共进午餐，总统问：“你这样做是置我于不利之地，为什么要这样？”斯托克曼把这次会面形象地描述为“惩罚之行”。

尽管总统原谅了他，但斯托克曼那张不严实的嘴让他在白宫的权力大减，并不得不选择辞职。1985年斯托克曼加入所罗门兄弟公司，从事投资银行业务。彼得森早已从他在华盛顿的交际圈中熟知斯托克曼，他们都对财政赤字十分担忧。后来彼得森把他招入黑石集团，施瓦茨曼和彼得森本想让斯托克曼负责公司客户的重要战略方针、经济方向和交易事宜，但他后来成了黑石集团杠杆收购交易部的主要负责人。

芬克的发际线已开始后退，戴着一副过时的无框眼镜，他身材高挑，富有魅力。但这位优秀的华尔街金融家当时混得并不如意。作为极具开创精神的金融家和销售专家，他在抵押担保债券（MBB）市场发展过程中被视为继所罗门兄弟公司刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）之后的二号领军人物。不幸的是，1988年年初，芬克的部门损失了一亿美元，使他丢了在第一波士顿银行的工作。

施瓦茨曼和彼得森从公司成立伊始，就希望发展投资业务，他俩一致认为芬克正是最佳人选，他有能力在固定收益投资领域闯出一番天地来。芬克认为是计算机软件和数据输入错误造成了那次巨额交易损失，施瓦茨曼和彼得森接受了他的解释。

施瓦茨曼和第一波士顿银行并购部门的联合负责人布鲁斯·沃瑟斯坦是老朋友，他们经常在一起打网球，通过交谈，施瓦茨曼更加确信自己的眼光：“布鲁斯告诉我，芬克直到今天仍是第一波士顿银行最有天赋的小伙子。”

彼得森和施瓦茨曼为芬克成立了主要从事抵押证券和其他固定收益证券的公司——黑石财务管理集团（Blackstone Financial Management），黑石集团的合伙人和芬克的团队分别持有50%的股权。芬克的团队中有罗杰·奥特曼的好朋友、前雷曼兄弟合伙人拉尔夫·施罗斯坦。随着公司员工增多，相应的员工配股会增加，黑石集团持有的股权逐步降低至40%左右，而芬克还持有黑石集团2.5%的股权。

这种安排体现了彼得森和施瓦茨曼的管理思路——吸纳顶尖人才，同时牢牢把握对黑石集团的绝对控制权。雷曼兄弟公司的内部分裂让他们懂得必须牢牢掌控大局，黑石集团是彼得森和施瓦茨曼两个人的舞台，奥特曼要是早点加入黑石或许能够获得更多的股份，而现在他只拥有4%左右的股权，斯托克曼的则更少。

1988年春天，原本已经结束募集的黑石收购基金又新增了2亿美元资金，这样一来，全部资金差不多就有8.5亿美元，整个集团蠢蠢欲动，在全美国范围内寻找投资机会。拜德崇证券的“垃圾债券工厂”所赐，那时恰巧杠杆收购行业进入周期性的兴奋期，任何一个稍具规模的公司都想在并购方面有所作为。仅1988年上半年，全美就发生了1600多起并购案，总价值近900亿美元，是5年前成交量的3倍还多，几乎又回到了1987年年初的疯狂状态。1987年10月股市崩溃之后并购行业的萧条与窘迫，又被人们忘到了脑后。

资产收购行业自1985年启动以来获得了长足的发展，越来越多的公司参与其中，竞争日益激烈，这时的黑石集团在整个行业中规模只算中等，华尔街投行摩根士丹利已经募集了11亿美元，而美林证券成功募集了15亿美元。而此时两家新成立的黑石式精品收购公司（M&A-cum-buyout boutiques）在华尔街引起的强烈反响也远远超过当年的黑石。

1988年2月，第一波士顿银行并购行业的超级明星布鲁斯·沃瑟斯坦和约瑟夫·佩雷拉（Joseph Perella）离开第一波士顿银行，成立了沃瑟斯坦-佩雷拉公司（Wasserstein Perella and Company），在华尔街引起不小的轰动。第一波士顿银行并购部门的大量精英人才跟随他们一起离开，这时布鲁斯和约瑟夫的名字仿佛就是信誉的保证，他们在很短的时间就募集到了10亿美元所需资金中的一半。

与其他人相比，40岁的沃瑟斯坦不修边幅、大腹便便，但他拥有不亚于国际象棋天才的高超指挥能力，他把文雅的并购咨询行业变成富有欺骗性、风险极高、极具侵略性的运动。在1981年一场价值90亿美元的收购战中，沃瑟斯坦用较低报价击败美孚石油公司和酒业巨头西格拉姆股份有限公司（Seagram Company Ltd），为客户杜邦公司成功拿下康诺克石油公司（Conoco, Inc.），他在这场竞购战中的优异表现广受赞誉。他在收购康诺克石油公司中采取的战术被称为“头尾借贷，分阶段式收购”，但很快被美国证监会叫停。

在康诺克之战后，沃瑟斯坦参与了20世纪80年代中期的很多大收购案，如1984年德士古公司以108亿美元巨资收购盖蒂石油公司（Geity Oil Company），1985年都市通信公司（Capital Cities Communication）出资35亿美元收购美国广播公司电视网（ABC）。他善于诱使犹豫不决的客户提高报价，并由此得到了一个他自己非常厌恶的外号——“抬价布鲁斯”。45岁的佩雷拉则在身高、体型、思维方式等众多方面都与沃瑟斯坦截然相反，他更像彼得森、奥特曼等传统类型的银行家。

沃瑟斯坦-佩雷拉公司很快获得日本最大券商野村证券的注资，1988年7月，野村证券以1亿美元换取了该公司20%的股权，这笔资金大部分都用在了公司的收购业务上。野村证券还专门发布了一份公告，表达了成为这样一家具有国际并购巨头潜力公司早期战略投资者的欣喜之情。沃瑟斯坦-佩雷拉公司看上去似乎离巨头不远了，它成立仅4个月时间就赚了3000万美元的并购咨询费。有了这些并购费和来自野村证券1亿美元的注资，沃瑟斯坦-佩雷拉公司没有经历像黑石集团那样在初创阶段仅够勉强维持运营的窘困岁月。

另一家经常占据报纸头条的新公司是由肯·米勒（Ken Miller）创建的北极星集团（Lodestar Group），恰巧跟沃瑟斯坦-佩雷拉公司同时创建。米勒曾任美林总裁并购部主管和副总裁，所获薪酬是美林总裁所有雇员里最高的。米勒不如沃瑟斯坦和佩雷拉声名显赫，但他将美林证券发展成了并购行业里的翘楚，并主导了多起备受瞩目的杠杆收购案，如卡车拖车制造商弗吕霍夫公司（Fruehauf Corporation）并购药店经销商杰克-埃克德公司（Jack Eckerd Corporation）。就在野村证券宣布注资沃瑟斯坦-佩雷拉公司的第二天，北极星披露日本第四大券商——山一证券（Yamaichi Securities）投资1亿美元于米勒正在募集的5亿美元基金，另外还将直接注资北极星集团，以换取25%的股权，虽然没有具体披露注资数目，但这也让大家吃了一惊。

黑石集团必须跟这些后起新秀在投资者、人才和生意方面展开竞争。但是，所有这些新手都不能跟KKR相提并论。KKR刚刚募集到高达61亿美元的并购资金，这是有史以来数额最大的基金；另外，它还控制着整个收购行业持有的大约150亿～200亿美元中1/3的股权，想要与之抗衡并不是一件轻巧的事。要知道，它现在的利润规模已大到其创始人在10年之前完全不敢想象的程度。

1988年5月，亨利·克拉维斯和其他合伙人单在一个投资项目上就进账1.3亿美元，他们3年前收购的斯托勒通信公司如今卖到30亿美元。KKR已实现对一些大型名牌公司的收购，如1986年以48亿美元拿下连锁超市巨头西夫韦，同年以87亿美元收购碧翠丝食品公司。1988年下半年，KKR完成了迄今为止最大交易金额的收购，以313亿美元的价格收购私有烟草食品巨头雷诺兹-纳贝斯克公司，由此稳固了其在行业里的绝对霸主地位。雷诺兹-纳贝斯克公司收购案开创了并购业的新时代，也强化了普通民众关于私募股权投资者就是掠夺者的观念，更重要的是，这一交易金额纪录在18年内都未被超越。

虽然无法与KKR相比，但黑石集团也开展了并购业务，到1988年时也能在整个行业里分一杯羹。1988年年初，黑石集团从两笔业务中获得了1500万美元的酬劳。一笔业务来自索尼公司以20亿美元收购哥伦比亚广播唱片公司，因为索尼创始人盛田昭夫是彼得森的老朋友，索尼美国区总裁也是施瓦茨曼的朋友。另外一笔业务是由施瓦茨曼主导的日本普利司通公司（Bridgestone）以26亿美元收购费尔斯通轮胎橡胶公司（Firestone Tire&Rubber）。正如施瓦茨曼和彼得森所期望的那样，通过并购咨询业务接触到的企业家给了黑石集团发展杠杆收购业务的机会。

黑石集团的第一笔收购业务正是在这样的情况下发展起来的。虽然这笔价值6.4亿美元的收购完全无法和KKR的大单相比，但是它对这家年轻公司的形象和财富有着巨大影响。

故事开始于奥特曼给罗纳德·霍夫曼（Donald Hoffman）的一个电话。霍夫曼是美国钢铁集团的高层管理人员，美国钢铁集团是美国钢铁的母公司，集团正与颇有名头的恶意收购者卡尔·伊坎抗争。1986年，伊坎就已经持有美国钢铁集团近10%的股份，并发出了标价为80亿美元的恶意收购要约。此时美国钢铁陷入工人罢工潮已经3个月，钢铁产能下降，股价严重受挫。在接下来的一年时间里，伊坎逼着美国钢铁集团以变卖资产等行动刺激股价上升。为了挽回不利局面并说服伊坎放弃对集团的收购，美国钢铁宣布将会出售价值超过15亿美元的资产，并用所得资金回购部分股票。在美国钢铁集团计划全部或部分出售的资产中，有铁路和船舶运输业务，这项措施使伊坎终于消停了。

奥特曼、彼得森和施瓦茨曼飞赴匹兹堡与以霍夫曼为首的美国钢铁集团要员会面，寻求就运输业务进行合作的机会。除了霍夫曼，参加会面的还有美国钢铁集团总裁兼CEO戴维·罗德里克（David Roderick）和集团总裁查尔斯·科里（Charles Corry）。美国钢铁集团希望通过出售这些资产筹集5亿美元现金，但是这两个目标相互冲突，使交易很难达成。

集团希望出售运输产业超过50%的股权给第三方，这样在会计准则下，该部门的负债就可以从集团资产负债表中移除，但集团又不想失去太多控制权。虽然轨道事业部超过一半的订单都来自于其他客户，但是美国钢铁几乎完全依赖其子公司提供的铁路和船舶运输业务将所有原材料运到美国钢铁集团的中部钢铁厂，再把集团90%的制成品输送到消费者手中。要是这些资产被不友好的第三方掌控，罗德里克是不会同意交易的。

施瓦茨曼回忆说：“他们告诉我，这些资产就是他们的生命线。如果出了任何差错，比如买家不愿意投入足够的资金以维持正常运营，或者提高运输费率，我们就会破产。”起初，3位黑石集团合伙人没有将谈判焦点放在价格上，而是着重分析对方的担忧之处，并进行安抚。彼得森说：“第一次会面不是谈价格，而是谈公司治理。后来我们还具体探讨了很多可能发生的问题，比如维持设备所需花费，怎样设定合适的运费以及在任何一方想要出售该资产或者其他事务时该如何处理，等等。”

单纯地采取这种方式并不会为黑石赢得这笔交易，罗德里克说：“公司治理对我们极为重要，但是价格也同样重要。”但是奥特曼、彼得森和施瓦茨曼这3个人让美国钢铁集团感到放心。霍夫曼说：“他们非常理解我们的处境和困难，是我们接触的五六家投资公司中最好的。”

并不是黑石集团的每一个人都热衷于这笔交易，戴维·斯托克曼就是坚定的反对者，这使得众多合伙人不知道究竟该如何抉择。大家关心的最大问题是：钢铁市场低迷时运输业务会如何？要知道，在周期性很强的行业里整体低迷情况随时可能发生，这种情况下运输部门的利润会大幅减少。处理数据并论证方案可行性的任务落在詹姆斯·莫斯曼（James Mossman）头上，这个29岁的聪明小伙是奥特曼从希尔森公司挖过来的。通过处理这些数据，他对这项收购的前景很乐观，并在一次员工会议上提出了自己的观点。

协助莫斯曼建立财务分析模型的霍华德·利普森回忆说：“会上詹姆斯举手发言，‘我们赢利不菲，可以做这笔交易’。”莫斯曼分析认为，钢铁市场起伏很大，但对运输的需求却相对稳定。利普森说：“我们知道像钢铁公司这样属于周期性很强行业的利润大多都随钢材价格涨跌而波动，但是铁路公司利润却只受钢材产量的影响，与价格无关，而产量不像价格一样波动强烈。”

莫斯曼设想了最坏的情况，假设钢材产量下跌至20年内的最低点并在此水平上持续两年，但即使在这种情况下，铁路与船舶运输部门还是能收支平衡，甚至可以赢利。施瓦茨曼夸奖说：“莫斯曼的分析相当出色。”

说服黑石集团的众多合伙人只是跨出了第一步，说服银行愿意为这笔交易融资是另一个难题。黑石集团需要总额为5亿美元的贷款或债券来建立为此次交易服务的子公司，但是黑石集团没有在收购行业的业绩记录。多数银行家们都对给诸如钢铁等强周期性行业进行高杠杆率收购提供贷款表示担心，他们也没有被莫斯曼的分析所打动。利普森说：“在他们的观念里，甚至不想和周期性行业扯上一丁点儿的关系。”

施瓦茨曼为了这笔交易几乎打遍了纽约市各大银行的电话：汉华实业银行（Manufacturers Hanover）、花旗银行、信孚银行、大通曼哈顿银行（Chase Manhattan），还有J.P.摩根（J.P.Morgan）等，结果都让他大失所望。摩根大厦，这里的名字都散发着荣耀。自20世纪初J.P.摩根从苏格兰企业家安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie）手中买下美国钢铁的前身之后一直为其服务业的御用银行。J.P.摩根勉强同意为这笔交易提供融资，但拒绝承诺资金一步到位。需要视具体情况而定。施瓦茨曼说，“我们都爱J.P.摩根这个名字”，但是单单名声并不能促成交易。

终于第六家银行提出了相对优厚的条件。化学银行（Chemical Bank）也像黑石集团的两个创建者一样，很想进入杠杆收购市场，但始终没有入门。化学银行传统贷款业务业绩不佳，一直被同行嘲笑，还被冠以“滑稽银行”的外号。直到20世纪80年代后期，在沃尔特·希普利（Walter Shipley）和其继任者比尔·哈里森（Bill Harrison）的领导下，才摆脱了这个坏名声。这两人任命詹姆斯·李（James Lee）为新的商业贷款主管，由这个30岁出头的年轻人全权负责化学银行的贷款操作，从而最终杀入杠杆收购领域。

化学银行自身规模不足以支撑大额收购所需资金，但是詹姆斯·李通过联系广泛的银行界网络打破了自身局限。他通过在澳大利亚、日本和加拿大的银行界朋友，组建了一个充分信任化学银行的银团，因此一旦机会出现，便可快速反应，抢得先机。1984年，詹姆斯·李的辛迪加组织已经足够成熟，他在正式进入收购行业前，已经通过一系列高利率低风险的企业贷款检验其运行效率。在美国钢铁集团铁路与船舶交易之前，詹姆斯·李已经为杠杆收购提供了数目不大的辛迪加贷款。

为战胜其他银行，詹姆斯·李以优厚条件贷给黑石集团5.15亿美元。更重要的是，他坚定地承诺将为黑石集团提供所有所需资金，开出的利率也低于J.P.摩根。而J.P.摩根只愿意“尽自己最大努力”为黑石集团提供所需资金，这并不是一个有约束力的承诺。詹姆斯·李还同意，只要集团的利润水平回到罢工前的水平，还可以将利率再降低0.5个百分点，这就使得化学银行的提议更具吸引力。为了防止集团运营陷入困境，詹姆斯·李还以循环贷款方式额外提供2500万美元的资金，这种现在已经普遍运用的贷款手段正是在詹姆斯·李的推动下流行起来的。在这种方式下，借款人只要有需要随时可以在信用额度内提取资金，等有能力还款时再归还资金，而常规贷款模式的借贷金额与借贷时间是固定的。

詹姆斯·李说：“当我走进黑石集团办公室时，我就知道我能给予他们想要的，现在化学银行能够资助任何交易，对此我深信不疑。”

施瓦茨曼此时仍想获得J.P.摩根的贷款，于是他再次来到J.P.摩根，要求得到与化学银行一样的优厚条件，但是遭到拒绝。

詹姆斯·李说：“史蒂夫让我们觉得，在他眼里，J.P.摩根比我们更值得信赖。但是他说，我们的方案更灵活、更有创造性。”最终，化学银行赢得了这笔交易。

1989年6月21日交易公布，并于当年12月完成。黑石集团和美国钢铁集团在12月共同组建了一家新的控股公司——运输之星控股有限公司（Transtar Holding LP），并将铁路与船舶运营系统资产注入其中。与1982年著名的吉布森贺卡公司杠杆收购案一样，出售股权只是运输之星整个融资计划的一小部分。黑石集团仅支付了整个交易金额的2%，即1340万美元，就换取了运输之星51%的股权。化学银行提供的贷款替代了运输之星公司的大部分股权，因此美国钢铁集团能够收回超过5亿美元的现金。美国钢铁集团还以债券形式借给运输之星1.25亿美元，这种形式的借款被称为卖方票据，相当于美国钢铁集团向黑石集团提供融资帮助。罗德里克和美国钢铁集团得到了他们想要的：虽然只拥有49%的股权，但美国钢铁集团在预算、融资和发展战略等各方面都有和黑石集团平等的表决权。

这次交易并不能算一次典型的杠杆收购。从严格意义上讲，这只是一次杠杆化的资产重组，重组之后，债务增加，股权结构重新洗牌。这次交易为彼得森和施瓦茨曼3年来一直推崇的“友好合作型方式”好好做了一回广告。彼得森说：“我们希望推广‘黑石集团是企业合作伙伴’这一理念，但愿这笔交易可以起到效果，它给华尔街传达了这样的信号：我们灵活多变，我们寻求友好合作，我们能够成为您最忠实可靠的拍档。”

黑石无疑是这笔交易的赢家：以极低的价格获得了4倍于付出成本的现金流，这使得黑石业务出现强烈反弹。要知道，这比大多数铁路运输公司的市值都要低1/2～1/3。

对于任何收购投资者来说，现金流是衡量交易表现的标准，它决定了公司可以承担多大的债务以及购买者需要支付多少成本；净收益则是会计准则规定的公司财务报表的盈亏指标，受利息成本、税收和资产折旧等因素影响；现金流是交易者到底能赚多少钱的最原始的粗略指标，是除去运营开支之后剩余的部分，所有杠杆收购交易的资本结构都基于现金流。

收购者通过三种方法获利。一是用现金流去偿付收购时所欠债务。在杠杆收购行业的早期，收购者一般在5～7年内清偿所有债务，这样，等到所有债务都已偿还之后再出售该资产，收购者就能获利颇丰。二是通过增加收入、降低成本或者重组等方式来提高现金流，以便出售时能卖个好价钱。三是在利用现金流获利的方法中，收购者不必完全卖出资产，只要公司大体上偿还了债务，就可以利用现金流再次借贷，所贷资金可用于发放股息，这被称为股息资本重组（dividend recapitalization）。

在运输之星公司这个案例中，黑石集团综合运用以上方法攫取了巨额利润。1989年，正如莫斯曼所料，运输之星公司的现金流达到1.6亿美元，这年年底，偿还了8000万美元的债务。1991年3月，运输之星公司已经清偿了2亿美元的债务。随着公司业务扩展和现金流的增长，债务大体还清，于是运输之星公司借入1.25亿美元为黑石集团和美国钢铁集团发放股息。

交易完成后仅两年多时间，黑石集团收回的资金已经几乎达到了当初投资金额的4倍。2003年，黑石集团将手中最后的股权出售给运输之星公司的新控制者——加拿大国家铁路公司（Canada National Railroad）时，公司及其投资者获得了25倍的收益，15年时间，年平均收益率惊人地达到130%。

这确实有点像凭空产生巨额利润。运输之星公司和吉布森贺卡公司都是这类投资的代表。收购者在正确的时间点买入，并将杠杆化应用到了极致，然后利用每一分现金流来榨取利润。但不久之后，不断上涨的价格和变幻莫测的经济形势改变了整个游戏规则，逼迫收购者将赢利重点放在改善企业自身经营状况上，而不是像以前单纯地玩资本腾挪术。

这并不是说运输之星并购案就没有产生丝毫的好处。它为所有投资于黑石的养老基金和其他机构投资者带来了巨额的利润。这笔交易同样帮助美国钢铁集团在运输之星通过重组、变卖资产和其他操作手段成功提升股价的情况下，仍然保持了对运输之星的控制。对运输之星公司来说，这笔交易虽然没能增强公司的实力，但也没有使公司变得更差。

运输之星公司的成功向华尔街证明了彼得森和施瓦茨曼精于运作收购业务。这笔交易也是个重要的里程碑，标志着黑石集团与化学银行形成了对彼此都非常重要的牢固合作关系。这个像马丁·希恩（Martin Sheen）一样拥有广泛社会关系的男人——詹姆斯·李，因为其庞大的资金来源名扬四海，迅速成为杠杆融资领域的领军人物。他领导的银行辛迪加集团不断向杠杆并购行业的杰出人物亨利·克拉维斯、泰德·福斯特曼等提供资金支持。当年德崇证券的迈克尔·米尔肯创造了垃圾债券市场，引导了20世纪80年代资本市场对收购公司开展并购业务提供支持，如今詹姆斯·李正和他的银行辛迪加集团一起重新定义银行借贷市场，多家银行共担风险也催生了更大数额贷款的出现。从化学银行到后来的摩根大通银行（1996年，化学银行收购大通银行后改名大通曼哈顿银行，2000年收购J.P.摩根后改名摩根大通银行），詹姆斯·李在20世纪90年代杠杆收购行业迅速增长的十多年间一直发挥着举足轻重的作用，像极了当年在垃圾债券市场呼风唤雨的米尔肯。

虽然詹姆斯·李与主要杠杆收购公司业务上都有往来，但他与黑石集团关系最为密切。从运输之星公司开始，其后的15年里，化学银行一直是黑石集团的御用银行，为黑石集团的一系列交易提供贷款，更为可贵的是，詹姆斯·李从不贷款给跟黑石集团竞争同一项目的公司。正是这种牢不可破的协同合作关系，使得化学银行（摩根大通银行）和黑石集团相互提携，最终成为各自行业里的翘楚。

一位与詹姆斯·李存在竞争关系的银行家评论说：“你很难说得清，究竟是黑石集团成就了摩根大通还是摩根大通成就了黑石集团，要是没有对方的话，他们都不可能达到今天的成就。”

运输之星公司的案例是黑石集团最好的形象宣传广告：它愿和企业高层合作，共同对抗入侵者，也愿放弃自己的部分利益以谋求与合作公司在财务结构、战略方向上达成一致。用彼得森的话来说，此案树立了黑石集团“运营问题解决者”的口碑。利普森说：“不论从哪方面说，第一单业务对我们来说都是完美的，成功来得有点突然，说明我们与公司的关系可以是友好的，而不必非得是敌对的，这样一来，‘公司合作伙伴’就变成了我们的代号。”

不像其他收购者对其收购的资产采取强硬控制措施，黑石集团更多采用循序渐进的方式。彼得森和施瓦茨曼愿意分权的开放式策略和甘愿久居合作者之下的态度，为他们赢得了源源不断的业务。1987年，在黑石集团收购基金所参与的十多个项目里，有7个类似于跟运输之星公司的合作。

黑石集团还有一点跟其他竞争对手的思路不同，施瓦茨曼认为伙伴关系可以增加黑石集团的成功概率。拥有一个对业务十分熟悉的合作伙伴，比如该业务的大客户或者大供应商，使得双方能保持共同利益关注点，可以让黑石集团在与其他公司竞争时更具实力。因为黑石集团的竞争对手们只是精通财务金融知识，而对生产领域的东西完全不懂。随着1980年后期股市蒸蒸日上，整个行业的收购价格也逐步上涨，施瓦茨曼觉得黑石集团“需要在高价格的交易环境中找到一个安全边际，这才是我们执行合作伙伴公司战略的真正原因。要是不能通过成本改造和收入协同效应改善收购公司的效率，我还真不知道收购这家公司的利润点在哪里”。

合作伙伴战略非常符合施瓦茨曼与生俱来的小心谨慎的性格。在一些合作关系里，施瓦茨曼甚至不惜用潜在升值空间换取不会贬值的保障。他通常采取期权的形式来达到这一目的，即在若干年后有权以事先约定的价格将资产出售给合作伙伴。黑石集团很多竞争对手都不理解这种做法。在他们看来，放弃控制权和利润来对冲贬值的风险完全是一种胆怯的表现。

一个从业者对其嗤之以鼻：“我们一直认为黑石集团的公司模式一无是处。比如他们不能掌控自己的资源，只能依靠外来帮助并做出很多妥协、让步才能达到目的。”

一位以前的同事评价说：施瓦茨曼对提防发生亏损的谨慎做法已远远超出对市场变化的正常反应了，这是一种懦弱、病态的表现。他的前合伙人也说，投资的第一准则是投资者必须承受风险才能获得回报，“但是史蒂夫好像一直都不能很好地理解这一点，作为一个世界级的投资者，他的风险厌恶程度真是超越了一般人的想象”。

施瓦茨曼显然知道这一点。“我们比其他私募股权投资公司更加注重控制风险，这是出于本能。我讨厌失败，对我来说，亏损就是失败。我只是把个人偏好融合到公司战略里。”

在接下来的20年里，企业伙伴关系有所转变，但该战略仍是黑石集团赢得一系列漂亮战役的关键，包括六旗游乐园（Six Flags）和第二家铁路公司——芝加哥和西北铁路公司收购案。

施瓦茨曼过于谨慎，拒绝了一些前景不错的项目，但这也让黑石集团避免犯下不可挽回的大错。要知道，在20世纪90年代，很多有实力、有前途的竞争对手就因为这样而走向毁灭。不管你怎么评价他，胆小或谨慎，施瓦茨曼的直觉和本性是黑石集团走向成功的重要因素。

｜第6章｜每一单交易都是或生或死的抉择

运输之星公司的成功带来一系列良好的后续效应，可惜好景不长。1989年，两个错误的投资决策使公司很快偏离先前设定的轨道，让这个年轻的公司不得不重新考虑投资决策方法。接连的失败也催生出一个残酷的不成文的规矩：任何人只要犯一次足够严重的错误，就必须出局，合伙人也不能幸免。

最先出事的是维克斯公司（Wickes）收购案。维克斯公司是一家拥有36种截然不同业务的企业集团。1988年12月，黑石集团联合并购业务竞争对手沃瑟斯坦-佩雷拉公司斥资26亿美元将维克斯私有化。维克斯企业集团也曾是股市的宠儿，但现在他们失去了光环，面临着资产业务被拆分出售的困境。黑石集团的重要元老同时也是维克斯案决策者的斯托克曼认为，将维克斯拆分出售比作一个整体交易更具价值。

斯托克曼对自己主导的案子从来不计后果，常会因为一些细枝末节对同事大吼大叫。例如养老金计划的精算细节、消费者的汽车消费偏好，或者任何你可以想象得到的他的研究所涉及的方面，而这些都会对投资决策的成败起到关键性的作用。他习惯通过笔算确认数据是否可靠，然后亲自填写在相关表格上，再把这些数据表格传真给黑石集团的下属们，最后这些员工们将数据输入电脑制成电子形式。那时其他交易公司从一开始就使用计算机来完成所有工作。因为这些古板且略显怪异的行为，他成了黑石集团上下公认的怪人。一个曾经和斯托克曼合作过的银行家清楚地记得，在一次谈判时，他看到一页接一页满是手写数字的表格从传真机里蹦出来，他立刻惊呆了。

斯托克曼以为自己找到了解救维克斯的方法，他计划将维克斯的业务和资产分拆出售，只留下纺织品、地毯和墙纸制造业务，新公司名为柯林-艾克曼公司（Collins&Aikman），黑石集团和沃瑟斯坦-佩雷拉公司分别投资1.22亿美元进行收购。与此同时，黑石集团完成了未来7年里最大的一笔投资——收购运输之星公司。

事情似乎从一开始就出了差错。1989年年初，美国经济走向衰退，似乎预示着将要发生坏事情。同年春天，维克斯决定出售加利福尼亚最大的家装零售连锁商场——建设者商场股份有限公司（Builders Emporium），麻烦由此开始。当时黑石集团期望能够卖到2.5亿美元，一个前维克斯员工说，“然而随着待售时间拉长，最后我们只拿到了5000万美元”。汽车销售业务下滑自然导致汽车装饰品销售减少。

不久后，黑石集团发现维克斯公司前CEO桑迪·西格洛夫（Sandy Sigoloff）大幅裁减管理层。西格洛夫绰号“酷明”（Ming the Merciless）2，是管理公司的高手，善于处理各种难题，但他同时也因为不计后果地削减成本而广受诟病。施瓦茨曼说：“我们发现西格洛夫习惯将状况不佳公司的管理层团队全部辞退，但当时维克斯公司并没有陷入困境。他把人都裁了，后来活儿都没人干了。”从那时起，维克斯公司就陷入了麻烦。

不过与黑石集团投资3.3亿美元杠杆收购位于塔尔萨的钢材经销商埃德加康博公司（Edgcomb Metals Company）相比，这还不算太糟糕。仅仅几个月时间，埃德加康博就动摇了投资者对黑石集团的信心。

主导这次收购的是黑石集团从德崇证券挖来的年仅31岁的并购专家史蒂夫·威诺格拉德（Steven Winograd）。1986年威诺格拉德还在德崇证券时，就曾在管理层收购埃德加康博项目中发挥了重要作用，这一年晚些时候，他又帮助这家钢材经销商成功上市，使埃德加康博CEO迈克尔·沙夫（Michael Scharf）成为富翁，还为得州的巴斯家族（Bass）及其他投资者创造了巨额利润。

从威诺格拉德来到公园大道345号开始，就竭力推销再次收购埃德加康博的主意。埃德加康博的股价一上市便表现低迷，施瓦茨曼很快就同意了这一收购方案。1989年5月，黑石集团以3.3亿美元的价格收购埃德加康博，每股约合8美元，比1986年公司上市时的发行价高2美元。和收购运输之星公司一样，此次收购也采取了高杠杆策略，黑石集团只花2300万美元就收购了埃德加康博公司65%的股权。收购于当年6月完成。

对于这项交易，戴维·斯托克曼有不同看法。斯托克曼加入黑石集团仅一年时间，就成了魔鬼代言人和灾难预言者。他强烈反对收购埃德加康博公司，不过他的意见没多少人支持。一个前黑石集团合伙人说：“他总是热衷于批评别人的交易，刚到黑石集团的前几年尤甚。”另一个前黑石集团合伙人戴维·巴滕（David Batten）说：“不管对错，他从来没有质疑过自己的看法。”

斯托克曼悲观预言的影响力越来越弱，因为他总把自己置于合伙人的对立面，他的判断也经常出错。

但是很遗憾，这一次他对了。埃德加康博公司买入钢锭，加工成形后加价卖给汽车厂、飞机制造商和其他需求者。斯托克曼指出，埃德加康博公司的利润空间直接取决于钢铁价格。如果经济不景气，需求大幅下滑，埃德加康博公司会亏本销售钢材存货，耗尽现金流。

施瓦茨曼说：“我把他们都叫到了办公室，威诺格拉德认为公司的利润有周期性，但公司发展潜力很大。斯托克曼却认为交易价格太高，风险太大。他们说的我都同意，但我站到了威诺格拉德一边。最后结果表明，这是一次灾难性的错误抉择。”

事实上，几乎从1989年6月黑石集团完成收购埃德加康博公司开始，经济就如斯托克曼预料的一样开始疲软。这不仅影响了黑石集团拆分维克斯公司的计划，也注定了埃德加康博公司的命运：埃德加康博公司堆积着市场价值低于成本价的钢材；业务状况迅速恶化以至于埃德加康博公司无法支付那年夏天的第一期利息。这让黑石集团很难堪：刚刚完成收购，公司就走向了破产的边缘。

施瓦茨曼迅速投入了全部精力来拯救这个项目。他说服黑石集团的基金投资者们注入1600万美元的资本金以维持公司正常运营，他不知疲惫地工作以保护债权人的每一分钱。一旦埃德加康博公司债务违约，年轻的黑石集团在信贷市场上的信用将遭受不可估量的损失。施瓦茨曼清楚很有可能发生这种事，办公室的人都能看出他的焦虑。

1990年7月，施瓦茨曼准备把即将破产的埃德加康博公司以高折扣出售给当时全球最大的钢铁公司——法国北方洛林钢铁公司（Usinor Sacilor SA）的一个子公司。埃德加康博公司偿还了优先级债权人的债务后，剩下来的钱已不足以偿付黑石集团了。最终，黑石集团的基金投资者在这项总投入为3890万美元的交易中损失了3250万美元。

一个前合伙人认为，施瓦茨曼最终挽回了有限合伙人1/6的资金，这在当时的经济环境下几乎是奇迹了。他说：“从这个事件我看到了史蒂夫的才干，他看到了问题所在，并且倾注精力试图拯救公司。”

但在其他黑石集团的基金投资者看来，整个事件没什么值得称赞的。在一次电话交谈中，总统人寿保险公司（Presidential Life Insurance）首席投资官雪莉·乔丹（Shirley Jordan）把施瓦茨曼叫作“十足的傻帽”，“我根本不该给你一分钱”！施瓦茨曼回应：“我并不是一个笨蛋，但在这次交易中我表现得十分愚蠢。”其他有限责任合伙人也用相对委婉的语气发表了类似的评论。

施瓦茨曼对外承担了这次失败的责任，但在公司内部他怪罪于威诺格拉德。施瓦茨曼猛烈抨击威诺格拉德决策失误，并在恶毒的咒骂中炒了他的鱿鱼。这次无情的辞退使得公司各级员工笼罩在一片焦虑的阴云之下，同时也使得黑石集团被外界冠以“生存艰难，工作不稳定”的名声。在法律文件上的任何拼写错误或者业务量没有达标都会激怒施瓦茨曼，而威诺格拉德的经历传递了这样一个冷酷无情的信息：投资亏损是死罪一条。早些年，“黑石集团有这样一种气氛，每一单主营业务交易或者杠杆收购交易都有孤注一掷的味道，每次都是或生或死的抉择”。

就在施瓦茨曼为柯林-艾克曼公司和埃德加康博公司这两个麻烦苦恼不已时，1989年黑石集团又遭遇了大挫折：不合时宜地进入股票市场，使得合伙人的自有资本损失惨重。

1988年12月，大家以必胜的心态注视着这项新业务，当时黑石集团刚刚获得日兴证券1亿美元的投资。日兴证券早在黑石集团募集第一只基金时就是主要投资者之一。此次的1亿美元并不是注资黑石集团投资基金，而是直接投资于黑石集团。与6个月前沃瑟斯坦-佩雷拉公司和野村证券的合作类似，日兴证券与黑石集团的合作也备受瞩目。日兴证券想用1亿美元换取黑石集团20%的股份。但施瓦茨曼跟日本投资者的合作条款，比与他的友好竞争对手兼网球拍档布鲁斯·沃瑟斯坦商定的条件实惠得多。

施瓦茨曼说：“在布鲁斯成功运作了那笔交易之后，我又找到日兴证券，说我还需要1亿美元的资金，不过我想以与在咨询业务开展合作的形式获取这笔资金。”

他知道日兴证券和其他所有的日本经纪商一样，都想进入并购咨询市场，而最直接有效的方法就是跟一家熟悉此行业的美国公司合作。一开始，日兴证券并不同意施瓦茨曼开出的条件，他们想要跟野村证券在沃瑟斯坦-佩雷拉公司所获得的待遇相同，即直接拥有黑石集团20%的所有者权益及所有日常运营决策权，但他们最终还是妥协了，同意以黑石集团未来7年内并购咨询费净利润的20%分成比率成交。除此之外，日兴证券还将获得1亿美元投资收益的20%。要是1995年任意一方选择中止这笔投资合作，黑石集团需将1亿美元连同日兴证券应得收益悉数归还。

日兴证券对这笔投资寄予厚望。并购交易已经从1987年股灾的冲击中恢复过来，1988年黑石集团并购咨询费达到了2900万美元，成为其主要收入来源。日本企业和银行不断投资美国实业资产和房地产，通过彼得森和日本商业巨头的亲密联系，黑石集团参与了那年涉及金额最大的两笔交易：索尼收购哥伦比亚广播唱片公司和普利司通公司收购费尔斯通轮胎橡胶公司。日兴证券打算利用彼得森和日本经理界之间的亲密关系在跨国并购市场获得更大份额。

一般来说，黑石集团可以用从日兴证券获得的这笔资金扩大基金规模、雇用高级人才或作为紧急备用资金。但施瓦茨曼并不急于扩大规模，他想在短期内做一些积极主动的投资。1989年年初，日兴证券给黑石集团的资金到账的时候，施瓦茨曼突然想到一项可以为黑石集团及其包括日兴证券在内的投资者带来丰厚收益的业务。黑石集团跟希尔森之间的并购费分成协议这个时候已经到期，只有日兴证券和黑石集团收购基金的投资者共同分享并购咨询费，而且日兴证券只能从除去基金投资人收益等并购成本之后的净利润中分成。

施瓦茨曼决定投入5000万美元进行风险套利，或者交易收购对象的股票。风险套利者选择合适的时机买卖那些已经宣布但还没有完成的收购交易所涉及的公司股票。

通常情况下，如果收购目标公司的股价低于收购报价，就反映出此项交易可能最终不能完成，或者说即使交易能够最终完成，股票购买者也说不定在什么时候才能获得收益。如果交易过程发生什么意外，目标公司的股价很可能暴跌。尽管存在这样的风险，在整个20世纪80年代，由于收购业务爆炸式发展，很多大的经纪商还是在套利交易上投入了数以千万计的资金，并最终获得了十分丰厚的回报。

1989年3月，施瓦茨曼从德崇证券挖来布莱恩·麦克维（Brian McVeigh）以及他的团队。布莱恩是一名经验丰富的套利交易者，但有着不光彩的记录。在1987年10月的股市大崩盘中，布莱恩团队使美邦哈勃姆公司（Smith Bar-ney and Harris Upham and Company）遭受了巨大损失，他也因此被解雇。尽管如此，他的投资业绩还是相当不错的。在美邦哈勃姆公司（1983年2月至1987年9月）和德崇证券（1988年5月至1989年3月）的投资生涯里，除去那次交易事故，麦克维的套利基金可以获得复合年均39%的投资回报率。

依照与劳伦斯·芬克进行固定收益资产投资合作的模式，黑石集团和麦克维也成立了合资公司。麦克维及其团队在黑石集团资本套利部（Blackstone Capital Arbitrage）持有50%的股权，黑石集团从日兴证券投入的资金中分出5000万美元交给麦克维团队进行操作。

黑石集团选择进行套利交易的时机真是坏得不能再坏了。美国经济进入疲弱期，这无疑给整个收购行业造成巨大冲击，交易量大减。1989年10月，杠杆收购交易和收购活动突然停滞。当月，总价值达68亿美元并由员工持股、工会主导的美国联合航空公司（United Airlines）母公司（美国）联合航空有限公司（UAL Inc.）的收购案意外宣告失败，这几乎是敲响了并购行业的丧钟。最终，联合航空有限公司的股价从294美元暴跌至130美元。麦克维团队持有大量的联合航空有限公司的股票，损失惨重。然而，祸不单行，麦克维购买的其他公司的股票也大幅跳水，套利部门损失超过8%。

施瓦茨曼反应迅速，仅加盟黑石集团10个月后，麦克维团队就被扫地出门，黑石集团资本套利部也被无情地砍掉，5000万美元的初始资本中剩余的4600万美元被转为风险相当低的大额定期存单（certificates of deposits）。

黑石集团并不是唯一一家遭受严重套利交易损失的公司，也不是唯一一家开除操作者并砍掉整个套利部门的公司。收购市场萎缩后，很多华尔街知名的套利交易者都在1989年的冬天失去了工作。但是可以这么说，像麦克维受到施瓦茨曼苛责并被扫地出门的遭遇在整个华尔街也是不多见的。按照施瓦茨曼的说法，麦克维和威诺格拉德一样，本应该避免犯下如此大错，避免合伙人遭受巨大损失。在施瓦茨曼的世界里，恐怕没有什么过错比这个更加严重了。

威诺格拉德和麦克维只是众多在1989—1991年间被雇用又遭解雇的合伙人的先行者，那些从第一波士顿银行、希尔森公司和摩根士丹利挖过来的高级投行人员大多待不满一年，离职的原因各不相同，有的是不能完成交易，有的则不能为公司创造利润。其中最著名的要数理查德·拉维奇（Richard Ravitch）了。

拉维奇是一名出色的企业管理者和公共外交家，20世纪80年代中期曾任纽约市交通管理局局长，他在任期间成功盘活了日渐混乱的纽约市地铁系统，并因此广受赞誉。就像20世纪70年代将纽约市政府从破产边缘拉回来的费利克斯·罗哈廷一样，拉维奇也是整个纽约市的传奇人物。2009年，他被任命为纽约州副州长，也成为以非政治家出身担任副州长职位的寥寥数人之一。

但是他的才能在黑石集团“交易至上且压力无处不在”的企业文化中无法施展。一位前黑石集团合伙人评论说：“他是一名很棒的管理者，但是他并不是一名合格的生意人。”

并非所有的人都是被逼着离开的。有些人因为得不到重用而从黑石集团辞职。他们常常被踢到一些不重要的部门，不能再参加在办公楼第31层会议室召开的重要会议。被召唤到办公楼第30层通常都是坏事发生的前兆。以合伙人办公室为界，上面的楼层意味着权力和资本，而下面的楼层是会计等普通员工办公及堆放工资表和文件的地方。当有人被踢到下面楼层后，第30层就像死刑犯的囚牢一样，成为他们离开之前最后的歇脚处。年轻员工把这个地方戏称为“阿罗哈套房”（Aloha Suite）3。

前旅游房地产巨头圣达特集团CEO、富翁投资家亨利·西尔弗曼，曾在1990—1992年任黑石集团合伙人，他这样评价施瓦茨曼：

史蒂夫是一位非常严厉的老板，有一次我正在办公室和我的小组商讨事情，史蒂夫走了进来，用手指指着我们说：“记住了，我可不喜欢亏钱的买卖。”在黑石集团的那段时间里，我经常听见这句话。他总是在提醒我们，他不是那种不在意损失的老板。

埃德加康博公司一案，除了威诺格拉德的结局让大家警醒，还带来一项更加长久、有益的收获。施瓦茨曼意识到这种代价高昂的失败会使公司遭受重创，因此要建立投资审查制度。从那之后，提出投资请求的合伙人需向所有合伙人提交一份深入的研究报告。而施瓦茨曼握有最终裁决权，但在他做最终决定前，会有充分的讨论支撑他的裁决结果。施瓦茨曼说：

我不喜欢人们到我办公桌前游说或是在走廊跟我说悄悄话。每一项投资都应该在全体合伙人会议上充分讨论，而不是由我一个人说了算。找出所有潜在风险是每一个合伙人的责任，任何人都不能对言辞激烈的讨论感到愤怒，因为这不是针对个人的人身攻击。他们应该意识到，被批评的不是“他们的”生意，而是“公司的”生意。我们所做的一切都是为了保护公司的利益。要是没有发生埃德加康博的事情，合伙人肯定还在我门口排着长队呢。

虽然新制度并没有使黑石集团对投资失败产生免疫力，但是施瓦茨曼确信，这会大大降低黑石集团投资失败的概率。即便将来投资失败，但最终决定是经集体讨论做出的，这在某种程度上也可以让项目主导者少受施瓦茨曼愤怒的攻击。

｜第7章｜一个人的舞台

到1989年，施瓦茨曼已经是公司毫无争议的领导者，这时距黑石集团成立还不到4年时间。可以这样说，在黑石集团诞生这件事上，与他的小拍档相比，彼得森贡献更大。时至今日，彼得森依然穿梭往来于形形色色的客户中，为公司洽谈生意。公司成立最初几年，利润丰厚的杠杆收购案都得益于彼得森的私人交际圈子，黑石集团也因此赚取了数目不小的并购咨询费。

1989年，起步阶段的黑石集团被糟糕的投资业绩和低迷的信贷市场搞得焦头烂额，彼得森利用和盛田昭夫良好的关系为公司拉来一单大买卖：为索尼以50亿美元收购哥伦比亚广播唱片公司提供咨询服务，咨询费达990万美元。但公司日常运营由施瓦茨曼一手操持：招聘、解雇、执行两人共同拟定的商业计划、决定跟进哪项杠杆收购案、收拾像埃德加康博这类的烂摊子。

到20世纪80年代末，彼得森已经集战略制定者和作家两种职业于一身，他说这种转变是他和施瓦茨曼共同的愿望。“我在公司创立阶段做了很多工作，筹集资金、拉拢客户、吸引公众眼球。但史蒂夫是CEO，他具体负责管理公司。我在贝灵巧公司和雷曼兄弟都做过CEO，我确信他可以胜任。在做重大决策时，我和他权力相等，如果我觉得他在某件事上的操作有问题，就直接告诉他，绝不会事前不说，事后批评。”

彼得森最开始为《纽约时报》和《纽约书评》写稿，而刊登在1987年第10期《大西洋月刊》上的一篇文章为他赢得了“国家杂志奖”（National Magazine Award）。从此彼得森告别了挥霍的生活方式，从向外国人兜售国债筹集资金转向反对政府向外国人兜售财政部债券以支持赤字财政的做法。他在演讲和写书方面的兴趣也在不断高涨。他一直坚持着这样的观点：不断增长的财政赤字将不可逆转地消磨掉美国在世界经济中的竞争力。不过那段时间里彼得森的政治热情并没有因为出版著作而有所减弱。纽约长岛《新闻日报》（Newsday）专栏作家艾伦·斯隆（Allan Sloan）指出，虽然彼得森和斯托克曼都猛烈批判“政府财政赤字”和“公司过度借债”，但两人实质上还是有所差异的，要知道埃德加康博公司正是毁于过度负债。《巴伦周刊》的一篇文章4给了彼得森“凯迪拉克-卡桑德拉”（Cadillac Cassandra）这个绰号，并评论道：

正如很多被责骂的公众人物一样，彼得森的言行不一致。彼得森认为，政府借债和杠杆收购负债有着本质区别。前者是不入账的或者说只是通过虚拟的信托基金来操作，而最后埋单的普通民众对借债数目和可能产生的后果毫不知情；杠杆收购负债则不同，它是由有经验和专业知识的收购者操控的，通常收购者对收购的目标、风险和回报都有相当深入的认识。

彼得森的注意力经常会不由自主地转向公共事务。即使在投资委员会和管理委员会的会议上，他都在黄色便签纸上飞快涂画，为他的下一次演讲或是下一本书做准备。他的大脑可以同时处理两种完全不搭界的想法。乔纳森·科尔比（Jonathan Colby）1989—1996年在黑石集团工作，后来他跳槽去了凯雷集团（Carlyle Group），他这样描述第一次接受彼得森面试时的经历：地点最开始是在彼得森的办公室，后来移到来接彼得森去参加演讲晚宴的一辆豪华汽车里。科尔比说话的时候，彼得森起草着他的演讲提纲，他“一直在拍纸簿上涂着改着”。晚上科尔比回到黑石集团，见到了施瓦茨曼。“史蒂夫问我彼得对我的面试怎么样，我说我觉得彼得根本就没听我说话。史蒂夫回家后给彼得打了个电话，问他面试时我都说了些什么，彼得几乎一字不差地把我的话复述了一遍。”

彼得森很少屈尊同初级、中级员工闲话家常。一个每天都能跟施瓦茨曼聊上几句的员工说：其实彼得森高高在上，他们从没坐下来聊过。很多前黑石集团员工依然记得，在通往电梯的路上，常常遇到彼得森陪着亨利·基辛格这样的大人物去共进午餐。他们还记得彼得森每年主持黑石集团圣诞之夜时，总会打扮成圣诞老人，然后给男员工送爱马仕领带，给女员工送爱马仕围巾。

有一年年末聚会，黑石集团租用了一艘带直升机停机坪的游艇让员工在曼哈顿近海航行。一位前合伙人说，你能明显看出彼得森跟30岁以下的员工待在一起很不自在。当时，这位前合伙人才二十几岁。当时流传着一个笑话，说彼得森之所以选择带直升机停机坪的游艇，是因为他可以快点离开而不用浪费时间跟我们这些年轻人交谈。

然而，彼得森用自己的方式影响着公司。“他几乎无处不在，即使已经90岁高龄，他对自己在投资决策委员会和管理委员会的工作也毫不含糊。”劳伦斯·古费（Lawrence Guffey）认为，彼得森是黑石集团的指南针。但是，施瓦茨曼制定公司事务议程，没人指责他自视清高、难以接触，他是个充满活力而又凶猛的老板。

施瓦茨曼成长在宾夕法尼亚州费城附近一个叫亨廷顿山谷的地方，那时的他就已经满怀抱负。2008年，施瓦茨曼在接受一家杂志采访时，讲述了当年他试图说服父亲把他们家贩卖亚麻织物和居家服的小店发展成连锁商店的事。

当时老施瓦茨曼认为小店生意很不错，不需要扩张。而小史蒂夫对此很不满，他不断地劝说父亲：“我认为我们这个商业模式可以复制到全美国。要是你去看看巴德贝斯-碧昂公司（Bed Bath&Beyond）正在做的事情，就不会觉得这个主意很糟糕了。”施瓦茨曼说：“我父亲对此没有任何兴趣。他是一个聪明的人，但他缺乏野心。”

在学校里，施瓦茨曼把好胜的性格带到了到体育活动中。鲍比·布莱恩特（Bobby Bryant）说：“他好像永远都有用不完的劲儿！上初中时，他百米冲刺速度只比全美青少年纪录慢0.2秒，他还是我们接力队队员。虽然个子不高，但他跳起来可以抓住篮球架的篮筐。”布莱恩特和施瓦茨曼从初中起就一起练田径，现在他们依然是好朋友。

施瓦茨曼在阿宾顿高中（Abington High School）成绩优异，1965年被耶鲁大学录取，主修社会科学。施瓦茨曼在耶鲁的同学和朋友杰弗里·罗森（Jeffrey Rosen）评价。他说，施瓦茨曼在学校绝对是个优等生，他“是一名专注并永远追求第一的运动员”。罗森现在是著名投行拉扎德公司的名誉主席，他也同样热爱运动，喜欢在达文波特学院（Davenport）巨大的室内体育场玩接触式橄榄球和踢足球。

他也广受女性的欢迎，要知道当时耶鲁还是男校，所以这也可以算是不小的成就了。他与达文波特学院院长、著名物理学家霍勒斯·塔夫托（Horace Taft）及他的妻子——热爱芭蕾的玛丽·简（Mary Jane）建立了深厚的友谊。玛丽点燃了施瓦茨曼心中对舞蹈的兴趣，大三时，他成立了达文波特芭蕾舞社团，并安排社员们观看了由乔治·巴兰钦（George Balanchine）的纽约城市芭蕾舞团（New York City Ballet）在林肯中心进行的《胡桃夹子》彩排。那一年晚些时候，施瓦茨曼又组织了一个舞蹈狂欢节，很多节目都由附近女子学院的学生表演。罗森怀疑施瓦茨曼组织这个社团的初衷可能是为了认识女孩，但是这个活动极受欢迎。施瓦茨曼还收到了来自骷髅兄弟会（Skull and Bones）的邀请，这是耶鲁高年级的秘密精英社团，这个社团已经毕业的成员包括布什总统父子。小布什于1968年加入骷髅兄弟会，比施瓦茨曼早一年。施瓦茨曼说，他俩都知道对方，但交往并不深。

1969年6月，施瓦茨曼从耶鲁毕业，从此不再接受家里的经济支持，他决定到华尔街去碰碰运气。通过耶鲁招生办公室的联络，他在帝杰证券（Donaldson, Lufkin&Jenrette）谋得一份差事。但是，这位年轻的投资银行家的生活却不像外人想象的那么浮华闪耀。他像一个锱铢必较的小老百姓，在一个破败的街区里租了间小平房。他租的第一间屋子位于曼哈顿下东区边上，毗邻当时热映的电视剧《侦探科杰克》的拍摄场所。每晚他到家时，都可以看见蟑螂在灯光下不停地奔走。他第二间房子选在第二大道第49街中城窗帘公司（Midtown Shades Company）的楼上，只有一间半房间，没有厨房，浴室是公用的。

施瓦茨曼的节俭使他的生活条件跟在耶鲁大学时相比差很多。施瓦茨曼很努力也很聪明，但这并不能弥补他在金融知识方面的欠缺。他在耶鲁大学学的是心理学、社会学和人类学，企业界对他来说完全是一片未知领域。“他们给了我一间办公室，为我配备了一名秘书，但我完全没有准备好应付这类商业公司，更不用说像帝杰证券这样处在上升阶段的公司和证券业务了。我对会计常识一无所知，在来这里之前，我甚至不知道普通股是什么玩意儿。”

施瓦茨曼把他在帝杰证券的时光描述为“一段十分煎熬的经历”。不过，他还是展现了一些天赋，于是才有了跟帝杰证券高级合伙人比尔·唐纳森（Bill Donaldson）共进离别午餐的机会。

施瓦茨曼说：“除了比尔雇用了我之外，我实在是想不到我干出了什么成绩值得他邀我进此午餐。我问过他为什么会雇用我，我自己认为没给公司创造任何价值。”唐纳森回答：“我凭直觉选择对象，直觉告诉我，你总有一天会成为帝杰证券的总裁。”唐纳森说他记不起这顿午餐，也记不清是否说了这番话，但他说施瓦茨曼确实是个工作努力、前途远大的男人。

施瓦茨曼后来去哈佛商学院进修，1972年拿到MBA学位。毕业之后，他收到了来自雷曼兄弟和摩根士丹利的邀请。他发现，华尔街依旧按照人群来划分公司，白人新教徒的摩根士丹利和第一波士顿银行，天主教徒的美林证券，精英犹太群体的雷曼兄弟、高盛和所罗门兄弟。这些隔阂在20世纪70年代后期逐渐消融，但按照施瓦茨曼的话来说，他是第三个收到摩根士丹利邀请的犹太人。当摩根士丹利总裁罗伯特·鲍德温（Robert Baldwin）最后亲自面试施瓦茨曼时，他告诉施瓦茨曼必须改变个性来适应公司。施瓦茨曼拒绝接受这样的做法，于是，他选择了雷曼。

施瓦茨曼能成为黑石集团前进的推力，说明了他的气魄和能力，但他有时也是前后不着调。

黑石集团创立初期，施瓦茨曼相当卖力，每天工作时间都不会少于14个小时，他脑子里唯一想的就是如何稳固初具规模的生意。合作伙伴和银行家们随时都可能接到他打来的讨论各种想法的电话。化学银行信贷部负责人詹姆斯·李说：“他经常在星期六早晨给我打电话，询问我关于这事儿那事儿的看法，我也经常打给他。他在建设他的公司，而我为我的公司努力，我们互助互利。”

前合伙人布雷特·皮尔曼（Bret Pearlman）于1989—2004年间在黑石集团工作，他记得当他还是一名年轻职员时，常收到施瓦茨曼早晨5:30给他发的语音邮件，内容是施瓦茨曼对前一天皮尔曼发给他的备忘录的意见，这足以说明施瓦茨曼的专注和他要求的职业道德。皮尔曼说：“史蒂夫从来没有期望别人比自己干得更多。”

对很多人来说，欲望和驱动力往往与缺少魅力联系在一起。在华尔街，金钱是成功的唯一衡量标准，贪婪就跟戴托纳（Daytona）汽车排出的尾气一样随处可见。但是，即使以华尔街的标准来看，施瓦茨曼也是一个“抢钱者”。

一个前黑石集团合伙人评价他说：“我跟史蒂夫一起工作时，可以明显感受到他过于贪婪，但他从不掩饰这一切，他很诚实、很直接。很多眼里只有钱的家伙非常圆滑虚伪，他们总是一边把手搭在你的肩膀上故作亲密，一边却想着你包里的钱。而史蒂夫会直接走到你面前，然后对你说，‘我要赚走你包里的钱’。”

一位银行家回忆起从前向一位黑石合伙人询问施瓦茨曼运动能力时的情景：“我听说史蒂夫篮球打得不错，弹跳力非常好，我就问一位黑石集团合伙人这是不是真的，他说：‘当然，特别是在他扑向一袋子钱的时候！’”

施瓦茨曼越来越有钱，也越来越炫富，其他的金融家们都看不下去了。一位私募股权投资公司的总裁回忆起20世纪90年代发生在加勒比地区著名的圣巴特斯（St.Barts）白色沙滩上的一幕。

当时他带着孩子们在沙滩上漫步，突然一艘游艇驶入小港，抛锚停下。艇上的乘务人员乘着两艘摩托艇往岸边开来，艇上载着折叠桌椅、太阳伞、餐具、美酒和可口的食物。摆好东西后乘务员又返回游艇，这次他们跟随着一个个子矮小的男人和一个高挑漂亮的女人。他认出了那是施瓦茨曼和他老婆。“我费劲地带着孩子，身上早被汗水湿透，而施瓦茨曼却坐着游艇吃着美餐。我觉得卖弄、招摇这些词已经不足以形容他的行为了。不是我为穷人们抱不平，但我确实认为现实世界需要改变。”

施瓦茨曼也有温柔的一面。他无情地开除了在埃德加康博灾难中犯下错误的威诺格拉德，但也同霍华德·利普森、大卫·布利策（David Blitzer）、詹姆斯·莫斯曼这些年轻雇员们建立了长期良好的关系。他很用心地记住下属们的结婚周年纪念日和生日。利普森说：“如果你有什么难以解决的个人问题，可以给史蒂夫打电话，他乐于帮人解决这类问题。”他非常有同情心，当他的朋友、前雷曼合伙人史蒂夫·芬斯特（Steven Fenster）查出胰腺癌晚期时，施瓦茨曼陪他进行治疗，但芬斯特没能从死神手里逃脱。他死后，施瓦茨曼和另一位前雷曼同事艾伦·卡普兰（Allen Kaplan）一起，以芬斯特的名义，在哈佛商学院捐赠了一个教授职位。

施瓦茨曼思想开放，乐于同年轻分析师和助理们一起工作，还经常倾听他们的意见。在一次投资决策委员会会议的前一晚，前合伙人皮尔曼说起在他刚来公司的那段日子里，施瓦茨曼经常打电话给他，询问他对某一项提案的意见。“他知道他需要这类不一样的谈话方式。”

施瓦茨曼早年是一个有抱负的收购大亨，投资者马里奥·詹尼尼（MarioGiannini），来自汉密尔顿巷公司（Hamilton Lane），专门为养老基金和其他投资者做咨询服务，他在20世纪90年代初次见到施瓦茨曼时，评论他说：

我一直在想，这家伙就是个永不停歇的发动机。天啊！他充满活力，好像有使不完的劲儿，总能提出不一样的见地和想法。这家伙是谁？他既自信又让人觉得自谦，这很有趣。那时这种人在收购行业并不多见。他的自谦简直就不像是能在这个行业里生存的人应该具备的东西，但它很管用，能让人降低戒备心理。但当你听他说话就会发现，他是一个非常聪明的家伙。

施瓦茨曼有一种天然去雕饰的特质，这是另外一家私募股权投资公司总裁对他的评价。他充满激情且随性，有时又有点傲慢和反应迟钝。因此，他的行事方式有时很令人佩服，有时又让人无可奈何。那人说：“史蒂夫还保留着令人羡慕的顽皮和童真，他嘴里时不时地蹦出一些考虑并不周全的想法，每当这时，即使喜欢他的朋友或者搭档都会不停地眨巴着眼睛，仿佛不相信这是他说的话。”

在公司内部，没有人会质疑施瓦茨曼才是公司主事人，但他不喜欢高高在上地发号施令。前合伙人西蒙·洛纳根（Simon Lonergan）说：“史蒂夫不是那种独断独行，并且只会说着‘我想我们应该这样做’的人，他不会想着怎样去控制整个会议，他更愿意倾听众人的意见，然后再做出决定。”

但他的傲慢自大还是会不时地表现出来。1990年在接受《华尔街日报》记者访问时，他将黑石集团的成功归功于他将金融产品引入到普通平民生活中的能力，他还喜欢在竞争对手或其他人的背后贬低他们。他经常吹嘘他是第一个被骷髅兄弟会邀请的犹太人，也是历史上第一个指导密封式投标拍卖的银行家，实际上，这些都不对。

尽管兼具银行家和管理者的智慧，在CEO位置上坐了多年后，他有时依然会有奇怪的语调和笨拙的行为。2008年春天，在佛罗里达举行的黑石集团基金投资者年度会议上，施瓦茨曼解释黑石集团为什么突然取消收购一家住房贷款商PHH抵押公司的计划时，就说错了话：

在次贷危机还在继续的时候，收购一家抵押银行无异于拯救原子弹爆炸时长崎街头的面条小贩。最后面条都不会剩下几根，更别说人了。这正是我们这项交易可能出现的结果。

媒体很快报道了这句有杀伤性的玩笑。那时，黑石集团正准备发力缩小与凯雷集团、得克萨斯太平洋集团这些竞争对手在亚洲市场上的差距，可以说，这个玩笑说得太不是时候了。一位合伙人评价说：“施瓦茨曼总会有一些不寻常的‘即兴表演’，让老板们大吃一惊，连连摇头。”

随着公司规模越来越大并最终成功上市，他那种带有突发性盲目的行为方式将引来麻烦。

｜第8章｜并购噩梦

始于1988年的并购热潮在1989年年初愈演愈烈，黑石集团的并购咨询部门在这期间生意盈门。1989年该部门完成了价值8亿美元的并购交易，其客户包括索尼公司、百事公司、法国电脑制造商布尔电脑公司（Société des Machines Bull）和万利公司（Varity Corp）。黑石集团还为美国著名的八卦刊物《国家问询者》（National Enquirer）找到了买主。集团另一项主营收入来自劳伦斯·芬克主管的债券投资子公司——黑石财务管理集团。芬克获得黑石集团公司500万美元信贷额度的授权，但他仅动用了15万美元作为启动资金，并在开业后不久就还清了借款。

截至1989年年底，芬克为外部投资者管理着27亿美元资金，是他一年半以前募集的5.85亿美元基金的4倍多。1989年，芬克的团队共收取1340万美元管理费，净利润达390万美元。黑石集团的合伙人算是掘到了金矿，未投资分文就共同掌控了这家快速成长的资产管理公司40%的股权。

20世纪80年代的最后几个月，市场对步履蹒跚的经济状况及其对杠杆收购业务不良影响的担忧越来越多。1989年初秋，贷款人开始担心，大量杠杆收购企业很快就会被沉重的债务负担拖垮，因此他们都拒绝为新的杠杆收购融资。

一场经济风暴正在酝酿，而黑石集团首当其冲地受到影响。1989年，市场情绪的转变使黑石集团遭受了4次重创，它旗下的纺织品和家装企业集团维克斯公司陷入了日益严重的财务困境，并导致埃德加康博公司和黑石集团风险套利业务的终结，这几乎毁掉黑石集团对芝加哥和西北铁路公司价值高达16亿美元的杠杆收购，同时也威胁到此次收购的主要贷款人之一、施瓦茨曼的首位雇主——帝杰证券公司的生存。

就像在运输之星公司并购案中扮演关键的救世主角色一样，黑石集团在芝加哥和西北铁路公司收购案中也作为管理层的同盟军介入了这家正面临敌意收购的公司。1989年4月，在公开市场买下约9%的股份后，德崇证券支持的荣泰资本公司（Japonica Partners）对作为铁路上市母公司的芝加哥和西北铁路公司发出了收购邀约。芝加哥和西北铁路公司CEO罗伯特·施密斯（Robert Schmiege）迅速联系了他认为对管理层友好的潜在投资者，看看他们是否愿意开出比荣泰资本每股44美元更高的报价。黑石集团和帝杰证券都表示出兴趣，于是在施密斯的建议下，两家公司集中力量开始起草一份联合报价。

不久，第三位潜在联合投资者浮出水面：当时美国第三大铁路公司——联合太平洋铁路（Union Pacific Railroad, UPR）。联合太平洋铁路公司董事长、里根政府运输部部长德鲁·刘易斯（Drew Lewis）给老朋友彼得森打电话，表示他愿意投资。

联合太平洋铁路公司对芝加哥和西北铁路公司觊觎已久，联合太平洋铁路公司的铁路从西海岸一直延伸到奥马哈（Omaha）地区，而芝加哥和西北铁路公司的铁路则从奥马哈通往全美国的铁路枢纽和东西部铁路中转站芝加哥。

联合太平洋铁路公司显然是芝加哥和西北铁路公司的最佳收购者。但据美国联邦法律规定，购买芝加哥和西北铁路公司25%以上的股权必须报批，而监管当局的审批过程会长达数年。联合太平洋铁路公司与芝加哥和西北铁路公司在往来东部的运输业务中合作密切，这使刘易斯一想到这家公司被荣泰资本公司收购就感到恐惧，他担心敌意收购者将会大幅削减设备维修费用，从而造成安全隐患。美国关于联邦铁路兼并的法规不允许联合太平洋铁路公司提出比荣泰资本更高的报价，但是参与黑石集团对芝加哥和西北铁路公司的收购则恰好可以使其达到目的。

彼得森回忆说：“我问刘易斯，‘如果你买下这家公司，下一步的计划是什么？’刘易斯当时回答，芝加哥和西北铁路公司的铁路路基还没有进行改进，联合太平洋铁路公司希望列车运行时速能提到每小时88千米。我说：‘那为什么不把路基投资作为这项交易的一部分？’”此外，刘易斯还希望芝加哥和西北铁路公司转让一些承运怀俄明州波德河盆地煤矿低硫煤的高利润业务给联合太平洋铁路公司。彼得森说：“我们告诉他，如果他的价格有竞争力，我们对此无异议。”

黑石集团、帝杰证券和联合太平洋铁路公司提出了每股45.5美元的报价。6月6日，荣泰资本放弃了收购计划，虽然没能控制公司，敌意收购者却获得了可观的利润，公司收购战的一个美妙之处是失败也可以带来另一种胜利。16亿美元的收购价是惊人的，是黑石集团现金流量的8倍，是运输之星公司收购案所动用资金的两倍，但这笔交易的风险却相对较小：黑石集团出资7500万美元购买了72%的股份，帝杰证券投资2500万美元获得24%的股份。联合太平洋铁路公司则投资1亿美元购买了兑付红利的优先股，该优先股无法像普通股那样在股市上交易，却可以在5年后将优先股转换成公司25%的普通股。其余14亿美元主要由化学银行和帝杰证券公司投资银行部门牵头的贷款人所提供。

6月23日，项目完成。这是黑石集团的第四个收购案。但一切远没有结束，一场噩梦即将在3个月后上演。

这3个月中，贷款人和债券投资者越来越担心市场已经过热，投资者纷纷抛售垃圾债券，致使其交易价格下挫。就像2008年金融危机中发生的那样，信贷突然收紧。杠杆交易不仅不受追捧，反而几乎绝迹。事实上，支撑杠杆收购的融资工具已经变得毫无用处，芝加哥和西北铁路公司的收购案看起来濒临流产。问题出在芝加哥和西北铁路公司发行新企业债券之前帝杰证券公司为收购所提供的4.75亿美元过桥贷款（bridge loan）上。

过桥融资的出现是为了与德崇证券的垃圾债券融资模式展开竞争。债券的发行程序很烦琐，可能需要几个月：要准备缜密的招股章程并分发下去，买家也只能慢慢排队等待。德崇证券非常擅长销售垃圾债券，所以参与交易的公司和银行仅凭德崇证券很有信心售出相关债券的保证就可签约成交。然而其他银行没有这样的信誉，于是他们通过提供短期贷款以促使买卖双方迅速达成交易，并同时通过发行债券来偿还过桥贷款。1988年，帝杰证券、美林证券和第一波士顿都在用这种方式蚕食德崇证券的市场份额。

对投资银行来说，过桥贷款是有风险的，因为如果债券市场情况恶化或者公司在签署协议和债券上市的间隙遇到困难的话，过桥贷款的归还就得不到保证。与垃圾债券一样，过桥贷款利率较高，如果企业不能如期偿还，利率还会提升到惩罚性水平。这一棘轮效应意在督促借款人尽快利用垃圾债券进行融资。在1989年秋天之前，主流投资银行贷出的每一笔过桥贷款都获得了偿还。但当信贷市场开始回落时，棘轮效应开始对投资银行不利。利率上涨到极高水平，借款者根本无力承担。投资银行发现自己只能眼睁睁地看着贷款发生违约。

在9—10月，过桥贷款的风险开始爆发。加拿大金融家和房地产开发商罗伯特·康波（Robert Campeau）四处求贷，企图再融资4亿美元，以偿还他前年为了买下布鲁明戴尔公司（Bloomingdale）、亚伯拉罕-施特劳斯公司（Abraham&Strauss）、法林公司（Filene）和拉扎鲁斯百货（Lazarus）的母公司联邦百货公司（Federated Department Stores）而欠第一波士顿和其他两家投资银行的贷款。10月13日，在总价68亿美元的美国联合航空公司收购案失败后，杠杆融资全都停止了。康波无法借到钱来偿还过桥贷款，导致联邦百货申请破产保护。对康波的贷款和其他两笔为收购朗约翰-西尔弗连锁餐厅（Long John Silver’s restaurant chain）和西利公司（Sealy）的母公司俄亥俄床垫公司（Ohio Mattress Company）的过桥贷款让第一波士顿银行差点破产。俄亥俄床垫公司并购案被称为“燃烧的床”，与康波的并购一样成为那轮并购狂潮中的典型案例。

帝杰证券发现自己的处境同样岌岌可危。它原本计划在1989年10月的第三个星期销售芝加哥和西北铁路公司的债券以完成其过桥贷款融资，但前一周联邦雇员收购的失败引发了市场的不安。

当时帝杰证券背负了两笔巨额过桥贷款：一笔是收购芝加哥和西北铁路公司的4.75亿美元，另一笔是收购丹尼连锁餐饮（Denny’s）的所有者TW服务公司（TW Services）的5亿美元。其中一部分资金由其他机构提供，但大部分资金由帝杰证券及其母公司公正人寿保险（Equitable Life）承担。在投资者不愿意押宝杠杆收购的情况下，帝杰证券的生死取决于债券部门能否售出芝加哥和西北铁路公司及TW服务公司的新债券。

一切似乎都在大家的预料中，债券购买者要求的利率高于帝杰证券原计划提供的水平，大大超出了芝加哥和西北铁路公司预期支付的利率。10月中旬一个晦暗的清晨，施瓦茨曼顶着大风来到纽约曼哈顿世界贸易中心对面的帝杰证券总部，敲定出售债券的具体条款。

帝杰证券方面的资深银行家是汉密尔顿·托尼·詹姆斯（Hamilton Tony James），他是杠杆收购融资团队和垃圾债券销售部门的老板。38岁的詹姆斯做事雷厉风行，他的许多下属都认为他非常聪明。除了建立和运营杠杆收购和垃圾债券部门，他还主管并购和重组业务。表面上他是公司第三号主管，但公司内外很多人都认为他才是事实上的CEO。那天早上紧张的会议是詹姆斯与施瓦茨曼的第一次碰面。许多年以后，詹姆斯成为黑石集团的总裁和CEO。

不能完成过桥贷款的再融资对帝杰证券和黑石集团来说都是灾难性的。那将会使帝杰证券被迫承担一笔计划之外的巨额高风险债务，不断增加的利息负担会把芝加哥和西北铁路公司推向破产边缘，黑石集团在芝加哥和西北铁路公司的股东权益也将因此受损。但詹姆斯和施瓦茨曼对如何解决问题持有不同的想法：帝杰证券非常急切地想尽快收回过桥贷款，愿意答应债券购买者提出的任何条件，而黑石集团为了保护自己的股权投资，不愿接受芝加哥和西北铁路公司过高的债券利率。

施瓦茨曼回忆说：“帝杰证券的人很焦虑，他们非常害怕没人买这些债券。”经过一番激烈的讨价还价，他们相互达成了妥协，即黑石集团同意将垃圾债券的利率从已经很高的14.5%提高到14.75%，同时许诺给债券购买者10%的芝加哥和西北铁路公司的股权。但詹姆斯和他的团队仍希望增加能够激励债券购买行为的重置条款：一年后如果债券价值下降，则提高利率。随着垃圾债券市场行情越发紧张，投资者开始坚持利用重置条款来控制风险，因此帝杰证券要求在芝加哥和西北铁路公司的项目中加入重置条款。

利率重置票据类似于可变利率住房抵押贷款，不同的是，典型的可变利率抵押贷款利率随借贷成本的广义指数发生变化，利率重置票据的利率变化反映的则是票据或债券本身现行市场价值的变动。

假设投资者购买了1000美元年利率为14.75%的债券，则每年可获得147.50美元的利息。一年后，由于一般利率水平上升或者债券发行公司陷入危机，债券的市场价值下降到970美元，则初始的14.75%的利率不再能满足投资者的期望。债券价值下降意味着若投资者以970美元的价格购买债券，则其获得的实际利率为15.2%。而重置条款的目的就是将债券的价值恢复到其面值水平。因此，为了弥补债券价格的下跌，该公司需要将利息提高3个百分点至每年152美元，使债券的市场价值恢复到初始的1000美元。这将保证债券价值不缩水，从而使债券初始投资者感到满意。

帝杰证券推动重置条款有多努力，施瓦茨曼的拒绝就有多坚定。如果债券的市场价值下降到90美分，从而推动利率上升至16.4%的话该怎么办？市场变幻莫测，而施瓦茨曼对市场风险非常敏感：“我说，‘我是不会同意重置条款的。我需要了解我的资金成本。如果经济环境恶化怎么办？这个条款可能会使公司破产！这是非常糟糕的财务状况’。帝杰证券则表示，‘我们需要重置条款，否则我们不会做这笔交易’。”

最后，施瓦茨曼提出黑石集团同意设立重置条款，但条件是为可变利率设定15.5%的上限，经过反复磋商，詹姆斯同意了。帝杰证券的投资银行家们坚持认为，债券市场价值大幅下滑迫使芝加哥和西北铁路公司支付15.5%利率的概率是很低的。施瓦茨曼担心的是，有人会设法在重置日前夕暂时压低债券价格，从而以压低的价格购买债券，在利率重置时大赚一笔。

施瓦茨曼回忆说：“我认为，交易者总会想方设法使债券价格跌到利率重置标准。当时我说，‘我个人用10万美元下注，打赌重置利率会达到15.5%’。屋里一片沉默。‘没有人愿意赌10万美元吗？那5万美元呢？’屋里又一次陷入沉默。‘25000美元呢？’最后，托尼·詹姆斯赌了5000美元。”

詹姆斯也绘声绘色地描述了这次打赌的过程：“我们不断地争论妥协，持续了很长时间。这是达成一致前的最后一个分歧。我们怎么也说服不了史蒂夫。最后，我说，‘好吧，史蒂夫，我跟你赌5000美元，重置利率到不了上限’。”（当被问及赌注是否开始是10万美元，之后加速下降时，詹姆斯回答，“我坚持我的看法”。）

虽然设置了利率重置条款，芝加哥和西北铁路公司的新债券也没有全部卖出，从而与大量TW服务公司的新债券一起被迫滞留在帝杰证券自己的账户中。帝杰证券在生死线上挣扎，很多员工的年终奖金被未售出的芝加哥和西北铁路公司债券和TW服务公司债券所代替，但帝杰证券最终逃脱了破产的厄运。

至于重置条款，施瓦茨曼的预测最终应验了。芝加哥和西北铁路公司的债券价格大幅下跌，将利率推升至15.5%。

詹姆斯说：“史蒂夫赢了，因为市场继续恶化，他很慷慨地让我把钱捐给了慈善机构。”

1989年，借贷市场停滞、康波-联邦公司（Campeau-Federated）和美国联合航空公司并购案失败所造成的混乱，对一代人之后的次贷危机有所预示。虽然2007年开始的大衰退持续时间之久、造成危害之深远超20世纪90年代初的那次危机，那时没有像2008年贝尔斯登和雷曼兄弟这等规模的大型投资银行倒闭，但两次金融危机有共同的根源：过度放贷。两次危机都伴随着大批贷款机构的倒闭，杠杆收购公司用尽全力使旗下债台高筑的公司生存下来。最终，两次危机都给杠杆收购者留下了一堆烂摊子。

康波-联邦公司与美国联合航空事件之后，被作为行业标志的历史上最大的杠杆收购案在失败的边缘苦苦挣扎。KKR公司对雷诺兹-纳贝斯克公司的收购案，体现了20世纪80年代后期华尔街浮躁、贪婪的风气。纳贝斯克公司作为烟草和食品业巨头，旗下产品包括奥利奥饼干、乐之薄饼（Ritz crackers）、云斯顿-沙龙牌香烟（Winston and Salem cigarettes）。公司拥有10架喷气式公务飞机，帝国皇帝般的CEO发给员工价值1500美元的古奇手表，公司赞助的高尔夫赛事众星云集。

这个猎物被华尔街大鳄团团围绕，一群渴望借并购案晋级的银行家和律师们充当了配角。这是一个描写贪婪、疯狂和傲慢的故事，里面也不乏闹剧。用并购银行家布鲁斯·沃瑟斯坦的话来说，那是一场“交易轮滑赛”。

故事开始于1988年10月，雷诺兹-纳贝斯克公司的股票价格在公司赢利上升的情况下也不肯上升，其CEO罗斯·约翰逊（Ross Johnson）对此烦心不已。在希尔森公司彼得·科恩的支持下，约翰逊提出的每股75美元的管理层收购议案获得了董事会的支持。管理层准备抵押公司资产以借得所需资金。该出价高出纳贝斯克当时股价的1/3，对股东非常慷慨。约翰逊认为公司的真实价值并未得到股市投资者的认可，如果以合适的价格购入，管理层和借钱给他们的人都可以通过卖出一部分业务大赚一笔，以实现公司的潜在价值。

对科恩来说，这笔交易将使希尔森和雷曼共同投资的并购公司获得新生。但约翰逊和科恩很快就失去了对局势和约翰逊公司的控制。亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨认为约翰逊向纳贝斯克董事会虚报低价。一些外界人士指出：如果将雷诺兹-纳贝斯克拆分出售，其价值可能高达每股100美元。克拉维斯和罗伯茨认为他们能以高于约翰逊的出价买下纳贝斯克，并通过部分业务和精简开支获利。KKR决定挑战约翰逊一派，向雷诺兹-纳贝斯克董事会提出以每股90美元的价格从股东手中直接买下公司。

两方的街边拳斗很快演变成一场大混战。泰德·福斯特曼结盟约翰逊，发誓要帮助他将公司从克拉维斯的魔掌中救出。华尔街的大部分成员都为其中一方或另一方提供资金支持。6个星期后，纳贝斯克董事会接受了KKR公司每股109美元的报价，拒绝了约翰逊一方每股112美元的竞标。双方都为股东提供了现金和短期票据，而KKR公司所提供的收益更为优厚。

公司被收购后，约翰逊从离职的“金色降落伞计划”中获得数百万美元补偿。这一计划广为诟病，他还因试图以较低的价格从股东手中买下自己管理的公司而遭到公开谴责。在这个胜者将获得全部权益的游戏中，约翰逊失业了，科恩争夺行业地位的梦想也破灭了。1990年1月，他黯然辞去了希尔森-雷曼公司的总裁职位。

此次收购是杠杆收购界历史上的决定性时刻，它从一开始就被描绘成美国产业界和华尔街新巨头之间的战争。KKR首次对纳贝斯克提出竞买时，《纽约时报》报道称：“熟悉公司的人士透露，KKR的合伙人每人每年大约能拿到5000万美元。”KKR公司之前通过收购并分拆出售碧翠丝食品公司获利20亿美元。

更重要的是，纳贝斯克收购案让KKR公司从此被看作是敌意收购者。从技术上讲，KKR公司收购贝纳斯克并不算是敌意收购。按华尔街的说法，敌意收购是指在公司并未出售的时候强行对其进行收购。而KKR公司是在雷诺兹-纳贝斯克公司董事会考虑约翰逊收购议案的时候介入的。但是这种说法也太拘泥于理论。事实是，KKR公司是在与公司管理层的竞争中获胜的，他从公司的CEO手中夺得了控制权。但是，KKR打算削减纳贝斯克公司的成本并卖掉部分资产，对普通大众来说，这与敌意收购者的行为没有任何区别。

313亿美元的总交易金额使雷诺兹-纳贝斯克公司收购案打破了所有纪录，其规模3倍于位居第二的1986年碧翠丝食品公司收购案（87亿美元）。KKR公司的出价是纳贝斯克公司现金流的11倍，包括高达6亿美元的重置利率票据，这是该收购案复杂负债组合中的定时炸弹（该票据的利率定于1991年1月重置）。

就像施瓦茨曼在1989年10月黑石集团为芝加哥和西北铁路公司安排债券发行时所担心的，若票据的市场价值低于票面价值，该票据的利率就会相应上调。不同的是：施瓦茨曼坚持为芝加哥和西北铁路公司的债券利率设定上限，而雷诺兹-纳贝斯克公司票据的利率重置是没有限制的，也就是说，雷诺兹-纳贝斯克公司必须补偿债券价格下跌给投资者带来的一切损失。

投资者远离高风险债券的压力与日俱增，促使债券发行利率上扬并导致债券价格跳水，雷诺兹-纳贝斯克公司面临着票据利率从13.71%上升至25%的风险。这一打击将是致命的，雷诺兹-纳贝斯克公司无论如何也支付不起每年新增的6.7亿美元的利息费用。

到了1990年春天，形势越发严峻，以至于著名的收购律师马丁·利普顿警告亨利·克拉维斯，申请破产保护可能会是雷诺兹-纳贝斯克公司的唯一选择。但克拉维斯反驳道：“我们无论如何也不会选择这条路。”如果雷诺兹-纳贝斯克公司违约，KKR公司将失去其15亿美元的全部股权。7月，KKR公司做了其唯一可以做的事情来避免破产：增加一倍投资，再向雷诺兹-纳贝斯克公司投资17亿美元来进行债务重组。

雷诺兹-纳贝斯克公司设法避开了破产的厄运，但这笔投资不再被视为一场胜利，而是一项创纪录的安慰奖，成为杠杆收购业的典型案例。《华尔街日报》记者布赖恩·伯勒（Bryan Burrough）和约翰·希利亚尔（John Helyar）在1990年出版的著名畅销榜书《门口的野蛮人》中将此并购案定义为贪婪和狂妄的纪念碑。多年以后，当KKR公司最终从该项目中脱身时，其损失已经超过了7亿美元。KKR在1987年创纪录募得61亿美元的基金，在扣除管理费后最终只给投资者提供了9%的平庸回报。

1990年《华尔街日报》一篇精彩的头版故事从另一个角度描绘了KKR公司和杠杆收购。这篇苏珊·法露迪（Susan Faludi）写的长篇报道，讲述的是1986年KKR公司收购西夫韦公司的故事。这篇报道的焦点不在于管理层和金融家的厮杀，而是集中描写了经历收购的连锁超市普通员工被解雇和企业被分拆出售的情况。第二年，这个故事因“揭露了金融家的杠杆收购游戏给人造成的痛苦”而被授予“普利策奖”。

这是《华尔街日报》描写的一个丑陋故事。在1990年该连锁超市重新上市后，KKR公司和西夫韦公司管理层获得了4倍于投资的回报。

然而另一方面，员工们却没有什么理由去庆祝，63000名西夫韦的经理和工人因商店出售或解雇离开了公司……一个关于达拉斯前西夫韦员工的调查发现，接近60%的员工在被裁一年后仍没有找到全职工作。

在达拉斯为西夫韦当了30年卡车司机的詹姆斯·怀特就是这60%中的一员。1988年，离职整整一年后，怀特告诉妻子，他爱她，然后锁上卫生间的门，用0.22口径的猎枪冲自己脑袋开了一枪。

文章诗意地总结了该公司座右铭的变化，从“西夫韦为您提供安全”到“我们关注投资回报”。这个故事与同年出版的《门口的野蛮人》将收购巨头定义成冷酷的杀手，为了眼前利益劫掠公司的现金和财产。

裁员不是使西夫韦成为20世纪80年代收购案典型的唯一理由。事实上，西夫韦案例包含了那个时代杠杆收购的一切要素。该交易在一个由父子组成的敌意收购团队实施收购后浮出水面。在他们眼里，这个连锁企业就是一堆破烂生意，管理者是一群对公司被低估、资产得不到充分利用毫不在乎却又骄傲自大的傻子。在债务重压之下，陷入危机的公司将自己引向一场收购战。

但收购西夫韦公司的真正后果与报道说的不同。在KKR公司管理下，前3年西夫韦的确很混乱，生意收缩了30%，店铺卖出了40%，数以万计的雇员因此付出惨重代价。但KKR公司志在重塑一家失去活力的公司，使它在未来10年茁壮成长。从这个意义上讲，西夫韦也成为研究并购重组经济效应的典型案例。

如《华尔街日报》所说，西夫韦曾是“能提供稳定工作的传奇公司”，换句话说，它已经变得人员臃肿了。西夫韦忙于扩张，而不甚关注赢利，致使它的人力成本高出其竞争对手（其中大多数也加入了工会）1/3。管理层实际成了世袭制，西夫韦的CEO彼得·马高恩（Peter Magowan）37岁的时候从父亲手里把公司接管下来，他的祖父查尔斯·美林（Charles Merrill）是美林证券的创始人之一。在20世纪二三十年代，查尔斯·美林以投资者和银行家的身份通过并购组建了这家连锁超市，后来又成为西夫韦公司的一把手。

西夫韦公司不但在其发源地加利福尼亚州北部地区很有优势，在美国西北部和华盛顿地区也做得不错，但它在其他地方的竞争力并不强，甚至亏损。更重要的是，它甚至没有一个内部机制来衡量它的分支机构和投资是否赢利。

1986年，做过敌意收购的赫伯特·哈夫（Herbert Haft）和罗伯特·哈夫（Robert Haft）——他们的哈夫家族拥有达特药品连锁商店（Dart Drug），觉得他们可以更好地经营西夫韦，于是他们开始吸纳西夫韦的股票，为敌意收购做准备。在累积了6%的股权和得到德崇证券“承销数十亿美元债券”的保证后，他们于7月直接向股东们发出每股58美元的收购邀约。

KKR早就在留意西夫韦，但彼得·马高恩回绝了KKR的很多试探。现在，地位不保的他把KKR当作了救星，同意了他们把公司私有化的建议。很快马高恩和KKR就向股东们提出了每股69美元、总价48亿美元的收购协议，而哈夫兄弟最高只愿意出价到64美元。KKR最后出资1.32亿美元买下了西夫韦公司90%的收益权，管理层获得余下的10%（自德崇开始动手，摩根士丹利和银行家信托〔Bankers Trust〕就一直为KKR的收购提供融资支持）。

哈夫兄弟虽然竞标失败，却获得了1.53亿美元的利润（其中包括几百万美元西夫韦赔给他们的和解费），从而收回了两倍于投资的现金。另外，股东们也多挣了不少，因为KKR出的价钱比哈夫兄弟提出收购邀约时的市价高出70%。

KKR让马高恩继续担任CEO，让他按照KKR的蓝图重建西夫韦，降低人力成本和撤出亏损市场是KKR的主要策略。于是西夫韦卖掉了洛杉矶和圣迭戈的商店，因为在那里它的市场份额很少；不久之后，盐湖城、阿肯色州、俄克拉何马市和堪萨斯城的商店也卖给了其他连锁巨头。为了降低总公司的债务负担，出售了赢利的英国子公司。与此同时，一个试图打开美国市场的英国酒商，买下了西夫韦经营不善的烈酒庄公司（Liquor Barn）。

西夫韦之所以成为杠杆收购的合适目标，主要是因为它从不仔细审核他的资金回报率，既不计算投资是否赚钱，也不考查哪些分支在挣钱或者赔钱。KKR则从一开始就着手分析西夫韦的资产，从而决定哪些部分利润微薄应该出手了事（如他的食品、杂货店）。衡量的依据并不是当初买入的价格，而是现在值多少钱，这将真正衡量资本与收益之间的紧密关系，以此为标准，那些不赚钱的店铺后来都被卖掉了。

同时，总部的工作人员被大幅裁减了20%，管理层依职级从上到下获得了新的奖金激励措施以提高投资回报和利润率，彻底改变了过去不惜任何成本提高销量的状况。

当时廉价仓储商店通过低价获得了巨大市场份额，而西夫韦的高劳动力成本成了很大的竞争劣势。因此在那些保留下来的商店中，普通员工必然成为削减成本的对象。在大多数地区，公司都成功地与工会进行了谈判，降低了数以万计雇员的工资。但是在达拉斯地区，由于西夫韦的竞争对手没有加入工会，而西夫韦工会要求将所有商店卖给一家加入工会的公司，并在员工合同到期时拒绝让步。西夫韦表示如果没能在削减劳动力成本上获得突破，它就无法为该地区的所有连锁店找到单个买家。最后公司选择关闭这131家商店，将其资产零碎地卖给规模较小、没有加入工会的连锁商。最终，大约8600名工会成员因而失去了工作。

《华尔街日报》1990年的那篇报道称：“无论是从西夫韦的资产还是雇员方面看，改革去掉了冗余也削弱了企业，并为还清全部债务放缓了增长。”但西夫韦在20世纪90年代的增长证明这一指责是错误的。

重组完成后，西夫韦公司旗下的商店从2400家减少到1400家，销售收入从200亿美元降低到140亿美元。上市公司进行这样的“瘦身”尝试，几乎是不可想象的，因为股东和投资分析师绝不会容忍其中的风险。但值得注意的是，西夫韦公司的现金流在那以后的10年中增长了250%。在西夫韦开始减少债务并瞄准有利可图的市场重新进入扩张期之后，1987—1989年在剥离计划中被削减了一半的资本支出在1990年开始增加。

西夫韦公司收购的完整历史证明，一些对杠杆收购的批评其实是错误的。毫无疑问，并购后有很多工作要做。在裁员减薪的情况下，公司员工队伍中有90%的人依然没有加入工会，资产出售、成本削减及新的激励措施都已对西夫韦的利润增长产生巨大影响，尽管这一影响要数年后才显现出来。被收购之后的第三年（即1989年），这家连锁公司的经营利润率达到3.2%，相比1985年2.2%的水平上涨了近1/3。与削弱公司实力相反的是，剧烈的“瘦身”行动为西夫韦在1990年上市之后的健康发展奠定了极好的基础。

在经历了20世纪90年代初期的短暂下滑后，西夫韦的股票价格暴涨了20倍，从1990年IPO时的2.81美元上涨至2000年的每股62美元。2000年，KKR卖掉了手中最后一批西夫韦股票。因为收购时杠杆率极高，KKR只投资了总价3%的自有资金，该并购案的最终回报异常丰厚——KKR赚到了超过50倍的收益。与人们印象中的“杠杆收购公司快进快出”的理念不同，尽管在西夫韦重新上市早期就已实现了巨大利润，但KKR持有一部分西夫韦股票长达14年。

KKR重组西夫韦背后的战略对其他杠杆收购公司来说并不新鲜。在商学院教授的资本回报度量法的启发下，管理层和董事越来越多地重新审视自己的业务：如果我们出售这家工厂，能否通过新投资以获得比目前项目更高的回报呢？我们是不是最好把精力放到我们公司增长最快、最能赢利的业务上来？我们能不能卖掉其他分公司，以筹集资金投资到这些地方？

克拉维斯、罗伯茨等人在决定投资前就已经问过这些问题了。公司被杠杆收购后承受的来自巨大债务负担的压力极大地加快了重组进程，公司管理者对公司的无情审视同样成为美国企业界的规范。董事会和CEO们很清楚地知道，如果他们不去进行分析并做出相应改进，那么别人就会接管他们的公司、解雇他们、自己来做。10年来，提防、对抗那些由德崇证券支持的敌意收购者的经验使他们对此坚信不疑。

弗吉尼亚大学达顿商学院院长（Darden School of Business）罗伯特·布鲁纳（Robert Bruner）说，“这些人是非常有影响力的”，他们不仅帮助公司盘活资产，换掉管理层中不作为的人，“收购浪潮和那些敌意收购者还使我们在看待创造价值和传递价值时的视角更为灵活”。

这是资本主义市场经济一个全新时代的开端：产业情况不断变化，管理者和工人都缺乏安全感。这个时代通过不断灌输投资效率的观念，促进了整个经济的发展，彻底改变了公众公司经理们的想法。股票市场不再追捧那些整体价值小于分拆价值的公司。当管理者努力消除这种价值差距时，敌意收购者和收购企业越来越难以找到容易下手的机会。

并购融资也变得越来越困难。当信贷市场最终在20世纪90年代初恢复正常时，贷款者需要自己提供并购所需资金总额的20%、30%或者更多，而不是80年代的5%～10%。曾经依靠德崇证券生存的那些活跃的敌意收购者一般没有足够的自有资本，他们不再是20世纪90年代的主要并购者。

杠杆收购公司不得不改变经营策略。由于不能再主要依赖高杠杆交易获利，他们不再随意将收购来的公司进行拆分出售，而是更深入地考察公司运作的细节，努力提高其获利能力。“创造价值”将成为该行业新的颂歌。

｜第9章｜对手不止一个

在1989年年末爆发的债务危机中，受害者并不仅仅是雷诺兹-纳贝斯克和其他被并购的公司。从位于曼哈顿中城的KKR集团办公室，到德崇证券停满保时捷的贝弗利山庄处所，再到美国南部的储蓄和贷款公司，信贷突然变得供不应求。

德崇证券的垃圾债券业务在1986年下半年开始问题缠身。那时有传闻称美国证券交易委员会正在对该公司涉嫌内幕交易问题进行调查，而创立垃圾债券市场并几经起落使其稳定下来的迈克尔·米尔肯也牵涉其中。1988年12月，德崇证券承认犯罪指控并同意支付6.5亿美元的罚款。1989年3月，由于在内幕交易中扮演了不光彩的角色，米尔肯也被起诉并离开了德崇证券。这次事件的影响并没有马上显现，但米尔肯精心打造的复杂关系网被削弱了，这张关系网曾用来维持垃圾债券市场稳定和挽救客户损失。没有哪个遇到困难的企业会继续相信米尔肯能为其公司债务融资，从而使公司存续下去。他也不再像从前那样打电话周旋于客户中间，劝他们相互购买债券。

1989年，垃圾债券市场的交易变得冷清，到10月份就彻底停滞了，美国联合航空公司价值68亿美元的雇员收购计划的失败是这一巨变的转折点。当该交易的主要出资方临阵退缩时，其他银行也被吓到了，随后杠杆收购计划就被束之高阁。在这之后，几乎所有的投资者都开始重新审视风险问题，垃圾债券成为风险最大的债务之一，这种债券几乎不可能售出。

德崇证券在市场发生剧变后无力维持经营。1990年2月，公司资不抵债，申请破产，高收益高风险债券的神话破灭了，一个时代也终结了。在1986—1989年间每年新发行200亿～400亿美元垃圾债券的市场消失了，1990年该类债券只发行了14亿美元。

与此同时，在那些远离大城市银行的地方，更大的麻烦正在酝酿中。20世纪80年代初放松管制的储贷机构渐渐难以为继，它们曾助长了10年之久的房地产繁荣，在无知、贪婪和任人唯亲的错误中，它们用短期存款为长期贷款放贷。

20世纪80年代末，储贷机构纷纷破产，1988—1989年美国联邦监管机构分别关闭了185家、327家储贷机构。在美国，那些储贷机构曾为办公楼和郊区发展任意放贷的地方，房地产价格开始快速下跌。许多储贷机构曾经发行过垃圾债券或是购买德崇证券其他客户的债券，因此德崇证券的衰落也使他们深受其害，这些储贷机构后来被接管，资产也被出售，垃圾债券市场进一步萎缩。

信贷紧缩及1991年和1992年的经济衰退终结了过去10年的杠杆收购交易狂潮。1989年10月，帝杰证券极力推销芝加哥和西北铁路公司的债券，黑石集团CEO施瓦茨曼把这形象地比作是“挤上逃离越南的最后一架直升机”。3年之后，才有一个大规模的垃圾债券形式的融资收购，也就是KKR集团以15亿美元的价格买下美国再保险公司（American Re），KKR集团不得不用自有资金支付其中的20%，远远超过它以前所习惯承担的比例。

黑石集团也不得不放低眼光，虽然它前6笔并购交易的规模平均为11亿美元，但1991—1995年的平均规模降至3亿美元。1997年之前，黑石集团再没有尝试像芝加哥和西北铁路公司这样16亿美元规模的交易。

金融市场的动荡加速了杠杆并购业的优胜劣汰，有的公司一蹶不振，有的公司遭到致命打击。伴随着谁该为一系列投资失败负责的争论，杠杆收购行业里有着21年历史的先驱吉布森公司分裂了。由于6项投资中大部分以失败告终，投资者要求不再执行针对未来资金的承诺，另一家著名的老店阿德勒-沙金公司（Adler&Shaykin）募到的第二笔基金（178万美元）成了他们的最后一笔。

1988年，从美林证券出来的天才肯·米勒成立了北极星集团，广受追捧。他于1989年把并购基金所募集3亿美元的一半以上用于收购儿童护理中心运营商金德凯尔学习中心（Kinder-Care Learning Centers），金德学习中心3年后倒闭，北极星的资产所剩无几，肯·米勒作为一个收购艺术家的鼎盛时期也结束了。

无独有偶，1988年，沃瑟斯坦-佩雷拉公司杠杆收购基金的首次募集很成功，那时黑石集团的杠杆收购业务刚起步。后来，沃瑟斯坦虽然大难不死，但也元气大伤。与北极星公司一样，这家公司也把钱都压在一匹马上，导致风险失控。1989年，在以30亿美元收购英格兰捷威连锁超市（Gateway）的生意中，它亏掉了11亿美元投资基金中的1/3。虽然它从较小的两个投资（化妆品商美宝莲和飞机起落架制造商Pneumo Abex）中也获得了丰厚利润，但捷威连锁超市的投资损失不可避免地损害了公司形象。该公司后来更名为沃瑟斯坦公司（Wasserstein and Company），但再也没能募集到与它第一笔基金规模相当的并购基金。

残酷的经济动荡永远地改变了杠杆收购行业的力量对比，KKR公司再也不能像20世纪80年代那样独领风骚了。在那些大吹大擂的公司倒掉的同时，黑石集团生存了下来，它小心保管投资者的资金，以更平等的地位与KKR公司展开竞争。

剧变还令新一代弄潮儿脱颖而出。差不多就在黑石集团收购业务开始的时候，一些人也成立了各自的公司。其中4家新公司后来与KKR和黑石集团一道，在20世纪90年代成为这个行业的领导者。

大卫·鲁宾斯坦（David Rubenstein）是一个性格直率的人，做过律师的他以前曾是卡特政府官员。1987年，依靠政府关系这一独特资源，他和MCI通讯公司前首席财务官威廉·康韦（William Conway）在华盛顿特区共同创办了凯雷集团。凯雷集团的首次成功是通过国防电子科技企业粤海企业系统公司（GDE Systems）的收购实现的，它于1992年收购该企业，又在1996年以8倍的价钱卖了出去。虽然凯雷集团的交易目标也很快扩张到国外和其他行业，但由于凯雷集团早期的成功业绩都与国防和航空航天工业有关，因而它在华盛顿政界享有很高的声誉。

与此同时，汤姆·希克斯（Tom Hicks）与新的合作伙伴约翰·缪斯（John Muse）在得克萨斯州合作成立了一只2.5亿美元的基金。汤姆是一个有魅力的交易撮合商，曾在软饮料生产商乐倍和七喜的杠杆收购中大赚了一笔，后来，他与长期合作伙伴罗伯特·哈斯（Robert Haas）分道扬镳。在早期的交易中，他们1989年成立的希克斯-缪斯公司（Hicks, Muse and Company）收购了负债累累的休斯敦奶制品制造商莫宁斯塔公司（Morningstar），为其注入3000万美元的资本以改善其资产负债表，并在一年多之后带领莫宁斯塔上市。随着该公司股价的快速上扬，希克斯-缪斯公司获得了4倍以上的收益。

一两年后，利昂·布莱克（Leon Black）和大卫·邦德曼这两颗最大的新星也走到行业前列。20世纪90年代初，当收购生意江河日下时，他们在危机中反而以极低的价格收购不良企业，这证明了机会主义者的精明。

高个子、大块头的布莱克如橄榄球后卫般极具威慑力，他曾是德崇证券的明星之一，35岁左右就成为德崇并购业务的负责人。在德崇证券的纽约办事处，他促成了一系列并购活动，然后由迈克尔·米尔肯的贝弗利山庄办公室负责融资。布莱克在后来德崇证券的丑闻和崩溃中不但毫发未损，反而迅速崛起，足见其变色龙般的生存能力。

1991年，随着经济滑向谷底，垃圾债券市场也触及历史最低点。加利福尼亚州的监管机构查办了当时加州最大的人寿保险公司，也是德崇证券的高管人寿保险公司（Executive Life Insurance Company），其因债券价值萎缩而破产。在高管人寿保险公司清算拍卖时，布莱克在一家法国银行的资金支持下赢得竞标，以不到40美分对1美元的价格拿下了80亿美元的垃圾债券资产组合。布莱克曾经给其中许多公司做过债券发行咨询，所以很清楚它们的实际价值。当经济复苏时，他陆续抛售这些垃圾债券，赢利超过10亿美元，这为他赢得了高级“秃鹰”投资者的长久地位。布莱克的新公司阿波罗顾问咨询公司（Apollo Advisors），该公司后来更名为阿波罗资产管理公司（Apollo Management），最后改为阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）在1990—1992年间筹集的22亿美元基金最终获利57亿美元，这其中包括对高管人寿保险和其他不良资产的投资。

大卫·邦德曼是并购风潮中另一个懂得迅速转向的幸运儿。他之前是一个富有心计的诉讼律师，并以他那非正统的穿戴（如格子运动衫配极不相称的领带）而闻名。虽然后来邦德曼在担任得克萨斯金融家罗伯特·巴斯的首席投资战略家期间，参与执行了一系列利润丰厚的收购案，但是，真正令他跻身一流“秃鹰”投资家之列的是巴斯在1988年收购了当时美国最大的破产储贷银行——美国储蓄银行（American Savings Bank）。邦德曼在这笔交易中的核心作用使他获得了广泛关注。巴斯购买美国储蓄银行所花费的4亿美元中的大部分来自贷款，不到一年，随着坏账移交给政府，巴斯的努力得到了回报，获得了5倍的投资收益。

大卫·邦德曼和另一名巴斯的校友詹姆斯·科尔特（James Coulter）从富裕的投资者和机构那里筹得4亿美元，并在1993年用这笔钱买下破产的美国大陆航空公司（Continental Airlines, Inc.），最终撤出时他们获得了9倍于投资金额的回报。那时，他们和来自旧金山的商业顾问威廉·普赖斯（William Price）合伙成立了自己的并购公司，也就是得克萨斯太平洋集团。以沃思堡（Fort Worth）和旧金山为根据地，他们在1994年首次发起成立了7.2亿美元的基金。他们很快便成为远近闻名的一流逆向投资专家和危机化解艺术家，能接手其他同行不敢触及的面临财务或管理危机的公司，还能化腐朽为神奇。

邦德曼不算是华尔街的典型人物。即使是作为一名律师，他的职业道路也和传统的形式不一样，他并没有一直为企业服务。他曾在中东生活过，并在那儿学习了阿拉伯语和伊斯兰法，后来还在美国司法部的公民权利司工作过一段时间。和施瓦茨曼一样，他也是一个社交天才。早在著名的施瓦茨曼庆典的4年之前，他便举行过一场更为奢华的六十岁生日宴会，带着几十个朋友飞到拉斯维加斯。在那里的硬石酒店（Hard Rock Hotel），他们请来滚石乐队、约翰·梅伦坎普（John Mellencamp）和罗宾·威廉斯（Robin Williams）为他们献艺。据报道，这次活动花了邦德曼700万美元，但因为活动选址远离纽约的新闻大军，所以只有一些零星的新闻报道。

20世纪90年代初，杠杆收购业务如履薄冰。彼得森和施瓦茨曼继续丰富业务种类，他们聘请了一系列高端投资家来提升合伙人的整体实力。引入负责收购业务的亨利·西尔弗曼之后，施瓦茨曼在1990年6月从第一波士顿挖来了经验丰富的资本市场执行官戴维·巴滕。次年，巴滕招来了曾主管重组信托公司（Resolution Trust Corporation, RTC）价值23亿美元房地产贷款坏账清算业务的小约瑟夫·罗伯特（Joseph E.Robert Jr.），联邦机构RTC的任务是尽可能多地出售变现政府接管的众多倒闭储贷机构的资产。这些准备拍卖掉的房屋、地产、房贷权益等价值数百亿美元。华尔街的人们都渴望从中捡便宜，巴滕和罗伯特合作，低价买入房地产（罗伯特没有加入黑石集团的合伙人队伍，他宁愿做一个独立的签约人）。

黑石集团第二项新业务是为日兴证券的一亿美元进行投资时得到的副产品。黑石集团在1989年放弃的风险套利计划损失了其中一些资金，施瓦茨曼不想把现金投入动荡的高风险市场，但也不可能永远投资于低回报的存款凭证。负责管理这部分资金的巴滕想到了一个解决方案。那年夏天，他建议黑石集团把资金分别投入6只成功的对冲基金。之所以称为“对冲基金”，是因为它们通过部署一系列证券和货币资本作为对冲赌注，当市场向下时可以卖空。这样做的目的是无论市场涨跌都能赚到钱，那些表现最好的对冲基金的收益率超过了股市的表现。

当时，对冲基金只是金融业庞大体系中一个不起眼的部分，但是已经浮现了一些厉害的角色，包括乔治·索罗斯、迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）、保罗·都铎·琼斯二世（Paul Tudor Jones　Ⅱ）和朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）。

尽管最初很不情愿，但施瓦茨曼还是听取了巴滕的建议。于是巴滕开始着手设立一只“基金的基金”，6名基金经理中最杰出的是罗伯逊。施瓦茨曼自己不是交易员出身，他和以往一样对损失很敏感，对每个月的收益很在意。

巴滕回忆说：“第一个月基金价值增长了3%，史蒂夫很开心，第二个月增长了4%，史蒂夫更开心了。”但第四个月罗伯逊公布了4个百分点的损失，施瓦茨曼马上就要发疯了。

“怎么会这样？”他怒气冲冲地找到巴滕。

“炒了他！炒了罗伯逊！”

巴滕回答说：自从黑石集团第一次把钱交给罗伯逊以来，他一直是在赢利。他使施瓦茨曼相信对冲基金的业绩本质上是不稳定的，一个坏月景并不一定会导致一个坏年景。

罗伯逊没有被解雇。多年来，虽然偶尔会遭遇挫折，但这个“基金的基金”获得了稳定的高回报。后来，黑石集团把它推荐给外部投资者，吸引了数百亿美元资金，并创造了该公司管理费收入新的重要来源。

收购业务仍然是黑石集团的核心，尽管施瓦茨曼在投资钢铁分销商埃德加康博惨败之后已经施行了改革，但黑石集团收购的酒店特许经营系统公司（Hospitality Franchise Systems）重蹈覆辙。这是黑石集团在20世纪90年代的第一次大型杠杆交易，也是进入不良资产投资领域的第一次尝试。

亨利·西尔弗曼带领黑石集团投资酒店特许经营系统公司，他曾为金融家和企业收购者索尔·斯坦伯格（Saul Steinberg）工作多年，精通酒店的特许经营业务，也曾帮助索尔成功收购美国天天连锁酒店（Days Inn of America chain）。斯坦伯格是最早的企业收购者之一，曾在1968年凭借敌意收购要约夺取了信实保险集团（Reliance Insurance Group）的管理权，那时候他刚刚29岁。1969年，斯坦伯格以一个令人难以置信的出价企图收购化学银行，结果没有成功。20世纪80年代，斯坦伯格和信实保险集团成为德崇证券支持的中坚收购力量。

在那6年中，西尔弗曼领导着斯坦伯格公司的杠杆收购基金，进行的大多是友好收购，包括美国天天酒店。后来，斯坦伯格与黑石集团以另一种方式产生了联系：当斯坦伯格的金融帝国在2000年崩溃时，他被迫卖掉许多个人财产，他把位于公园大道740号的豪华双层公寓以3000万美元的价格卖给了史蒂夫·施瓦茨曼。

1990年，世界上最大的中档酒店、汽车旅馆运营商和特许权经销商——第一汽车旅馆公司（Prime Motor Inns）遇到了麻烦，需要通过出售部分资产偿还债务，西尔弗曼抓住了这个机会，从第一汽车旅馆一举获得两笔最珍贵的财富——豪生特许经营连锁（Howard Johnson）和华美达特许经营（Ramada）的美国独家授权，并随即成立了酒店特许经营系统公司。酒店业务是周期性的，随着季节和经济的变化起起伏伏，而特许费与酒店经营收益只部分相关，比较稳定，所以它看上去是一个不错的杠杆收购计划。此外，黑石集团的购买价格也很不错——1.95亿美元，相当于6倍的现金流。

收购协议签订一个月后，也就是1990年8月2日，伊拉克入侵科威特。战争在黑石集团任何投资方案中都没被考虑到。美国决定要发动一场战争，把萨达姆的军队赶回去，石油价格飙升立刻导致酒店预订暴跌，因为很多人都被旅行的成本和风险吓倒。西尔弗曼回忆说：“我们的预订量就像摔下了悬崖，在一天中下降了30～40个百分点。”

这很快使投资竹篮打水一场空。但问题是酒店特许经营系统公司实际上并不拥有华美达品牌，华美达属于香港最大的地产集团新世界发展（New World Development）。如果酒店特许经营系统公司滞纳加盟费（他们当时也确实付不起），那么新世界有权撤销执照。失去“华美达”的授权不但会使酒店特许经营系统公司大幅贬值，而且会危及黑石集团自身的生存。当时的黑石集团再也承受不起一次大的投资失败了。西尔弗曼称：

当我加入黑石集团公司时，维克斯和埃德加康博已经陷入困境，虽然不良资产投资基金对于黑石集团的有限合伙人来说还太新，不至于引起恐慌，但他们确实非常担忧。如果酒店特许经营系统公司没成功，它很可能会导致该基金的清盘，甚至也许是黑石集团的终结。

西尔弗曼和施瓦茨曼试图从新世界那儿赢得一些喘息的机会。与新世界总经理郑家纯（他的父亲创办了新世界发展集团）传真交流之后，施瓦茨曼和西尔弗曼在9月飞往香港，看看面对面交流是否可以防止局势恶化。

郑家纯想知道不撤销许可证会有什么好处，施瓦茨曼许诺给新世界一个更高的酒店特许经营系统公司的收入分成，这个建议他和西尔弗曼已经在传真里提到过。

“这些我们可以安排。”施瓦茨曼说。

“你为什么不找找是否有其他可能让我感兴趣的东西？”郑家纯并不满意他们的报价。

然后，他把这两名美国人送到附近一个摆放着巨大热带鱼缸的会议室里，让他们起草建议书。

施瓦茨曼和西尔弗曼一边看着鱼一边思忖着所处的困境，最终制订出一份自认为可行的妥协方案。他们回到郑家纯的办公室，结果他仍不接受。

“试着想点更好的。”他告诉他们。

他们又回到会议室。几分钟后，他们的第二项建议也未能打动郑家纯。

已经快中午12点了，郑家纯告诉他们，他过一会儿就要离开。

“我12点要去打高尔夫。如果不能在那之前达成协议，我们只好准备接手酒店特许经营系统公司。”

他们步履沉重地回到会议室。施瓦茨曼闷闷不乐地盯着颜色鲜艳的鱼在水中游动，心想：“我的整个职业生涯马上就要像这些鱼泡泡一样消失了。”

差几分钟12点，施瓦茨曼和西尔弗曼回来了，并提出修订后的条款。这一次，郑家纯终于同意了。去球场前，郑家纯透露说，他其实一直在戏弄他们。

施瓦茨曼回忆郑家纯当时说：“你知道，我永远不会自己经营这家公司，因为我听说亨利·西尔弗曼是一个非常好的连锁酒店管理者，而且美国很远，我真的很高兴你们把它买下来，谢谢你们的努力。”

施瓦茨曼感到很放松，他并不介意这个小伎俩。

虽然酒店特许经营系统公司是一个问题，但黑石集团其他早期控股的公司在危机中都没有衰退，比如柯林-艾克曼公司、芝加哥和西北铁路公司、美国运输之星公司以及在一家化学公司的小投资。虽然仍没有办法发起新的大型杠杆收购计划，但是在1992年年底经济复苏的迹象明朗时，IPO市场开始回温，黑石集团也得以推动其中几家公司上市，以展示它的投资项目做得有多好。

通常情况下，在IPO中，像黑石集团这样的大股东最多只出售其所持股份的一小部分。市场往往不能一次吸收所有公司的股票，投资者也会有所保留，因为他们认为现有投资者可能想套现了事。在很多情况下，现有股东不出售任何股份，公开发行只相当于新上市公司资产的15%、20%或25%的股份。虽然新的股票稀释了现有投资者的股权，但IPO为企业募集到了新的资本并且确立了股票的公开市场价值，为创办公司的出资人出售股份、回收投资开辟了道路。

芝加哥和西北铁路公司是黑石集团所投资公司中首先进行IPO的。1992年4月，芝加哥和西北铁路公司将22%的股份出售给了公众。公司IPO估值32亿美元，相当于芝加哥和西北铁路公司现金流的12.3倍，是黑石集团当初支付的16亿美元（7.2倍现金流）的两倍，估值高反映出芝加哥和西北铁路公司现金流增长20%，但比什么都重要的是，这证明了IPO市场对新股发行的胃口很大。

霍华德·利普森说：“芝加哥和西北铁路公司没有达到其赢利目标，我们的经营目标是错误的。但是，我们对整体价值的看法是正确的。”黑石集团在1993年8月卖出其最后一笔芝加哥和西北铁路公司股份，获得了相对其原有投资7500万美元217%的利润，年回报率约为34.2%。

令人惊讶的是，酒店特许经营系统公司成为黑石集团的第二座上市富矿。在施瓦茨曼和西弗尔曼在香港与郑家纯进行令人揪心的谈判的第二年，他们通过购买另一家濒临破产的特许经营公司——美国天天酒店扩大了生意。西弗尔曼的老上司索尔·斯坦伯格曾经拥有天天酒店，并于1989年在西尔弗曼的安排下以7.65亿美元的价格出售给天天酒店最大的特许经营商之一托尔曼-亨德利酒店（Tollman-Hundley Hotels），价格高达天天酒店现金流的14倍。西尔弗曼和斯坦伯格高兴地拿到钱，但是西尔弗曼却认为价格太过分了，坚信天天酒店注定要破产。

施瓦茨曼回忆说：“郑家纯和我们会面时，他说有件事我们能够做，那就是买下天天酒店。他说，‘我不知道为什么有人愿意花14倍现金流的价格买它，他们将永远无法还清债务，因为酒店业的增长没那么高’。”

正如西尔弗曼预计，天天酒店在1991年9月申请了破产。黑石集团抓住机会在1991年用2.59亿美元——西尔弗曼在1989年出售价格的1/3，买到了天天酒店。酒店特许经营系统公司已经拥有连锁经营的基础架构，管理霍华德-约翰逊和华美达的工作人员可以很容易地管理天天酒店，所以天天酒店的大多数员工被裁掉了，公司节省了巨大的成本。20世纪90年代末，银行通过并购整合存款并裁员，成千上万的企业进行兼并以获得被CEO委婉定义的“成本协同效应”。这就是冷酷无情的资本主义，但从股东的角度来看，这也使酒店特许经营系统公司发展后劲更足，更具价值。西尔弗曼表示：“因为员工够用，我认为我们是在几乎不增加任何成本的情况下增加了5000万美元的收入。”

1992年12月，波斯湾战争结束，旅游和酒店预订回到之前的水平，酒店特许经营系统公司以每股16美元公开发行，比黑石集团每股4.50美元的投资成本高255%。这些股票上市首日就上涨了17%，在一年内飙升至每股50美元。黑石集团后来成功退出酒店特许经营系统公司，赚得3.62亿美元利润，而支出仅为1.21亿美元，年均收益率59.2%。

走过1990年的濒临灭亡，黑石集团重整旗鼓，屡屡获利。1993年12月，在芝加哥和西北铁路公司和酒店特许经营系统公司上的表现，以及与时代华纳在六旗游乐园的成功投资经历，使得黑石集团得以发起一笔13亿美元的收购基金，金额接近1987年基金的两倍。募资并不容易，那时日本的市场和经济因持续10年之久的股票和房地产价格泡沫破灭而停滞，曾经繁荣兴旺的日本银行现在已经深陷不良贷款和资产价值缩水的泥潭，他们被迫收缩战线。除日兴证券外，当时几乎所有日本金融机构都参与投资了黑石集团的第一只基金，但这次全部无影无踪了。可黑石集团最终还是募足了资金，新投资者中包括美国一些州的养老基金（养老基金越来越多地参与收购基金，以完善它们的投资组合）。

新基金使黑石集团超越克莱顿-杜比利埃-赖斯公司，成为行业第三，仅居KKR和福斯特曼-利特尔公司之下。

｜第10章｜和彼得森分道扬镳

有时候作为知名人士，彼得森和施瓦茨曼在风格上看上去迥然不同，但其实他们都热切希望得到公众的认可。不同的是，施瓦茨曼需要证明的事情众人皆知，而彼得森扮演处理公众事务智者的诉求的角色，虽不那么明显但更显深刻。

在1990年9月16日《纽约时报》周日版的报纸上，他们两个人的性格和抱负，以及两个合伙人关系的不和谐从来没有表现得如此显而易见。无巧不成书，两人都占据了引人注目的版面。由于美国联邦赤字日益困扰着彼得森，他在专栏版发表了1400字的文章，真诚地呼吁美国国会制订一个持续若干年的削减赤字计划。同日，在附有鲜艳图片的报纸插页“男士时尚时代”中，系着真丝提花领带的黑石集团CEO施瓦茨曼，用3/4版面的照片为阿兰·弗鲁瑟（Alan Flusser）1300美元的羊毛西装做展示。在一些人眼中，施瓦茨曼的裤子和皮鞋放大了他的缺点。彼得森觉得施瓦茨曼类似曼哈顿花花公子的行为十分滑稽。第二天，他把施瓦茨曼的时尚照片钉在公园大道345号办公室里，引得路过的人频频发笑。一位黑石集团的前合伙人回忆说：“彼得认为这是在搞笑，史蒂夫却真的生气了。”

对那些了解彼得森的人来说，这只是他压抑不住情绪、玩世不恭地取笑他人的又一个表现。他可能会无情地嘲笑别人，但对于像彼得森这样平时经常对人漠不关心的人来说，这也是表达喜爱的一种方式、一种和人交流的方式。施瓦茨曼有时脸皮薄，但他通常以平常心来看待彼得森的嘲弄，尽量不发火。

20世纪90年代早期曾在黑石集团工作的凯雷集团合伙人乔纳森·科尔比说：“那时候史蒂夫和彼得非常亲密，他们都清楚彼此的所思所想，就好像是有心灵感应一样。”

但是随着时间的推移，他们彼此之间的矛盾越来越多，友情也逐渐褪色。很难说具体的原因是什么，但一些人认为可能是由于1992年彼得森的利润分成减少所致。从一开始，他就和施瓦茨曼共同拥有收购和并购业务唯一的投票控制权，他们也拥有相同的30%左右的利润分成。随着新合伙人的加入，他们也都拥有公司股权，这样一来，施瓦茨曼和彼得森的股权就被同比例稀释了。1992年两位创始人商定，从今往后彼得森要出让更多的股份来匀给新加盟的合伙人。因此随着时间的推移，彼得森的股份持有比例不断下降。当时，施瓦茨曼的确为公司付出了更多的心血。即便如此，股权上的重新整合标志着他们平等伙伴关系的结束，同时也确立了施瓦茨曼对他们共同创建的这家企业的首要控制权。

彼得森说：“我觉得，新合伙人的加入导致我们的股权被稀释很合理。我的股份比他的要稀释得更快。这就是我们所做的，我认为这是公平的。”

学者和作家的职业角色花去了彼得森的大部分时间，他早就把公司的最高管理角色让给了更年轻的公司创始人。但他的持股比例始终比施瓦茨曼的低5个百分点，仍然高于其他任何合伙人。利润分成的不同并没有疏远他们的关系，价值观和行事风格才是真正原因。

彼得森的一位投资银行家朋友说：“对彼得来说，这不是钱的问题。钱对彼得来说并不像对史蒂夫那样重要。”以施瓦茨曼为标准，彼得森对物质利益的渴望并不强烈。彼得看不惯的是史蒂夫的生活方式，他对财富的炫耀和哗众取宠，这些都不是彼得的风格。

另一个对他们两人都了解的人士表示：“彼得并不认为赚钱的目的是为了让大家都知道，而史蒂夫则恰恰相反。”

尽管直到现在他们都把彼此的关系称为“华尔街历史上最持久的伙伴关系”，但在2000年他们的关系开始破裂，他们在朋友面前彼此吹毛求疵。施瓦茨曼会抱怨彼得森对公司贡献不多却拿走几百万美元，而彼得森则抨击施瓦茨曼暴发户般的炫耀自己的财富。

黑石集团也有其他方面的压力：股东更替速度飞快。戴维·巴滕被施瓦茨曼从第一波士顿挖到黑石集团收购团队两年后，于1992年离开，转投拉扎德公司的一个高层职位。1991年巴滕雇用小约瑟夫·罗伯特帮助黑石集团建立一家合资不良的房地产投资公司，而罗伯特后来去了高盛集团。耶杰·约翰斯顿（Yerger Johnstone）是并购部门的主管，他从1991年离开摩根士丹利加入黑石集团，只待了不到3年时间。即使以华尔街频繁跳槽的标准来看，黑石集团的高层也换得太快了。

比较以上这些损失，其他3人的跳槽对黑石集团核心业务在华尔街领导地位的打击更大。这3人分别是1991—1994年离职的亨利·西尔弗曼、罗杰·奥特曼和劳伦斯·芬克。

西尔弗曼是他们之中第一个跳槽的，不过这并不是因为他犯了什么大错。相反，西尔弗曼非常有竞争力。西尔弗曼比施瓦茨曼年长6岁，他为人精明、做事沉着有威严，是一个对重大交易目光敏锐的大师。施瓦茨曼非常欣赏他的风格。当西尔弗曼刚刚加入黑石集团的时候，他就预见到黑石集团将会以很便宜的价格买下即将陷入经营困境的天天连锁酒店，施瓦茨曼至今还会满怀钦佩地谈起西尔弗曼的洞察力。

没有人怀疑西尔弗曼对黑石集团的贡献。但是黑石集团第一只基金的投资人保诚保险集团对西尔弗曼在信实资本（Reliance Capital）的一笔交易不满（信实资本是金融家索尔·斯坦伯格的信实保险旗下的投资公司）。1987年，保诚保险买下了约翰-布莱尔通信公司（John Blair Communications），这是信实资本控股的德莱门多公司（Telemundo）旗下的一家电视广告公司。保诚的交易价格大大超出了布莱尔公司的价值，不久布莱尔公司却每况愈下。

后来保诚起诉信实资本和德莱汀多公司，声称他们对布莱尔公司的情况做了错误的宣传，直到1991年，该诉讼还未画上句号。发现西尔弗曼跳槽到了黑石集团后，保诚一直催促施瓦茨曼和彼得森把他开除。

负责监督黑石集团投资的保诚高管加里·垂比卡（Gary Trabka）表示：“作为黑石集团最主要的投资人，保诚集团觉得很难信任曾主管其诉讼对手公司的人做黑石集团基金的重要管理者。”

施瓦茨曼调查此事后，认为西尔弗曼并没什么过错，但是他和彼得森都觉得除了向投资人让步之外别无选择。西尔弗曼毫不费力就找到了一份新工作。他去了酒店特许经营系统公司做全职的公司总裁兼CEO，这家公司是他前一年刚刚帮黑石集团买下的。作为补偿，黑石集团给了他酒店特许经营系统公司的一大笔股权和自由决定公司运营的权利。

西尔弗曼发现这真是极好的一次跳槽，因为1992年酒店特许经营系统公司成功上市，在接下来的15年中，西尔弗曼把公司发展成圣达特集团，一家拥有诸如房地产中介科威国际不动产（Coldwell Banker）、21世纪不动产、安飞士国际租车公司、温德姆酒店集团（Wyndham Hotels）、美国有方国际旅游服务集团（Travelport）和Orbitz预定系统等顶级品牌的特许经营连锁集团（据西尔弗曼所说，保诚有关布莱尔通信公司的诉讼案最终以2000万美元了结）。

罗杰·奥特曼的离职则没有那么清爽。对奥特曼来说，争论的焦点是忠诚和金钱。在黑石集团完成第一笔融资之前，奥特曼总是对施瓦茨曼和彼得森邀请其加入黑石集团的请求置之不理，而施瓦茨曼对此一直心怀不满。奥特曼只获得了公司4%的股权，这算是他为自己磨磨蹭蹭付出的代价。奥特曼强大的吸金能力很快就为黑石集团带来了巨额的并购咨询费收入，他也促成了黑石集团早期比较赚钱的运输之星公司和六旗游乐园并购案。因此，奥特曼对他仅有这么一点股份颇有怨言。

黑石集团一位前合伙人说：“奥特曼离开是因为对他的股权份额很不满。”奥特曼一直要求获得更多的股份。在1991年或1992年年初，施瓦茨曼和彼得森慷慨地把奥特曼的股权比例提高到7%左右。

但这一表面上的和解并没有持续多长时间。奥特曼一直对从政很感兴趣，他曾一度搁置了在雷曼的事务转而为卡特政府工作。在他的股权份额提升后不久，奥特曼就花费大量时间在幕后帮助他在乔治敦大学的好友比尔·克林顿竞选总统。据奥特曼的好友、黑石集团前合伙人奥斯汀·博伊特纳（Austin Beutner）回忆，彼得森是奥特曼在雷曼时的导师，他很理解奥特曼从政的热情。博伊特纳说：“当我离开黑石集团去为政府做我想做的事时，彼得是首批来祝贺我的人之一，我相信他会为我而感到高兴，就如同当年他祝贺罗杰一样。”

但施瓦茨曼可不是这么宽宏大量。黑石集团的一位前合伙人回忆说：“刚刚提高了罗杰的股权比例，他就把差不多1/3的时间花在竞选活动上，史蒂夫对他颇有微词。”

施瓦茨曼不顺心的个人生活更加深了他对奥特曼的不满。1990年施瓦茨曼的妻子爱伦（Ellen）起诉离婚，从财产分割中获得一大笔财富。

一位黑石集团前合伙人回忆：“因为离婚，史蒂夫失去了一半资产，而此时罗杰在反复要求获得更多股权。”施瓦茨曼甚至会抓住某位合伙人强调：爱伦要抢走“他50%的资产”，另一位以前的同事说，“他对此抱怨很多”（因为施瓦茨曼那时的资产至少有一亿美元，爱伦可能会索要5000万美元或更多资产）。

离婚使得施瓦茨曼坚定了要保护自己辛苦赚来的财富的决心，他可不想把股权分给表现不佳的黑石集团合伙人。同一位前合伙人表示：“从施瓦茨曼那里获得黑石集团哪怕一丁儿点股权，没有一个合伙人不感觉像是虎口拔牙。他可不像那些到处派发股份的人那样慷慨。”

1993年1月，奥特曼就被任命为克林顿政府的财政部副部长，这时他与施瓦茨曼和彼得森在钱的问题上再次发生争执。这次的焦点是奥特曼手中颇有潜在价值的固定收益产品公司（黑石财务管理集团，劳伦斯·芬克管理的这家公司发展迅速）3%的股票。奥特曼坚持继续持有这些股票，但黑石集团的两位创始人却以会发生潜在利益冲突的理由而予以回绝。作为财政部高官，持有一家买卖财政部债券公司的大量股票是无论如何也说不过去的。

1994年，奥特曼离开华盛顿时的处境更加艰难。8月，他在处理白水事件的美国国会质询时迫于压力而引咎辞职（白水事件是一桩牵扯到克林顿和希拉里的政治丑闻，起因是20世纪80年代阿肯色州一笔可疑的土地交易）。虽然克林顿夫妇并没有因为他们在这桩丑闻中所起的作用而被提起公诉，但其他涉案人员都被判了欺诈罪。当奥特曼回到纽约时，他对一位朋友表示他很希望施瓦茨曼和彼得森抛开过去不愉快的经历，让他重新回到黑石集团。但是，黑石集团最终没能提出邀请。于是奥特曼开始创办一家小型私募股权并购公司——艾弗考尔合伙人公司（Evercore Partners），并迅速确立了顶级并购咨询公司的地位。

一位前合伙人说：“他最终没被邀请回到黑石集团与白水事件没有任何关系，但是和他们以前的矛盾有很大关系。”

奥特曼的离开给黑石集团的并购咨询业务留下了空白。随着彼得森的精力投入逐渐减少，这一情况日趋加剧。1992年后，其他业务的发展都突飞猛进，而并购咨询业务却是另一番景象。虽然后来黑石集团在杠杆收购领域把布鲁斯·沃瑟斯坦的公司远远甩在身后，但当时施瓦茨曼对黑石集团无法与处在爆炸式增长阶段的沃瑟斯坦公司在咨询业务上并驾齐驱着实感到恼火。

与奥特曼的辞职一样，劳伦斯·芬克的离开给黑石集团造成的重大损失是显而易见的，不同的是，他的离开对黑石集团的打击是最为严重的。1992年年初，黑石财务管理集团的资产规模一举跃升至81亿美元，税后利润达到1300万美元。正因为业绩如此之好，1992年年中，芬克和黑石集团制订了计划，准备通过IPO募集外部资金。当时芬克、拉尔夫·施罗斯坦和黑石财务管理集团的其他高管以合伙人身份共同控制着黑石财务管理集团45%的股权，而黑石集团和其合伙人则拥有35.3%的股份，芬克和施罗斯坦个人分别拥有这一块股权的大部分。

但芬克和施瓦茨曼很快就在钱的问题上犯了糊涂。为了网罗一流人才，芬克坚持认为他应当把黑石财务管理集团的股票给新雇员，这和当年施瓦茨曼为说服芬克加入黑石集团所抛出的诱惑一样。施瓦茨曼和黑石财务管理集团的高管们也一直在把自己的股权让渡给公司新进的高级管理人员。但是当黑石集团的股权比例滑落至35%左右的时候，施瓦茨曼设定了底线，并告诉芬克，母公司不能继续无休止地转让股票了。一些人把施瓦茨曼不妥协的态度归咎于他的离婚案。一位同事说：“这件事时刻都在困扰着他，对于史蒂夫那种把钱看得很重要的人来说，失去50%存款的威胁会让你变得很不好说话。”

施瓦茨曼被迫处理黑石集团与芬克团队之间的“离婚案”。芬克确信黑石集团已经成为黑石财务管理集团进一步发展的障碍，所以他搁置了上市计划，转而要求彻底卖掉自己的股份。尽管起初施瓦茨曼坚决不同意芬克的想法，但最终他不得不妥协。1994年6月，管理着230亿美元资产的黑石财务管理集团更名为黑岩资产管理公司，即后来的贝莱德集团，并以2.4亿美元的价格卖给了匹兹堡国家银行（PNC Bank Corporation）。

黑石集团的合伙人从中大赚了一笔，拿到8000万美元现金，以及6年来得到的3000万美元分红。施瓦茨曼自己拿到了超过2500万美元，这足以补偿他与爱伦离婚案的大部分损失了。虽然离婚赔偿金额从没有被披露过，但《商业周刊》估计在2000万美元以上。

贝莱德的发展超出了芬克最初的想象。在接下来的十几年里，它逐渐成长为管理1.2万亿美元资产的投资帝国，其中大部分是固定收益和房地产证券。在改组公司股权后，2006年贝莱德成功上市。2010年，贝莱德已成为世界上最大的上市资产管理公司，为客户管理的总资产达3.2万亿美元，公司规模是其最强竞争对手的两倍，8500名雇员遍布全世界24个国家和地区。芬克取代施瓦茨曼成为华尔街新的资本之王，芬克还成了奥巴马政府复苏美国经济的顾问。

后来施瓦茨曼坦承，他卖掉贝莱德的时机选得太早了。虽然与匹兹堡国家银行达成这笔交易后，他自己的收益非常可观，但是如果他当时继续保留贝莱德公司哪怕3%的股份（这比在卖给匹兹堡国家银行时，他持有贝莱德股权的1/3还低），到2010年时他就能多赚13亿美元了。

在亨利·西尔弗曼被迫离开黑石集团后，杠杆收购业务的人员配置捉襟见肘。现在只有一些聪明、勤奋的年轻骨干和一个声名在外、足智多谋但不易相处的中年人戴维·斯托克曼。

斯托克曼天生就是个性强烈的人。为了让大脑处于超速运转状态，他会消费掉比法国的存在主义者还多的咖啡因和尼古丁。他通常一只手端着杯子大口畅饮咖啡，另一只手夹着香烟间或深深吸上一口。后来他戒了烟，但爱喝咖啡的习惯仍然保留着。

黑石集团合伙人朱钦（Chinh Chu）那时是个年轻职员，他回忆有一次和斯托克曼坐飞机去印第安纳波利斯以北80千米的科科莫市（Kokomo），拜访黑石集团旗下的机器制造商哈氏合金国际公司（Haynes International）总部，他们到达目的地后租了一辆汽车，斯托克曼开始往相反方向开去。当朱钦问他们究竟要去哪儿时，斯托克曼回答说：“只有印第安纳波利斯有星巴克咖啡。”往返州首府要160千米，两小时后他们才回到哈氏国际公司总部。

斯托克曼的急脾气有时候会给同事们带来乐趣，同时也让大家有些困惑。大家十分惊叹他对海量数据的记忆能力，但是到了20世纪90年代初期，事实证明，这个里根政府的聪明人对交易的判断并不可靠。虽然斯托克曼对埃德加康博公司的判断完全正确（他曾经预先向施瓦茨曼警告过这项交易的危险性），但是一些他不看好的黑石集团投资项目都是成功的，比如：运输之星公司、天天酒店和六旗游乐园。他对柯林-艾克曼公司（前身是维克斯公司）的投资却困难重重。

问题不仅是他有时会判断失误，他还霸道地批评其他合伙人的做法，这使他几乎没有什么朋友。1991年，一次投资委员会会议准备讨论针对六旗游乐园8100万美元的股权投资提案，六旗游乐园是韦斯雷旗下的一家陷入经营困境的游乐园管理企业。斯托克曼和他的两个助理带着一大堆图表、电子数据表，准备来一场激烈的辩论。黑石集团与其投资合伙人时代华纳公司已经制订了计划，打算通过受人喜爱的时代华纳卡通人物“兔八哥”来促进六旗游乐园的电视广告业务。他们相信这一方案会重新吸引孩子们来游乐园玩，从而使公司摆脱困境。这笔投资的所有参与方都认为六旗游乐园将一举扭转不利局面，其中包括时代华纳、罗杰·奥特曼——他发现了这一机会并雇用了美国音乐电视网（MTV）共同创办人、媒体营销领域大师鲍勃·皮特曼（Bob Pittman），还包括投资监督人亨利·西尔弗曼和帮助西尔弗曼审查这一提案的霍华德·利普森。但是，斯托克曼不同意他们的观点。

一位与会人士说：“斯托克曼在会上对这项计划提出了异议。”斯托克曼画了张图，说明美国人的休闲花费是随着经济活动的一定比例增长的，他认为这将必然回落到历史平均水平。接着他还对增加吸引游客的新兴奋点所花的成本进行分析：“人们的要求越来越高，因此成本肯定会不断增加。所以，资金会成为一个大问题。”

他进一步补充道：“我觉得与会人士所做的预测都太乐观了，对资金消耗的假设太不严格了。”

事实上，针对斯托克曼提出的这些问题，这笔交易已经做过相应调整来保护黑石集团的利益。如果六旗游乐园经营状况出乎寻常的好，那么黑石集团同意时代华纳将获得更多利润分成。作为交换，只要公司现金流稳定增长，黑石集团将保证获得至少25%的收益。

斯托克曼结束发言后轮到霍华德·利普森，他告诉斯托克曼：“即便你的假设都是对的，我们把你计算的游客人数和资金消耗数字都考虑进来，我们还是会获得25%的收益。”

斯托克曼有些慌乱，他盯着利普森的电子数据表反驳道：“那只能说明你们的合作模型建得好。”

利普森说：“一点没错！”

西尔弗曼、奥特曼和利普森的观点是正确的。在接下来的几个月里，这一投资就像他们所期望的那样顺利进行。在这项7.6亿美元的收购案完成一年之后，1992年12月，时代华纳公司行使期权，以1.04亿美元回购了黑石集团手中这家业绩逐步向好的公司的股票。尽管斯托克曼做出过不利预言，但黑石集团还是赚到了27%的回报。

斯托克曼的分析时有偏差，所以他从来没获得过施瓦茨曼无条件的信任，他也没有被提升为施瓦茨曼的首席副手，尽管斯托克曼的声望、经验和年龄符合这一职位的条件。西尔弗曼1991年离开黑石集团后，这一位置逐渐由一个更年轻的雇员接替，这位雇员于1987年离开雷曼，来黑石集团担任一名低级别的副主管。

1988年，29岁的詹姆斯·莫斯曼解开运输之星公司（美国钢铁公司短途铁路项目）的融资困局方程后，说服上司把运输之星公司作为黑石集团的投资目标。第二年，他以出色的金融建模工作，及在芝加哥和西北铁路公司收购案谈判的关键问题上所展现的顽强风格巩固了金融业新星的地位，没有人比施瓦茨曼更加欣赏莫斯曼了。

1993年加入黑石集团的合伙人汤姆林森·希尔三世（J.Tomilson Hill　Ⅲ）说：“莫斯曼的智商超乎常人。”

这个多伦多大学毕业的高材生，在业余时间把他的聪明才智全都花在了天体物理学和诸如弦论之类的深奥数学领域。1987年年末，在一张宣传黑石集团的报纸广告照片上，除了脖子上的肌肉不发达，莫斯曼如同戴着黑框眼镜的超人克拉克·肯特（Clark Kent），站在一堆同事旁边露齿而笑。但是与超人个性不同的是，莫斯曼处事冷静、态度谦和。他社交的主要弱点是保留着率真个性（在一些人看来这是个优点），如果他认为某个想法有问题或者有点傻，他会直接说出来。

黑石集团长期合伙人肯尼思·惠特尼（Kenneth Whitney）说：“莫斯曼以彻底的二分法来观察世界，他很有幽默感，但是只要专注于某件事，他就会变得非常严肃。莫斯曼有双重性格。”他有强迫症的一面，有时会两三天不睡觉投入到项目研究中。“他的生命中只有一种冲劲儿，那就是全速向前。”

在公园大道345号办公室里，言语争吵经常会在斯托克曼和同样固执己见的莫斯曼两人之间上演，这会吸引很多同事围观。合伙人朱钦说：“大家会为了去看斯托克曼和莫斯曼的争吵而去参加投资委员会会议，气氛会很紧张。”当斯托克曼面对质疑时，你几乎可以看到他的耳朵冒出蒸汽，他的腿会快速上下摆动，语速加快，身体也在不断发抖。而莫斯曼自始至终十分冷静，他会以逻辑清晰、言简意赅的方式进行反驳。

朱钦说：“莫斯曼说话像教授讲课，但总能点明要害。他可以对一大堆分析加以概括，并在几分钟内把讨论集中于最重要的3个问题，这是一种天赋。”反观斯托克曼，他却对数据和趋势图恋恋不舍。他以前的同事说他会喋喋不休地讲述几十年的养老金精算数据，或者一叠石油精炼能力的图表，可这反倒捡了芝麻丢了西瓜。

莫斯曼来到黑石集团3年后就成了合伙人，他逐渐成为公司实际上的首席投资官，所有投资交易都必须由他亲自过目。为了做好这项工作，他彻底远离了纷繁复杂的交易细节和让人分心的事。除了运输之星公司及芝加哥和西北铁路公司收购案，他再也没有自己寻找或亲自操刀发起收购，至多偶尔参与设计聪明的资产支持证券融资方案之类的事。他从不约见潜在客户的管理层，也不和有限合伙人交流想法。但是，他会躲在办公室里审查合伙人的书面投资提案。作为首席投资官，这是一种奇特的做法。但是这对黑石集团来说是有益的，因为莫斯曼借此可以不受各种宣传建议的干扰，同时在大家花了数星期或数月来寻找投资时机时，帮助公司避开投资过程中产生的投资冲动和惯性。

1996—2004年在黑石集团工作的西蒙·洛纳根说：“他没有投资冲动，在莫斯曼的脑海中，什么都不做和做点什么是一回事，都有好处。他是个思维缜密的家伙，换句话说，考虑问题非常有条理。”

尽管施瓦茨曼要对投资提案做出最后的决断，但他极少会再质疑他的这位年轻副手。因此，莫斯曼成为投资议案的幕后裁决者，他的理性分析方法以潜移默化的方式深刻地影响了黑石集团在20世纪90年代的投资历程，并一直延续到下一个10年。

｜第11章｜房地产，黑石的“新宠”

20世纪90年代初，尽管并购业务在经济衰退时比较低迷，但是施瓦茨曼开始拓展更适合在经济下滑期和杠杆收购不活跃时开展的新业务。1991年5月，他从化学银行挖来了以阿瑟·纽曼（Arthur Newman）为首的一个由6名债务重组专家组成的团队。这项措施很快给黑石集团带来大量收入。黑石集团接连为美国西部航空公司（American West Airline）、梅西百货公司（R.H.Macy and Company）、钢铁集团LTV公司（LTV Corporation）等已申请破产的公司提供财务重整服务。一段时间之后，黑石集团的重组咨询业务部门不断壮大，专家人数达到44名，他们在21世纪前10年的开始和最后几年完成了几件非常具有挑战性的重组案。

当时，美国政府为了处置从破产的储贷机构手中接管的大量房产抵押品和不良贷款成立了重组信托公司。施瓦茨曼也着手组建了黑石集团的房地产投资分支。该项目因为刚到任不久的小约瑟夫·罗伯特于1992年离开而受挫，但施瓦茨曼很快找到了合适的继任者：46岁的约翰·施雷伯。施雷伯曾主管芝加哥不动产巨头JMB房地产公司（JMB Realty Corporation）的收购部门。这家公司是辛迪加房地产投资（syndicated real estate investment）领域的大型公司，可以算得上是当今数以百亿美元规模的房地产私募股权投资行业的先驱。

JMB公司率先实践了施瓦茨曼关于房地产私募股权投资的想法，即大量买入廉价或急需整修更新的房地产资产，并在若干年后出售。施瓦茨曼最初联系施雷伯是希望他能为自己推荐合适的候选人。但在与其他资产投资人和银行家谈过之后，1992年夏天，施瓦茨曼再次致电施雷伯，目的是请他出山执掌黑石集团的房地产投资部门。

施雷伯回忆说：“我告诉他我不感兴趣。”之前施雷伯已经向妻子保证过他再也不会全职工作，他做管理工作已经做够了，更不可能为了新工作搬去纽约。无奈施瓦茨曼一再诚邀，施雷伯的妻子提出一个连他们自己都觉得有些狮子大开口的要求，施雷伯告诉施瓦茨曼，他愿意出山来帮助黑石集团选聘一支前线管理团队，但报酬是投资公司的所有权，而且他仍住在芝加哥，并且每年只工作40天。

令他惊讶不已的是，施瓦茨曼同意了。

该公司比照劳伦斯·芬克领导的固定收益机构——黑石财务管理集团的股权结构设立。最初黑石集团拥有80%的股份，其余20%归施雷伯。但是黑石集团同意将自己拥有的部分股份转移给陆续加盟的高级管理人员，最终形成管理团队与黑石集团各执50%股份的格局。用施雷伯自己的话说，他将一直作为“三垒教练”。

1992年年底，由于在经济繁荣期促成的一些高杠杆率项目难以为继，资产曾高达240亿美元的JMB房地产公司陷入经营困境，很多高管不得不另找工作。施雷伯从其中选中了巴里·史特理克（Barry Sternlicht）来主管黑石集团的房地产投资业务。“我们基本商定了招募巴里及其团队的相关条款，但在最后一刻他改变了主意。”史特理克其后组建了自己的资本投资公司——喜达屋资本集团（Starwood Capital Group）。于是，施雷伯在1993年挖来了另一家大型资产管理公司——全美物业服务有限公司（Trammell Crow Company）的高级经理托马斯·塞拉克（Thomas Saylak），并在一年后雇用了JMB公司的同事约翰·库克拉尔（John Kukral），这两人成为他的“战地指挥官”。

随着20世纪80年代资产泡沫的无情破灭，房地产商和银行在困境中挣扎，而政府急于脱手价值几十亿美元的储蓄和贷款资产，将其卖给出得起价的买家。在步入低谷的房地产业务中，施瓦茨曼看到了大发横财的机会。问题是黑石集团缺乏足够的资金用于这样的交易。1991年，黑石集团曾劝说他们第一只投资基金的出资者拿出4亿美元（约占该基金总额的一半）购买重组信托公司拍卖的资产，但由于很多有限合伙人自身就是遭遇房地产投资失败的美国和日本机构，他们不同意蹚这摊浑水。于是，黑石集团新成立的投资机构只好自己开始募集上亿美元的房地产投资基金。

1993年年底，施雷伯获得了他的第一个战利品。拥有57个地区性购物广场、拉尔夫连锁超市（Ralphs）和其他许多地产的爱德华-德巴尔托洛公司（Edward J.DeBartolo Corporation）面临困境，公司的债主急于收回给德巴尔托洛的贷款，施雷伯说服与他有长期合作关系的芝加哥第一国民银行（First National Bank of Chicago），同意以账面价值56%的价格把该行给德巴尔托洛公司1.96亿美元的抵押贷款卖给黑石集团。由于抵押物含有房屋、土地外的其他公司资产，黑石集团得以动用其杠杆收购基金。

这项投资非常成功。如果公司拖欠贷款本息，债权人有权在公司重组时实现债转股。黑石集团在1994年4月那样做了。1996年出售这部分股权时，这项1.09亿美元的投资获得超过100%的利润。

施雷伯的下一个重要交易目标是他非常了解的JMB公司地产投资失败的范例：卡迪拉克美景集团（Cadillac Fairview）。

这家拥有多伦多伊顿中心（Toronto’s Eaton Centre）、多伦多道明中心（Toronto-Dominion Centre）和温哥华太平洋中心（Pacific Centre）的加拿大购物中心巨头曾是JMB投资公司的皇冠珠宝。施雷伯在JMB时曾参与耗资51亿美元的对卡迪拉克美景集团的收购，那是20世纪80年代最大的房地产界杠杆收购。但是在1991年经济低谷时，美景集团被巨额债务压得喘不过气来。相比其他因素，财务危机是导致JMB公司衰亡的主要原因。

施雷伯现在有机会尝试秃鹰投资（vulture investing）了。正如利昂·布莱克通过整理其在德崇证券参与的交易残局帮助阿波罗公司树立声誉一样，施雷伯利用他对卡迪拉克美景集团的了解在其重组过程中获利。

凭借着对标的资产的充分了解，1995年2月黑石集团的房地产投资团队从银行买下了卡迪拉克美景集团借的1000万美元抵押贷款的收益权，以期在卡迪拉克美景集团以后的重组中置换股权。那时施雷伯的团队资金充足，手中握有1994年募集到的3.3亿美元巨额房地产投资基金。1995年，黑石集团与实力雄厚的安大略教师养老金计划委员会（Ontario Teachers’Pension Plan Board）共同完成了一个由施雷伯设计的拯救卡迪拉克美景集团的计划：两家共同注资2亿美元以换取美景集团32%的股份，美景集团的最大债权人——投资银行高盛通过债转股获得22%的股权。两年后，卡迪拉克美景集团成功上市。甩掉债务包袱的卡迪拉克美景集团欣欣向荣，使黑石集团套现后实现了7300万美元的利润，而他当初的投资只有6550万美元。

JMB探索房地产私募股权投资远远早于黑石集团，但黑石集团是第一个进行房地产风险投资的美国大型企业杠杆收购行家，并且是唯一一个发展成为该行业顶尖高手的公司。阿波罗公司和凯雷集团在1993年都建立了自己的房地产风险投资部门，但阿波罗房地产咨询公司（Apollo Real Estate Advisors）最终离开了利昂·布莱克并取了新名字，凯雷的地产业务规模始终相对较小。

黑石集团雇用施雷伯、塞拉克和库克拉尔时并没有吸引多少舆论的注意，但雇用汤姆林森·希尔三世非常引人注目。希尔与彼得森和施瓦茨曼曾同为雷曼的合伙人，是老朋友。他是一位有钢铁般斗志的并购业“角斗士”，曾深度参与过数次20世纪80年代最让人难忘的恶意收购战争。他曾帮助美国联邦百货公司击败罗伯特·康波，还在雷诺兹-纳贝斯克收购案中与罗斯·约翰逊并肩作战。希尔还促成了一些那个时代最具代表性的友好合并：1983年本迪克斯公司以18亿美元并购安联公司（Allied Corp），1988年美国百货公司（American Stores）以25亿美元并购幸运百货公司（Lucky Stores），1989年时代股份有限公司（Time Incorporated）以140亿美元并购华纳传媒公司（Warner Communications）。

汤姆林森·希尔三世的衣着打扮与他的角色十分相称：头发整齐地梳向脑后，身着裁剪完美的保罗·斯图尔特（Paul Stuart）西装，脚蹬带流苏的软皮鞋。据说电影《华尔街》中戈登·盖柯的原型就是他。

因为有如此光环，1993年，希尔从雷曼的联合CEO位子上退下来不久就被黑石集团请去联合主管并购咨询业务，并且聘用罗杰·奥特曼作为品牌代言人。从罗杰·奥特曼离任的那一刻起，施瓦茨曼和彼得森就到处寻觅合适的继任人选。施瓦茨曼在黑石集团任命希尔时说：希尔堪此重任。

时机非常好，1991—1992年并购业务触底后反弹了，从1992—1995年几乎翻了3倍。希尔满怀信心地提出要好好利用这个机会，他甚至可以从高盛、美林等咨询业巨头碗里分一杯羹，几乎没有人怀疑希尔将把并购咨询业务发展成黑石集团业务平台强壮的第四条腿。

但事情没那么容易。尽管新一轮并购潮涌起，希尔和团队的另一位领导人迈克尔·霍夫曼（Michael Hoffman）没能实现施瓦茨曼极高的期望。但这不能全怪希尔和霍夫曼。随着对商业银行和投资银行业务分业经营监管的放松，投资银行可以发放商业贷款了，商业银行也可以开展并购、融资咨询等传统的投资银行业务。管制放松产生了所谓的“一站式采购”，即企业可以请一个银行或一个银团完成并购的所有金融服务，从制定策略、实施、贷款到背书和销售债券。杠杆收购发起人非常高兴，他们不用四处融资了。全能银行包揽了并购咨询业务，黑石集团等传统的咨询公司却不能放贷或背书债券。

拉扎德公司等少数几个历史悠久的顾问公司集中力量只做咨询，并购咨询顾问沃瑟斯坦-佩雷拉公司像黑石集团一样也有私募股权基金，他们的业绩都很好。黑石集团的并购咨询部门却入账不多，这成为施瓦茨曼心中永远的痛。每当一个肥差落入竞争者囊中或有其他坏消息传来，施瓦茨曼就会爆发，他通常在霍夫曼身上撒气。霍夫曼曾是史密斯-巴尼公司（Smith Barney）的并购部总裁，1989年加入黑石集团。一位黑石集团的前合伙人回忆说：“史蒂夫发火的样子恶狠狠的，你不得不佩服霍夫曼的忍耐力，他几乎每天挨训。”

霍夫曼说，最让施瓦茨曼不快的是他的老对手布鲁斯·沃瑟斯坦吃掉了本该属于黑石集团的市场份额。霍夫曼说在当时的历史条件下他们的成绩不算差，20世纪最后10年间，黑石集团年并购咨询收入几乎翻了3倍，从2500万美元涨到7000万美元，但那还不到沃瑟斯坦-佩雷拉公司4亿美元年收入的1/5。施瓦茨曼对于落后于沃瑟斯坦-佩雷拉公司耿耿于怀。此外，霍夫曼的部门还实现了赢利，但这也未能安抚施瓦茨曼。霍夫曼2001年离开黑石集团去帮助加利福尼亚州政府应对财务危机，后来加入了专注于能源行业的私募股权管理公司瑞弗斯通控股公司（Riverstone Holdings）。

希尔最终在黑石集团创造了骄人的业绩，却不是在并购咨询部门。1990年，戴维·巴滕为使从日兴证券筹来的钱增值，建立了黑石集团基金的基金。20世纪90年代中期，黑石集团开始为其他投资者研究对冲基金并择优分散投资，从中赚取服务费。这项名为黑石集团另类资产管理（Blackstone Alternative Asset Management, BAAM）的业务实现了赢利。该部门换了几任领导都发展不快，2000年希尔执掌BAAM，在这里，他发挥出了威力。

｜第12章｜跻身王者之列

并购市场重新焕发生机的过程不像它的巨额交易失败那样举世皆惊，没有一个交易为私募股权并购业务吹响重生的号角。然而，春天已经来了，冰封慢慢解冻。

垃圾债券市场在1992—1993年复兴。帝杰证券和其他银行雇用了1990年倒闭的德崇证券最优秀、最聪明的员工做起了债券生意，但几乎没有银行把发行垃圾债券募集到的钱用于资助并购。杠杆收购仍然背着坏名声。很明显，20世纪80年代为求高回报而甘冒高风险的激进放贷策略已经过时，华尔街的银行家们目睹多个在他们的帮助下以高杠杆率完成收购的企业最终被债务压垮，他们也从中吸取了教训，严格执行谨慎的借贷法则。并购发起人曾可以用收购价10%甚至更少的资产完成交易，但从1993—2000年，银行几乎总是要求发起人提供至少交易价20%的资产，很多时候甚至高达30%。

这就要求新的杠杆收购利润分成方式。私募股权投资公司再也不能像KKR收购雷诺兹-纳贝斯克公司和碧翠丝食品公司那样，投入相对少量的自有资金完成巨额收购了。因为贷款比例降低，杠杆收购的交易额不可避免地缩小了。低杠杆率也意味着收购发起人的利润减少，因为公司价值的升值比率再也不能被10倍甚至20倍地放大。唯一的好消息是公司的售价降低了。

在新形势下，进行并购交易的公司不得不重新审视自己获利的途径和杠杆收购的目的。慢慢地，他们开始更注重优化所控制企业的运行情况并提高收入，而不是像过去那样简单地削减费用并出售大企业集团中价值被低估的资产。他们开始研究如何优化公司的获利结构并加强利润率高的业务，如何拓展覆盖地区广度或通过兼并形成产业链，如何改善与客户的关系。

克莱顿-杜比利埃-赖斯公司等少数公司招揽了一大批高级管理人员，随时可以空降到它买下的企业进行改革。1991年克莱顿-杜比利埃-赖斯公司雄心勃勃地买下了IBM公司的办公用品生产线。

在这项交易完成以前，专门生产办公用品的部门还未出现。这条生产线是IBM曾经试图销售出去，且目前增长缓慢或难以为继的生产电子打字机、点阵打印机等办公用机器的部门混杂品。克莱顿-杜比利埃-赖斯公司要把它们组建成一个新公司，开始接受强大的竞争对手的挑战，完美演绎了区别于前代收购投资公司的“近身管理”理念。

这是一项难度很大的任务，在惠普那样统治喷墨打印机市场的强大竞争对手之下做出成绩，是其他并购公司永远不敢尝试的。然而克莱顿-杜比利埃-赖斯公司做到了，他们将IBM的废弃生产线组装成了一个名为利盟（Lexmark）的公司，通过加速产品研发等一系列措施把它打造成非常有竞争力的喷墨打印机和激光打印机生产商，并最终于1995年上市。在收买IBM公司办公用品生产线的过程中有这样一则趣事：克莱顿-杜比利埃-赖斯公司称他们的合伙人第一次会见IBM总裁约翰·埃克斯（John Akers）时，他挥了挥手中的一本《门口的野蛮人》说：“我请你们来是因为这本书中没有提到克莱顿-杜比利埃-赖斯公司。”相对于之前收购公司的投资方式，这笔业务更困难也更直接。然而让克莱顿-杜比利埃-赖斯公司的竞争对手越来越多地学习他的做法，至少是在口头上赞同。

强调“价值建立”的新主张带来一个新名词，并购公司开始称呼自己“私募股权”，而不再使用声名狼藉的“杠杆收购”或“买断”。同时，英国的并购公司也改称他们的交易为“管理收购”，强调被收购公司会由熟面孔管理，但实际那些经理们几乎都没有企业控制权。

长期以来“私募股权”是指风险资本投资（主要投资新的年轻有潜力的公司），因其鼓励创新和促进经济增长而广受赞美。但如今是指备受争议的借钱买公司的产业。虽然使用了新名字，但并购公司并未洗清20世纪80年代所犯错误的烙印。

新的游戏规则包括低杠杆率、更多的资产和更加谨慎的管理。经过1993—1994年的休眠期，并购业务量增加。尽管股票市场还没有起色，经济已经从1991和1992年的低谷中爬出来，这正是投资的好时机。

在1989年完成的芝加哥和西北铁路公司交易之后的4年中，黑石集团只完成了3个比较大的并购案：酒店特许经营系统公司、六旗游乐园和1991年10月以1.77亿美元购入的芝加哥挖泥商——大湖疏浚及码头公司（Great Lakes Dredge&Dock Company）。1994年年底，黑石集团积极促成了两项投资：一个是比较便宜的美国电台公司（US Radio），另一个是耗资巨大的钢铁企业。最初对运输之星公司的投资当年获得了巨大回报，黑石集团连本带利都投入了更大的第二只基金的运营，而对UCAR国际公司（UCAR International Inc.）12亿美元的收购，为黑石集团的第三只基金和20世纪末的统治地位奠定了基础。

UCAR国际公司是美国联合碳化公司（Union Carbide）与日本三菱集团的合资企业。它本身不生产钢铁，却是世界最大的石墨电极生产商。把粗棒形状的石墨电极加热到2760摄氏度，伸入能装下一座房屋的大炉子里，就能把金属碎片融化成液态钢。因为石墨电极必须经常更换，只要钢铁行业景气，UCAR国际公司的稳定收入就有保证。

最吸引黑石集团的是UCAR国际公司与它的主要竞争者——德国SGL集团都在过去10年减产了1/3，从而大大提高了单位产品售价。

霍华德·利普森说：“戴维·斯托克曼所做的分析显示，石墨电极的价格将持续上升，原因是其他企业没有生产能力。他了解那个行业，分析过终端市场需求和生产能力。他的分析使我们信心十足地去收购UCAR国际公司。”

黑石集团决定收购UCAR国际公司时，它的所有者还有几个星期就要把这个企业上市了。黑石集团必须赶在UCAR国际公司IPO前拿下它。彼得·彼得森曾在1991年日本三菱买下联合碳化一半股份时给联合碳化CEO鲍勃·肯尼迪（Bob Kennedy）做过顾问。他劝说他的老朋友不要将公司上市，转而卖给黑石集团。IPO有其固有的风险，因为发行价到上市前最后一刻都有可能受经济形势和行业变动而改变，最初一段时间主要股权拥有者往往只被允许卖出很少一部分股票获利。比较起来，合约买卖可以锁定价格且公司所有者可以自由出售任何比例的股权。彼得森建议联合碳化继续持有公司少部分股权以从公司业绩上升中获利。彼得森说：“我告诉他保留部分股份是明智的，因为这样可以获取更高的利润。别像美国无线电公司（Radio Corpora-tion of America, RCA）那样把吉布森贺卡公司的股权都卖给韦斯雷后看着它的高额利润后悔。”

彼得森说服了肯尼迪，但真正完成交易的是化学银行的詹姆斯·李。时间紧迫，詹姆斯·李做了一个没有其他商业银行尝试过的冒险决定：提供并购及相关垃圾债券发行所需贷款。这就宣告了投资银行做证券业务和商业银行做放贷业务的分业经营格局被打破了。詹姆斯·李还同意由化学银行担保整个11亿美元的融资方案，这使交易更加诱人了。

施瓦茨曼对詹姆斯·李说：“只有给他确定的融资保证我们才有可能说服鲍勃·肯尼迪停止公司的上市计划。你不是一直想做成一笔高回报率的生意吗？这就是你的机会。”

詹姆斯·李听到这话辗转反侧。如果他不能组织足够的银团贷款或卖出全部债券，而且还得由化学银行提供过桥贷款，那么，化学银行将史无前例地与单个企业的命运休戚相关。他说：“我们银行从没给并购提供过这么多过桥贷款。我很清楚，如果我答应提供过桥贷款却不能卖出相关债券，我就必须下台，再也别想干了，詹姆斯·李就完了，化学银行也可能会被这笔交易拖垮。”

詹姆斯·李回忆说：施瓦茨曼保证，如果化学银行提供过桥贷款，“黑石集团将与你荣辱与共”。尽管施瓦茨曼并没有谈及危机处理办法，但按行业常规黑石集团可以在必要时出更多的钱买下UCAR国际公司的债券或支付过桥贷款回扣。詹姆斯·李说：“这正是我需要听到的保证。”这样，他的心绪也安定了许多，他相信施瓦茨曼的事业离不开化学银行的支持。“他知道如果说服化学银行成为高收益债券的大玩家，他将获得所需支持来对付其他私募股权公司。”有了化学银行做后盾，黑石集团与其他私募股权企业竞标时会容易些。

协议于1994年11月签署并于两个月后正式实施，黑石集团出资1.87亿美元收购了UCAR国际公司75%的股份，这包括三菱持有的所有股份和联合碳化持有的一半股份。

对华尔街来说，UCAR国际公司收购案是一个转折点。詹姆斯·李为企业收购发行垃圾债券的成功，标志着大型杠杆收购“一站式金融服务”的诞生。化学银行及它后来通过并购形成的摩根大通为首的少数几家银行主宰了这个市场。詹姆斯·李率先建立了债务辛迪加模式。他把商业银行从贷款发放者转变成了债务分散平台，把贷款分类打包出售给共同基金、对冲基金等各种投资者。现在他已经将放贷和债券发行集中在一家银行进行。

詹姆斯·李的债务整合方法逐渐成为化学银行和其他华尔街银行的利润模式。如今，他们可以管理巨额债务并收取费用，却不必把有风险的贷款放在自己的资产负债表上。这些银行创造出的新市场吸引了对冲基金等非传统投资者的大量资本，从而引起收购业务激增，越来越大的交易通过这种办法获得了融资。到20世纪末，包括不用于收购的各类企业银团贷款规模超过10000亿美元。21世纪初，一站式融资和银团贷款模式使杠杆收购业获得了几千亿美元的融资，促成了一系列破纪录的超大交易。与华尔街其他重要人物一起，詹姆斯·李为2005—2007年上演的杠杆收购大戏搭好了舞台。

UCAR国际公司交易为黑石集团带来了丰厚利润。收购发生后的春天和夏天，产量减少和价格升高使UCAR国际公司收益大增。公司于1995年8月公开上市时，公司所有者大笔套现。股价再次上涨后，黑石集团于1997年4月售出了持有的最后一部分股票。黑石集团对UCAR国际公司的投资收益高达6.75亿美元，是其投资额的3.6倍，平均年收益率将近200%。这一天，公园大道345号一片欢腾。

但不久乌云就笼罩了UCAR国际公司。黑石集团全部卖出UCAR国际公司股票不到两个月，美国联邦调查员于1997年6月5日因其涉嫌操纵价格对UCAR国际公司发出传票。1998年3月，UCAR国际公司解雇了董事会主席和CEO罗伯特·克瑞斯（Robert Krass）及首席财务官罗伯特·哈特（Robert Hart）。1998年4月，UCAR国际公司承认违反《反垄断法》并同意向美国政府缴纳1.1亿美元罚款。克瑞斯和哈特被判入狱。

UCAR国际公司通过减产以提高单位产品售价的策略，是当初斯托克曼进行投资价值分析时最吸引他的地方，也是UCAR国际公司业绩增长的主要动力，而如今这被证明是产业巨头非法勾结的产物。

1992年在被黑石集团收购之前，UCAR国际公司就和它的主要竞争对手SGL控制了世界石墨电极2/3的产量，两家公司密谋通过有计划地不断减产以提高利润。至少有一个黑石集团的合伙人，比方说利普森，在克瑞斯和哈特案件中被询证过，但最终黑石集团、联合碳化和三菱集团都没有人被定罪。利普森说：“在调查前，我们毫未觉察你们现在所知道的限制产量以操纵价格的诡计。我们对此感到很震惊。”

幸运的是，在UCAR国际公司的丑闻世人皆知之前，黑石集团第三只并购基金——黑石集团资本合伙人三号（Blackstone Capital Partners　Ⅲ）的大部分投资者，都在那个夏天前签署了认购协议。黑石集团在UCAR国际公司的巨额投资所获得的超高利润强烈地吸引着这些投资者。黑石集团第二只投资基金80%的年回报率几乎都来自UCAR国际公司的获利。一两个在行业周期低谷时有眼光的大额投资会给整个基金带来很大成功，这个经验在以后的基金运作中被反复证明。

1997年10月，正式结束募集的黑石集团第三只投资基金达到40亿美元，成为第二大私募股权基金，仅次于产业大哥大KKR集团1996年募集到的57亿美元收购资本。

长期以来，KKR的最强竞争对手福斯特曼-利特尔公司1997年建立的收购基金只有32亿美元，而其他大型基金也都小于黑石集团。帝杰证券的私募股权部管理着30亿美元、威尔士-卡森公司（Welsh Carson Anderson&Stowe）的基金达32亿美元、托马斯-李公司的基金为35亿美元。直到1999年，汤姆·希克斯和约翰·缪斯的公司（现在名为希克斯-缪斯-塔特-福斯特公司〔Hicks Muse Tate&Furst〕）募集到41亿美元之前，没有哪个公司超过黑石集团。

有了这笔钱，黑石集团再也不是空有抱负的并购业新星，而是实力雄厚的大玩家。施瓦茨曼非常乐意宣传自己公司的成功。他在1998年4月接受美国《商业周刊》专访时特别向记者指出：黑石集团是集咨询顾问、对冲基金、房地产和并购业务于一身的全能公司，而KKR只做并购。在这之后，再也没人怀疑施瓦茨曼从KKR集团手中夺过私募股权王冠的野心。

但UCAR国际公司投资案和新基金的成功光环不久就退去了。黑石集团在1997—1998年确实完成了几项不错的投资：美国轮轴制造公司（American Axle&Manufacturing）以及新来的合伙人马克·加洛格利（Mark Gallogly）领导的三项通信行业的投资，但那两年的其他投资并不怎么好。

殡仪馆和墓地投资完全失败。当时殡葬业正在走下坡路，黑石集团与殡葬业巨头洛温集团（Loewen Group）合伙收购了北美地区第四大殡葬服务公司最优往生殡葬服务公司（Prime Succession）和北美地区最大的墓地公司玫瑰岗纪念墓园（Rose Hills），为此黑石集团所付的溢价是两个公司收入现金流的14倍。为了降低投资风险，黑石集团与洛温集团约定：黑石集团可以选择在公司情况恶化的时候以高于其投资的价格把自己持有的两个公司的股份卖给洛温集团。但当最优往生殡葬服务公司和玫瑰岗纪念墓园濒临破产时，洛温集团也在行业大势和一个大的诉讼案压力下苦苦支撑。洛温集团于1999年申请破产，黑石集团损失了5800万美元。但更雪上加霜的是，因1996年申请并购许可时没有提供强调洛温集团是最优往生殡葬服务公司主要竞争者的内部文件，黑石集团被反垄断机关罚款280万美元，而利普森作为当年证明申报文件完整的签字人被罚款5万美元。

黑石集团于1990年和1997年分别从他的第二和第三只收购基金中共拿出4.4亿美元，购买垃圾清理、填埋及回收处理巨头联合废料实业（Allied Waste Industries）的股份，这是到那时止黑石集团给单个企业的最大投资。但是这笔投资中的大部分被证明彻底失败了。未用的垃圾填埋地并没有像两家高管们预测的那样随着供应的减少而升值，野蛮的价格战让黑石集团无法将公司脱手获利。领导这个项目的霍华德·利普森说：“我们保留了资本，但这些投资是死钱。”

施瓦茨曼还能痛苦地列举出20世纪最后几年使黑石集团赔钱的企业：航空用合金制造商海恩斯国际（Haynes International）、塑料瓶制造商格雷厄姆包装（Graham Packaging）和声名显赫的世界最大的墙纸生产商帝国家居装饰（Imperial Home Décor）。斯托克曼主管的海恩斯和帝国家居最后都破产了，黑石集团的损失共达1.27亿美元。

利普森操刀收购的另一家公司格雷厄姆存活了下来，但仍在苦苦挣扎。黑石集团资助格雷厄姆合并了另外一家包装生产商以期增加市场份额，但效果恰恰相反，公司的主要客户——食品及饮料公司担心被迫接受垄断高价格转而使用别家公司的产品。就像联合废料公司一样，格雷厄姆公司挂在黑石集团账上超过10年，这对私募股权而言就意味着永远。

事后看来，这些投资失败似乎有模式可循。它们都是业绩随经济起伏波动的周期性企业，而且都不是行业领头羊，甚至竞争力也不太强，很难吸引更大更强的对手来收购它们。黑石集团内部并没有人对这些行业有深刻了解。最关键的是，黑石集团在经济周期的错误时点买下了它们，导致成交价高，企业债台高筑，而最终被压垮。

施瓦茨曼说：“这些都是中型企业，产品周期性明显，我们在经济周期达到顶峰前后两三年间投资，代价太高。我们虽然制订了很有野心的整改方案，却难以实施。这些失败给我们留下的教训是：首先不要高价购买周期性行业企业；其次不要抱有大幅整改中型企业的野心，它们不可能被再造；最后如果实在需要整改方案，一定不能闭门造车，应该充分咨询该行业的资深高管和顾问以确保计划可行。”

几个黑石集团投资失败的案例还有一个共同点，就是它们都是由戴维·斯托克曼力推并主持的。此人来自美国中北部地区，以振兴美国工业带企业为己任。

他在黑石集团工作的11年中也有过辉煌的战绩。1997年他认定对越野车的需求会继续增大，于是黑石集团买下了通用汽车集团专门生产越野车传动系统的美国轮轴制造公司。一年多以后，公司于1999年1月公开上市，其市值是黑石集团投资的4倍。但那次胜利是个意外的惊喜，他主持的大部分投资都以失败告终。1999年夏，斯托克曼在黑石集团的威信降到了低点。

对美国轮轴制造公司收购的理论依据与1997年对石油精炼厂斐姆科公司（Premcor）的投资相似。当石油价格因为供大于求在1997—1998年大幅下降时，斐姆科储存的以前购买的高价原油使它的利润转为负数。随着一些炼油厂因相同原因而倒闭，斯托克曼相信当几年后油价升高，炼油能力严重不足会使斐姆科升值。但1999年油价上升后，斐姆科依然在破产边缘挣扎。

斯托克曼对制造飞机及化工用合金件的海恩斯公司前景的预计也过于乐观了，1999年公司濒临破产。帝国家居装饰的故事更富有戏剧色彩。1998年，斯托克曼力主黑石集团投资该公司时曾乐观预测，后苏联时代的俄国和东欧会需要大量墙纸。一个在那个项目组工作过的年轻银行家回忆说斯托克曼激动人心地解释说那里的人会用墙纸来遮挡粉刷不能解决的墙面开裂问题。这个推论不但听起来很牵强，而且对于那个刚出商学院一两年的年轻人来说，墙纸已经过时了。他说：“我没有什么投资经验，但我认识的人没有一个会买墙纸。”他说对了。1998年俄国开始拖欠外债，东欧经济下滑，全球墙纸销售下降了10%～15%，在西欧和美国销量也在下降。帝国家居装饰公司在2000年1月宣布破产重组以甩掉它的巨额债务，黑石集团损失了8450万美元。

接下来对共和技术国际（Republic Technologies International）的投资是更大的惨败。斯托克曼计划把大钢铁集团不想要的分厂合并组建成一家赚钱的特殊钢材生产企业。1996年4月，他花3000万美元买下了伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）的线材分部——钢筋技术（Bar Technologies），后来又添加了共和工程钢铁（Republic Engineering Steels）及美国钢铁公司和日本神户钢铁公司（Kobe Steel）共同拥有的一个生产钢筋的合资企业。1998年，钢筋技术与共和技术国际公司合并时，两家公司的情况糟糕到一个华尔街评论家把这次合并比喻成“两辆垃圾车相撞”。

斯托克曼按照计划关闭了很多工厂并解雇了几千名工人，但工会要求企业付给工会养老金计划1.78亿美元作为合作条件。大规模裁员并没有带来预期利润，同时养老金付款减少了企业的周转资金。一个参与了该交易的人说：“养老金计划吸干了公司的流动性，神户钢铁正在毁灭这个公司。这是个失败的主意。”1999年时企业已奄奄一息，两年后最终破产。

黑石集团共损失了1.9亿美元，第二只收购基金中最大的一笔投资就这样烟消云散了。

斯托克曼管理的投资接连传来让人忧心的消息，那些企业的管理人员也不断向黑石集团的合伙人抱怨他事无巨细的管理方式。斯托克曼不断质疑远比他了解钢筋行业的执行官们的决断，他还会提出一些毫无边际的建议。

1999年8月，施瓦茨曼借斯托克曼去非洲度假两周的机会进行了详尽的调查。他亲自打电话给斯托克曼辖下公司的主管，了解他们与斯托克曼的关系。他的一位前助理说：“史蒂夫从这些谈话中感觉到斯托克曼有点太过分了。”斯托克曼回来后，施瓦茨曼请他以后不再负责公司的并购管理，转而研究行业趋势和发现潜在投资对象，他被告知自己对公司进行监管的日子已经结束了。

斯托克曼并没有被解雇，但他知道自己在黑石集团已经无足轻重了。1999年9月16日，斯托克曼宣布退出黑石集团并组建自己的私募股权基金：哈特兰工业合作伙伴（Heartland Industrial Partners）。在一次新闻发布会上，施瓦茨曼和彼得森赞扬了斯托克曼在美国轮轴制造公司交易中的优异表现，彼得森还加入了哈特兰的顾问委员会。斯托克曼平静地离开了，几年以后，他还是经常到黑石集团做客，但黑石集团的同事几乎没有人惋惜他的离职。

斯托克曼在哈特兰自由地追求自己认定的投资方向，没有人阻止他用投资者的钱买入中西部生产商，其中很多都与汽车业相关。他的所有投资几乎都血本无归，其中最灾难性的是对汽车装饰公司柯林-艾克曼的收购。

1988年，他进入私募股权业做的第一个并购案就是这家公司，他一直把它放在心上。哈特兰成立两年后，斯托克曼从黑石集团和沃瑟斯坦公司手中买下柯林-艾克曼的控制权。1994年公司上市后，黑石集团和沃瑟斯坦公司一直都没机会出手，尽管它们收回的钱不到原始投资的一半，但他们还是很高兴能摆脱掉这个累赘。

斯托克曼带领柯林-艾克曼公司并购了一些小的配件生产厂。2003年，由于原材料涨价以及通用汽车、福特和克莱斯勒公司的利润率降低，公司陷入困境。斯托克曼亲任CEO，但公司已经被杠杆收购和并购所欠的外债拖垮了。2005年，柯林-艾克曼申请破产，哈特兰公司的3.6亿美元投资损失怠尽。2007年，斯托克曼被告上法庭，罪名是对投资者隐瞒公司面临困境时的真实财务状况。漫长的两年后，美国联邦检察官撤销了诉讼，理由是“这个案子再调查下去不符合公正的原则”。但斯托克曼曾经拥有的既年轻有为又精明的私募股权运作者形象已经支离破碎了。

｜第13章｜150亿美元，科技泡沫时代的巨大收获

只要你的注意力集中在以曼哈顿为中心的金融世界，就会发现黑石集团似乎在20世纪90年代末的黄金时代里做得还不错。1992年以来，它的第二只基金取得了辉煌的战绩，1997年它又筹到了40亿美元的新投资基金。世界上最大的保险公司美国国际集团买下黑石集团7%的股份时，对它的估值达到21亿美元，美国国际集团还保证另外给黑石集团的投资基金注入12亿美元。《福布斯》和《商业周刊》都用封面故事宣告了杠杆收购行业的复兴。

但事实是，当时黑石集团等私募股权公司已不是资本市场的主角。直达货运铁路的运输之星公司、石墨电极制造商UCAR国际公司、汽车部件制造商柯林-艾克曼公司以及美国轮轴制造公司等，这些私募股权一直以来赖以为生的平淡却有持续收入的行业，已不再是时代的宠儿，盈利率低却稳定的公司被已高科技企业为代表的“新经济”遮挡了光辉。

网景公司（Netscape Communication）于1995年4月IPO，这被认为是资本市场的一个转折点。当时，互联网还处于初创阶段。对大多数人来说，互联网意味着使用电子邮件和美国在线的聊天室。网景的免费浏览器催生了新一代网站，它们用照片和精美的页面来吸引读者，并且让一代人迷上了被正式命名为“万维网”的全球网络。对其创始人来说，网景不仅仅是一个软件公司，他们肩负着通过互联网“实现信息共享”的使命，公司成功地把这一理念兜售给了公众。网景的股票发行价是每股28美元，使这家年轻公司发行首日的总市值高达11亿美元。没有申购到新股的投资者都看好这个新兴行业，以至于上市当天网景的股价涨到了75美元。

对于最关注现金流的私募股权公司来说，传统意义上的经济分析都会认为这个价格太荒唐了。网景公司上市之前的3个月里只收入了1600万美元，期间扣除支出后损失430万美元。它的上市说明，投资者对将用技术来重塑世界的新公司充满信心，并为投资新时代的到来铺平了道路。1996年，门户网站及搜索引擎雅虎公司以与网景公司差不多的发行价上市，尽管其收入只有140万美元，且扣除支出后还损失70多万美元。

买股票要看公司赢利水平？这个概念已经过时了！现在没必要看公司的财务报表，仅仅是未来有获得巨额利润的可能就已经足够吸引公众了。衡量新科技股价值的标准已经换成了“燃烧率”，即公司每月或每年用掉的投资者资金量。

不管科技股的价格如何让人惊奇，一场深刻的技术革命确实在进行。个人电脑的应用和在线交流提高了人们的工作效率并创造了新的休闲方式。新应用需要更多的通信线路和设备，从而增加了对新型电话转接装备和与之配套的软件的需求。越来越多的信息、图表和视频通过互联网传播，从而催生了电子商务等新的交易方式。电脑和互联网应用的爆炸式增长使人们希望得到功能更强大的计算机和更快的上网速度。

黑石集团等私募股权公司发现自己成了这场革命的旁观者。网景、雅虎、亚马逊、eBay等公司上市后，那些企业家和支持它们的风险资本家赚得盘满钵满，如此横财让收购行业眼红。

风险资本基金和收购基金有着相同的法律结构。它们是有限合作伙伴关系，公司一般每年收取1.5%～2%的管理费和20%的投资利润。它们都从退休基金、捐赠基金和其他机构取得投资。但是这种相似性就此结束了。在美国西海岸独立运作的软件公司、芯片制造商、生物技术研究者、互联网商户和对他们提供金融支持的风险资本家，有自己的一套运作方式。

美国杠杆收购业的中心在曼哈顿的中城，那里的几个街区分布着黑石集团、KKR、阿波罗全球管理公司、华平创投（Warburg Pincus）和其他几十家公司的总部。那里是浆洗衬衫、爱马仕领带、由专职司机开的奔驰和高层办公大厦的世界。而风险投资的根据地是加利福尼亚小城帕罗奥图（Palo Alto）郊外蜿蜒于小山丘间的沙丘路（Sand Hill Road），资本在休闲打扮的黄色卡其布裤和高尔夫球衬衫间流转，那些低层办公区被一丛丛槲树和高挺入云的桉树隔开，风险资本家们自己开着法拉利或保时捷上班。

正如穿衣方式有异，风险资本承担的投资风险与收购基金公司所面临的完全不同，它们为一系列入账很少甚至尚没有销售收入的小公司提供资金，这些创业者即使有收入也不足以抵消开支。没有银行愿意借钱给这样的企业，但它们需要资本金去做研究并建立市场。风险投资家明白这些公司中的大多数都不会成功，但希望其中少数能给他们带来很好的回报。这是沙里淘金的过程，就好像撒下一把苹果种子并希望其中一两颗能发芽、开花、结果。风险资本赌的是哪个企业能最先取得技术突破，哪个能最快将产品推向市场以及哪家产品能占领较大的市场份额。这就需要潜心分析和精准的眼光。

两者属于完全不同的世界。如果把风险投资比做一系列漫长的、有很多失败的冒险，那么杠杆收购则是步步为营的地面战争。作为私募股权投资者，你需要成为一个某种意义上的“控制狂”，耐心地预想到所有可能发生的状况并制定好对策。你首先需要确保买下的公司不会破产，其次渐进改善它的赢利能力以提升公司价值。杠杆投资更关注现金流，这是因为只有公司能在经济起伏中保证还本付息，银行才会同意放贷，投资者才会购买公司的债券。私募股权投资意味着要对企业进行深入探查和分析：年收入能增长一个还是两个点？最终利润有多少？哪些成本可以降低以提高利润率？我们能把贷款利率降低1/4个点吗？如果公司出了问题，距离还不上借款的困境还有多少缓冲？如果私募股权投资者把各种情况都想到了，最后选定的项目一般都会获得不错的回报。

因为其不可预知性更强，风险投资更需要激情：对产品本身、它的市场潜力和社会价值的信心。正如柴油机车淘汰了蒸汽机车，个人电脑和激光喷墨打印机取代了打字机，数码相机使胶卷不再广泛应用，风险投资家们培育开创性发明以取代原来的产品。再多的数据分析也不能预言一个网站能否抓住公众的想象力，或者一个新兴生物技术公司是否能成功地发现治疗癌症的新药。他们不得不长期投资几十个有希望的企业，在20世纪90年代的繁荣中，风险投资家和他们所支持的企业家坚持了自己的选择。杠杆收购公司有密密麻麻的报表和精心搭建的负债结构模型，他们从未承诺改变世界，也没有可以向广大投资者宣传的理念。

20世纪90年代后半叶，对新技术的狂热传染了硅谷以外杠杆收购产业的投资者，原本流向杠杆收购的资金开始流向风险投资基金。高级管理人员和商学院的毕业生们也青睐高科技公司，希望能拿到内部股票并在公司上市时大捞一笔。

黑石集团并不像风险投资家那样在高科技领域具备投资优势，但它收购业务部门里最年轻的合伙人马克·加洛格利不经意间在互联网大潮里取得了一些成功。

加洛格利在那个充斥着英雄主义和自负的团队中是一个特例。他不像精明又傲慢的斯托克曼那样热情；擅长分析却不像古怪的“疯狂科学家”詹姆士·莫斯曼一样对数字斤斤计较；也不像霍华德·利普森那样外向且爱说俏皮话。加洛格利的职业生涯始于从事贷款的汉华实业银行，他严谨、保守、善于言辞。他保持了一个放贷员的谨慎和对风险的敬畏，说话字斟句酌，投资时反复推敲方案的可行性。

加洛格利在公司内部被视为是一个优秀的投资家。他与人为善，在这个以对待低级员工异常严苛而著称的公司里出奇地关心团队的斗志。他曾为员工在自己罗德岛的家里举办了夏季派对，还组织了黑石集团的年度滑雪活动。他甚至曾经建议在公司前厅里安装一块饰板，并把所有在黑石集团工作过的年轻分析师的名字刻在上面，但这个提议没有得到实施。

加洛格利在20世纪90年代中期看中了有线电视产业，并让下属开始搜集分析相关资料。那时候消费者们对上涨的费率不满，政客和美国国家管理部门也威胁要调查此事。有线运营商长期享有的垄断地位突然面临着卫星电视的威胁。黑石集团合伙人劳伦斯·古费当时是加洛格利的助手，他回忆说：“他们称卫星为致命之星，认为卫星电视会取代有线电视。加洛格利认为市场反应过度了。乡村有线电视系统有稳定的现金流，而且几乎没有竞争威胁，是杠杆收购的好目标。”

第一笔交易是黑石集团的经典之作。时代华纳集团的一个名为媒体集团（Media Conglomerate）的有线电视子公司，计划把一少部分农村地区的有线系统与鲍勃·范驰（Bob Fanch）领导的公司合并。鲍勃是加洛格利团队培植起来的一位资深有线电视主管。黑石集团在1991年进行六旗游乐园的投资时曾与时代华纳合作过，这次黑石集团又提出帮助它的有线电视子公司。黑石集团投入了5000万美元以换取新组建的时代华纳和范驰公司一半的股权，合并后的系统覆盖了美国宾西法尼亚州的部分地区、西弗吉尼亚州、得克萨斯州、俄亥俄州和北卡罗来那州。

这次交易通过借款置换了时代华纳持有的部分股权，使得时代华纳集团不仅获得了一些现金还获得了附加的好处：由于时代华纳不再是新公司的控股方，它不必把这个有线电视系统所背的债务写入自己的财务报表。

这个被称为TW尊享有线电视（TW Fanch-One）的网络比较老旧，只能传输30个频道。公司的计划是通过升级设施提供更多的节目，时代华纳以优惠价格提供它播出的大部分内容，再说服客户对更多的频道付费。

加洛格利说：“部分地方的系统非常原始，但不论从价格上还是从技术进步的前景来看，我们相信这个项目的成长性非常好。有线电视系统能产生很大的现金流，即使卫星电视取得超出我们预想的市场份额，我们仍然相信我们能过得很好。”

接下来所发生的事并不在上述交易计划中，但非常幸运的是当交易在1996年完成时，大多数使用互联网的人还通过普通电话线连接到美国在线、电脑服务（CompuServe）或其他互联网服务提供商。但是随着网站内容变得越来越丰富，技术进步使通过互联网传输图像和其他一些大文件成为可能，传统的电话连接慢得令人痛苦，而计算机用户希望使用更高速的数据连接。而拥有大容量视频传输带宽（传输巨量电磁信号的能力）网络的有线电视公司发现，他们可以轻易地调整自己的系统，使其同时传输电话信号和互联网数据。事实上有线电视网络可以比传统的电话网络更加便捷地提供高速互联网连接。

加洛格利说：“1996年时我们并不知道互联网规模会急剧扩大，但我们知道有线电视是仅有的直接连入家庭的两条线之一，我们应该能从这上面获益。”提供互联网和电话服务成为巨大的利润来源。

加洛格利很快又策划了第二笔交易：合并时代华纳和范驰的其他有线电视系统，并买下了时代华纳在有线电视领域最大的竞争对手电信集团（Telecommunications, Inc.）旗下经营乡村业务的媒介伙伴（InterMedia Partners VI）和布雷斯南通信公司（Bresnan Communications, Inc.）。

几年前还被口诛笔伐的有线电视行业那时成为电话、互联网、有线电视“三网合一”中的关键一环。微软的创始人之一保罗·艾伦（Paul Allen）是三网合一的忠实支持者，这位亿万富翁梦想成为首屈一指的有线电视大亨。他带着高科技企业家的信心和200多亿美元个人资产开始了一轮为期3年的疯狂并购。艾伦1998年购买了一个不大的有线电视网络查特尔通信（Charter Communications），在此基础上又花246亿美元购买了其他20个有线电视系统。很快，他就来敲黑石集团公司的大门了。

黑石集团和时代华纳原先设想由时代华纳最终买回经过整合的有线电视系统，但艾伦1999年开出24亿美元高价要求买下这两个公司。两个公司难以抵挡如此诱惑，同意成交。查特尔通信很快又买下了黑石集团拥有的媒介伙伴。2000年2月，查特尔通信用31亿美元收购了黑石集团拥有了仅仅一年的布瑞思南通信公司。让人感到不可思议的是，艾伦为每位TW尊享有线电视客户平均支付了4500美元，为媒介伙伴的每个客户支付了4400美元，大约是黑石集团两年前支付价格的两倍。

加洛格利当时的助手西蒙·洛纳根回忆说：“保罗·艾伦那时似乎相信在有线电视网络中能找到治疗癌症的方法。我们不敢相信他愿意为基础设施公司支付那么高的价格，很难为他的决定找到合理的解释。”

参与了媒介伙伴交易并在2000年成为黑石集团合伙人的布雷特·皮尔曼说：“我们那时每天早上起来都要感谢保罗·艾伦。哈利路亚！”因为查特尔通信向黑石集团支付了几十亿美元。

事实上那些出价并不理性，两年后，查特尔通信陷入困境，最终在2009年的那场经济衰退中破产。但是艾伦的失误成就了黑石集团：在2000年，黑石集团从TW尊享有线电视交易中收入了4亿美元，相当于初始投资的8倍，这比在UCAR国际公司交易中的利润率还高。它在布瑞思南交易上赚了7.47亿美元，5.5倍于原先的投资。

除有线电视的交易之外，加洛格利还在一家业务覆盖蒙大拿州、怀俄明州、南北达科他州和科罗拉多州的手机运营商身上赚了不少钱。跟有线电视网络交易一样，黑石集团于1998年用便宜的价格收购了CommNet Cellular。由于担心新竞争对手进入公司的领地造成业绩下滑，当时它的股价被严重低估。加洛格利当初不信传言，即计算得出在那些人烟稀少的地区新建移动通信网并不合算。沃达丰空中通信（Vodafone Airtouch）当时逐渐发展为美国全国性的移动网络公司，20世纪90年代中期，它曾在丹佛地区买下了一个移动通信企业。在黑石集团完成交易后不到一年半时间，沃达丰就于1999年用14亿美元的价钱购入通信网移动电话公司，黑石集团赚了4.63亿美元，约为其最初投资的3.6倍。

2005年，黑石集团已经几乎把它所有的电信产业投资都变现了。在这个过程中，加洛格利主持的5个交易共赚取了150亿美元的利润，使他成为公司的新明星。黑石集团急需这样的成功，因为其他合伙人在1997—1998年的投资都陷入很大的麻烦。那些投资失败案例包括：最优往生殡葬服务公司和墓地经营者玫瑰岗纪念墓园、墙纸制造商帝国家居装饰、石油精炼商斐姆科和钢筋制造商共和技术国际。

加洛格利的成功也给黑石集团带来了麻烦。在投资于通信企业的好评声中，加洛格利认为是他自立门户的时候了，他在1999年告诉施瓦茨曼他准备离开黑石集团。这是施瓦茨曼那时最不想听的消息，因为公司已经承受不起另一个资深合伙人离开了。格伦·哈钦斯（Glenn Hutchins）自1994年起担任黑石集团合伙人，他在1998底辞职并成立了一个名为银湖伙伴（Silver Lake Partners）的新公司。斯托克曼和从重组团队调到并购团队的合伙人安东尼·格里奥（Anthony Grillo）于1999年离开。如果没有加洛格利，并购部门就只剩下利普森和莫斯曼两个全职合伙人了，可莫斯曼从不离开他的办公室！

彼得森说：“人员流动性高对我们的声誉影响很大，这件事引起了我们的极大关注。”

施瓦茨曼劝说加洛格利留了下来，他承诺会组建一只新基金专门投资于电信和媒体公司，并交由加洛格利管理。加洛格利几乎可以做任何他看上眼的交易，只是要以黑石集团的名义。对施瓦茨曼来说，这样的安排既留住了加洛格利从而使公司受益于通信产业的迅猛发展，又不至于使公司的主要基金过多暴露在一个行业的风险之下。筹款于2000年年初进行，进展非常迅速，这只名为黑石集团通信合伙人（Blackstone Communications Partners, BCOM）的基金在半年内就募集到了20亿美元。

因为并购团队的成员还是不够多，黑石集团管理委员会和私募股权合伙人于1999年秋天就从外部招聘还是提拔一些助理进行了讨论。最后，他们还是决定把宝压在内部人员身上，从中提拔了一大群合伙人。

施瓦茨曼说：“从外部招聘的风险更大，因为你不知道他们能否认同黑石集团的企业文化。”2000年1月，仅剩12个合伙人的黑石集团增加了5个新合伙人，他们分别是30岁的大卫·布利策、33岁的朱钦、31岁的劳伦斯·古费、33岁的布雷特·皮尔曼和33岁的尼尔·辛普金斯（Neil Simpkins）。

让这么年轻的团队承担更多的责任是有风险的。施瓦茨曼说：“这需要更多的指导，我们要更多地跟他们一起工作。”为了防止新合伙人因经验不足而犯错，施瓦茨曼聘请了在盛信律师事务所任职的黑石集团首席外部律师罗伯特·弗里德曼（Robert Friedman）加入并购部门，以确保“万无一失”。

至于新合伙人获得生意的能力如何还不得而知。2001年成为合伙人的西蒙·洛纳根说：“过去黑石集团合伙人的工作模式是电话联系并拜访目标公司CEO或董事会成员去谈合作，但这只适用于彼得森和施瓦茨曼。如果你只有30岁出头，就不得不另想办法。”

从公司内部提拔资历浅但才华横溢的年轻人做合伙人有点冒险，但施瓦茨曼和其他合伙人认为他们别无选择。

｜第14章｜昂贵的德国之旅

当网景、雅虎等第一代互联网巨头公司纷纷上市时，技术产业便进入高速发展期，刚开始时，这看起来像是一场来自西海岸的风潮。尽管如此，到了20世纪90年代后期，科技公司及支持他们的风险投资公司带着他们的理念极大地影响了整个投融资格局。微软已经取代通用电气，成为世界上最有价值的公司。世界前十大最具价值的公司中有7个属于电脑或电信产业，而多年来占据排行榜前列的经济巨头，如可口可乐、丰田汽车、石油和制药类公司，已经从排行榜上消失了。

随着一些风险投资基金的年收益率达到惊人的100%、200%甚至300%，风险投资的诱惑实在是令人无法抗拒，养老基金和养老保险开始将更多的资金专门投向一些新创立的企业和其他科技公司。对于这些投资者来说，风险资本、私募基金和房地产均属于“另类资产”（alternative assets），其收益率要比投资于股票和债券高不少。

风险投资公司在1995年仅仅募集了100亿美元资金，而在1999年获得的资金就超过590亿美元，几乎相当于那年并购基金的筹资总和。在1998—1999年间募集的风险投资资本超过了1997年以前的总量，2000年风险投资公司的募资第一次超过了并购基金，达到1050亿美元，而并购基金当年仅募集了820亿美元。就像赌桌上大堆的筹码从输家手中流向赢家手中一样，大量的资本正在从传统工业和投资公司转移到科技和风险资本项目上——从纽约转移到加州。

这一现象改变了既定的财富格局。据《福布斯》1998年的报道，最富裕的美国人中将近1/4来自加利福尼亚。第二年，美国最著名的风险投资公司凯鹏华盈公司（Kleiner Perkins Caufield&Byers）创始人约翰·多尔（John Doerr）和维诺德·科斯拉（Vinod Khosla）的总资产分别达到10亿美元，与亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨相当，远远超过了其他并购基金大亨，如泰德·福斯特曼、汤姆·李、托马斯·希克斯。而彼得·彼得森和史蒂夫·施瓦茨曼连《福布斯》财富榜都没登上。

黑石集团在这一浪潮下感到了前所未有的压力，它不得不追随潮流。在2000年成为合伙人的布雷特·皮尔曼和其他年轻的交易员一起不断游说，呼吁在科技领域进行更多投资。底层雇员则强烈要求分享部分互联网公司的股票，这已经成为“新经济”时期劳动者最为青睐的货币形式。

公司也听到了一些来自投资者的声音。1999年，当施瓦茨曼正在为黑石集团的新一期夹层债券基金筹集资金时（这只债券基金将为中型企业提供资金支持），遭到了一名风险偏好型潜在投资者的嘲笑，他对施瓦茨曼说：“只要一切顺利，我一个月赚的钱比你从夹层基金里一年赚的还要多。”

施瓦茨曼说：“为了完成那些交易，我们承受了很大压力，别人认为我们落伍了。”

施瓦茨曼对此感到非常厌烦，他认为互联网公司的价格极为荒谬。但是像多尔和科斯拉这样，已经在高科技公司IPO后通过出售其股票获得了巨大收益，要想不被拖往那个方向是非常困难的。施瓦茨曼说：

在1999—2000年那段时期，通过风险投资并在IPO后出售其股权，人们赚钱的效率极高，这给并购公司带来巨大压力，他们也不得不考虑参与其中，否则，你就会失去你的客户，挣不到钱。

尽管如此，与风险投资公司竞争并不太切合实际。这需要全面深入地了解技术产业，从半导体和软件到网站和生物科技，在这些领域私募股权公司并不擅长，也很少涉及。此外，企业家们纷纷投资于曾有过诸多成功投资经验的风险投资公司。黑石集团既没有良好的投资业绩，投资方向也大相径庭，他们为什么要选择黑石集团？并购公司试图进入加利福尼亚的金融圈，而他们只可能获得那些被顶级风险投资公司拒绝的企业。KKR集团与风险投资公司阿塞尔（Accel）合作成立了一家合资风险投资企业，凯雷集团也发起成立了风险投资基金，但它们并没有什么可圈可点之处。

施瓦茨曼批准了从公司自有资金中拿出700万美元分配给技术产业投资，投资委员会也为主要并购基金的一系列技术产业投资开了绿灯，但其中的大部分交易最后完全被冲销了。幸运的是，它们的金额都非常小。皮尔曼说：“这应该归功于史蒂夫，不论人们怎么说我们如何错过了网络产业的淘金机会，史蒂夫仍然一再坚持，‘这不是我们所擅长的’。”

然而，电信产业却不同。许多传统的电信公司、无线和有线运营商的确很赚钱，但却需要额外的资本投入。很多公司规模很大，需要私募股权公司投入上亿美元的资金，这对于那些新创立的公司几乎是不可能的。因此，黑石集团刚把1996—1998年间购买的有线电视和通信公司变现，就又调用了1998年发行的主要基金和刚发起的由马克·加洛格利管理的价值20亿美元的多媒体与电信基金，再次涉足电信领域。

尽管如此，与20世纪90年代投资农村电信系统的稳定性相比，这次的许多投资完全不同。新一轮交易中有一些大规模的投机性风险业务——为新成立的企业注入巨额资金，但黑石集团在这些企业中仅拥有少数股权，不享有企业的控制权，并且与一般的风险投资不同，这种投资的杠杆率非常高。

天狼星卫星广播公司（Sirius Satellite Radio）是一家致力于建立卫星广播网络系统的新兴企业。黑石集团向天狼星卫星电台投入了2.27亿美元，但只拥有9%的股权。另有3家有线公司准备通过扩建与现有的有线运营商一决高低，黑石集团共向它们投入了1.76亿美元。这是个野心勃勃的赌博式投资行为，其前提是新的公司必须能吸引足够多的客户以支付巨额扩建成本。皮尔曼说：“这绝对是勇为人先的领域。”

黑石集团在一家阿根廷的移动电话公司投资了1.87亿美元，并获得该公司一小部分股份，黑石集团还对一家巴西网络服务公司投资了2300万美元。

第二轮电信领域的最大投资计划，也是加洛格利新基金的首项重大投资是在德国。加洛格利认识的一名来自丹佛的电信公司执行总裁理查德·卡拉汉（Richard Callahan）成立了一家私募股权公司，投资于法国、比利时和西班牙的有线电视公司。1999年，卡拉汉与加洛格利接洽，商讨关于支持他的公司出资接管国有电信公司德国电信（Deutsche Telekom）待售的两条区域有线电视系统的事宜。监管机构有意通过这次收购培育出一个能够同时提供通信与网络服务的新公司，这样就可以冲击德国电信公司的长期垄断地位。

黑石集团多年来一直对欧洲的房地产业进行大量投资，但是它在欧洲连一个办事处也没有。而且黑石集团在欧洲并购市场上的渗透力远远落后于凯雷集团、KKR集团、得克萨斯太平洋集团和其他美国私募股权公司。卡拉汉此次交易价值共计52亿美元，是迄今为止欧洲最大的私募股权投资，也是黑石集团在欧洲的首次惊艳亮相。

黑石集团和魁北克的公共养老基金——加拿大魁北克储蓄投资集团（Caisse de Dépotet Placement du Québec, CDPQ）是主要投资方，美国银行的私募投资部门和得克萨斯州的巴斯家族也参与了投资。这对黑石集团来说是一项非常特别的投资，因为它在投资者组成的财团中只占14%的比例，而卡拉汉的员工在投资项目的管理中居领导地位。当卡拉汉在西班牙白手起家建立一套有线系统时，CDPQ公司和美国银行曾支持过他，而且他们对大卫·科利（David Colley）评价很高，科利是来自英国的执行总裁，在那项投资中起到了先锋作用，并被选为德国业务的领军人物。由于这项投资的物理网络和顾客基础都已经准备就绪，所以看起来比西班牙的那个项目要简单得多。

副总裁西蒙·洛纳根说：“我们看着这个项目说道：‘哇，这是一个多么大的市场，而且市场上只有一个对手——德国电信在提供当地的电信服务。只要我们升级网络基础设施，并且在电信市场占据一小块份额，那我们的收益将是惊人的。’”西蒙在2000年回到他的祖国英国，并负责黑石集团和卡拉汉的管理层之间的交流联络。

这两条网络，一条位于沿着莱茵河干流的北莱茵河威斯特伐利亚地区，另一条位于巴登-符腾堡州，由南莱茵河向东延伸至斯图加特，覆盖了德国的一些人口密集区和最繁华的都市区。2000年年初，这两项协议正式签订，同年7月，卡拉汉完成了对北莱茵河网络的收购，并在第二年顺利获得了巴登-符腾堡州的网络系统。第三并购基金和通信基金总共支付了3.2亿美元，这是黑石集团所做过的第二大投资。

德国电信的通话资费非常高，因此投资者们认为他们可以轻易挖走德国电信的一些客户。洛纳根说：“前景是极其诱人的，基本观点是非常有道理的，但是问题的关键在于执行。”

卡拉汉和科利计划第一年投资10亿美元，以使新设备能够迅速投入使用。但是，那些在西班牙非常能干的管理团队在德国却步履维艰。科利和其他的高级职员不说德语，并分别从英国和西班牙来德国，一般在星期一到达，星期五离开。不久，问题便层出不穷。

由于获取新设备和软件运营启动时间的延迟，预期从新业务中获得的用于支付升级成本的收益并没有依计划实现。他们还发现自己处处受制于德国电信，因为德国电信拥有电缆线穿过的管道。卡拉汉的工程师很难获准使用这些管道，而且他们还发现电信公司的电缆路径地图和现实情况并不符合。当安装新设备时，他们有时候会不经意地中断周边地区的通信信号。有一次，在一场关键的足球比赛期间，科隆的大部分地区都失去了通信信号，而公司也出现在当地报纸的头版并成为公众的笑柄。

卡拉汉团队也没有将住房合作社的因素考虑在内，住房合作社在德国拥有很多大型的公寓综合体，控制着成千上万家庭的入户网络。德国电信和卡拉汉依赖合作社向他们的住户收取通信服务费，但是合作社在对住户催缴欠款方面比较懈怠，因此获得的收益甚至远远低于预算。

2001年年末，科利团队向黑石集团和其他投资者报告说，所有事情基本已步入正轨。但实际上，北莱茵河威斯特伐利亚地区的网络系统正以一种惊人的速度在耗费资金，没有顺利完成足够的设施升级改造，也无法通过售出足够的新服务来弥补快速消耗的资金。更糟糕的是，管理层没有合适的会计系统来监控它到底拥有多少现金流。

2002年年初，投资者们开始向科利及其团队施压要求了解现金流状况，但他们一无所获。代表美国银行对投资活动进行监管的威廉·奥本沙因（William Obenshain）说：“这时只好组织投资者召开一些常规会议并从中挖掘数据，突然间大家明白这里面一定出了什么问题，要么是我们被误导了，要么是管理层并没有掌握这些数据……这些会议令人非常不愉快。”

当卡拉汉团队终于成功的计算出了现金头寸时，发现公司比它应该拥有的现金至少差了一亿欧元，而且公司处在违反贷款协议所要求的最低现金流量和现金水平的边缘。似乎是一夜之间，一笔巨大的投资就由原本既定的方向驶向危机之中。要是在两年前，也就是电信产业的鼎盛时期，公司可以通过贷款或债券再融资的方式使得升级改造顺利完成，但是在2002年这一切都无法实现。

加洛格利、洛纳根、奥本沙因以及其他的投资者试图将危机降到可控的范围内。巴登-符腾堡州公司的升级改造刚刚开始进行，而费用受到了严格的控制。但是一切都太迟了。由于缺乏现金，卡拉汉的公司违背了贷款协议，显然，股权将会被清除。2002年年底黑石集团被迫核销了全部投资。

当卡拉汉到施瓦茨曼的办公室去讨论所发生的事情时，他遭到了施瓦茨曼的严厉斥责。根据一个熟识卡拉汉的人描述，施瓦茨曼说的第一句话是：“我的钱都跑到哪里去了？你这个蠢货！”

施瓦茨曼说：“我真的非常生气，因为他把太多精力放在其他的事务上，而没有专心致力于完成这个项目。他称这次会面是一次‘不友好的会面’，我告诉他我认为他已经失败了。”

对于新媒体与电信基金来说，损失几乎是毁灭性的，因为它从自有资金里拿出来投资的这1.59亿美元占该基金已投资额的70%以上。基金在成立两年以后出现了很大的资金漏洞，伴随着2003年整个电信产业的严重萧条，想要依靠新投资来摆脱困境基本上是不可能的。

卡拉汉堪称最大的败笔之一。黑石集团在2000年正值市场巅峰时期所做的投资中，有2/3都失败了。在泡沫市场中投资于高风险公司是极其危险的，这次损失就是一个实实在在的教训，当2007年信贷市场崩溃，经济开始螺旋式下行时，这样的情况将再次重演。

其他的大部分投资损失都比较小，但也有例外。除了卡拉汉的失败，黑石集团在阿根廷电信运营商CTI控股公司（CTI Holdings）的投资损失了1.85亿美元，在Utilicom公司和堪萨斯通信（Knology）的投资全部亏损，这是两家致力于建立新型电缆系统的公司，投资于天狼星卫星广播电台公司也是同样的结果。

大卫·布利策说：“对我们来说，2000年投资失败所遭受的痛苦是一个转折点。”在对埃德加康博的投资发生灾难性失败后不久，布利策离开校园加入黑石集团，并在2000年公司再一次发生严重错误时成了一名合伙人。他说：“再次亏损甚至会颠覆整个公司，我们怎么能让这样的事发生呢？我们到底做错了什么？”这是一次“非常真挚的自我反省”。

并不是只有黑石集团是这样的。黑石集团在2001年和2002年遭受损失时，也恰好是技术和电信产业泡沫破裂的时期，整个股票市场也都充斥着质疑声。欧洲股票市场在1999年冬天和2000年达到最高点，美国的IPO市场直到2000年初期才开始冷清下来。以科技公司为主的纳斯达克股票指数在2000年4月冲上顶峰，是1995年指数水平的5倍。标准普尔500指数在5年内增长至原来的3倍，直至2000年8月，该指数才结束微涨，开始下跌。

对经济的质疑声已经给IPO市场泼了一盆冷水，在那年春天又开始逐渐蔓延到了垃圾债券。2000年春天，新债券的发行量相比两年前的高峰期下降了3/4。对经济的忧虑充斥着整个资本市场，人们都担心经济增长可能会放缓，过去5年市场高速发展的奇迹可能会终结，就像20世纪80年代后期在一轮高速发展之后发生的一样。投资者对投资于那些无利可图的新企业已经意兴阑珊，同时他们也不再愿意借钱给高杠杆率的企业，因为一旦经济放缓，这些企业的现金流很可能会不复存在。

经济下滑对于科技公司和他们的投资者来说是最具灾难性的，但是并购公司，尤其是那些已经涉足电信行业很深的公司，很快便自食其果。黑石集团和其他投资者勇为人先建立的电信公司开始摇摇欲坠，处在崩溃边缘，它们是并购公司过度乐观的预期和萧条的股票和债券市场的受害者，一旦投资项目遇到阻碍，这些公司便无法实现再融资。

尽管黑石集团的损失十分惨痛，但与一些竞争对手的惨败比起来，还是要逊色许多。得克萨斯州的希克斯-缪斯-塔特-福斯特公司在20世纪90年代后期成长为并购市场上的主要参与者，但它3年内进行的11个灾难性交易项目致使其投资者损失了超过20亿美元的资金，而这些交易大部分是电信领域的。

泰德·福斯特曼曾公开批评KKR等公司在20世纪80年代因高杠杆收购所造成的巨大风险，而他却成为了20世纪90年代最不计后果的赌徒之一。他几乎把所有的资金——25亿美元都投给了两家公司：XO通信（XO Communications）和美国麦克劳德公司（McLeod-USA），帮助他们构建电话、电缆和互联网网络以同贝尔电话公司竞争。当两家公司不得不在2002年重组时，福斯特曼-利特尔公司几乎血本无归。

威尔士-卡森公司、摩根大通合伙人公司（J.P.Morgan Partners）、帝杰商业银行、麦迪逊-迪尔伯恩投资公司（Madison Dearborn），这些业界最著名的公司在电信领域的投资一个接一个地失败。

福斯特曼和希克斯的损失使得他们的公司濒临破产。福斯特曼-利特尔公司在2000年后只进行了两个重要的投资，并逐渐卖出了以前持有的股份。更加糟糕的是，作为福斯特曼基金的投资方之一，康涅狄格州在2002年2月提起控诉，声称公司把大部分资本仅投入两个风险投资项目的行为违反了与投资者订立的协议。2004年，泰德·福斯特曼身处证人席上，因灾难性的决策受到公开审问。审判结果令人费解，陪审团认定公司违反了它与投资者签订的协议，但是并没有要求其做出赔偿。

2000年，汤姆·希克斯试图成立一只新基金，希望募集的资金能与其在1998年募集的41亿美元相当，但他的投资者们畏缩了。大部分投资者都对公司丧失了信心。因此，2002年公司仅仅募集到了16亿美元的资金。2004年，汤姆·希克斯宣布他准备退休了。拥有非常优秀交易记录的伦敦团队在2005年解散了，留下来的美国团队更名为汇鸣投资（HM Capital Partner），并进行了重组，把投资重点放在规模较小的交易项目上。

这场灾难已经扩展至电信产业以外。最大的一场灾难来自于高盛私募股权投资部所主导的一项交易，1996年，其耗资14亿美元收购了保龄球器材和保龄球道公司AMF保龄球世界（AMF Bowling Worldwide），最后却变成了价值5.6亿美元的“落沟球”（gutter ball）。黑石集团以少量资金尾随了这项投资，最终也损失了7350万美元。同时，KKR、希克斯-缪斯-塔特-福斯特公司和帝杰证券在对皇家院线（Regal Cinemas）的投资中总共损失了超过10亿美元。

2001年，有62家由私募股权基金投资的大型企业宣告破产，据统计，共蒸发了120亿美元的权益。另外又有46家公司在2002年上半年陆续倒闭，又损失了76亿美元，同时还有许多规模较小的交易并没有引起公众的关注。

2000年年底，实际上没有一项杠杆收购是在美国进行的。其后不久，2001年9月11日发生了恐怖主义袭击事件，已经挣扎了一年的股票和债券市场被这最后一场风浪击倒了。“9·11”事件发生后，由于公众对飞行心存顾虑，航空公司及其他旅游行业的业务量锐减，出现了多米诺骨牌似的一系列破产倒闭，从航空公司本身到箱包制造商新秀丽公司，而美国阿波罗全球管理公司拥有新秀丽部分股权。黑石集团勉强保住了旗下一家高档地产公司萨沃依集团（Savoy Group），这家公司在伦敦拥有4家最豪华的宾馆。然而有一天，竟然没有一名顾客入住克拉里奇酒店（Claridge’s），这几乎是伦敦最奢华的酒店。

人们的心情都非常糟糕。袭击发生后，世界贸易中心的废墟持续燃烧了5个月，人们开始公开质疑纽约是否还能够作为世界金融中心而存在。随着时间的流逝，经济下滑使得高杠杆公司的损失越来越大。至2002年，垃圾债券的违约率已经冲到了13%。到2002年9月，美国标准普尔500指数比起两年前的高点已经接近腰斩，而纳斯达克指数也比它的高点缩水了75%。市场信心被公司丑闻进一步削弱了。

作为管道运营商和能源贸易公司，安然公司一直以来都是华尔街的宠儿，但在2001年12月，公司被披露出隐藏了数十亿美元的债务，导致其最终破产。电信巨头世通公司，通过兼并收购等手段，在长途电话服务领域成为美国电报电话公司最大的竞争对手，但因账目造假事件，于2002年7月宣告破产。阿德尔菲通信公司（Adelphi Communications）是一家大型有线服务运营商，它隐瞒了对控股股东里加家族（Riga）几十亿美元的贷款担保，在这一事件被披露之后也破产了。安达信会计师事务所（Arthur Andersen）是全球性会计师事务所，为安然公司和世通公司都做过审计服务，美国政府指控其毁灭了安然公司的证据文件，这只会增强对企业财务报告越来越大的猜测。

衰退有利于黑石集团的兼并重组业务，黑石集团在安然倒闭后的重组中扮演了重要角色，这也是迄今为止最大和最复杂的一次重组。阿瑟·纽曼的团队也参与了达美航空公司的重组，达美航空的破产因为充满争议的劳务关系而变得复杂，同时团队还参与了环球电讯（Global Crossing）的重组，这是20世纪90年代发展最快的国际电信公司之一。但黑石集团的杠杆收购业务10年中再次被迫停滞，实实在在地陷入低谷。想要获得融资是不可能的，而卖方也接受不了价值下降的现实。而欧洲信贷市场发展更为健康，大规模的并购交易在欧洲市场继续进行着，2001—2003年欧洲市场的杠杆并购活动超过了美国。但是由于黑石集团开始并没有过多关注欧洲市场，因此投资机会转移到其他美国的竞争对手和一些英国大型并购公司的手中，例如安佰深私募股权投资集团（Apax Partners）、BC私募股权公司（BC Partners）、花旗风险投资公司（CVC Capital Partners）、盛峰集团（Cinven）和帕米拉公司（Permira），他们在欧洲拥有关系网和优秀的交易记录。

从2000年夏天开始，黑石集团在将近两年的时间里都没有完成一项传统意义上的并购业务。卡拉汉在2000年管理的德国项目失败4年后，黑石集团电信基金才投资了另一家公司的股权。

｜第15章｜做一只精明的“秃鹰”

在2001年年末和整个2002年，股票和债券市场仍然处于不断衰退的阶段，完成一桩典型的并购几乎没有可能。企业处境艰难、现金流短缺，为收购而进行的融资行为受到极大的考验，但黑石集团在市场繁荣时筹集的资金那时还剩下几十亿美元。进入2001年，其1997年发行的40亿美元基金仍剩下超过10亿美元，通信基金的20亿美元几乎全部都在，同时，黑石集团也着手准备筹集第四只普通私募股权基金。黑石集团迟早都要配置这些资金，它可以等到信贷市场恢复，也可以寻找传统杠杆收购的替代工具。该策略的实施揭示了私募股权鲜为金融圈外人所知的事实：它更像是机会主义，而不是传统的杠杆收购。在一般情况下，私募股权进行杠杆收购。但2001—2002年的经济形势非比寻常。

在上涨的市场中，通过放大权益价值的收益，通过债务融资来增加股权投资的杠杆，能够产生巨额收益；然而在困难时期，可以转而对公司其他类别的资本结构进行投资，或者进行无杠杆权益投资。相对无风险的优先级公司债券的投资收益率是15%，而并购公司通常追求的最低收益率为20%，两者差距并不大。风险更大、等级较低的债券支付更高的收益率，并可以在未来某个时刻转换成股票。当股票和债券市场下跌时，另一种说法是资本成本上升了：由于投资者认为风险加大，他们要求更高的收益率，公司为了筹集相同的股权资本，必须发行更多的股票，借款时支付更高的利率。当世界普遍关注什么东西可能会出现问题而不敢投资时，那些敢于投资的人就可以索取非常高的价格，2001—2002年黑石集团的交易就反映了这一经济现象。

2001年的“9·11”事件是一个相关的案例。保险业是恐怖袭击的间接受害者之一，面临着几十亿美元的意外索赔，有的来自于世贸中心的直接受害者，也有业务中断和其他商业类保险，涉及的公司有些还与纽约和华盛顿相距甚远。一夜之间，多年积累下来的用于应对亏损的资本储备都被耗尽了。负责保护其他保险公司免于异常和灾难性索赔的再保险公司受损更加严重，因为袭击远远超过精算可以做出的预测，损失超出了原始保险人的覆盖范围，渗透到了再保险公司。因为法律要求保险公司保留准备金来支持其所发行的保单，损失迫使许多保险人缩减业务，减少新的保单，这又使得保费大幅上涨。

私募股权基金看到了机会，开始对这一领域进行投资，如KKR、赫尔曼-弗里德曼基金（Hellman&Friedman）、得克萨斯太平洋集团和华平创投集团，当然还有很多，这仅是几个例子。他们并没有投资那些现存的需要处理大量索赔的公司，而是设立新的再保险公司。这些新公司财务报表更为稳健，且现存的再保险公司正处于困难时期，根本无力与之竞争。

恐怖袭击两个月后，黑石集团向阿克西斯资本（Axis Capital）投资了2.01亿美元，阿克西斯资本是黑石集团与其他4家私募基金合资组建的再保险公司。2002年6月，黑石集团投资2.68亿美元，与伦敦康多富投资公司（Candover Investments Plc.）以及其他公司共同成立另一家新的再保险公司——阿斯潘保险（Aspen Insurance），这是在陷于困境的伦敦再保险公司——惠灵顿再保险（Wellington Reinsurance）被迫出售的资产基础上创立的。这些初创企业清一色地与杠杆并购无关，它们都是以股权投资的形式成立的。在陷入困境的产业里，它们有潜力达到黑石集团在杠杆并购年景好的时候所期望的收益率，因为新进入者的赢利会异常的高。

施瓦茨曼说，这在当时看起来像是“3年左右的投资机会”。3年后大量资本就会流入这个产业，竞争会更加激烈，保费减少，收益会降到历史平均水平。“由于行业本身的特点，我们不可能取得太过惊人的收益，但可以在某些年份里获得每年21%、22%或23%的收益。”最终，黑石集团在阿克西斯资本上的投资年收益率为30.2%。阿斯潘保险本来也可能达到那样的收益率，但2005年因卡特里娜飓风而损失惨重，因此黑石集团最终只获得了15%的收益率。

在2002年中期，股票市场仍在下跌，黑石集团进一步偏离传统的投资法则，调转方向进入了秃鹰债务投资领域。这是一个新的高风险领域，黑石集团之前有过几次尝试，如1993年黑石集团买下德巴尔托洛（DeBartolo）的债务，1995年又买下加拿大房地产开发商卡迪拉克美景集团的债务。

“秃鹰”是金融行话，意指寻找破产或陷入困境的公司并买断它们的贷款和债务的投资者。投资问题债券需要很多和杠杆收购相同的分析，分析公司资产的价值以及它是否能产生足够的现金流来偿还债务。但当一个企业走下坡路时，评估它会剩余多少价值、哪些债权人会最终分割剩余价值都变得更加困难。

在公司破产清算时，《公司法》规定了债权人的清偿顺序。银行最为优先，其所谓的高等级贷款由公司的资产来担保。紧接着是债券持有人、供应商和职工。股东排在最后，除非债权人完全获得补偿，否则他们将一无所有。而当公司资产被清算或出售时，优先次序最高的债权人可能被完全偿还，而处于末端的债权人则可能只获得一小部分或一无所有，而两者之间的债权人可能只会获得部分补偿。当企业要被重组时，那些债权人经常将债权转换为股权，这使得他们有机会弥补损失。

秃鹰投资者有几种赚钱的方式，一种是属于趁火打劫式。例如，如果一种债券支付面值10%的利息，为了避免可能违约的风险会将1美元的债券以67美分出售，购买者投资赚取15%的利润。由于折价，实际利率比名义利率高50%，这一点就可以吸引一些投资者。如果债券没有违约，到期完全偿还，他们能得到全部的本金1美金，以及基于67美分投资所获得的50%的额外收益。如果公司的状况好转，投资者也可以不必等到债券到期再变现，因为债券市场的价格将会上涨，投资者随时可以清仓获利。

另外一种方式是，你可以在那些可能不会完全偿还，但可以在公司重组时转换为股权的债务上碰碰运气。但这只适合于风险偏好者，因为收益不仅和债务的法律地位有关，还和困难企业的表现及问题债券市场的波动有关。当公司破产时，《破产法》第11章经常引发债权人之间激烈的争论，主要是关于每个债权人能获得多少补偿以及得到什么，争斗会使公司的恢复过程更加漫长。不管你如何分析财务报表，债务每一层级的回报都是很难预测的。

黑石集团的合伙人朱钦说：“当你看到问题交易时，你的思考方式必须完全不同，因为你需要和债权人、股东进行博弈，要面对不同类型的债权人，因此谈判是非常复杂的。”

尽管眼下几乎没有杠杆收购的机会，但黑石集团已经准备好要赌一把了。施瓦茨曼说：“我们是价值投资者，对于我们在资本结构中所处的位置并不在意。2002年，次级债在各种公司中很显然都是最适宜投资的标的。”也就是说，只要能获得收益，低价买入不良贷款或债券和买股票一样是有利可图的。

黑石集团首先在阿德菲亚通信公司（Adelphia Communications）试验了新策略，这家有线电视公司在承认对账簿作假以隐瞒债务后，于2002年破产。马克·加洛格利的团队在20世纪90年代中期涉足有线电视产业，他们熟知这个产业，对于投资阿德菲亚通信公司的债务信心满满。阿瑟·纽曼是黑石集团重组咨询部门的负责人，他也被调去协助策划。纽曼说：“他们对资产非常熟悉，而我了解破产程序。”

在二级市场上，黑石集团购买了阿德菲亚大量的债务，并在破产后成立的债权人委员会中赢得一席之地，黑石集团要求卖掉该公司。

2002年9月，也就是几个月后，黑石集团开始购买查特尔通信的债务，微软创始人之一保罗·艾伦创建了这家有线电视巨头，查特尔通信之前最大限度地进行抵押贷款，并以高昂的价格购买有线电视系统，包括黑石集团的TW尊享有线电视、布瑞思南通信、媒介伙伴。在这两个案例中，两家公司的基础业务从根本上还是很稳健的，它们只是承担了太多的债务，而债务在重组中将减少。

施瓦茨曼说：“那时，投资有线电视领域看起来是相对安全的，系统进行了扩建，同时也很难被复制。客户喜欢看电视，许多新型媒介试图对有线电视进行挑战，但最后都破产了。”

黑石集团通过1997年发行的基金和通信基金，共耗资高达5.16亿美元来购买阿德菲亚和查特尔通信的债务。这是巨大的赌博，一段时间内这项投资看起来是非常不合时宜的。施瓦茨曼看到那些债券的公开交易价格不断下跌。当时参与那些交易的年轻合伙人劳伦斯·古费回忆说：“我们的投资在缩水。我清楚地记得那种痛苦，在被施瓦茨曼质问缩水原因时更难受。”

2003年年中，当黑石集团开始权衡是否第三次大规模投资有线电视的问题债务时，阿德菲亚和查特尔通信的投资是否能够获益还是个未知数。这次投资同样有风险，且还有赎回协议，目标公司正是卡拉汉的两个德国网络系统项目，而两个月前黑石集团刚刚注销了在这两个项目上失败的投资。

跟阿德菲亚和查特尔通信一样，北莱茵河威斯特伐利亚地区和巴登-符腾堡州的有线电视业务基本是健康的。它们只是由于升级网络而投资过多过快，且没能吸引足够多的新客户来弥补建设的成本，因此造成资金短缺。新的管理层到位后，成本也得到了控制，黑石集团找到了能弥补先前损失的机会。

2002年，古费回到了伦敦，从马克·加洛格利和西蒙·洛纳根手中接管了德国有线电视投资项目的监督工作。银行还没有正式取消抵押品赎回权，但公司当时的财务状况非常糟糕，实际上所有资产都归银行所有。从2000年开始，黑石集团联合其他的投资者——加拿大魁北克储蓄投资集团和美国银行，从当初贷款给巴登-符腾堡州电信系统的一家银行手中，以19欧分对1欧元的低价购买了公司大量贷款，之后在公开市场上以更低的价格购买了更多贷款。3家公司还在公开市场购买了北莱茵河威斯特伐利亚地区的兄弟公司2000万美元的债务。

2000年和2001年投资时机的选择是灾难性的决定，而这次却恰到好处。当巴登-符腾堡州的公司重组时，私募股权公司将债权转换为股权。之后黑石集团买下了加拿大魁北克储蓄投资集团和美国银行的份额，成了控股股东。在卡拉汉乱局快要结束的时候来了一位新CEO，他和黑石集团一起，促使公司新的资本支出和收入保持同步。古费说：“我们减慢了资本支出的速度，直至有了收入。”

重组使公司的债务削减到了可控的范畴，业务很快回归正轨。到2005年，公司利润逐步回升，又能借钱进行债务再融资了，并向黑石集团和其他股东支付了大量股息。当2006年将两个公司最后的股份变现时，黑石集团获得了3.81亿美元的账面利润，是它第二轮投资金额的3倍，弥补并超过了初次投资亏损的2.64亿美元。另外，通信基金购买了德国另一家之前并没有投资过的身处困境的有线电视公司普瑞玛通信（Primacom）的债务，获得了3.12亿美元的利润。黑石集团通过低价购买卫星广播公司天狼星的债务，赚回了之前亏损的一部分资金。2000年募集的通信基金在2002年看起来非常惨淡，而现在却恢复过来，并能贡献利润。

古费说，当原来的卡拉汉项目成立时，“我们刚刚募集了20亿美元的基金”，“这项投资占整个基金的15%，并且一度不被看好。尽管之前节节败退，但最终局势扭转过来了”。

阿德菲亚和查特尔通信产生了更大的收益，仅利润就接近10亿美元，所有获得的收益加起来约为黑石集团投资于问题债券8亿美元的两倍。

通信基金多年来一直是黑石集团旗下赢利最差的基金，每年收益率仅为个位数。但多亏了秃鹰投资和后面的一些投资，截至2007年，通信基金获得了年均17%的收益率，相当了不起，超过了黑石集团1997年发行的基金。

慢慢地，股权投资又变得可行了，通常情况下这是缩减开支以应对经济下滑的副产品。

20世纪90年代后期，美国和欧洲的企业都在大规模地进行并购，但它们很难消化掉并购的企业。很多并购并没有成功，即使那些运作成功的并购也时常使得并购者负债累累。很多企业需要卖掉资产偿还债务，以使财务报表更加稳健，但难觅买家。市场对IPO也不感兴趣，因此它们也不能通过这种途径卖掉子公司。在20世纪90年代后期的并购潮之后，公司一般也不愿意通过收购来扩张。黑石集团和其他私募股权公司是极少的购买者，它们资金充裕，开始填补并购的空白。

寻找可以顺利进行的交易需要一些技巧，黑石集团完成的第一轮新的股权投资与传统的杠杆收购模式在某些方面也存在差异。

2002年10月，黑石集团作为财团的一员收购了一家丹麦制药公司奈科明（Nycomed）的少量股权，执行的收购价格高出股价40%，远高于通常的25%或30%。他们看好这家公司的成长性，认为业务扩张会非常迅速，即使没有高杠杆率，他们仍能获得杠杆收购的平均利润。

同样，那年秋天对零配件生产商天合汽车集团（TRW Automotive）46亿美元的收购所采取的融资方式也是非传统的。

一家国防项目承包商诺斯洛普-格鲁门公司（Northrop Grumman）在并购天合汽车集团的母公司（另一家防务设备供应商）时，需要尽快转手其汽车子公司，以付清收购的贷款。黑石集团不愿意投资超过5亿美元，因此负责此项交易的年轻合伙人尼尔·辛普金斯说服了诺斯洛普-格鲁门公司保留其中45%的股份，而黑石集团将在交易完成后尝试引入其他投资者。实际上，卖家还提供了购买自身资产的分期融资。诺斯洛普-格鲁门公司甚至贷款给黑石集团一部分资金来收购55%的份额。尽管如此，仍然很难通过债务重组来填补所需的资金缺口。最终黑石集团引入了其他投资者，使得诺斯洛普-格鲁门公司将它的份额降到了它原本打算保有的19%。

在另一个案例中，黑石集团成功地为一家上市公司的并购提供了融资。债券保险公司鸿憬国际投资集团（PMI Group）想要收购通用电气旗下的市政债券保险公司——金融担保保险（Financial Guaranty Insurance Company），但鸿憬国际的债券评级比金融担保保险公司低，直接收购将会降低金融担保保险公司的评级。为了将金融担保保险公司的信用等级与新的母公司隔离开来，黑石集团和另一家私募股权公司赛普里斯集团（Cypress）参与收购，并同意各持23%的份额，这样金融担保保险公司就不会被视为鸿憬国际投资集团的子公司。而投资者预期鸿憬国际投资集团未来将买下金融担保保险公司的全部股份。

黑石集团也投资了两家能源公司。2004年，黑石集团尝试投资了一家成立不久的石油和天然气开采公司科斯莫斯能源公司（Kosmos Energy），这家公司计划在非洲的西海岸开采石油，黑石集团还投资了煤炭基金会（Foundation Coal），它是一家正在剥离资产的德国RAW公司在美国的子公司。

在2001年年末和2002年，市场还处于恐怖袭击的冲击所带来的震荡中，黑石集团却设法从并购基金中拿出超过10亿美元的权益资金，2003年又拿出15亿美元进行运作。

抛开投资给黑石集团及其投资者带来的利润不说，那段时期私募股权公司的交易给急需资本的公司注入了大量资金，而那时从资本市场融资是行不通的。例如，正是黑石集团的资金使得诺斯洛普-格鲁门公司和鸿憬国际投资集团能够进行关键性的收购。它资助了两家新成立的保险公司，以及另一家新公司科斯莫斯能源公司。此外，当受困企业急需卖出一些资产而几乎没有买家时，黑石集团购买了它的资产。

2002年黑石集团与贝恩资本（Bain Capital）和托马斯-李公司以17亿美元收购了教科书出版商霍顿-米夫林出版公司（Houghton Mifflin），这为其母公司法国的传媒巨头威望迪（Vivendi）提供了资金，威望迪在一系列错误的收购后濒临破产。另一笔交易是昂帝欧纳尔科公司（Ondeo Nalco SA），这家公司生产水净化产品，从母公司苏伊士水务公用事业公司（Suez SA）的重组中分离出来。

当缺乏购买者时，不是只有黑石集团站了出来。在那段时期，私募股权公司在欧洲、美国和加拿大购买电信巨头的电话簿子公司花了大量资金，而电信巨头为了削减债务不得不出售电话簿子公司。KKR集团在德国进行了一系列复杂的工业企业交易：一家生产清理塑料设备的公司、一家起重机生产商和其他一些公司，这些都是在艰难中挣扎的德国企业集团西门子几年前收购的。

购买者是十足的机会主义者，利用市场的混乱和商界的经济问题为他们自己和投资者牟利。但他们在市场底部投资的亿万美元资金为卖家提供了渡过难关急需的资金，也稳定了公司不断下滑的估值。那时私募股权公司有充裕的可支配资金，起到了主流资本市场无法起到的作用。

｜第16章｜寻找下一个“施瓦茨曼”

21世纪初，施瓦茨曼面临的挑战不仅仅是市场的动荡，他还在与一家管理层已经无法驾驭的公司博弈。黑石集团再也不是头10年他和彼得森管理的那个飘摇不定的小公司了。1996—2000年间黑石集团的人数翻了一番，达到350人。除了庞大的并购基金，黑石集团拥有华尔街最大的房地产投资项目之一，且刚刚筹集了一只新的给中型企业贷款的夹层基金。黑石集团的房地产公司经营着伦敦奢华的酒店，在法国大量购买办公楼、货栈，并在德国购置物业。黑石集团最终成立了英国办事处，并希望进入欧洲的私募股权投资市场，大肆的扩张也将带来一系列新的商业、文化和法律问题。

与此同时，黑石集团的本部也出现了一些问题。并购公司已经沉寂多年，并购基金只剩下了两个经验丰富的交易员，通信专家马克·加洛格利和老练的多面手霍华德·利普森，外加一个古怪的、成天在办公室协调交易并做出决策的詹姆斯·莫斯曼。无论从哪个方面来看，施瓦茨曼都是高层管理者，但他要管的事太多了，他说：“我每天工作14小时，大部分时候周末也在工作。我最终会变成公司成长的瓶颈。很明显，我需要帮助，但并没有合适的内部人选。在合伙人之间我们讨论过这个问题，这不是什么秘密。”

事实确实如此，他和莫斯曼、加洛格利和利普森都坦率地谈过。利普森也承认：“事实上，我们3个人没有一个天生就是适合当经理的。史蒂夫说：‘有人要承担起这件事，但我认为不会是你们3个人中的任何一个。’”

施瓦茨曼准备将重任托付给外人，并在2000年找到了合适的人选，他就是詹姆斯·李，一名银行家，并且为黑石集团的很多交易做过融资。詹姆斯·李正处在事业巅峰。在将大通曼哈顿银行打造成并购融资领域的顶级公司后，他被任命为该银行投资银行部门的负责人，就在那个春天他登上了《福布斯》的封面，标题是《走近新迈克尔·米尔肯》。

然而，就在杂志对詹姆斯·李大肆报道后几个星期，大通曼哈顿银行收购了并购领域的专业公司毕银集团（Beacon Group）以加强投资银行业务，詹姆斯·李就被撂在了一边。大通曼哈顿银行的总裁比尔·哈里森是詹姆斯·李的导师，但他任命毕银集团的高管杰弗里·博伊斯（Geoffrey Boisi）负责大通曼哈顿银行的投资银行业务，博伊斯曾经一度是高盛并购领域的好手。哈里森让詹姆斯·李继续主要负责洽谈业务，但管理的责任和头衔现在都是博伊斯的。当那个秋天大通曼哈顿银行同意接管J.P.摩根时，就像大通曼哈顿银行其他的投资银行家一样，詹姆斯·李的处境更加糟糕。大通曼哈顿银行觊觎J.P.摩根顶级的并购和证券业务，这两块业务将与大通曼哈顿银行在贷款上的优势形成合力，所有人都在猜测当两家机构合并时，不可避免的权力之争将如何上演。

詹姆斯·李对杠杆贷款和垃圾债券市场了如指掌，而这些也正是黑石集团的并购和房地产业务所依赖的。另外，他对黑石集团的投资非常熟悉，他和黑石集团的合伙人关系也非常紧密。黑石集团的前合伙人布雷特·皮尔曼在1989—2004年间在黑石集团工作，他说：“在黑石集团历史上的决定性时刻，你总是觉得詹姆斯·李就在身边。”

詹姆斯·李曾在更大、更成熟的机构度过了他的职业生涯，来到黑石后，他认为自己马上就可以为黑石集团做出贡献。他说：“大部分的私募股权公司像小而精的律师事务所一样成长起来。合伙人围坐一圈，‘我们来进行那个交易，我们来做这个交易’。私募股权公司没有组织架构、没有基础设施、没有人力、没有风险管理。但到了2000年，私募股权投资已经拥有15年的历史，它们的活动范围也在逐渐扩大。私募股权公司会走向国际化，会发生许多变化。”

彼得森和施瓦茨曼答应给他可观的黑石集团股权，任命他为副总裁，并让他亲自参与公司的日常管理。2000年11月他们达成了一份冗长的协议，新闻稿已经草拟完毕，詹姆斯·李也准备上任。詹姆斯·李通知了哈里森他正在和黑石集团联系，但他告诉施瓦茨曼他想在签字接受黑石集团的工作前，当面告诉哈里森。11月的一天，詹姆斯·李传话给哈里森，表示他们两个需要谈一下。哈里森从银行外国顾问委员会会议上中途退场来和他见面。

詹姆斯·李描述当时的情形说：“我说：‘嘿，在公司工作很愉快，我非常喜欢这份工作。在整个世界上，我最喜欢这里。但黑石集团的工作正是我想要做的，我会答应它。’他说：‘你再等一天，让我们寻求解决问题的方法，想办法说服你留在公司，好吗？’”

哈里森已经将詹姆斯·李排除出了管理团队，但他不想失去可能对大通曼哈顿银行的成功至关重要的一员干将。哈里森设置了层层障碍，并大打感情牌。詹姆斯·李说：“他们召集了董事和其他高管，并把我放到我喜欢称做‘橡胶室’的屋子里，一般他们会把即将离职的雇员带到那里进行集中劝说，‘噢！我刚认识你时，你还是个小孩子’。老家伙们利用了你的忠心。‘詹姆斯·李，这就是你的生活’。”

这很奏效。最终詹姆斯·李选择放弃从大通曼哈顿银行跳槽的机会。那天晚上詹姆斯·李在佛罗里达州那不勒斯的丽思-卡尔顿酒店（Ritz Carlton Hotel）给施瓦茨曼打电话。施瓦茨曼在走廊接听了电话。

施瓦茨曼说：“詹姆斯·李告诉我，‘我不能来你们公司了。哈里森要求我留下来。我的职业生涯一直都是和哈里森共事的’。”

施瓦茨曼简直无法相信。詹姆斯·李回忆说：“他像是在说：‘嘿！怎么回事？我以为你要辞职，然后到我们公司签约，是钱的问题吗？你需要我们加薪吗？’”詹姆斯·李告诉他不是钱的问题。

施瓦茨曼说道：“詹姆斯·李是个非常忠诚的人，不管对人还是对公司都是这样。”但施瓦茨曼非常失望，他也没有其他的候选人，因此眼下他放弃了寻觅替代者的计划。

然而，黑石集团的空缺仍然存在。当2001年和2002年公司重新回到基金融资的轨道，为总值60亿美元的黑石集团第四只投资基金筹资时，施瓦茨曼的压力更大了。因此在2002年年中，也就是和詹姆斯·李接触两年后，施瓦茨曼又开始寻觅是否有合适的人选。一名人事主管汤姆·内夫（Tom Neff）建议他见一下托尼·詹姆斯，他是瑞士信贷第一波士顿的投资银行和另类资产部门的负责人。施瓦茨曼和詹姆斯1989年在芝加哥和西北铁路公司的并购中见过面，当时詹姆斯在帝杰证券工作，而帝杰证券和黑石集团在债券融资上有些冲突，但之后他们再也没见过。

从履历上看，詹姆斯的资质完全符合要求。他在帝杰证券是超级明星。1982年，也就是从商学院毕业仅7年，他便被任命为帝杰证券并购部门的负责人，大概在同样的时间，施瓦茨曼在雷曼兄弟获得了同样的职位。3年后詹姆斯成立了帝杰商业银行，动员帝杰的投资银行家发现有潜质的公司以便银行用自有资金投资。帝杰商业银行通过一系列的基金向外部投资者募集资金，规模仅比黑石集团的基金稍小。直至20世纪90年代末，詹姆斯一直对投资进行密切的监管，这带来了极好的业绩。

当2002年施瓦茨曼联系他时，帝杰商业银行1992年发行的10亿美元基金的投资者们在扣除了各项费用后，仍获得了年均超过70%的收益率——如此高的收益率竟持续了这么久。在同样的时间跨度内，黑石集团1993年发行的基金赚取了非常可观的34%的收益率，而帝杰商业银行的基金竟然接近它的两倍。

詹姆斯在经理职位上的表现也很出色，1995年便升任帝杰证券投资银行部门的负责人。尽管有一些管理层位居他之上，但许多帝杰证券的内部人士和外部人士都认为他才是实际上的负责人，他推动了帝杰证券从小型的研究机构到华尔街重要一员的转变。

帝杰证券的前银行家、詹姆斯的一个孩子的教父萨宾·斯特里特（Sabin Streeter）说：“他没在管理公司，但他可能是使业务正常运作最重要的人物。詹姆斯是帝杰证券最有价值的员工。”

20世纪90年代在帝杰证券工作的另一位银行家说：“他在帝杰证券星光熠熠。他管理着投资委员会，同时还掌管着帝杰商业银行。大家一致认为詹姆斯是公司最聪明的人。”

当1990年德崇证券破产时，詹姆斯趁机挖走了很多德崇证券的高级银行家，包括并购领域的明星肯·默利斯（Ken Moelis），以及帮助帝杰证券建立高收益债券部门的贝内特·古德曼（Bennett Goodman）。在詹姆斯的领导下，帝杰证券增设了重组咨询部、夹层贷款部、基金的基金管理部，甚至还成立了规模适中的房地产投资部门，这些都与施瓦茨曼和彼得森建立的各个部门很类似。

詹姆斯的代表作是2000年帮助策划了第一波士顿对帝杰证券的兼并。第一波士顿的母公司瑞信银行希望通过115亿美元的收购获得帝杰证券的银行家和客户，使其在美国的投资银行从二线迅速跻身到顶级行列。詹姆斯被任命为第一波士顿投资银行部和另类资产部的联席主管。然而在2002年，第一波士顿的情况开始变差。整个投资银行业在20世纪90年代都受益于并购和IPO的大爆发，现在却步入衰退期。银行大量亏损，解雇了数以千计的银行家。第一波士顿在市场鼎盛时期购买帝杰证券花费了大量资金，而许多帝杰证券大的业务招揽者在兼并完成后不久就离开了，并将帝杰证券的股票出售，获得了数百万美元。第一波士顿的一些人批评詹姆斯，说他诱导公司支付巨额款项，却导致人才流失。当第一波士顿和监管者进行了一连串的争论后，新CEO约翰·麦克（John Mack）上任，他将詹姆斯调任国际投资银行部总裁，这是新创立的部门，然而国际投资银行部却没有员工向詹姆斯汇报，约翰·麦克还任命了新的投资银行主管。那一时期很多银行家都被解雇了，而詹姆斯实际上并没有被解雇，用帝杰证券同事的话说，“他死得很有尊严”。

詹姆斯在兼并中获得了110万美元帝杰证券的股票，不过要到2002年夏天股票才会归到他的名下，因此他不得不等到那个时候，但很显然是时候找份新工作了。

对施瓦茨曼来说，詹姆斯拥有理想的背景和技能：“事实上，詹姆斯天生就是个企业家。并且他在帝杰证券常年担任最终决策者，是公司下达交易指令的主要投资者。”帝杰证券和黑石集团业务的相似程度也让人很震惊。“实际上，他的职业生涯就像是我的翻版，这真是非常凑巧。”

他们在黑石集团的办公室进行了初步讨论。两个人都有些吃惊，但觉得建立合作关系非常有希望。詹姆斯说：“我们在结束了初次会面后都说，‘嗯。没想到这么合适’。”

施瓦茨曼希望进行更深入的探讨，这次会面应该更加轻松、周到，因此他邀请詹姆斯到他在740号公园大道的住所与他共进晚餐。施瓦茨曼解释说：“我不想和他在办公室见面。我想真正了解他是如何思考问题的。”

在用餐期间，他们交流了人生经历和对世界大事的看法。施瓦茨曼说：“我们能就金融圈内的任何事情进行交流，真是相谈甚欢。‘假设发生了这种情形，你认为怎样能实现呢？你认为什么出了问题？要是你的话，你会怎么做？’我想我们都发现彼此在投资风格和结果，以及保守主义等方面有巨大的相似之处。”

此后，他们又在施瓦茨曼的住所多次共进晚餐，在交流中两人都在观察对方。詹姆斯说：“两人之间除了工作无所不谈，就是谈天说地并交换意见。只是就一个话题进行讨论，并不知道下面会谈些什么。”

尽管气氛非常和谐，但从很多方面看起来，他们都不大可能成为搭档。又高又瘦的托尼·詹姆斯毕业于预科学校，是郊区上层社会的新英格兰人。他的父亲在知名咨询公司阿瑟-利特尔公司（Arthur D.Little, Inc.）负责管理咨询事务，小詹姆斯则在乔特预科学校（Choate prep school）读书，之后进入哈佛大学取得了学士和MBA学位，他拥有贵族气质，而施瓦茨曼却缺乏这一点。据一位和他共事的女士说，他可以穿着泡泡纱来到办公室，很少有人会这么做。

詹姆斯的做事方式比施瓦茨曼更加理性。尽管施瓦茨曼可能会对部下提供的数据进行仔细解读，并质问他们的分析，但最后做决定的时候还是靠直觉，而詹姆斯则喜欢自己细致分析。

施瓦茨曼如果对某人不感兴趣时，他很难假装感兴趣或者去关心他，而詹姆斯则像是对所有人都感兴趣，无论是邮件收发室的员工还是高层。他乐于扮演老师或指导者的角色，愿意在紧急关头去做交易中的日常工作，这样的态度使下属们对他忠心耿耿。当他专注于工作时，他的工作强度和心智力量简直是惊人的。但他也很喜欢聚会，在康涅狄格州的家里款待下属，喝酒聊天，而在帝杰证券聚会上的热舞更是惊艳全场。

詹姆斯自我意识很强（其他公司的一些人认为他自大），但他是以一种和施瓦茨曼完全不同的方式表现出来的。在帝杰证券，当更高级的管理人员成为众人瞩目的焦点时，詹姆斯更乐于经营银行业务。他不需要在名单里看到自己的名字，他的名字确实也很少出现。而他的下属则一直对他的智力、毅力和魅力充满敬畏，这一点令他十分满意。

詹姆斯暗地里对高级银行家要遵守的一些传统习惯感到不满。他坐地铁出行，作为折扣零售商好市多的资深董事，他经常穿着好市多的衬衫来上班。施瓦茨曼通常会在位于长岛的汉普顿、佛罗里达州的棕榈滩（Palm Beach）以及法国圣特鲁佩兹豪宅里的传统游乐场娱乐，或是在加勒比海的私人游艇上度假；而詹姆斯是个忠实的钓鱼爱好者，经常拿上鱼竿，和同样反对传统习惯的好友——得克萨斯太平洋集团的创始人大卫·邦德曼一起去亚马孙探险或去蒙古钓鱼。

然而在另外一些方面，两个人则很类似。就像施瓦茨曼一样，詹姆斯也是优秀的运动员，曾在哈佛大学校队踢足球，在他50多岁时依然会在周末进行运动。他和施瓦茨曼一样，雄心勃勃，总是充满竞争力，也一样适合做企业家。

因为施瓦茨曼毕业后在帝杰证券开始了自己的金融生涯，因此认识很多后来成了詹姆斯领导的高层。在与詹姆斯第一次共进晚餐后，他决定给5个帝杰证券的高层打电话，以了解他们对詹姆斯的看法，这其中就包括帝杰证券的创始人比尔·唐纳森和迪克·詹瑞特（Dick Jenrette）。

“他们的评价都一样。他们说詹姆斯非常聪明，沉迷于工作，是个很好的投资家，天生的领导者，下属对他都非常忠心。他是个出色的经理，对公司忠心耿耿。在个人层面，他绝对不会背叛你。‘你俩非常合适。’”事实上，认识施瓦茨曼和詹姆斯已经几十年的5个人都认为两个人配合一定天衣无缝。

这对两个人来说都是巨大的赌博。施瓦茨曼从来不害怕招揽个性鲜明，又雄心勃勃、做事严谨的人，早些年他曾邀请罗杰·奥特曼、戴维·斯托克曼、劳伦斯·芬克和汤姆林森·希尔来黑石集团工作。但这次不大一样。这次他不是简单地寻找一个业务招揽员或是开展新业务的人，这次的招聘将对黑石集团有更加深远的影响。黑石集团10年来都是史蒂夫·施瓦茨曼一个人的舞台，现在他要和别人分享这个角色。这更像是寻找配偶，而不是副手。其他并购公司的对手们从未试图从外面挖这种级别的人，也很少有清晰的继任计划，因此无论从哪个方面来说这都是史无前例的。

詹姆斯知道这意味着什么：“这是家节奏非常快的公司，领导非常强势，人们工作也非常努力。如果他真的要把核心业务转交给我，让我帮他运营公司，这是他在观念上的一次巨大转变——信任一个他并不真正了解的外部人士。”

黑石集团并不是詹姆斯唯一的选择。他和另外两个帝杰证券的资深银行家加勒特·莫兰（Garrett Moran）和贝内特·古德曼讨论过创建一个新公司。他也和得克萨斯太平洋集团的创立者邦德曼和詹姆斯·科尔特谈过加入他们公司。他肯定知道黑石集团的工作会有特别的风险。像施瓦茨曼这类的企业家和创始人通常很难放弃控制权，当他们试图引进副手、指定继任者时常把事情弄得一团糟。他们聘用的新星一两年后经常会被抛到一边，结局比较暗淡。对詹姆斯来说，他在帝杰证券享有高度的自主权，这将是非常关键的决定。

他真的会像他说的一样吗？他真的会给我发挥能力的空间吗？我好像已经12年没有老板了。我一直是非常独立的经理，我按我的方式来经营业务，这对我很重要。我对等级和权威并不大敬重，我喜欢自己做出判断，我喜欢按我的方式来办事，并对结果负责。我希望能自己做决定，并按我的方式重新制定规则。

朋友们说詹姆斯有自己的顾虑。施瓦茨曼因为钱的问题与贝莱德的负责人劳伦斯·芬克和拉尔夫·施罗斯坦决裂的故事在华尔街家喻户晓，施瓦茨曼和奥特曼的决裂也是一样。金融圈内的很多人也都知道施瓦茨曼和彼得森之间不断扩大的裂痕。当然，也就没有人称施瓦茨曼是理想的老板。他会给予詹姆斯足够的空间来运营公司的日常事务吗？这一直是贯穿他们交流晚宴的主题。

詹姆斯回忆说：“这些他都说不准。当你观察一个CEO或企业家时，你必须揣度他的意图，并判断他在感情上、性格上是否能坚持到底。”最终詹姆斯相信合作能成功，“我打赌他是真心的，也认为他能做到，最终他确实做到了”。

他们最后一次聚餐时，施瓦茨曼也确信了：“最后我说，‘我们真的会成为非常完美的合作伙伴。你我合作时只会在一点上产生分歧。你会对开展很多新业务感兴趣，其中一些可能会比较小不足以影响到我们，那是因为你比我更适合当经理。我喜欢仅关注几项业务并把它们做大。但那只是品位问题，那是我们处理事情的不同方式。我们永远都不会在交易或投资上产生分歧’。”

2002年夏天快结束时，詹姆斯同意加盟，拥有公司大量股权是吸引他的原因之一。2007年黑石集团IPO时，他拥有6.2%的股权，略多于彼得森的股权。他同意在第一波士顿待到年末，但很快施瓦茨曼就开始频繁地向他咨询和寻求帮助。“我刚一接受这份工作，史蒂夫就开始打电话说：‘我们遇到了问题。你能想想该怎么解决吗’？或是‘我们将进行一项重大投资’，或是‘我们要发工资了，你最好也能参与进来’，等等。”詹姆斯无法同时应付两边的工作，于是在11月初就提前来到黑石集团工作。

詹姆斯并没有把时间浪费在融入公司上。黑石集团的前合伙人布雷特·皮尔曼说：“他刚到公司就迅速融入其中，他不需要在办公室花费6个月的时间思考将来要做什么。”

施瓦茨曼授权他管理整个公司，但希望他先集中精力将并购业务复兴，加强私募股权投资部门的组织架构建设。

詹姆斯的第一步行动是在投资过程中设置了更多的规范。他设立了审核评定机制，以前合伙人可以几个星期甚至几个月都在寻觅投资目标而不受监管，但现在必须在开始时就提交提纲，这样管理层就可以根据潜在的机会是否足够有吸引力来决定批准合伙人的时间投入与否。

他同时要求合伙人更加严格地分析交易风险。就像其他并购公司的同僚一样，黑石集团的合伙人也习惯于做大量的预测，经常达到100～150页，预测“每个部门的每个项目，细到他们的会议室购买多少可口可乐以及可口可乐的价格”。正如詹姆斯所说的那样，通过大量的预测来得到基准情形——预测的最差的财务状况。但他坚持合伙人应该进行更加深入的分析，将发生意外事件的可能性充分考虑在内，因为意外事件可能葬送一家公司，也可能促使投资成功，经济学家将其称为期权性风险。

他引用了一个投资航空公司的假设：“你认为航空公司有遭到恐怖袭击的可能性，但这20年才发生一次，因此这不影响基本结论，因为这是1/20的概率。油价有可能一年内从30美元涨到140美元一桶。这种情形以前从未发生过，历史上一年内油价最高涨幅20美元一桶，一年怎么可能上涨100美元呢？但仍然有这种可能性。”劳工问题也有风险，“哎呀！但我们和工会关系良好，并且3年以来一直是这样（合同到期了）”。

“所有这些不大可能发生的事情出现的概率可能是1/10、1/20或者1/50，你不把它们当作基准情形来考虑，因为它们发生的概率极小。”但他们仍然具有极高的风险。“任何一件事发生的概率都很低，但所有事情中一件都不发生的概率也很低。当把概率累计起来，你会发现有的事件发生的概率高达55%，这足以致命。”

同样的分析也适用于向好的趋势。例如投资于股票看涨期权，你拥有未来某个时点以固定价格购买股票的权利。如果黑石集团的交易杠杆足够高，只有很少的资金存在风险，出现异常下跌的可能性也很小，而有积极影响的小概率事件所带来的利润回报率非常高。正如保罗·艾伦的公司在1999—2000年高价购买了黑石集团的美国有线电视控股公司（U.S.Cable Holdings），就像是便宜的看涨期权。合伙人劳伦斯·古费这样说道：“詹姆斯再三强调‘我们运气好的话将获得巨大的期权价值’。”劳伦斯·古费负责对德国有线电视公司的问题证券进行投资。

这个概念并不算新，但分析的严密性和一致性是逐步完善的，而且包括了上行和下行两方面的情况。施瓦茨曼用自己更加通俗的方式来构建同一问题的分析框架。“牙仙女会留下什么？”55他喜欢询问合伙人是如何考虑投资项目的。

同时，詹姆斯开展了一系列内部研讨会和策略性审核。他还制定新的程序以提高决策效率，以前的决策制定像蜗牛一样慢。在他设立审核评定机制之前，莫斯曼负责审查所有的事情。用合伙人朱钦的话来说，“就像8条火车道并入1个车站”，在投资委员会签署之前，每个投资提案都要再三经过莫斯曼的审查。詹姆斯比黑石集团的资深员工更善于做决策并付诸实施。

詹姆斯认为黑石集团的工作气氛很浮躁，于是他着手改进黑石集团的企业文化。他非常强调“360度评估”，合伙人要同时由其他合伙人、下属及高管人员来评价。古费说：“他不想仅仅评价个人才智，还要参考各方面因素来综合评价，例如你如何培养人才等。”

他委托别人对公司过去的投资做了详尽的研究，以便准确判断公司在什么情况下、通过何种方式获得收益，以及公司为何会产生损失。报告也包含了一些充满争议的结论。

由于公司对市场投资时机的把握十分精准，在低谷时买入并在高峰时卖出，因此公司获利丰厚并不奇怪，但也有一些方式值得商榷。例如，合伙人有时会倾向于高估黑石集团收购的公司管理层的能力。负责某些交易的合伙人开始时对目标公司管理层给予高度评价，但收益往往令人失望。总结性标题这样写道，“管理层的才干提升了实现目标的可能”，但副标题更有挖苦的意味，“不幸的是，我们似乎不能更精准地判断，以对当前的投资项目进行准确的预测”。这使得公司需要依靠外部的咨询机构和心理学家来评估潜在目标公司的管理层。研究还发现黑石集团与竞争对手相比，在改进公司的经营管理方面存在差距，这项发现表明公司内部的咨询和管理支持部门需要进一步扩张。

詹姆斯还重新审视了黑石集团和银行家的关系。他开始追踪黑石集团支付给每家投资银行的报酬，这样可以看出哪些银行家给黑石集团带来了交易而哪些没有。同时，他主动与银行接触，希望改变公司旧有的顽固和难打交道的不良形象。

一个银行家这样评论：“托尼说，‘我们来这不是为了利率上的细小差别而讨价还价’。你了解史蒂夫的，这实在不是他的讲话风格。”

从整体来看，组织架构更加完善了。房地产合伙人乍得·皮克（Chad Pick）说：“在詹姆斯来之前，公司的运作模式像是一家正发展壮大的小企业，就像5家独自经营的小商店，我们没有标准的经营管理流程。但现在，公司的经营管理已经能够与其公众形象相匹配了。”

不只是施瓦茨曼，所有人都意识到了公司的改善。当在某些事上和詹姆斯观点不一致时，施瓦茨曼有时会默不作声，但他很快就发现詹姆斯是不可或缺的。对詹姆斯来说，他从来没质疑过施瓦茨曼才是真正的老板，他也非常尊重施瓦茨曼的特权。随着时间的推移，两人关系更加紧密了，经常每天都要谈话或语音留言10或12次。人们经常能看到施瓦茨曼懒散舒服地坐在詹姆斯办公桌前的椅子上。

詹姆斯被安排在介于施瓦茨曼和合伙人之间的高级职位上，施瓦茨曼明白这是一件很微妙敏感的事情，处理时必须非常小心。

施瓦茨曼说：“这不是简单地由公司任命詹姆斯来当总裁，并让所有人向他汇报。这件事不是这样运作的。”聘用詹姆斯是施瓦茨曼的主意，但施瓦茨曼与其他合伙人讨论过，这样他们就不会觉得这是强加给他们的。他也明白聘用詹姆斯会打破现有级别之间的关系。施瓦茨曼说：“我需要根据詹姆斯与公司每个重要人物的关系来制定策略，并观察效果如何。”

一些合伙人很担忧，他们试图解读詹姆斯的到来对他们意味着什么。莫斯曼受到的影响最为直接。他经常狭隘地将自己的工作理解为首席投资官，这让施瓦茨曼很沮丧。莫斯曼不仅不和外界打交道，他也没兴趣监管内部人员，他每周还有一天想在家里工作。除了他个人的怪癖，所有投资议案都必须经过他这条渠道，这一特殊角色也开始变得不切合实际，因为公司正在逐步扩张，并变得更加国际化，现在詹姆斯的到来使私募股权投资运营更有效率。莫斯曼继续待了一段时间，然后在2003年离开了，他回到康涅狄格州致力于对科学的探索。

公司没有发生大裁员，公司模式也没有巨大变动。但事实上尽管施瓦茨曼仍是老板，但大家现在都向詹姆斯汇报。在少数情况下，人们试图越过詹姆斯直接向施瓦茨曼汇报，但施瓦茨曼都是支持詹姆斯。对很多在黑石集团工作多年的人来说，感觉不太一样。

前合伙人霍华德·利普森说：“以前每个人与史蒂夫都保持着自己独有的关系，对于如何融入公司他们有着自己的理解。但现在要打破这样的等级制度，那些黑石集团的高层肯定会非常震惊。”

他们一个接一个地退出了，他们的动机和感情十分复杂。利普森说：“有的是‘我都不大清楚我是否想在这里工作’，比如詹姆斯·莫斯曼，有的是‘我想自己做老板，尽情发挥’，就像马克·加洛格利，对某些人来说则介于两者之间。”

他们意识到黑石集团需要成长起来，詹姆斯正在带领公司走上一个新台阶，他们几乎都恳切地希望公司转型，但他们再也不确信自己是否还想和公司一同前行。利普森说：“大家已经赚够了钱，也都有了自己的家庭，再也不是孩子了。因此他们说，‘如果我还想做些不一样的事情，那现在正是时候’。”

有两点事实支持了他们的想法：一方面是他们的富有程度已经令人难以置信，另一方面，因以前的投资而归属于黑石集团合伙人的权益，在他们离开公司时，那部分权益不会消失，而许多其他并购公司的合伙人则丧失了那部分权益。他们可以开始新的职业生涯，并随着他们当初的投资不断变现，还能够持续从黑石集团取得收益。

对布雷特·皮尔曼和马克·加洛格利来说，詹姆斯到来后几年间，投资者的大量资金涌入私募股权行业，而私募股权投资的景气使得他们能够募集自己的基金。养老基金和其他投资机构几年前还不会考虑将资金交给没有辉煌业绩的公司运作，但现在突然也这样做了。20世纪90年代，皮尔曼曾说服施瓦茨曼更深一步涉足科技和传媒领域。2004年，他联手硅谷的一些高管和投资者以及摇滚乐队U2的主唱博诺（Bono），一起组建了高地风险投资公司（Elevation Partners），投资传媒、娱乐和消费类公司。第二年高地风险投资公司就筹集到了19亿美元。加洛格利从1999年开始一直都在考虑创办自己的公司，终于在2005年10月下定决心，和一个资深秃鹰投资人一起组建了中桥投资公司（Centerbridge Partners）。第二年他们就可以支配32亿美元的资金，这相当于加洛格利2000年管理的黑石集团电信基金一半的规模。

利普森在2005年也离开了黑石集团，加入了鲍勃·皮特曼（Bob Pittman）的领航私募投资（Pilot Group），这是一家专门进行传媒领域投资的私募股权公司。鲍勃·皮特曼以前是时代华纳的高管，利普森是在六旗游乐园的交易中认识他的。房地产投资部的联席主管托马斯·塞拉克于2002年离开，约翰·库克拉尔也从伦敦返回并正式递交辞职信，和加洛格利的离开是同一个月份。截至2005年年末，除了彼得森和施瓦茨曼，只有一个合伙人是在1990年之前加入公司的：肯尼思·惠特尼，他负责管理黑石集团的投资者关系。

很快高层中也有了一些新面孔。普拉卡什·梅尔瓦尼（Prakash Melwani）曾是韦斯特资本合伙人公司（Vestar Capital Partners）的创建者之一，他备受业界尊敬，在2003年加入了黑石集团的并购团队。保罗·奇普·肖尔四世（Paul“Chip”Schorr IV）在花旗私募股权投资部主管科技领域的投资，于2005年加盟黑石集团。同一年詹姆斯聘用加勒特·莫兰做并购团队的首席运营官，他是詹姆斯在帝杰证券时的一名重要助理，这就使得黑石集团并购团队深深地烙上了詹姆斯的印记。詹姆斯·奎拉（James Quella）曾是帝杰商业银行的一名资深投资管理咨询顾问，也在那年加盟黑石集团，组建公司管理层的内部团队来管理并购业务。

詹姆斯来后仅3年时间，黑石集团就变得完全不同了：更富有纪律性，权力更加分散，但也有点无趣。2000年，私募股权投资部的合伙人大多是30多岁的年轻人，公司在紧急关头冒险让他们挑起大梁，他们也坚定地承担起了这一任务。詹姆斯采取的改革措施并没有过多地影响这些初级合伙人的状况，而莫斯曼、利普森和加洛格利的离开也扫清了他们升迁的道路。即使在加洛格利和利普森离开前，2003年和2004年新加盟的合伙人已经在许多黑石集团的重量级投资中担负主要责任——这些交易后来创造了破纪录的赢利，为黑石集团的再次腾飞打下了基础。公司逐渐远离了早年间自由运转、个性驱动的文化，最终完成了转型。

同时，库克拉尔的离开也为乔纳森·格雷（Jonathan Gray）和乍得·皮克腾出了位置，他们接管了房地产业务，成为第二代联席主管。他们也很快将部门转型，转而购买整个房地产公司，而不是单个的建筑。

詹姆斯成功地融入了公司，显而易见，这和他的个人才能是分不开的。但整个过程更多地体现了施瓦茨曼多年来的转变。施瓦茨曼实现了其他同行没能做到的壮举，也很少有企业家能做到这一点：他从外部引进了继任者，并真正和他共享权力。而且，他使公司实现了转型，消除了公司创立前10年的那种动荡、怨恨和相互指责。他曾雄心勃勃地要带领黑石集团成为私募股权投资领域的领袖，但随着时间的推移，这一心态也平和了许多。

一位银行家在提到施瓦茨曼引进詹姆斯的决定时说：“他很有自知之明，只是隐藏得很深罢了。”

｜第17章｜塞拉尼斯，最成功的投资

2002年，当施瓦茨曼在家中和詹姆斯共进晚餐时，他们不约而同地谈论起市场状况。他们都坚信遇到了10年以来可以低价收购资产的好机会。詹姆斯作为私募股权投资人，一直以来都以出色的业绩而闻名，特别是在市场处于萧条时，其管理的帝杰证券在1992年发行的基金获得了良好的收益，也为他带来了更大的声誉。同样，黑石集团1993年发行的基金在20世纪90年代初市场好转时进行的一系列投资，成为公司迄今最为成功的投资行为。就在他们开始谈论市场状况的那个夏天，黑石集团即将完成总值69亿美元的新基金的发行工作。如果债券市场允许，两人都希望将公司的主营业务拉回到传统的杠杆收购业务上。最吸引他们注意的莫过于周期性行业，那些命运随着经济的波动而剧烈起伏的公司。

这一观点在当时是与大众相悖的，因为在那时，大多数并购公司仍然在努力摆脱20世纪90年代后期的错误投资而带来的损失，但施瓦茨曼坚信自己的观点。汉密尔顿巷公司的马里奥·詹尼尼回忆道：“我记得在那个经济周期一开始史蒂夫就说过：‘看看将要发生什么吧！你应该开始收购了。’”汉密尔顿巷公司是为养老基金以及其他基金进行私募股权投资提供咨询服务的。

借贷收购一家周期性公司是有风险的，而时机的把握决定了其成败。就像在墨西哥阿卡普尔科（Acapulco）玩悬崖跳水，过早或过晚跳入水中都将是致命的，这也是为什么一些私募股权投资公司避开收购周期性公司的原因。然而，选择恰当的时机，在周期底部进行杠杆投资则能使获得的利润成倍增长。此外，周期性公司的利润增长时，投资者愿意支付更多倍数的现金流或利润所得，公司的估值和利润一样都会成倍增长。收益增长与估值提升同时出现，利润也就会骤增。退出时机也要掌握好，因为经济下滑时市场估值随收益减少而下降。一家公司的市场估值在好的市场环境中可能是其现金流或利润的7倍，而在市场行情下跌时可能只有6倍。如果公司赢利随着市场环境的恶化也有所下降，两者的共同作用能够使公司价值缩水1/3，至少在账面上，会令其价值低于借贷资金，股权也就变得一文不值。这就是杠杆收购的固有风险。

虽然存在风险，但施瓦茨曼和詹姆斯还是本能地决定抓住这一机遇。詹姆斯说：“我们很主动，很有自信，出手买入了大量工业资产。”2003年，经济起稳并开始再次反弹，那时候，黑石集团凭借高达165亿美元的交易额远远领先于对手，唯一与他们接近的收购投资者是高盛集团的私募股权投资业务。黑石集团的其他主要竞争对手——得克萨斯太平洋集团和阿波罗公司，当时的交易总额也只有黑石集团的一半。

收购周期性公司的第一笔较大规模的交易是天合汽车公司。尼尔·辛普金斯是2000年新晋级的5位黑石集团合伙人之一。2002年，他就购买这个汽车零部件公司与其母公司天合集团（TRW Inc.）进行了谈判。当国防企业诺斯洛普-格鲁门公司对天合成功进行敌意收购时，尼尔以46亿美元买下了天合汽车。

与此同时，另外一位2000年新提拔的合伙人朱钦，正忙于收购另外两家化工公司，这两家化工公司与汽车行业一样，属于周期性公司。

在黑石集团内，朱钦走过的是一条不同寻常的道路。他的大多数同僚都来自富裕家庭，并且毕业于常春藤盟校，而朱钦一家人是在美军撤离越南时逃出来的，并且他只是在布法罗大学（University of Buffalo）获得了学士学位。在当过短时间的银行职员后，1990年他加入了黑石集团，并很快获得了给善变的戴维·斯托克曼当助手的机会。

朱钦敢于质疑他上司的观点，并且据说他在黑石集团地位的确立是因为在1996年，他与斯托克曼一起投资一个航空配件制造商海恩斯国际公司时发生的一件事。当时，斯托克曼正努力获得投资委员会的许可，施瓦茨曼询问朱钦对海恩斯公司的看法。朱钦坦率地回答说他认为对海恩斯公司的投资不会有好的获利。斯托克曼对此勃然大怒，作为下属的朱钦竟然会做对自己不利的事情，为此他甚至好几周时间都没有和朱钦说过话。最后，施瓦茨曼不得不单独告诉斯托克曼，如果不能与项目初期就参与进来的朱钦进行沟通，将无法完成该项目。

结果证明，朱钦对海恩斯公司的判断是正确的：黑石集团5400万美元的投资损失了4300万。斯托克曼辞职离开后，朱钦以及其他2000—2001年的新晋合伙人将在各自主持的第一笔投资交易中接受考验。

朱钦签约的第一笔收购交易是在2003年9月完成的。收购对象是昂帝欧纳尔科公司，简称纳尔科公司，是一家位于伊利诺伊州的水处理化学制品及设备制造商，其母公司是法国的苏伊士水务集团，主要从事水电、天然气等公用业务。那时苏伊士水务集团正在出售其非核心业务。

早在开始对纳尔科公司进行收购前，另外一家公司就引起了朱钦的关注：一家从事化学制品贸易的上市公司，名叫塞拉尼斯（Celanese AG），位于法兰克福。朱钦需要耐心等待两年时间以获得该公司对收购的同意，而完成所有的交易又需要另外两年，但一旦收购完成，塞拉尼斯将创造黑石集团成立以来的最大收益。它将成为私募股权基金投资艺术的有力佐证，即非凡的金融手段与大量的运营细节改进的完美结合。塞拉尼斯公司收购案，加上同样为黑石集团带来了数倍利润的纳尔科公司收购案，使得朱钦成为收购界崛起最快的新星。

2001年，当朱钦开始估算塞拉尼斯公司的价值时，公司陷入了困境。随着经济的每况愈下，公司主要产品的需求也在下降，比如：应用在涂料、药品及纺织品中的乙酰衍生物，用于烟草过滤嘴和服装中的醋酸纤维，汽车中的塑料制品，农耕化学品和洗涤剂，以及食物和饮料中的添加剂。

塞拉尼斯公司在某种意义上就像个孤儿一样。塞拉尼斯公司最早是一家美国公司，随后在1987年被一家名为赫斯特（Hoechst AG）的德国化学药品制造商收购。1999年，当赫斯特公司决定与一家法国制药公司合并时，赫斯特公司又将塞拉尼斯公司通过IPO的方式在法兰克福股票交易所卖掉。塞拉尼斯公司过半的业务和利润来源都在美国，在欧洲的部分只有约20%左右，因此，这家公司只是一家名义上的德国公司，在德国市场上也从未受宠过。不仅如此，公司股票在德国的估值与在美国相比要相对低一些。理论上讲，塞拉尼斯公司更换到纽约上市才更为合理。朱钦计算得出，与在德国交易相比，塞拉尼斯公司在美国进行交易可以获得更多收益：如果在德国交易可以获得4倍现金流的话，在美国就可以获得5倍。

除此之外，对塞拉尼斯公司来说，是时候降低成本了。朱钦说：“我们相信塞拉尼斯公司在降低成本方面有很大改进空间，因为塞拉尼斯是多次并购的产物。”

明确目标是一回事，而购买一家德国的上市公司是另外一回事。私募基金在德国很受冷遇，公司管理者并不情愿将公司卖给私募投资者，因为这些投资者计划着在几年内将公司再次卖掉。而另外一部分原因在于文化。德国的公司倾向家长作风式的管理，对工人们管理严格并保持公司的传统。另外，德国法律规定，大型企业必须在董事会中设置将近半数席位给职工代表们，而这些职工代表无一例外地不信任私募股权投资公司。因此，私募股权投资公司大多选择在英国和法国进行投资，虽然这两个国家的经济体比德国小很多。

朱钦和塞拉尼斯公司谈判了两次，第一次是在2001年，而第二次是在2002年，但两次都被拒绝。2003年5月，他与美国工业与金融综合化经营集团美国通用电气公司联合，第三次和塞拉尼斯公司谈判。他们希望由通用电气来并购约占塞拉尼斯全部业务量1/4的塑料业务，而余下的部分由黑石集团来并购。那时，塞拉尼斯的市值是其现金流的4倍，对于一个一旦经济加速利润必将进一步猛增的公司来说，这一市场价格并不算太高。

由于这次有通用电气的合作，塞拉尼斯公司的董事会终于同意给黑石集团举行听证会的机会，塞拉尼斯很快就允许黑石集团和通用电气开始进行尽职调查，与管理者沟通，结合内部资料以了解公司业务情况和挖掘其中的问题。

意想不到的是，通用电气的管理层很快就改变主张，决定不再继续投资塑料业务（4年后，通用电气出售了其塑料产业）。塞拉尼斯公司与黑石集团的沟通仍在继续，但是，塞拉尼斯似乎是在故意拖延时间，而朱钦也开始担心被再次拒绝，重新回到原点。为了保持这一势头，朱钦与公司管理层做了最后一次商谈，并且对塞拉尼斯最大的股东——拥有其29%股份的科威特石油公司（Kuwait Petroleum Corporation）进行游说。科威特方面对塞拉尼斯管理层表示，他们支持收购计划，这样黑石集团的收购进程才步入正轨。

塞拉尼斯公司的高管们在出售公司以及为美国金融家工作的问题上出现了严重的分歧。戴维·韦德曼（David Weidman）说：“在如何构架此次并购、如何管理以及如何为股东创造更多利润的问题上，我们花费了很多时间才得以统一意见。”他随后成了塞拉尼斯的首席运营官。

至此，塞拉尼斯公司并购仅仅是赢得了第一个挑战，后面的工作将更加艰辛，收购塞拉尼斯的每一个过程都不会很简单。

在德国，由于国家相关法律的原因，使得收购的融资和运作技巧更为复杂。像大多数杠杆收购一样，黑石集团需要通过另外一家新的控股公司来完成收购过程。这家公司通过贷款来完成收购，并用收购该公司所获得的利润偿付借贷成本。但是，德国法律不允许收购者从公司中直接获得现金，除非股东投票通过，而投票起码要耗费一年以上的时间。因此，黑石集团不得不在购买开始之初就向公司注入额外的资金，用于支付过渡时期借贷资金的利息。

凑齐收购公司所需的股本金也是个问题。在整个收购计划中，黑石集团大约需要8.5亿美元资金，这相当于黑石集团新发行基金份额的13%，就单个投资项目来说，这个比例远远超出了其愿意承担的投资风险上限。朱钦原本以为他可以找到其他一些收购公司购买一小部分股份，但很快他就发现自己几乎是唯一一个认为化工市场会上涨的人。他向另外6位同行发出共同收购邀请，但都遭到拒绝。“他们很多人认为这个行业的情况会变得更糟，根本不会有好转的机会，还对我说‘你们投入的资金过多了’。”朱钦这样描述。最终，除黑石集团投资基金外，朱钦还从黑石集团的投资商那里筹集到2.06亿美元，直接投资到塞拉尼斯公司。收购贷款的提供方美国银行、德意志银行以及摩根士丹利，也同意购买价值2亿美元的优先股（兼有股票和债券的性质）以填补黑石集团的资金缺口。

2003年12月，所有的资金终于筹集到位，并且塞拉尼斯董事会同意将公司以每股32.5欧元的价格卖给黑石集团，总价值为28亿欧元（相当于34亿美元）。这是德国迄今为止发生的最大规模的上市公司被私募基金收购的案例。每股32.5欧元的价格比收购前3个月的平均股票价格高出了13%，但对于朱钦而言，这仍然是令人高兴的，因为这只相当于现金流的5倍。

还有另一个问题未解决：让被收购方股东都同意该计划。科威特公司已经承诺将其拥有的29%的股份卖出，但其他股东仍然有权选择拒绝32.5欧元的出价，而德国并购的相关法律对公司股东拒绝卖出自己的股票是给予一定保护的。

在美国和欧洲很多国家，一旦获得该公司90%～95%的股份，收购者就可以强制那些拒绝卖出股票的股东以与其他股东相同的价格卖出其所持有的股份。而在德国则不然，股东可以坚持不卖出股份并且坚持进行估价，根据某些潜在的规则，再估的价格通常会更高，有时甚至高于股票价格的历史最高价。所以只有等估价全部完成后，黑石集团才能准确知道收购塞拉尼斯公司的成本究竟是多少。

由于股东有拒绝卖出股票的权利，朱钦发现好像自己在与对冲基金和共同基金玩一场比试谁更有胆量的游戏，而他们手中持有塞拉尼斯公司绝大部分股份，这场游戏的成本高达数十亿欧元。

黑石集团的收购是有前提条件的，也就是以每股32.5欧元的价格至少拥有塞拉尼斯75%的股份。这一条件不满足，整个收购交易就会停止。对冲基金和共同基金都不想看到这样的事情发生，因为黑石集团实际上是溢价支付，并且收购交易一旦取消，股票价格很可能会跌至32.5欧元以下。然而，从每位投资者自身利益考虑，当多数股东都接受了每股32.5欧元这个价格时，要求再次估值显然是对自身有利的。

朱钦回忆说：“我记得我坐在自己的办公室里与对冲基金的每一个持股人以及所有共同基金进行谈判，他们所有人都希望收购能够顺利进行，但他们谁都不想让出股份成为被黑石集团收购的75%股份的一部分。”

2004年3月29日是报价的最后一天，但结果还不明朗，施瓦茨曼如坐针毡。朱钦说：“史蒂夫大概3点半的时候走进我的办公室，他就坐在那里，显然很担心交易，我们为此花掉了2500万美元，这可不是个小数目。史蒂夫说：‘朱钦，有什么进展？’我回答：‘史蒂夫，我在电话里还在和每个人谈判。我不知道结果会怎样！’”

施瓦茨曼再次回来时，距离下午6点钟的截止时间还有几分钟。“我们还差15%。到6点钟时，史蒂夫问我‘官方统计结果是多少’。那时，我们还有1.5%的差额，但我告诉史蒂夫：‘我想明天早上你醒来时，一切都会好的，因为很多人在最后几分钟的时候才会卖出自己的股份，电脑系统中还有很多惊喜等着我们呢。’”

第二天早上，黑石集团获悉，自己获得了至少80%的股份，在接下来的几天，最终统计结果达到了83.6%，黑石集团获得了塞拉尼斯公司的控制权。但是还要再过4个月才会举行股东投票，另外还要再等两个月的时间才能够使用塞拉尼斯公司的现金流来偿还收购塞拉尼斯的贷款，而想买下塞拉尼斯公司余下的股份则还要至少一年半的时间才可以完成。2004年秋天，黑石集团向那些拒绝出售股票的股东出价每股41.92欧元，但没有人回应。有两家美国对冲基金公司拥有12%的股份，他们是保尔森公司（Paulson and Company）和阿霍尔德-布雷希洛德公司（Arnhold and S.Bleichroeder Advisers），这两家公司始终坚持更高的价格。最终，2005年8月，两家公司同意以每股51欧元的价格出售其拥有的股份。一些顽抗的人最终以每股67欧元的价格出售了自己的股份。2007年，保尔森公司因预期房地产抵押市场将崩溃而大赚数十亿美元，并因此声名大噪。

当然黑石集团并没有等到所有的股东全部卖出自己持有的股份时才开始重组公司。早在2004年4月获得公司的控制权时，黑石集团对塞拉尼斯的重组计划就已经开始了。

实际上，重组的第一步是将公司“去德国化”，调整管理文化，使其更为灵活，并且让公司对美国投资者更具吸引力，以完成最终的IPO。塞拉尼斯公司的CEO是一位具有38年管理经验的老练的执行官，在塞拉尼斯以及赫斯特公司都有管理经验，这位CEO按计划将要退休，黑石集团希望培养一位较为灵活的具有美国管理风格的领导者。黑石集团最终选择了戴维·韦德曼，他是公司的首席运营官，并且是4年前刚从霍尼韦尔国际公司（Honeywell）6投奔到塞拉尼斯的美国人，也因此被视为公司新生力量的代表。

德国公司素来以单调乏味和官僚风格而闻名。这个问题在塞拉尼斯公司由于有3个权力中心共存而加剧：公司总部设在法兰克福，另外还有外派机构设在3个地方，萨默塞特、新泽西以及达拉斯，这些外派机构多年来一直独立运营，从而使合并无法实现。一些关键的部门则在美国设立了办公场所，3个外派机构还经常发生争执并互相责难。黑石集团重组计划的第一步是将权力集中到位于达拉斯的外派机构，希望这一举措能够减少组织惰性并且降低企业的经常性管理费用。

管理中心转移到达拉斯后每年为公司节省了4200万美元。对北美地区进行的生产整合，提高了生产率并降低了劳动力需求，每年又可节省8100万美元。塞拉尼斯公司同时摆脱了一项亏损业务，即玻璃塑料制品的制造，并将其股份低价出售给了燃料电池风险投资公司，实现了两头获利；还将用于香烟过滤嘴醋酯纤维的生产转移到中国，这样，每年又为公司节省了近2700万美元，因为中国的烟草销售量在不断增长而劳动力却很便宜。

与此同时，为了扩大业务范围，2004年10月，塞拉尼斯又以4.9亿美元收购了加拿大的艾特公司（Acetex Corporation），一个月后，公司又通过决议以2.08亿美元收购维纳姆聚合物公司（Vinamul Polymers）。艾特公司为塞拉尼斯增加了众多位于法国、西班牙以及中东地区的工厂，由此，塞拉尼斯一跃成为全球第一大乙酰生产商，占全球市场份额的28%，并给公司增加了600万美元的现金流。黑石集团还通过了韦德曼扩大亚洲在建工厂生产能力的提议。

韦德曼评价说，接二连三的资产销售和并购、连续的经营变革，以及公司总部的转移，“对于德国上市公司来说是非常难以实现的”。因为短期内，下岗职工的补贴支出和新工厂的投资支出在内的成本会吞噬掉塞拉尼斯的大部分利润。韦德曼补充说，塞拉尼斯当时的官僚作风也会阻碍变革的步伐。韦德曼在黑石集团撤出塞拉尼斯之后很长时间内依然担任该公司的CEO。

随着公司机构的瘦身和并购扩张，公司业务在全球经济回暖中获得极大发展。其实在2004年4月收购结束之前，需求的增加就使塞拉尼斯公司开始提高产品价格。就在那一年，公司30多次公开宣称提价，这让公司的营业额由一年前的46亿美元提升到49亿美元，并增加了42%的现金流。依靠这样的实力，2004年9月，塞拉尼斯借了更多的资金进行了一次分红。由此，黑石集团收回了其在4月进行股权投资成本的3/4。因此，此后公司的大部分利润都将是黑石集团的纯利润。

在公司分红的两个月后，2004年11月，塞拉尼斯起草文件准备上市，2005年1月，在黑石集团获得公司控制权8个半月之后，塞拉尼斯再次在纽约证券交易所上市。正如朱钦预测的那样，美国投资者给予公司更高的估值：6.4倍现金流，比黑石集团投入的资金（5倍）高出了1.4倍。塞拉尼斯公司筹集的普通股及优先股市值近10亿美元，其中8.03亿美元由黑石集团及其联合投资者获得，这是除他们先前的分红之外又一笔收益。黑石集团及其联合投资者已经从其6.12亿美元的投资中获利7亿美元，而且他们还持有塞拉尼斯公司的大部分股份。2007年5月，当投资者将其持有的最后一部分股份售出后，黑石集团及其联合投资者从塞拉尼斯获得的利润高达29亿美元，这一数字是他们投资成本的5倍，也是黑石集团迄今为止最大的单笔业务收入。

塞拉尼斯公司的成功是金融工程运用的典范。朱钦认为，行业的周期性上扬和公司股票价格在美国的高倍数增长大致占公司利润形成原因的2/3。而剩下的原因要归功于运营方面的变革，例如将亏损的业务出售以及收购艾特公司和维纳姆公司。这些都是在收购发生后的8个半月内实现的，也就是从结束收购到完成IPO之间的时间。

朱钦认为，2003—2006年间公司的现金流之所以取得增长，一半要归功于公司自身进行的运营改革，而不是宏观经济因素，这一点也可以通过与其他化工行业的竞争对手进行比较得到证实。塞拉尼斯公司的现金流在那段时间内增长了80%，而其对手，无论巴斯夫（BASF），还是道氏化学公司（Dow Chemical）和伊士曼化工（Eastman Chemical），现金流的增长都没有超过50%。

在黑石集团拥有公司控制权期间，塞拉尼斯公司在改革重组过程中裁剪了超过1100个工作岗位，但同时也创造了很多新岗位，因此真正裁掉的工作岗位为400个，也就是4%左右。同时，塞拉尼斯工厂的生产率提高了近50%，每位员工创造的收益从2003年的49.5万美元提高到了2006年的75万美元。也许有一半原因是得益于化工行业的周期性回升，但更多的原因是黑石集团进行的运营改革与战略转变。

在上市后的几年里，塞拉尼斯一直保持着这种发展势头。公司股价在3年内翻了3倍多，从IPO时的每股16美元至2008年中期达到每股50美元的峰值，这样的成绩大大超过了同行业竞争者。公司CEO韦德曼说：2008—2009年经济下滑给公司带来了负面影响，但在经济进入衰退期时塞拉尼斯公司仍然是“一个实力雄厚的公司”。他引用的证据是，在2008—2009年，公司的现金流从未少于8亿美元，是2001—2002年经济衰退期间公司现金流的两倍。

甚至公司在美国重新上市后，这一最初被视为金融花招的策略，也为公司带来了好处。向美国市场的转移，使得公司评估价值获得提升，公司能够获得更为廉价的资本，这对于想要扩张或者并购其他公司的塞拉尼斯来说，是个至关重要的优势。因为要筹集同样一笔资金，相比于在德国交易，公司现在只需要出售更少的股份。

纳尔科公司的投资路线与塞拉尼斯公司大致相似。公司借助化工市场的反弹，借贷资金以支付红利给黑石集团、阿波罗公司和高盛资本，然后在2004年11月上市，比塞拉尼斯要早两个月。以IPO价格计算，黑石集团的投资权益是其一年前投资额的3倍。截至2007年，在出售了所有剩下的纳尔科公司的股份之后，黑石集团投资纳尔科公司所获得的利润是其投资额的1.7倍。

朱钦回忆说：“你必须充分尊重经济和行业周期，无论你是多么精明的投资者，无论公司的业绩如何傲人，公司的管理团队多么出色，如果你在2007年投资美国或欧洲的化工市场，并且在2010年退出，你肯定会损失惨重。”

黑石集团在天合汽车收购案中没有把握准卖出时机，教训深刻。2003年，就在黑石集团收购该公司后不久，汽车销量降至最低点，随即开始重返上升趋势。当公司在2004年2月上市时，也就是黑石集团购买该公司一年后，黑石集团就收回了其大部分投资成本，并且所持公司股票也获得了良好的账面收益。之后几年，即使是在2005年美国和欧洲市场汽车销售量平平的情况下，公司依然发展迅速。尽管黑石集团一直持有45%的股份，其股价的表现再没能超出28美元的IPO价格太多。

2007年，股票价格达到了近40美元的最高点，黑石集团的股份价值190亿美元，此时投资仍可视为成功。但黑石集团持有股票的时间太长了。2008—2009年间，汽车销售量暴跌，直接导致2009年天合公司的销售量下滑了25%。2009年春，当天合的股票价格下跌到1.52美元时，黑石集团持有的股票价值仅仅为7000万美元。2010年，股票价格反弹至每股30美元，黑石集团抓住机会出售了价值2.64亿美元的股票。剩余的股票价值回升至12亿美元，让黑石集团的账面收益恢复了很多。但现在退出天合需要花费更长的时间，因为黑石集团的资产在天合投入时间太久，绝对收益率只相当于比较适中的年回报率。看来，时机真的是决定一切的重要因素。

｜第18章｜变现再投资

要想理清楚2006—2007年间并购业的大发展，以及这一时期大型私募股权投资公司资本和权力的空前积累，就要先弄明白之前的几年发生了什么。

事实证明，2003年是一个经济拐点，塞拉尼斯公司、纳尔科公司和天合汽车集团都赚了大钱。其他私募股权投资公司也是如此，他们能够在经济和市场触底回升期间将投资变现，并在2004—2005年将投资利润大量回馈给投资者，这又确保了在下一轮收购基金发行时吸引到比之前更多的投资。这一时期汇聚了规模空前的可用贷款，为美国和欧洲投资界广泛关注的杠杆收购浪潮的涌现做好了铺垫。

投资者情绪突然逆转。从2003年3月（当时黑石集团正在销售其总价值为69亿美元的新基金，主要用于投资天合汽车公司）到2003年年底，美国股票市场市值增长了近40%，投资者对IPO的需求又再度高涨。但自从2000年科技泡沫破裂，投资者的偏好已经变了。这一次投资者不希望再投资于那些没有产值或利润的虚拟网络公司，他们更希望投资于能够提供稳定收益的传统公司，而这也正是私募基金所瞄准的收购目标。

黑石集团也在努力抓住这一机遇。2002年5月，当IPO市场第一次短暂开放时，黑石集团成功完成了斐姆科公司的IPO，该公司是戴维·斯托克曼于1997年收购的一家石油精炼公司。

两年前，斐姆科公司对于黑石集团来说还是一个看似失败的投资。在1997—1998年供大于求导致石油价格下跌之后，公司现金不断流出。之后，在2000年公司又因破坏环境被起诉。但到2002年石油价格开始上升，公司状况才得到改善。美国石油精炼能力长期不足的假设将使斐姆科公司受益，这正是斯托克曼当初投资该公司的理由，而现在这一假设得到了证实。斐姆科公司以2.5倍于黑石集团投资额的价格公开发售股票。随后几年股市不断上涨，黑石集团逐步减持了该公司股份，并获得了6倍于当初投资额的收益。

2003年下半年，市场对IPO的需求持续升温，黑石集团计划再将旗下6家公司公开上市。2003年11月，黑石集团于1999年投资的一家加勒比移动电话运营商——百年通信公司（Centennial Communications）IPO。其后是黑石集团于8年前从KKR集团收购的一家餐饮公司森特普雷特有限公司（Centerplate, Inc.），紧接着是“9·11”事件之后由黑石集团协助创立的一家再保险公司——阿斯潘保险公司。同年12月，煤炭基金会公开发行，距离黑石集团从一家德国公用事业公司收购这家美国矿业公司仅过了5个月。纳尔科公司和塞拉尼斯公司是黑石集团IPO计划列表上达成目标的另外两家企业。在这些上市案例中，黑石集团出售的股权都不超过一半，但IPO已经为黑石集团开启了锁定利润的进程，而且从长期来看，为通过出售股权获得收益提供了条件。

公开发行股票并非是在市场反转时获利的唯一途径，还有股息资本重组——被收购公司通过杠杆融资以支付更多股息。随着经济的迅猛发展和信贷市场的复苏，很多公司都会选用这种套利方式攫取利润。

假设在2002年信贷市场紧缩时，被收购企业借款5亿美元完成总值10亿美元的低杠杆率收购，如果经济改善能促使现金流上涨20%，同时假定最初与银行进行融资交易时所采用的债务现金流计算方式不变，那么公司可以立即获得额外1亿美元（5亿美元的20%）的贷款，然后就可以将这笔资金支付给公司的所有者。

但公司所获得的收益甚至会更多，因为一旦债务市场有所改善，银行就变得越来越慷慨。对于一个给定的年现金流，公司可以立即借入比2002年更多的资金。高收益债券市场于2003—2004年重新开放并迅速重现了1997—1998年时的高峰，从而使资金迅速流入，导致利率下降。2003年年初，发行垃圾债券的公司必须提供比美国国库券利率高8个百分点的利率。到2003年12月，这一数字就缩小到仅4个百分点。随着利息成本下降，公司可以更多地举债，以新的、更便宜的贷款及债券替代旧有的债务。因此，这样一来，上例中的公司可以额外承担2亿美元的负债，以给投资者分红，这相当于5亿美元投资的40%。太完美了！这是多么高效的投资回报。资本重组甚至都不会大幅增加公司的利息成本。

对纳尔科公司的并购就是这么操作的。该收购从一开始就使用高杠杆，这一债务相当于纳尔科公司所获现金流的6倍，但在2003年11月交易完成的一周内，黑石集团和它的联合投资者——阿波罗公司和高盛资本接连不断地接到银行打来的电话，想要贷给纳尔科公司更多的资金。一个参与该交易的投资人说：“这些电话给我提了一个醒，这说明一种新的变化正在发生，从夏天我们与纳尔科公司签署收购协议，到11月完成全部交易，在这期间，（杠杆收购贷款的）供给、价格和结构已经发生了较大的变化，并且是积极的变化。”

资本重组对收购公司来说是极具诱惑的，因为资本重组能让投资者迅速赚回部分投资，而不需要经过出售公司的漫长过程。被收购公司越快返还投资者的投入资金，其年收益率就越高。

对于外行人来说，资本重组可能看起来像是金融骗局。事实上，在私募股权投资的历史中这一模式是经过验证的合理行为，如果新增的债务仅仅说明这个行业的发展是健康的、有很大前景的，进行重组就并非恶意行为。这和拥有一座租金和房产价值快速升高的公寓楼没有什么不同。如果房产一直增值，为它重新申请抵押贷款以实现资本利得就不是不负责任的举动。

然而以前从未出现过这样的资本重组浪潮。2004—2007年，大大小小的收购公司，通过资本重组的方式，累计从他们的被收购公司获得了860亿美元的收益，其中大部分都直接返还给了收购公司的有限合伙人。

资本重组最初是为收回投资不得已而为之，因为对于私募股权投资公司来说，刚开始时还很难找到买家愿意接手其所持有的股份。在20世纪90年代后期，投资公司进行了大量不当的收购，以至于在经济衰退结束时，恢复收购的速度异常缓慢。直到2007年，并购活动才再次达到1999—2000年间的高潮。

为了弥补被收购公司缺少买家的现状，私募股权投资公司建立了自己的并购市场并相互收购，从而形成人们熟知的二次收购。

在2003年冬天至2004年的几个月中，对床垫制造商席梦思公司和西利公司的反复收购间隔仅仅几个月，这反映了一种奇怪的趋势，即一些公司在不同的私募股权投资公司间反复转手。当托马斯-李私募股权基金从芬威私募股权基金（Fenway Partners）手中以11亿美元的价格收购席梦思公司时，这是该公司在17年间连续第五次被收购。没过几个月，KKR集团就从贝恩资本和查尔斯银行资本（Charles-bank Capital Partners）手中以15亿美元的价格收购了西利公司，成为15年中西利的第四个私募股东。

对外行人来说这又有点难以理解了。这使人们想起了《第二十二条军规》（Catch-22）中那个不择手段的司务长迈洛·明德宾德（Milo Minderbinder）。由于控制了整个鸡蛋交易链，他从关联商家手中以每个鸡蛋7美分的价格买入并以每个5美分的价格卖给军队，统算下来仍能获利。他们仅仅是相互在玩金融骗局吗？

如果你好好研究一下公司的财务状况，二次收购通常还是不难理解的。在被私募股权公司收购的这些年中，两个床垫制造商都稳步改进并扩大了其业务。他们合并了一些小公司并开发了新产品，他们的业务因此得到了缓慢但稳定的增长，产品逐步占领了美国市场，并已经扩张到海外。毫无疑问，这两家公司的现金流十分充足，这使得他们可以获得更高的杠杆，哪怕公司取得一点很小的进展，也可以使其股东获益。

但是，床垫制造公司的快速发展也显示了过度负债公司的风险。之前提到的这两家公司的7次收购中，有两次交易的结局不尽如人意：由于投资者过度支付使公司承担了过多债务，导致席梦思和西利公司分别有一次违约（席梦思公司就是因为这个原因于2009年破产，之后，西利公司也需要KKR集团额外大量注资才得以维持经营）。

然而，席梦思在此之前的另外3次收购中获得的收益还是十分可观的，这主要是源于它出色的财务业绩：从1991年美林收购席梦思公司开始，到2007年，该公司的年现金流蹿升了超过6倍，从2400万上升到1.58亿美元。虽然西利公司发展并不是十分稳定，但其现金流在同一时期依然增长了3倍，而且在将近20年的时间里，两家公司的价值累积增长是相当惊人的。鉴于床垫业务扩张，以及长期以来私募股权投资公司从中获取的大量利润，当这些公司被再次出售时，买家是另外的私募股权企业也就不奇怪了。

通过IPO、资本重组以及二次收购等手段，私募股权公司的资金迅速累积，几乎比将其返还给投资人的速度还要快。2001年，市场处于周期的最低点时，黑石集团收购基金仅为有限合伙人带来了1.46亿美元收益。2004年，黑石集团支付给投资者27亿美元，2005年达到了42亿美元，2006年则达到了47亿美元——证明了市场行情好转与杠杆交易相结合的神奇力量。黑石集团的竞争对手们甚至获得了更多的利润。

在一次媒体发布会上，凯雷集团极力宣扬投资获利是多么容易，并声称2004年凯雷支付给投资者53亿美元，同年，KKR集团支付给投资者70亿美元。2005年，凯雷又支付给投资者70亿美元。经过四五年的发展，投资者把这些收益重新投入到私募股权基金中，从而实现内部循环。新增的基金额几乎等于私募股权企业派发的红利总额。

不仅仅是总利润如此惊人。由于公司能够迅速收回投资并开始获利，收购基金的收益率因此一飞冲天。如果5年内能使你的资金翻倍，你的简单年收益率是20%，但是如果两年内就翻倍，简单年收益率就涨到50%了。经济复苏简直是上帝对这个行业每个人的恩赐，但是黑石集团超越了他最大的竞争对手。

黑石集团的第四只投资基金于2003年年初开始投资运作，至2005年年末，扣除黑石集团自身拥有的部分股权利润后，该基金的年收益率超过了70%，是同期股票市场20%年收益率的约2.5倍。阿波罗公司、KKR集团和得克萨斯太平洋集团等投资基金的表现也强于股市，但黑石集团让它的这些竞争对手望尘莫及。它们的收益率约为40%，而其他大多数十年前募集的收购基金收益率还要低于这个水平，所以黑石集团的表现是极其突出的。

黑石集团2002年发行的基金，在大型收购基金中一直遥遥领先，到2008年年底，该基金获得了大约40%的年收益率。在2001—2003年行业触底反弹期间，该基金获得的收益是竞争对手的2～3倍。这一表现要归功于施瓦茨曼和詹姆斯对2002年经济将触底反弹的准确判断以及朱钦的两桩出色交易：对塞拉尼斯和纳尔科的收购。当黑石集团准备再募集一只基金时，该基金的骄人业绩已经为新基金提供了非常有利的优势。

这是金融和人性的法则：能不断为客户带来利润的投资经理就能不断获得更多资本。鉴于丰厚的利润和良好的投资收益率，黑石集团和其他业绩良好的私募股权投资公司都确信可以进一步拓宽筹资途径，从而募集到巨大的投资资金池。还有一个因素也放大了这一效应：大型养老基金和其他投资者对私募股权的投资。

1986—1987年彼得森和施瓦茨曼第一次敲开了机构投资者的大门，与那时相比，21世纪初投资于收购基金的机构投资者的结构有了很大变化。当年，他们首先拜访了保险公司、日本银行和经纪公司。直到最后他们才从两家企业养老基金那里募集到了资金——通用汽车和通用电气。20世纪90年代末，银行和保险只将其资金的约15%投资于收购基金和风险投资基金，而州和地方政府养老基金提供了大约一半的投资资金，它们成为收购基金最重要的支持者。典型的养老基金一般会将一半或更多的资金投资于普通股，还有很大一部分投资于债券，但是现在养老金的管理者越来越多地推崇以现代证券投资理论为基础的经济模型。

这一模型告诉我们，将资金分散投资于各种非传统的、高收益的资产，可以实现整体收益的最大化。例如收购基金、风险投资基金、对冲基金以及房地产。该理论认为，虽然它们存在风险高以及流动性差（投资者资金将长期锁定）等问题，但是分别投资于这些所谓的另类资产可以使养老基金投资多样化，从而可以降低整体风险。

20世纪90年代，由加州政府雇员退休基金（CalPERS）和加州教师退休基金（CalSTRS）等大型养老基金牵头，将数十亿美元资金（即养老金受益人的资金）分散投资于这些另类资产，对每一小类资产设置投资比例标准。进入21世纪后，加州教师退休基金和加州政府雇员退休基金分别配置5%和6%的资金给收购基金和风险投资基金（共136亿美元），并且比例每隔几年便上涨一次。2003年，又从其他类型的投资中额外转来46亿美元，使这一标准提高到了7%和8%。这两个投资基金是黑石集团主要的投资者，并且它们开创了养老基金高额投资私募股权基金的先例，其后其他公司竞相模仿。2003—2008年间，州养老基金整体将投资于私募股权的资金比例提高了1/3，从4.2%提高至5.6%。在2000年科技股泡沫破裂后，大量打算投资于另类资产的资金流入了杠杆收购基金而非风险资本。

随着投资比重的增加以及人口老龄化和股票市场的反弹，养老基金的总资产逐渐增长，在投资比重一定的情况下，无论比例是5%还是8%，都相当于投资额的绝对值越来越大。依照特定的投资规则，养老基金管理者可以将数十亿美元资金注入到新的收购基金中。

由于投资额度在不断增加，即使像布雷特·皮尔曼和马克·加洛格利这样的黑石集团合伙人虽然没有独立投资业绩，但他们仍然可以去发行自己的基金并能迅速筹集到数十亿美元。但尽管如此，总体来看，资金并不是均匀分配的，而是向一小部分优秀的公司集中，比如黑石集团这样表现长期优于股票市场和其他竞争对手的公司。与一般经验不同的是，对私募股权投资而言，过去的投资业绩对未来的表现有着很好的指示作用。有很多私募股权投资公司表现平平，未能获得与其基金所承担的风险和流动性相对应的收益，无法超过股票市场，更别说有的公司甚至没有达到上市股票的收益率。但是，那些利润位于排行榜前1/4的公司每一年的业绩都比较稳定，投资者自然也都希望能投资这些基金。结果在1998年，前十位的公司掌握着私募股权基金业30%的资本，并且在此后的十年里，这一情况一直没有发生改变。

各种因素都有利于私募股权业，它们的合力使2005年和2006年的私募股权基金募集达到了疯狂的程度。从2002年的低谷至2005年，募集资金规模翻了4倍。

2005年3月当凯雷集团结束两只新基金的募集时，共募集了100亿美元，这一数字使黑石集团69亿美元的基金募集纪录瞬间黯淡。紧接着一个月，作为投资银行分支的高盛资本不仅从内部筹资，还从外部投资者处筹集资金，累计达85亿美元。同年8月，华平创投筹集了80亿美元，阿波罗公司也筹集了100亿美元。在欧洲，帕米拉和安佰深私募股权投资集团，两家具有良好记录的英国收购公司，每家都筹集了超过140亿美元的资金。之后，KKR集团、得克萨斯太平洋集团和黑石集团争相超过这一纪录，计划筹集超过150亿美元的资金。

在20世纪80年代，这一行业的集中度并不像现在这样高，那时KKR集团在这一领域占主导地位，几乎所有最大的交易背后都有他的身影。十几家能够募集到巨型并购基金的公司和平共处，因为它们管理着如此充裕的资金，每一家都可以独立完成巨型交易。

巨额资金如潮水般涌入私募股权投资业，优秀的大型收购公司不会满足于从这边收购一家5亿美元的公司，又从那边收购一家10亿美元的公司，因为按照这样的速度投资太费时间和精力。它们必须有一个宏伟的目标，而当时债券市场的繁荣也使私募公司可以进行更大规模的融资交易。

私募股权投资在20世纪90年代末一度很红火，但当时的情形和现在截然不同。在最初的10年中，大型企业的合并接管行为占主导，按以美元表示的总价值计算，私募股权收购只占全部并购活动的3%～4%。然而，这一数字在21世纪初开始上升。2002年即使融资比较困难，私募股权投资依然主导了全球范围内10%的合并接管，这一水平以前只在1988年出现过一次，当时雷诺兹-纳贝斯克公司的巨额并购交易影响了收购交易的数量。

即使在公司再次开始相互兼并之后，私募股权投资的市场份额依然不断上升。2004年，私募股权在美国的市场份额达到13%，而欧洲是16%，并且在经济周期结束前会超过20%。由于其资产配置中含有充足廉价的债务，私募股权俨然成了市场和经济领域里一股强大的力量。仅仅是市场预期到一家公司即将被收购，也可以使该公司下跌的股票价格反弹，这样公司就会重新考虑它们自身的资本结构。

如果私募股权公司通过增加被收购企业的负债获得杠杆，那么企业业绩的任何增长都会引起股票价值的成倍增长，这些公司就会自我反省，为什么我们不能给上市股票持有者更多分红呢？有时候，对冲基金和其他活跃的投资者会要求被收购公司进行股息重组，即借更多的钱来支付股息。

私募股权基金和收购交易的庞大规模还对私募行业产生了另外一种效应，这一效应令一些投资者困扰。基金公司向投资者收取固定的1.5%～2%的管理费，以及当收购或出售公司时额外收取的交易费，这些费用的绝对额增长很快，以至于成为大型私募股权投资公司收入的重要来源之一，而不是仅仅保证公司在困难时期能有收入。在行业发展的中间10年，像黑石集团和KKR集团这样的投资公司大约有1/3的利润来源于固定费用收入，而不仅仅依靠投资收益，这足以使投资公司合伙人非常富有而完全不用顾及他们投资收益的多少。犬儒学派（cynics，古希腊哲学流派，后代指对世界不信任，对任何事物都抱消极态度的学派）提出质疑，合伙人赚钱这样轻松是否会减少他们为投资者创造收益的动力。他们担心，推动行业发展的驱动力已经变成私募股权公司自身获取资产积累，而不是通过投资获得利润。

｜第19章｜必须成为第一个行动者

在行业发展初期，收购投资活动曾是机构和超级富豪们的私有财富，而美国公众甚至共同基金想要分一杯羹都是不可能的。养老金计划可以参与投资，但普通人的退休储蓄账户并不允许投资私募股权。在英国和加拿大，有少数专门投资于收购市场的上市公司，但美国证券法严令禁止上市公司通过向公众发行股票融资的方式投资杠杆收购，而且境外投资基金也不允许向美国公众发行其基金份额。

随着收购业务的有关新闻每周见诸报端，字里行间中极力渲染收购基金所获取的巨大投资收益，使得越来越多的场外投资者想要参与。一旦发现有对某种金融产品的需求，华尔街就会想方设法满足它，这是条铁律。

这一产品通过业务发展公司（business development corporation, BDC）的形式出现在世人面前。BDC是美国税法的产物。美国税法规定，向中型公司提供资金的某些投资基金可享受税收优惠政策。只要BDC每年将几乎全部的收益支付给股东，就能够免交大部分公司税。BDC由来已久，但在2004年，由于投资银行家们可以通过BDC向公众出售股票并收取手续费，所以在他们的煽动下，越来越多的私募股权公司开始将BDC作为筹集更多资金的另一途径。

利昂·布莱克的阿波罗公司抢先一步提出申请，于2004年2月筹集5.75亿美元成立新公司，名叫阿波罗投资公司（Apollo Investment Corporation）。阿波罗投资公司并不像传统收购基金那样购买公司的控制权，而是作为夹层贷款人，为中小型企业提供贷款。夹层贷款是保险公司在杠杆收购早期向其提供的一种贷款，并不像银行贷款一样是优先债，而是一种次级债，因此利息也会高一些，并且夹层贷款人通常会要求获得客户公司一部分股权，如果客户公司的股票大涨的话，还可以获得更多的收益。

BDC是品牌延伸的典型案例。如同保洁公司当初希望借助象牙香皂、汰渍和佳洁士这些已有品牌来推广销售其新款香皂和牙膏一样，阿波罗公司将它在收购业务方面的专业技能和品牌声誉转移到可以向公众出售股份的公司。和其他收购公司一样，阿波罗公司已经拥有很多行业研究分析师和专门研究潜在目标公司的分析师，而且熟知借贷市场的游戏规则。这样就可以利用这些专业技能收取管理费用、获得更大的投资收益。阿波罗母公司的运作类似于杠杆收购基金，根据总资产提取2%的管理费，在投资者获得某一最低标准的收益之后，阿波罗就提取20%的投资收益作为其收入。

BDC吸引其发起人的地方不仅仅是可以管理更多新增资本，还在于对长期资本的管理。一直以来，私募股权公司都是先通过反复融资来进行交易，并发展到能够利用自身积蓄的资本进行长期投资，但基金发起人仍然要每隔几年就毕恭毕敬地到各地去拜访有限合伙人，说服他们对新基金继续投资，这个过程需要花费大量的时间，利昂·布莱克和史蒂夫·施瓦茨曼则宁愿用这些时间来进行投资交易赚钱，也不愿去恭维那些有限合伙人。BDC每年都要将大部分利润支付出去，但永久性地保留其原始资本，并且可以随时通过向公众增发股票来筹集资金，增发的过程不需要高管们亲力亲为，投资银行家和律师就可以解决。

在美国，BDC是任何人都可以依法设立的、与可上市交易收购基金最相似的公司形式。收购另一家公司但不打算长期经营它的投资公司要遵守1940年美国《投资公司法》（Investment Company Act），该法主要约束共同基金和其他被动资产管理者。该法律对投资基金能够使用的贷款额度及向其管理公司支付的费用额度都有所限制，这些规定会使一般的私募股权公司做不成交易。BDC并不是私募公司进入公开市场的最佳替代者，但从公开市场筹集长期资金的前景是不可低估的。

阿波罗公司迈出了第一步，大多数人都紧随其后。早在2004年4月的时候，阿波罗公司就曾宣称要将其在BDC业务上的目标投资规模加大到9.3亿美元，这说明确实有这样的市场需求存在，随后，竞争者们纷纷成立自己的BDC。4月12日，KKR集团申请成立BDC，14日黑石集团也提出了申请。一个月之内，先后有超过12家私募股权公司加入到该行列，如托马斯-李公司、阿瑞斯资产管理公司（Ares Capital Management）以及一些银行。一位参与其中的顾问这样评价：“这是一次集体行动，华尔街也在推波助澜，人们看不到它带来的不利方面。”

不断有新的BDC成立，但阿波罗公司却成了这一“BDC热潮”的终结者。承保IPO的投资银行收取的费用和佣金达到了6.25%，也就是说每股15美元买入的股票仅仅剩下14美元进行投资。如果投资者对股票的利润前景足够乐观的话，股价也许会维持IPO的价格，但他们开始怀疑了，5月，阿波罗公司投资的股票下跌到了13美元以下，给其他正在筹备中的BDC狠狠泼了一盆冷水。人们为什么要买入一只注定要下跌的股票呢？一些大投资商也开始抱怨起阿波罗公司和其他私募公司收取的高额费用，虽然这些费用对于收购基金来说并不高。

事实证明市场是变化无常的，很快其他BDC申请就遇到了困难。这些BDC申请一个接一个地被驳回或者要求重新申请，黑石集团也在7月21日叫停了自己的计划。最终，阿波罗投资公司进行了分红，到2005年年初股价回升至每股17美元以上，但这对于拯救其他BDC来说太晚了，私募股权公司并不能通过BDC来开发公开市场。只有少数较小的BDC在阿波罗公司之后进军公开市场。

2004年年底，BDC热潮迅速衰退时，一位银行家这样评价：“下金蛋的鹅只下了一个巨大的蛋，却把鹅肝弄得到处都是。”

阿波罗公司在第一局中获胜并成功进入了公开市场，获得了近10亿美元的新资本，而其他私募股权公司的BDC均以失败告终。

这是一次惨痛的教训，让人们了解了市场的变化有多快，但是，有更广泛的投资领域对私募股权感兴趣，而私募公司也并没有失去满足这些投资需求的信心。美国的收购公司很快在欧洲开始寻求新的途径，而目标则瞄准了公众投资者的资金。

2005年3月，一家在日本有广泛投资的美国私募股权公司——利普伍德控股公司（Ripplewood Holdings）采取了进一步行动，公司决定将其在日本投资的七成资金转移到一家新的控股公司，这家新控股公司后来在比利时证券交易所向公众出售了价值18.5亿美元的股票。这一名叫RHJ国际（RHJ International）的新公司将会持续经营并逐步出售其持有的股份以进行再投资。事实上，这就是一个持有长期资本的收购基金。虽然比利时的相关法律规定令其他公司难以照搬利普伍德的做法进行类似的操作，但这一方式已经深入人心。2006年年初，与摩根士丹利共同策划了利普伍德式交易的高盛集团，计划在阿姆斯特丹股票市场为KKR集团募集发行一只15亿美元的基金，这只基金将直接投资于KKR集团的关联公司，也将以有限合伙人的身份间接投资于KKR的收购基金。

从公开市场筹集到真正的永久性资本是私募股权管理者的梦想和“圣杯”，既可以避免烦琐的资金募集活动，也能拓宽投资者的范围。

正如大家都希望效仿阿波罗公司进军BDC市场，KKR的竞争对手们也紧随其后，调动投行人员和律师团队在阿姆斯特丹筹集基金。曾参与KKR交易的迈克尔·克莱因（Michael Klein）是花旗银行的资深银行家，他说：“另有20笔在阿姆斯特丹的交易也已准备完毕，蓄势待发。”黑石集团当时也秘密计划着在阿姆斯特丹发行上市交易基金，这一项目的代号为“猎豹计划”（Project Panther）。KKR筹集资金的主要目的是为其基金和收购业务提供资金，而黑石集团则是为了成立夹层贷款基金，以提供贷款业务。

KKR集团比其他私募公司领先一步，而公司也最大程度地发挥了这一优势，一周接一周的扩大股权发行规模，而投行人员将股权出售给越来越多的投资者。2006年5月3日，当KKR私募股权投资者基金（KKR Private Equity Investors）上市时，公司已经筹集了50亿美元的巨资。

施瓦茨曼表示，在实现最初的15亿美元目标的时候，KKR基金“还不会对（私募股权）行业有深远的影响”，但当资金达到50亿美元时，“这将会是一个潜在的转折点”。这是个货真价实的上市收购基金，其规模接近最大的传统杠杆收购合伙企业。这样看来，BDC就像是它的穷亲戚。

KKR采取双管齐下的方式。它不仅牢牢把握并管理着一个巨大的新资金池，而且在筹资过程中也将其主要的对手封杀掉。亨利·克拉维斯最先跨过了通往公开市场的桥梁，然后又将身后的桥高高抬起，令其他人难以跨越。

竞争者们很快发现KKR已经基本满足了市场对这种股票的所有需求，因而他们在这一领域与KKR的竞争中败下阵来。随后，KKR基金的股票表现低迷，也遏制了对竞争对手产品的需求。KKR的私募股权投资基金遇到了与阿波罗BDC公司相同的问题：承销商收取的费用和佣金超过了其上限，投资者开始意识到基金不可能连年带来收益。于是公司股票从IPO时的每股25美元迅速跌到20美元以下，之后再没有反弹超过其发行价格。这一IPO使得全世界的投资者对私募股权的股票生厌，但还是有值得回味的东西。黑石集团也随即放弃了其夹层基金的募集计划。

对于黑石集团来说真是百感交集。爱德华·皮克（Edward Pick）是摩根士丹利的资深银行家，当时曾建议黑石集团进行公开市场运作。他说，“起初史蒂夫并不怎么喜欢这个（上市投资基金）主意”，皮克还提到，黑石集团与其基金投资者的关系很好，因此施瓦茨曼认为黑石集团没必要通过公开市场来筹集投资资金。

最终KKR还是筹集了50亿美元的长期资本，从而可以从中赚取资产管理费和附属权益。公开市场争夺战的第二回合，KKR获胜。施瓦茨曼总结这一教训是：“成为第一个行动者是至关重要的。”

｜第20章｜证券化，再掀并购狂潮

对朱钦来说，2005年第一个需要权衡的问题就是黑石集团是否应竞购特诺公司（Tronox）。这是一家以生产制作涂料用二氧化钛为主的公司，与大多数的化工企业一样，随着经济快速回暖，特诺公司的现金流也飞速增长。雷曼兄弟曾负责出售特诺公司的母公司科麦奇（Kerr-McGee），这次则在为想要购买特诺公司的客户提供一种全面打包的担保融资，如果客户满意，就可以利用这样的方式来融资。

促成黑石集团与塞拉尼斯和纳尔科的交易之后，朱钦几乎赢得了黑石集团最精明的收购投资者的赞誉。这两笔交易共获得26亿美元的收益，占黑石集团从2002—2008年年底所实现利润总和的1/3还多。能在市场处于低谷时拿下塞拉尼斯和纳尔科，证明朱钦已经很了解化工行业的波动了。当他获悉雷曼所提供的借款已经达到了特诺公司目前现金流的7倍时，十分震惊，他认为化工行业已接近景气周期顶点，业务一旦出现问题，公司将无法处理如此庞大的债务负担。据他估算，如果公司赢利水平到时候从商业周期的峰值回落到中值附近，特诺公司的债务将会是现金流的14倍，这是一个相当危险的数字。朱钦这样评价：“这家公司所承担的债务，是我预计的两倍。”

在雷曼兄弟的诱惑下，黑石集团可能会以一个朱钦认为很荒谬的价格来收购，但黑石集团并没有这么做。当时也没有其他的竞标者愿意成为雷曼的诱饵，2005年11月，科麦奇公司公开卖出了特诺公司的股份。在那年化工行业到达顶峰后，特诺公司的现金流暴跌40%，回到了2002年衰退时期的水平，并最终于2009年倒闭。而那时，雷曼自己也已经破产了。

特诺公司不是一个孤立的案例。雷曼兄弟过分乐观地将各种业务打包的做法，成为重新启动自20世纪80年代以来日渐式微的收购闪电战的力量。2005年和2006年分别成立了100亿美元和150亿美元的杠杆收购基金，这可能已经转动了点火开关，但是真正将收购业务推进到高速行驶境地的，则是银行和信贷市场，而后它们又迅速将刹车踏板一踩到底。

第一个加速收购的案例，是由格伦·哈钦斯牵头的收购项目，他本人于1998年离开黑石集团转而成为银湖合伙人。2005年春天，银湖通过收购已上市的金仕达数据系统（SunGard）而登上头版头条。金仕达是专门为金融系统和高等学校提供计算机服务的公司。113亿美元的价格使这场交易成为有史以来第二大杠杆收购，让先前的第二大杠杆收购（KKR在1986年以87亿美元收购碧翠丝食品公司）相形见绌，只有1988年对雷诺兹-纳贝斯克烟草公司的收购规模比这次的更大一些。

金仕达收购案之所以很值得注意，不仅是因为它涉及的金额巨大，还在于银湖为了筹措收购股权所需的35亿美元资金而成立的“七大公司联盟”（seven-firm coalition），要知道，这种联盟由于有着潜在的不稳定性而非常少见。

联盟的其他成员无一不是这个江湖中的一流玩家：贝恩资本、黑石集团、KKR集团、得克萨斯太平洋集团、高盛和普罗维登斯股本合伙人（Providence Equity Partners）。私募股权公司也曾偶尔两三联手，但通常会有一个公司坐庄并发挥主要作用。而金仕达开辟了先河，它让很多著名的收购公司拥有大致相等的股份，没有其他的财团能比得过这个联盟的资本。但是为了满足资本金要求，在一项交易中成长较快的公司会与其水平相近的公司联盟。

金仕达还暗示，银行此次所做的融资规模会远远超过之前15年中的任何一次。正是银行的贷款规模超出了交易规模，即使是最大的私募股权公司有时也不得不竭力聚拢股本。

金仕达是一个转折点，但是它并不会在历史记录中保持很长的时间。不久之后，克莱顿-杜比利埃-赖斯公司、凯雷集团和美林证券，就以144亿美元购买了福特汽车旗下的汽车租赁公司赫兹公司。

2005年就更加夸张了，好像每眨一次眼，另一个家喻户晓的名字就会在收购中被拿下：零售商玩具反斗城，70亿美元，由贝恩资本、KKR和沃那多房地产公司（Vornado Realty Trust）拿下；奈曼马库斯公司（Neiman Marcus, Inc.）的托尼百货连锁店，51亿美元，由得克萨斯太平洋集团和华平创投拿下；甜甜圈和冰激凌连锁店邓肯甜甜圈和美国31冰激凌，24亿美元，由贝恩资本、凯雷集团和托马斯-李拿下。

这些在2005年发生的大量巨额交易，除了规模之外，更让人震惊的是，除了赫兹公司和邓肯甜甜圈之外，其余全部为上市公司。新杠杆收购基金庞大的规模在一定程度上说明出资者都是奔着上市公司而去的，因为收购普通的小公司和私有企业并不能将收购基金高达数十亿美元的资本全部吸收。这意味着巨资的焦点会从欧洲转移到美国，因为在美国有更多的大型公司，而且将上市公司私有化所走的法律程序也更少。

众所周知，上市公司私有化也反映了市场对私募股权基金的接受程度。曾经不正眼看收购艺术家的CEO们现在都十分乐意献上自己的公司。安然和其他公司相继爆出丑闻后，《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）开始施行，它强调公司和管理层有责任和义务进行披露。而高管却埋怨，这种规定完全是对他们的干扰和时间上的浪费。许多CEO只对私募股权基金的高管给予回应，而不给总是自认为比管理层知道得多的股票分析师和对冲基金机会，或许在他们看来，进行私有化的选择更有吸引力。至少很重要的是，私募股权公司会给他们提供高管股权，将来这些股权可以使他们比之前所期望获得的上市公司股票期权得到更多的财富。CEO们说：“算我一个吧！”

随着2005年交易进程的不断加快，这一波的收购浪潮在私募股权基金的推动下成了一场史诗般的运动。除了股权资本的支持外，收购风潮的掀起还源自于债券市场的创新，这种创新犹如20世纪80年代迈克尔·米尔肯对债券市场的改变，具有深远影响。

米尔肯的成就在于利用债券市场为收购者融资。在德崇证券创造垃圾债券市场之前，买方都不得不为无抵押初级债攒够从个人商业银行和保险公司的贷款。而德崇取代保险公司，变成从债券市场向成长性公司、敌意收购公司以及被收购公司不断输送资金的管道。德崇倒闭之前，那时还在化工行业工作的詹姆斯·李就已经开始利用与银行的关系购买银行贷款包，而后将银行的资金输送到世界各地，用来为并购融资和分化风险。

到21世纪初，贷款财团和债券融资集团就开始通过所谓证券化的程序来进行兼并。银行虽然仍旧预先支付贷款，但更愿意与其他银行分摊贷款。银行再将贷款分级打包，贷给其他公司，或将经过打包的贷款分拆卖给投资者，这个过程就叫作证券化，因为它将再打包的贷款像卖债券或股票一样广泛地推销出去。

20世纪80年代，证券化被首次运用于按揭贷款、汽车贷款以及后来的信用卡应收账款，此后，它成为金融系统的重要部分。放款人会聚集成千上万的贷款并把它们出售给新成立的企业实体，然后那些实体以抵押贷款为标的资产发行债券，并用从中得到的本金和利息偿还债券持有人。在整个过程中允许银行出售它们已经发放的贷款，以此筹集资金并再次发放贷款。而在购买者一方，想购买抵押贷款和信用卡贷款之类资产的投资者则可以通过购买债券的形式得到该类资产，毕竟债券的交易相对自由和安全，而且由成千上万的抵押贷款或者信用卡债务所支撑的债券通常都足以支付本金和利息。

在之后的20年里，又出现了应用于企业贷款和债券的相似程序。那些被分级打包的贷款（被称为担保贷款凭证，CLO）的运作方式类似于先前的银团贷款，通过将银行贷款分拆出售，从而更广泛地吸收资金，也更广泛地分散贷款风险。不久之后，企业债券也和贷款一同成为新的融资工具。

CLO很快就推动了贷款程序，2004—2007年间就吸收了所有大型企业贷款的60%～70%，其中包括风险更高的支持杠杆收购的杠杆贷款。全球的对冲基金和银行向CLO以及担保债务凭证（CDO）投注了大量资金，因为这些产品的杠杆结构能支付比投资者直接购买贷款和债券更高的回报率，并且分级之后的债务池还能起到对某一级别债务违约的对冲作用。

CLO和CDO的需求很旺盛，创造这些衍生品所需要的费用也很大，以至于银行都无法跟上如此高频率的放贷。银行创造贷款就只是为了满足CLO和CDO的需求，这就使经济中流动性泛滥，利率不断降低。2005年年初，高收益债券的利率也就只比美国国债高了3%，这意味着这些债券几乎可以看作是没有风险的。当时的利差接近1987年的最低水平，而且持续了将近两年。

资金泛滥还有其他影响。银行因为急于贷款，对借款者约束很少。历史上，贷款从来都是与契约如影随行的——条约允许放款人对借款人施加更多的约束，甚至在借款人陷入困境或者处在违约边缘的时候，放款人有权接管借款人。如果借款人的现金流降到了很低的水平，例如其利息成本的150%，那么银行就很可能采取介入措施，但这种情形已经不复存在了。“低门槛”贷款（“covenant lite”loans）的新时代已破晓，购买无契约贷款债券的投资者却并不怎么关心这一点。

证券化债权，有时也被叫作结构性融资，在不知不觉中充满毁灭性地爆发了。一种情形就是，银行已经不把自己当作放款人而是仅仅作为市场与借款人的中介，从而减少自有资金的风险，因此也就没有动力去担心违约的问题。实际上，它们并没有避免风险，因为它们自己也投资了CLO和CDO，并把这些衍生品投资当作是一些贷款的担保。

新筹资机制的另一个副作用就是推高公司价格。正如房主和投机者利用绑定在一起的次级债和无附带条件贷款推高房价然后在债券市场卖出一样，收购公司当时不断抬高企业价格，毕竟银行已经在它们身上投入了太多的贷款却并没有花费购买者很多成本。

价格的上涨是惊人的。2004年被收购的大公司的平均价格是它们当时现金流的7.4倍。到2007年，这一比率一度达到了9.8倍，但这并不表示收购公司所持有的股权会减少。由于银行承诺能提供更大数额的贷款和基于一定现金流的更大贷款包，大多数公司的债务随之成倍上升。想要购买同样数目的股权，收购公司在2007年会付出比2004年更高的价钱。

而私募股权公司，就像是一个无限额的信用卡，它们疯狂购物，眼光越来越高。包括黑石集团在内的财团以157亿美元的价格将丹麦的主要电话公司私有化，接着是赫兹公司。随后，凯雷集团和高盛在2006年5月为金德摩根公司（Kinder Morgan，一家公开上市交易的管道运营商）支付超过200亿美元的资金，使之成为新的第二大收购交易。两个月之后，1988年雷诺兹-纳贝斯克公司收购案一直保持的纪录终于被打破了，第一的位置由以330亿美元收购连锁医院HCA公司的交易以微弱优势胜出，而主导这笔交易的是KKR。

上市公司无法抗拒报价远高于公司当前股票价格的全现金要约收购。2006年圣诞节前一周的两天内，不下4家美国上市公司同意私有化：建筑用品公司埃尔克公司（Elk Corporation），凯雷集团以10亿美元的价格收购；整形外科设备生产商巴奥米特公司（Biomet），黑石集团、高盛、KKR和得克萨斯太平洋集团以109亿美元收购；房地产经纪特许经营组织利乐记公司（Realogy），阿波罗公司以90亿美元收购；赌场经营者哈拉斯娱乐公司（Harrah’s Entertainment），阿波罗公司和得克萨斯太平洋集团以278亿美元收购。之前有企业争相抢夺埃尔克公司和巴奥米特公司，但是哪个企业的出价也比不上私募股权公司，更不能像私募股权公司一样财大气粗，全部用现金购买。

从经济角度考虑，债务已经变成最为廉价的资金来源。投资者总是期盼着在股市中得到高回报——分红和股价上升，要知道，股票比债券或者贷款更有风险。但债务已经变得如此便宜，条款如此宽松，私募股权公司可以借钱从股东手里购买公司的股票，并且收购价大大超过该公司在股市上的价值。说到底，杠杆收购浪潮就是庞大的股债置换。

凯雷集团的合伙人大卫·鲁宾斯坦2006年年初告诉听众：“当人们回首这个时期的时候，他们将不得不承认，这确实是私募股权的黄金时代，因为资金都是准备好的。”

那确实是属于私募股权的时代。那年私募股权公司发起了全球20%的并购，在美国这一比例甚至高达29%。尽管如此，黑石集团的合伙人已经开始警惕这些巨大的财富。他们开始担心，市场是否过热了。

詹姆斯事后说：“这并不是说是你看到问题即将到来。在最好的时期没有人会考虑危机在什么时候来到，或者没有人可以给你10倍的杠杆。地平线上没有云彩。你看到的是过度的繁荣、过分的信心，人们在过去145年里所承受的风险都已经不值一提。这就像是一个泡沫。”

公司没有细致地研究宏观经济，它们只是在不断地询问并在对许多潜在投资者的逐步观察中寻找答案，“行业在周期中的哪个位置？在周期底部的时候公司会怎样应对”，得到的结果对于避免投资强周期性公司而遭受损失至关重要。

到2007年年初，詹姆斯说：“我们告诉我们的投资者说，其他人都说这是个大好时期，经济只是震荡，没有什么问题，尽管这是事实，但是我们正在尽量往回走。我们不打算继续投资，而是准备降低价格，我们要改变将要购买的公司类型，因为当所有人都说好，而且你看不到任何问题的时候，根据历史的经验，行情也应该已经见顶了。”

而到那时，公司的化工行业大师朱钦已经把注意力转向需求在经济周期内显得更加平稳的医药和医疗器械行业了。出于同样的原因，尼尔·辛普金斯也正在将他的大部分时间花在与医药和医疗器械行业特性相似的健康服务行业上，尽管他本人在例如自动化部件制造商天合汽车集团所代表的行业中很专业，但食品行业看起来也像一个安全的赌注。曾在2004年从事过3次强周期性能源投资的普拉卡什·梅尔瓦尼，负责对品尼高食品公司（Pinnacle Foods）的收购，品尼高食品公司是邓肯海恩蛋糕粉（Duncan Hines cake mixes）和巴特沃斯夫人糖浆（Mrs.Butterworth’s syrup）的母公司。在伦敦，大卫·布利策主导了对英国饼干制造商联合饼干（United Biscuits）和瓶装软饮料商法奇那的并购。

但是对黑石集团的诱惑在于，在流动性如此宽松自由的情形下，很难抗拒这些看似很容易获得的资金。在价格上升的时候，黑石集团继续参与激烈的争夺式拍卖。黑石集团最大一笔交易是在2006年，在投标和竞标洪流中跟两家公司周旋，这在经济紧缩的信贷市场是不可想象的，但后来就被看作是过犹不及了。

私有化开始于2006年5月，也就是保罗·奇普·肖尔四世开始与飞思卡尔半导体公司（Freescale Semiconductor）沟通的时候。肖尔加入黑石集团成为合伙人一年以后，在花旗集团私募股权业务中主导了技术并购。在花旗的许多年中，他成功改造了飞思卡尔与其前母公司摩托罗拉的管理体系。2004年，摩托罗拉将飞思卡尔分拆为独立的公司之前，肖尔就答应投资飞思卡尔。2005年晚些时候，在肖尔加入黑石集团不久之后，他参与讨论了投资飞思卡尔并帮助它融资并购的可能性。2006年5月，利用他身后黑石集团强大的资本支持，肖尔为完全收购飞思卡尔做好了准备，并与飞思卡尔的总裁兼CEO迈克尔·迈耶（Michael Mayer）商谈此事。

飞思卡尔同意让肖尔的团队查看公司的保密信息从而帮助公司扩大规模。但是在他们刚开始仔细研究公司业务的时候，荷兰公司飞利浦电器就宣布他们计划卖掉半导体业务在业界颇具影响力的恩智浦半导体公司（NXP），这让肖尔感到选择更加复杂了。

这两个公司很相似。像飞思卡尔一样，恩智浦半导体公司制造一系列运用于从汽车到移动电话的芯片，而且恩智浦半导体公司和飞思卡尔的高层甚至已经探讨过兼并事宜。肖尔让飞利浦的银行家们知道黑石集团对恩智浦半导体公司很感兴趣，并且黑石集团联合得克萨斯太平洋集团以及伦敦帕米拉一同为此竞标。它可以购买两个公司中的一个，甚至两个同时购买也是很可能的。

同许多欧洲大公司的子公司一样，恩智浦半导体公司在重组方面似乎已经趋于成熟。许多其他的并购公司也很快涌入到飞利浦公司在荷兰的总部艾恩德霍芬（Eindhoven），来观察公司的运营情况。那一年年初在金仕达并购中结盟的众多竞购者，现在却成为恩智浦半导体公司拍卖的竞争者。黑石集团发现自己跟另外两个财团对峙，一个是由KKR、银湖（都曾参与并购金仕达公司）以及荷兰并购公司ALP投资（AlpInvest）组成，另一个是由贝恩资本（也曾参与并购金仕达公司）、伦敦安佰深私募股权投资集团和弗朗西斯科投资公司（Francisco Partners）组成。

即使是与黑石集团一起竞标恩智浦半导体公司的合作者——得克萨斯太平洋集团和珀米拉，也不知道黑石集团在竞标恩智浦半导体公司的同时并没有放手飞思卡尔。肖尔重申：“我们对飞思卡尔的工作是独立进行的，我们不允许告诉任何人这件事情。我们会在艾恩德霍芬查看恩智浦半导体公司，然后还得飞往奥斯汀参加飞思卡尔的会议，但是这些我们都不能告诉合伙人。”肖尔不仅分别对每个公司进行独立评价，而且还会评价如果其合并之后可能产生的协同效应。

虽然黑石集团本来是同时购买两个公司，但是当黑石集团带头赢得恩智浦半导体公司似乎已经没有什么疑虑的时候，它放慢了对飞思卡尔的工作进程。肖尔说：“我们在7月对飞思卡尔有些冷淡，我们差不多花了3周在林中漫步。”当8月3日KKR和银湖最终以106亿美元赢得恩智浦半导体公司时，肖尔才又重新回到飞思卡尔的工作中。

黑石集团最开始告知飞思卡尔，它希望以每股35.5～37美元收购飞思卡尔，但是飞思卡尔想要再抬高价格，8月之后黑石集团稍稍抬高了价格，最终双方达成一致价格为每股38美元。黑石集团需要超过70亿美元的资本拿下并购，没有一个公司可以在单独的一笔交易中承受这么大的风险。因此在8月31日，飞思卡尔允许黑石集团与得克萨斯太平洋集团和珀米拉接触，两者都是黑石集团在恩智浦半导体公司竞标中的合作伙伴。黑石集团还与金仕达的另一个支持者凯雷集团沟通，凯雷集团也迅速加入了这个项目。

黑石集团和飞思卡尔的银行家和律师在敲定最后的细节时，他们有些措手不及。9月，KKR出其不意地给飞思卡尔写信说他听到风声：黑石集团正在进行商谈并想修改自己的出价。3天后，KKR告知飞思卡尔的董事会，预计同银湖一起出价每股40～42美元，价格远高于黑石集团的报价，但这些信息还没有公开披露。

肖尔说：“直到那天的23点59分59秒半，这都完全是一次自主的交易，因为他们在傍晚出其不意地传来这个信息之前，我们是打算签合同的。这是非常大胆的举动，因为他们是在中途介入购买恩智浦半导体公司的。这项交易的合并权益为120亿美元。”

肖尔和他的团队明白，如果恩智浦半导体公司和飞思卡尔合并了，很多重复的费用会被节省出来。他们已经提前几个月就开始计算了。而且，理论上，KKR可以比黑石集团为飞思卡尔支付更多，因为如果KKR可以把这两家公司都归为己有的话，它就能得到这些被节省下来的费用。但是黑石集团4个月前就已经开始了解飞思卡尔的业务，如果它希望在竞购中占上风，这是一项可保留的优势。

施瓦茨曼说：“我们是准备签合同的，但他们没这个打算。如果我们给他们足够充分的时间，他们可以看一下我们认为存在的协同效应，毕竟我们其实已经几乎买下了恩智浦半导体公司。”

黑石集团需要抢夺这场竞购战。为了做到这一点，它与凯雷集团、珀米拉和得克萨斯太平洋集团秘密商议，并且在9月14日快速地给出每股40美元的价格。这个价格低于KKR出价的上限，但这是实盘报价。

黑石集团也采取了强硬的态度。如果飞思卡尔不在第二天晚上给予回应，黑石就坚决不再涉入这笔交易。黑石集团进一步向飞思卡尔施压，甚至是一种威胁。目前，媒体已经透露了此次事件，而飞思卡尔也被迫承认这件事情还在会谈当中。黑石集团告知飞思卡尔，如果它退出，而飞思卡尔没有将其公之于众，黑石集团可能会自己将其公开。换句话说，要么接受我们的协议，要么从KKR拿到一个毫无约束力的价格离开，然后我们会让KKR知道我们不再参与这件事情。

这个策略起了作用。9月15日，飞思卡尔的董事会选择了“一鸟在手”，接受了来自黑石集团、凯雷集团、珀米拉和得克萨斯太平洋集团188亿美元的价格，而不再为KKR和银湖更高的报价下赌注。第二天，KKR说它对此不再感兴趣了，而且也没有其他人高过黑石集团的价格了。

肖尔在跟了这个公司4个月之后拿下了它，但是KKR在最后一分钟的争夺也让黑石集团多花了8个亿。这对于因为行业跌宕起伏而臭名昭著的半导体业务来说已经是很高的价格了，而且飞思卡尔本身也有一些令人担心的问题。

提供给摩托罗拉的移动电话芯片占其收入的20%，但是摩托罗拉广受欢迎的Razr型号的销售迅速成为其强大的竞争者，并且开始与Snazzier型号抢占市场份额，而摩托罗拉在电子管方面并没有什么大的产品创新。飞思卡尔在汽车行业也暴露出一些问题，要知道这个行业的销售收入占它所有产品收入的30%。

若是平时，这些漏洞会使飞思卡尔不太可能成为一个杠杆并购的候选公司。但是黑石财团为此投入了大量资金进行并购——71亿美元或者说是价格的38%，使得飞思卡尔有大量的现金储备作为缓冲。黑石集团的放款人——苏黎世信贷和花旗集团，以非常宽松的信贷条件管理着余下的部分。飞思卡尔几乎所有的贷款都要6年后才到期，而且还有很多甚至更晚到期。此外，这些债务都没有契约可言。即使飞思卡尔的业务严重恶化，除非它真的停止了偿还债务，否则放款人基本没有权利接管。

但是为了给这个公司更多喘息的空间，银行也再次使用20世纪80年代的招数，包括实物支付票据或者实物付息债券。实物付息债券是一种在德崇时代很流行的债券，他们更多的使用实物而不是现金来支付利息。换句话说，飞思卡尔可以对其债权人承担更多的债务而不需要支付现金。在后来补充的那些用来体现公司友好的附注中，还有一项“转换”功能：飞思卡尔可以支付现金或者得到它们所希望的更多票据。如果销售下降，飞思卡尔可以执行实物付息债券选择权从而保住现金。

对于黑石集团来说，在融资契约方面的附注条款使得这项投资其实具有了安全性。詹姆斯说：“半导体行业，你知道的，是周期性行业，而且具有难以置信的强周期性。我们非常明白是在接近波峰而不是波谷时间购买的，因此我们建立了没有担保、期限长，且非常具有流动性的资本结构。我们说过，这个行业可能会像过山车，但是如果将来电子产品渗透到生活的方方面面，从长远来看，这个行业的发展趋势还是不错的。你将来会遇到下降的周期，但是你也会遇到更大的上升周期，因此建立自己万无一失的资本结构，这样才能在经历了任何下降周期后仍然能在上升周期中获得收益。”

即使有巨额的股权投资，飞思卡尔的资产负债表仍然被撕毁重写，其债务负担从并购前的8.32亿美元膨胀到94亿美元。现在每年要支付将近8亿美元的利息，这些利息大约是先前的10倍。

黑石集团竭尽所能赢得了飞思卡尔，但是在随后的几个月里它就无法赢得其他投标的竞争了。实际上，接下来一年的几乎每个大型拍卖，黑石集团都遭遇了很大的打击。朱钦说：“那时我们还没有解决办法，甚至有点自我怀疑，非常沮丧。”

其中一个最令其沮丧的案例是美国清晰频道通信公司（Clear Channel Communications），那次交易成为后来10年中的典范。尽管黑石集团在将近两个月的竞争中都占据了领先地位，但最终还是失去了那笔交易。

8月下旬，肖尔还在与飞思卡尔讨价还价的时候，黑石集团的合伙人大卫·托利（David Tolley）开始与美国清晰频道通信公司对话，该公司是美国最大的无线电连锁公司和主要广告牌拥有者。托利和黑石集团的合伙人普罗维登斯（该公司主要投资于媒体和通信公司）一同出价并始终保密到10月，那时托马斯·李为接近清晰频道通信公司混进聚会。不久之后，清晰频道通信公司的银行家就开始进行全权拍卖。

局势迅速升级，并购就像是浪荡公子的聚会，先前在飞思卡尔和金仕达并购中黑石集团的两个合作者——得克萨斯太平洋集团和凯雷集团，更换了其合作人并与黑石集团竞争，而黑石集团此时与飞思卡尔达成的协议还墨迹未干。得克萨斯太平洋集团先是与托马斯-李和贝恩资本组合；接着凯雷集团与阿波罗公司第三轮竞价。如果这还不够乱，那么先前因在恩智浦半导体公司中与黑石集团对峙并试图拿下飞思卡尔的KKR，此次不断地结成联盟又退出联盟，两次加入然后又两次退出了黑石集团-普罗维登斯财团。在飞思卡尔与金仕达中没有股权的博龙资产管理公司（Cerberus Capital Management）和橡树山资本合伙公司（Oak Hill Partners）也加入了此次争夺。

当11月最后一轮竞价到来的时候，黑石集团每股36.8美元的出价不敌贝恩资本和托马斯-李的每股37.6美元的价格。得克萨斯太平洋集团更是远远地落在了后面。

詹姆斯说：“银行提供给我们10倍现金流的贷款，没有一个公司可以承受得了那么大的债务。我们不会承担所有的债务，因为它没有任何经济意义，而且结果也必定不会达到董事会想要的那个价格。”

清晰频道通信公司的规模和股权都很干瘪，但它是一个拥有高品质水准的公司，这是很多放款人尽全力去证明的。贝恩资本和托马斯-李的协议要求它们增加40亿美元的股权，同时一个庞大的银行集团——花旗集团、德意志银行、摩根士丹利、苏黎世信贷、苏格兰皇家银行以及美联银行（Wachovia Corporation），同意提供215亿美元的贷款。购买股权投资的部分仅占股权价格的16%。

拥有清晰频道通信公司股票的对冲基金和共同基金抱怨说每股37.6美元的价格太少，并且威胁说要投票否决掉这个价格，之后，贝恩资本和托马斯-李于2007年4月把他们的报价提高到了每股39美元，而当时这个价格看起来仍然不够高。次月，他们又将价格提高到了每股39.2美元。当修改后的融资价格被披露后，实际上购买者把他们的股权投资从40亿美元降低到了34亿美元，同时银行已经多贷款10亿美元来弥补差距，补足报价。此后，清晰频道通信公司的长期负债从52亿美元上升到189亿美元，同时它还要每年支付9亿美元的应付利息。

黑石集团输给竞争对手的类似情形一次又一次上演，一直持续到2007年。它在与KKR的竞争中失去了电子交易处理运营商第一数据公司（First Data Corporation），在此次竞标中，KKR以每股34美元、合计290亿美元胜过了黑石集团的每股30美元。手机运营商奥特尔公司（Alltel）接受了得克萨斯太平洋集团和高盛的每股71.5美元、总计275亿美元的价格。而当时黑石集团提出的价格为每股67～70美元。

贝恩资本和克莱顿-杜比利埃-赖斯公司以103亿美元赢得了建筑用品批发供应商家得宝公司，这个价格超过黑石集团给出的价格将近10亿美元。在教科书出版商汤普森学习（Thompson Learning）、商业餐饮服务商美国食品服务公司、英国食品经销商布瑞克兄弟（Brake Brothers）的竞价中，黑石集团所有的出价都输给了竞争对手。

黑石集团投资委员会委员普拉卡什·梅尔瓦尼说：“2007年年初，我们连续丢掉了8个项目中的7个，连续的失败，十分让人失望。”

2006年，黑石集团比起竞争对手（如KKR和阿波罗公司）花费更多，它为飞思卡尔以及在这一年年初并购的大型公司，如荷兰联合出版集团公司（后来众所周知的尼尔森公司）、巴奥米特公司和迈克尔百货（Michaels Stores），所开出的报价超过75亿美元，但在2007年大跌至将近63亿美元。那一年的不动产基金中，办公物业投资信托公司和希尔顿公司以及其他的交易又吸收了82亿美元。

对所有的计算和对市场失控的担忧，有一个不可排除的人性因素在起作用——黑石集团合伙人的野心和竞争驱动力。

詹姆斯说：“当你身边的每个人都在竞价并购买很多东西的时候，你仍然坚持自己的计划并说‘不，不，我认为这是过度消费’，是非常难的。你的人会开始迫使你把这个想法推回去。他们都是交易人员，他们都想要交易。我们允许自己被来自我们自己人的牵引力和来自市场的推力所引领。就算我们已经启动刹车了，汽车也仍会被推着前行。”

2006年年末，刹车系统终于紧紧刹住了并购集团。在那年25个最大的并购项目中，黑石集团对其中4个项目发挥了主导作用。2007年排名前五的项目中，黑石集团只参与了一项，即希尔顿酒店，而且那次交易是由乔纳森·格雷和不动产运营商牵头的。随着市场不断创下高点，格雷的团队将会主导黑石集团尝试两个最大的并购项目。

｜第21章｜疯狂的写字楼聚会

一次偶然的机会，乔丹·卡普兰（Jordan Kaplan）与黑石集团地产运营的年轻联席主管乔纳森·格雷提到：“你应该买下办公物业投资信托公司。”他还说，如果黑石集团收购了美国最大的办公物业公司，他的公司将十分乐意从黑石集团手中买下办公物业投资信托公司在西洛杉矶的写字楼。

这虽然是个不经意的提法，但是对格雷来说却很诱人。2006年10月23日，卡普兰与顶级商业地产银行家罗伊·马奇（Roy March）走访了黑石集团，卡普兰是地产投资信托公司道格拉斯-艾美特公司（Douglas Emmett, Inc.）的CEO，主要投资洛杉矶地区的地产。卡普兰和马奇有所不知的是，早在一年多以前格雷就想买下办公物业投资信托公司了。

格雷没有完全遵从卡普兰的建议，但是这引起了他的兴趣。卡普兰说他将高价买下洛杉矶的写字楼，他会以高达4%的资本化率购买它们。资本化率是房产术语，意思是房产价格在这栋建筑物上会产生4%的现金回报。资本化率是现金流乘数的倒数，因此较低的资本化率意味着较高的估值。4%的资本化率相当于25倍的现金流，是公司现行市值的2～3倍，这足以让格雷的想法落实了。

当马奇和卡普兰准备离开时，格雷拍了拍马奇的肩膀示意他留下来。回到他的办公室，有些激动的格雷不断地问马奇，如果黑石集团自己出售办公物业投资信托公司的其他地产，能有多少赚头。

办公物业投资信托公司是山姆·泽尔（Sam Zell）一手创立的，泽尔称得上是美国历史上最具传奇色彩的投资家之一。早在20世纪70年代，他在取消抵押品赎回权的前夕趁机进入房地产业，并因此而一举成名。他总共购买了大约30亿美元别人不愿意要的资产，自己付了部分首期付款，然后等待市场复苏。他积聚了大量财富，并且赢得了几乎是当时最勇敢和最精明的地产投资家的美誉。泽尔与众不同的个性也为他卓越的成就做出了保证。在这样遍地都是传奇色彩的大人物的行业，泽尔很另类，他没有西装革履地坐在办公室里，而是骑着摩托去世界陌生的角落旅行，他的一些粗俗的言论毫无疑问总是震惊他的员工以及众人。

泽尔也曾经认为办公物业投资信托公司的价格会上升。在过去的20年，办公物业投资信托公司以芝加哥地区为基础，在17个城市购买了622栋主要建筑物。其中包括芝加哥商品交易所总部大楼、俯瞰布莱恩特公园（Bryant Park）的纽约威瑞森大厦（Verizon Building），以及旧金山轮渡大厦对面的第一综合广场（One Market Plaza complex）。但是办公物业投资信托公司的股价一直在低位徘徊，甚至随着2005年左右房地产价值的走低而下降。公司拥有太多非黄金地段的地产，在硅谷地区不合时宜地投资72亿美元这一做法也削减了办公物业投资信托公司的声誉。2006年房地产行业的股票开始上涨，但是办公物业投资信托公司并没有在牛市中挽回太多过去的损失。

格雷曾两次试图组织投资者竞价购买办公物业投资信托公司。他第一次联系的是加州政府雇员退休金计划基金，或称CalPERS，后来一次是波士顿地产公司（Boston Properties, Inc.）的董事长、《美国新闻与世界报道》（U.S.News&World Report）和《纽约每日新闻》（New York Daily News）的出版商莫特·朱克曼（Mort Zuckerman）。

就在卡普兰和马奇拜访格雷的一个半月前，格雷已经与办公物业投资信托公司的CEO理查德·金凯德（Richard Kincaid）以及其首席运营官杰弗里·约翰逊（Jeffrey Johnson）共进午餐，并直截了当地询问，怎样的条件他们才肯卖出他们的公司。他们告诉格雷只有“神父般的报价”——一个办公物业投资信托公司无法拒绝的报价，他们才接受。格雷认为他们其实并不想卖出公司，于是他放弃了这个计划，转而将注意力转向了对希尔顿酒店的竞价。

就在乔丹·卡普兰提出让黑石集团购买办公物业投资信托公司的时候，收购希尔顿酒店的计划告吹，格雷也开始思考再次竞购办公物业投资信托公司。一个诱人的想法开始在他脑中形成。如果有人，例如卡普兰，现在以4%的资本化率购买写字楼，那么格雷就可以“神父般”的价格买下办公物业投资信托公司，然后变卖掉办公物业投资信托公司1/3左右的资产，黑石集团就可以廉价地拥有剩下的资产了。实际上，黑石集团将“整体收购”而后“分拆出售”。

最近，格雷的团队在收购另外两家公开上市的地产公司——卡美利加房地产公司（CarrAmerica Realty）和崔泽克地产公司（Trizec）时就是这么做的。事实证明，这两家公司的整体价值不及其部分价值之和。如果黑石集团购买了办公物业投资信托公司，格雷就想无论如何要卖掉办公物业投资信托公司拥有的大部分写字楼，因为他只对4个核心市场的地产梦寐以求——纽约、波士顿、西洛杉矶以及旧金山海湾地区。因为在这些地方，地理位置和区划的限制有效预防了困扰其他许多城市很久的过度建设问题。

尽管卡普兰在那个时候对此一无所知，但是他即兴的一番话已经引发了黑石集团之前从来都没有尝试过的最庞大、最大胆也是最复杂的交易。这是一个大胆的赌注，它让36岁态度温和的格雷与他30多岁的合伙人一起，与房地产界两个最狡猾的老手对抗，并使黑石集团第一次卷入公开的竞购战争。就像收购飞思卡尔和清晰频道通信公司一样，最终的价格都远远高于赢得并购的一方最初预期的价格。但是与此类投资不同的是，黑石集团对办公物业投资信托公司的并购会充分利用其估值过度膨胀的优势，卖掉该公司的大部分资产，这样黑石集团就可以以很低的成本得到办公物业投资信托公司的一小部分资产。

众所周知，黑石集团是房地产私募股权投资这一投资方式的先锋：融资购买地产之后改善地产质量或者利用上升的市场周期，几年之后再卖掉它们。20世纪90年代初，经济开始衰退并进入储贷危机，施瓦茨曼聘请约翰·施赖伯来经营房地产业务的时候，黑石集团已经购买了不良资产。但是随着时间的推移，它所使用的方法更像一个并购集团所使用的。

1998年，房地产基金并购了英国的萨沃伊酒店连锁集团（Savoy Group），其中包括同名酒店和3个伦敦最豪华的酒店，伯克利酒店（Berkeley’s）、克拉里奇酒店和康诺特酒店（Connaught）。它们3个加起来占了伦敦超豪华房间的一半，但是这些家族式企业并没有把它们的潜力发挥到最大。黑石集团利用酒店不赚钱的办公间、储物间和其他空间，新建了200多个房间，升级了装潢，聘请了新厨，为其销售建立口碑，然后在2003年出售了该公司。

2006年，黑石集团利用其多样化的房地产基金，用私募股权的方法出售房地产已经产生了平均36%的回报率，这可以和并购基金相提并论了，不同的是房地产业务的收益更加稳定，200多个交易中只有12个左右亏损，并且亏损额度都比较小。

这种“购买—销售”的投资策略是与大部分传统地产公司的做法大不相同的，传统公司会长期持有建筑物，通过经营取得最大化收入，而不是把地产卖掉获利。高盛、雷曼兄弟和美林也有和黑石集团的房地产基金策略相似的基金，但是房地产私募股权仍然是投资界的小壁龛，市场很小，黑石集团在并购其他企业的时候很少面对激烈的竞购战。

格雷，身材偏瘦，有着大男孩的脸庞，黑色的短头发，无论外貌还是行为更像是童子军的一员而不是宇宙的主宰者。他从自己的公寓穿过20个街区经过公园大道步行到达黑石集团总部工作。他的装束——一块从沃尔玛买来的便宜电子手表、显得非常稳重的领带和西服、结实的翼梢鞋，几乎每天都是如此。1992年他从宾夕法尼亚大学毕业后直接进入黑石集团成为一名分析师。他和他伦敦部门的竞争对手，2005年担任房地产业务联席主管的乍得·皮克，在进入公司的早期都拜施赖伯为导师。

在黑石集团内部，他们认为由于地理根基不同，房地产业务团队拥有特殊的地域文化。格雷，一个芝加哥人，皮克，一个土生土长的托莱多（Toledo）人，他们从来没有错过任何机会去指出：从作为黑石集团心腹谋士的施赖伯开始，他们的团队一直都是由中西部人主导的，到现在施赖伯仍留在他的家乡芝加哥。

在接手房地产部门的3年内，格雷和皮克带领团队开拓出了一条新的道路。凭借公司的并购技术，他们已经从收购个别写字楼转向收购整个房地产公司。从2004年3月起的两年间，黑石集团已经在美国购买了11家公开上市的房地产投资信托公司，或称REITs（REITs具有税收优势，因此很多拥有大量地产或者只投资于地产业的企业都以REITs的方式注册）。包括一连串连锁酒店：美国公寓式酒店（Extended Stay America）、第一医疗（Prime Hospitality）、温德姆国际酒店、拉昆塔（La Quinta）和玛丽之星酒店（MeriStar）。

在英国，房地产公司联合并购集团投资了3家企业，这3家企业都有大量地产资源，但都或多或少地没有被完全开发或者资本结构并非最佳：斯普瑞特集团（Spirit Group），在城市黄金地段拥有众多未充分利用楼盘的酒吧连锁公司；中心公园（Center Parcs），高档周末野营度假连锁公司；以及美国健康物业公司（NHP）和南十字星疗养院（Southern Cross），黑石集团并购的两家疗养院。

购买整个公开上市公司不仅使黑石集团能够发掘它们背后的资源，还使得黑石集团能够一次性投资更多资金。格雷解释说：“那时，我们的业务正处于转型阶段，那就像在你打开锁的那一刻，所有的玻璃杯都回到了它们应该在的位置。我们从购买个别楼盘开始，一直做到更有可扩展性的业务。”

2006年，黑石集团在美国的房地产团队开始把写字楼作为投资方向，他们以56亿美元收购了美利加房地产公司，并以18亿美元的价格拥有了崔泽克地产公司大部分资产。这些交易让格雷以及一起工作的另外两个合伙人——32岁的弗兰克·科恩（Frank Cohen）和33岁的肯尼思·卡普兰（Kenneth Caplan）相信，大多数公有的写字楼公司尽力让他们的写字楼满租，而不是想尽可能地争取最高的租金，因为满租可以保持稳定的租金收入，而高租金则可能出现短期的空缺。他们也从美利加房地产公司和崔泽克地产公司了解到，很多公开交易的地产公司总体的市场价值小于部分价值之和。2006年黑石集团收购崔泽克地产公司之前，就为崔泽克地产公司的13座楼盘安排好了购买者，这些楼盘一共卖了21亿美元，超过了当初整个公司的购买价格，黑石集团迅速从中获得了3亿美元的收益。

格雷想，这次黑石集团也许可以使用相同的方法收购办公物业投资信托公司，而办公物业投资信托公司的规模是美利加房地产公司的6～7倍。卡普兰和马奇拜访格雷之后几天，格雷打电话给办公物业投资信托公司的顾问——美林证券的银行家道格拉斯·西斯勒（Douglas Sesler），他问：“到底怎样的条件才能算作是神父般的报价？”

尽管在9月的一次午餐中，格雷试探办公物业投资信托公司的CEO理查德·金凯德关于并购的问题时，金凯德一直含糊其辞，但实际上当时金凯德和泽尔都认为写字楼市场正是过热的状况，并且开始考虑，如果把公司卖掉，现在也许是为股东争取最高价格的最佳时机。

和泽尔、金凯德商量了之后，西斯勒回复了格雷。办公物业投资信托公司不打算给格雷一个确切的定价。西斯勒解释说：“泽尔是个交易商，他不会告诉你具体数字。”相反，西斯勒告诉格雷，要想引起办公物业投资信托公司董事会的注意，报价不能低于每股45美元。

黑石集团现在就为一个目标而努力，格雷、卡普兰和科恩开始从办公物业投资信托公司发布的公开文件中研究其资产状况的细节，把得到的数据与从收购美利加房地产公司和崔泽克地产公司那里得到的信息进行对比，从而判断它们是否真的值高于每股45美元的价格。

格雷对这次并购项目比较紧张。因为这不仅是他迄今为止所负责的最大项目，而且也是历史上规模最大的杠杆收购，他要亲眼看着自己开出35亿美元甚至更高的支票，这是黑石集团迄今为止承担风险最大的一次单笔交易。公司的并购团队已经开始担心这一收购价格会失去控制，并且开始有些反悔了，格雷也同样担心房地产这个行业。如果要这个项目继续进行下去，那么项目的所有过程——竞价本身、安排资产出售，以及并购完成后怎样迅速减轻办公物业投资信托公司的负债，都需要顺利地完成。如果黑石集团用高价买下资产后，却发现被这些无法转手的高估资产束缚了，那将是个灭顶之灾。

为了以防万一，格雷打电话给房地产投资公司毕银资本的老板阿伦·利文撒尔（Alan Leventhal），阿伦·利文撒尔是其多年的导师和参谋。利文撒尔曾对格雷讲过自己特别的理论，格雷想再次听听他的意见。利文撒尔的观点是，在市场最好的时候，很难建立新的写字楼，如果你购买楼盘的价格低于重置成本，长期来看你就能获利，因为当供给增长不大时，价格自然会趋于上升。格雷没有告诉利文撒尔他自己的想法，他只是要求利文撒尔把他的理论再走一遍过场。于是利文撒尔很乐意地发表了演讲：为何在房价飙升的时候，海岸地区建筑成本即使暴增也仍然是投资的好时机。

格雷说：“他给了我很多鼓励，这像是一次复兴布道会。在人生中，当你正拿你的职业生涯来冒险时，有时候你需要极大的自信心。”

11月2日，格雷的团队准备做出初步定价。格雷把办公物业投资信托公司的银行家西斯勒叫来并告诉他，黑石集团打算提供每股47.5美元的价格，也就是总值约356亿美元，其中包括了办公物业投资信托公司负债的价值。5天之后，黑石集团与办公物业投资信托公司签署了保密协议，允许黑石集团查看办公物业投资信托公司的内部账簿。这个账簿详细记录了出租状况，包括租赁何时到期、租户是谁以及其他不曾公开的信息。有了这些信息，格雷就可以估计当房屋租赁期满并以更高的价格再出租后，黑石集团还有多少赢利的空间。

黑石集团的团队出动了几十个内部分析师和外部律师对数据进行突击梳理，结果证实了科恩和卡普兰从办公物业投资信托公司给股东的公开报告中得出的猜测是对的。这次交易是可行的。6天之后，11月13日，黑石集团正式提出每股47.5美元的报价。办公物业投资信托公司则坚持每股再提高1美元，也就是将总价值提高到360亿美元。很快黑石集团同意了这一要求。

泽尔也在技巧上极力讨价还价：如果办公物业投资信托公司接受了比这更高的价格，则办公物业投资信托公司需要向黑石集团支付分手费。泽尔坚持认为这项交易应该订立一个较低的分手费，这样就不会阻碍其他竞价者报价。（公司如果争取到了比原始价格更高的价格，就必须自行承担分手费，因为公司价值因为其付出的费用而降低。）办公物业投资信托公司的董事会成员并没有货比三家，因为他们担心消息泄露让对方知道了，但是他们有责任为公司股东争取最好的价格。如果他们在没有邀请其他竞价者之前就打算与黑石集团签署这项交易协议，那么终止收购协议的成本必须很低才行。

分手费是为了奖励第一竞标人为完成竞标所做的努力，类似于一种对失败者的象征性补偿。通常占标的公司股票总价值的2%～3%。格雷勉强同意将分手费定为2亿美元，也就是办公物业投资信托公司市值的1%。这个数字自然不足以阻挡一个一心想竞购的竞标者。该收购协议在周日，即11月19日结束。

事实证明，黑石集团为办公物业投资信托公司的交易融资并不是件难事。黑石集团只用了5天时间就从贝尔斯登、美国银行以及高盛那里融到了高达295亿美元的资金。就像当时为收购飞思卡尔进行融资一样，贷款的条目很简单。除了贷款给黑石集团融资外，这些银行还答应投资几十亿美元购买办公物业投资信托公司的部分股权，黑石集团答应将在卖掉办公物业投资信托公司资产之后以稍高的溢价赎回。银行会从这一短期股权投资中获得收益，但是如果黑石集团销售失败或者办公物业投资信托公司因陷入太多债务之中而倒闭，银行也会承担一定的风险。同时根据飞思卡尔的经验，黑石集团确信2012年之前办公物业投资信托公司的新债务都不会到期，因此即使市场低迷，办公物业投资信托公司也有一个缓冲阶段。

从规模上，这次交易轻而易举地超过了1989年KKR对雷诺兹-纳贝斯克烟草公司支付的313亿美元，以及KKR不久前刚达成的收购医院运营商HCA公司的330亿美元。这个既谦逊又在公众场合很腼腆的格雷，不仅登上了房地产界的顶峰，而且正在打破除亨利·克拉维斯之外没有人能创造的私募股权纪录。

但是，办公物业投资信托公司这一交易尚未尘埃落定呢。

在交易协议签署之前，黑石集团仅为办公物业投资信托公司的股价支付了很小的8.5%的溢价，但是泽尔和金凯德都很高兴，因为他们相信房地产价值正在到达顶峰。对于作为交易商的泽尔来说，只要能够为股东包括他自己锁定到了目标价格，他就满足了。金凯德说：“坦白地说，我们觉得价值高估了。”

此外，还有一些事情泽尔和金凯德并没有告诉黑石集团：泽尔的老朋友史蒂夫·罗思（Steven Roth）所建立的沃那多房地产公司是办公物业投资信托公司的主要竞争对手。而且当年夏天他已经与泽尔联系，商量购买办公物业投资信托公司的事宜。这也是为什么泽尔坚持一个较低的分手费的原因，他希望黑石集团的协议仅仅是作为一场竞购战的序幕。

沃那多和办公物业投资信托公司的交易是泽尔和罗思之间私人的也是业务上的提议，他俩的关系非常密切，或者说有点古怪。他们和他们的夫人们经常定期在一起吃饭，而且两个人总公开相互讽刺。在一次房地产会议上，他俩同时出席，罗思称泽尔为“光头鸡笨蛋”（baldheaded chicken fucker）。罗思自己那光头顶已经堪比“干净先生”，他拿自己开玩笑也并不少于拿泽尔开玩笑。泽尔说：“我很喜欢罗思，他也非常喜欢我。”

像泽尔一样，罗思也是从市场底部开始筹集资金在新泽西发展商业街，并且他很早就从事低于市场价值、没有抵押贷款权的房产行业。1980年，他通过代理权争夺战获得了对沃那多的控制权，那个时候沃那多只是一个关了店铺并把房子租出去的空调制造商和销售商。1992年，他和状况不佳的纽约亚历山大百货公司（Alexander’s department store）的其他债权人一起迫使沃那多倒闭。沃那多持有亚历山大的主要财产，紧挨着在纽约上东城的布鲁明戴尔百货公司，它后来被罗思发展成为彭博资讯（Bloomberg LP）的总部，该公司是为纽约市长迈克尔·布隆伯格（Michael Bloomberg）所有的新闻和财经资讯公司。

正如办公物业投资信托公司所希望的，11月24日沃那多的总裁迈克尔·法西泰利（Michael Fescitelli）联系了办公物业投资信托公司的银行家，来自美林证券的道格拉斯·西斯勒，并对他说沃那多正在考虑报价收购办公物业投资信托公司。但是，奇怪的是，好几周内办公物业投资信托公司都没有再听到沃那多的消息。泽尔开始警惕起来。他曾在报纸上看到过司法部调查并购大战中并购公司之间可能存在串谋的报道，而后开始担心不知黑石集团是否会把它的竞争者挤走。泽尔刚好经过纽约那天，格雷约泽尔喝咖啡，并想进一步了解此事的时候，他发现自己无法忍受泽尔抨击性的说法，他甚至不明白泽尔当时是怎么了。

泽尔告诉格雷，为他的职业生涯着想，他最好不要扼杀竞争对手的报价。他告诉格雷“你别在这儿瞎搅和”，而且运用了“丰富多彩的词语”。他坦白承认，他的目的“清晰且明确”，就是为了吓唬格雷（政府的调查毫无结果）。

泽尔的咆哮让一向以正直著称的格雷恼怒了，但这咆哮还是丝毫没有引起沃那多对办公物业投资信托公司的报价。最后，12月中旬，泽尔打电话给罗思愤愤地问道：“你到底跑哪儿去了？”罗思透露，他在处理一个与竞购合伙人并不成功的谈判。几周过去了，沃那多依然没有传来任何消息，直到2007年1月8日，黑石集团-办公物业投资信托公司收购协议宣布7周后，法西泰利打电话告知西斯勒，沃那多不会为办公物业投资信托公司竞标了。相反，沃那多却想和黑石集团谈关于购买办公物业投资信托公司部分财产的事宜。这看起来好像黑石集团就是办公物业投资信托公司了一样。

一周之后，1月15日，沃那多又来了个180度大转弯。法西泰利又打来电话说沃那多正在考虑再次竞购。到17日的早晨，市场上传言四起，说沃那多不久就会公开价格。泽尔发了一封邮件给他的朋友：“亲爱的史蒂夫：玫瑰是红的，紫罗兰是蓝的，我听到了一个谣言，它是真的吗？爱你并问候你的山姆。”

沃那多这边感到既有趣又困惑。沃那多没有一个高管、银行家或律师能够写出如此有韵律的诗句。最后，罗思试图在邮件里用蹩脚的诗回复：“山姆你好吗？谣言是真的，我是真的爱你。价格52美元。”

泽尔是有拍卖权的。金凯德说：“很明显我们非常兴奋。”

当泽尔、金凯德和办公物业投资信托公司团队看到具体提案时，他们很快由兴奋变为平和了。还有另外两位投资者也参与了该提案：喜达屋资本集团（Starwood Capital）和沃顿街资本管理公司（Walton Street Capital）。泽尔和金凯德已经很明确地表示，他们想要现金收购，因为他们认为房地产股票，就如同地产本身一样，已经到达顶峰。如果他们卖出办公物业投资信托公司换来沃那多的股票，而股价下跌，那么办公物业投资信托公司的股东就不能获得市场顶峰时期的价格。

但是沃那多380亿美元的报价中，40%是沃那多的股权。而且该报价不具有约束力，沃那多还没有像黑石集团在签署协议时那样进行债务融资。更不尽如人意的是，沃那多要求办公物业投资信托公司在交易完成之前卖掉沃那多不想要的那部分资产。最后，由于法律原因，这笔交易还需要通过沃那多自己股东的同意，而他们是否同意沃那多借大量资金并发行如此多新股票，这本身就是一件很不确定的事情。所以即使沃那多给出一个有约束力的报价，也还有太多事情让收购难以确定。这实际上只能算是沃那多一个拟定性协议，而不是一个十分有吸引力的框架。

办公物业投资信托公司的管理层干脆将错就错。泽尔说：“当然，我们马上回到黑石集团那里，并告诉他们我们乐意与黑石集团合作。”

沃那多所处的状况是很好理解的。它的市值仅比办公物业投资信托公司的市值稍微大一点，而且如果完全用现金收购办公物业投资信托公司的话，需要借大量资金，这就很可能会使股价下跌。它的股价正处于历史最高位，而且市盈率比办公物业投资信托公司高得多，因此他有充分的理由偏向于用股票进行收购。但是泽尔在前一年夏天就已经和罗思说得很清楚了，并且一直坚持这一点。他要现金支付，只要现金。

一个参加了与罗思竞价谈判的人说：“知道当你和你的配偶讨论时是怎样的情况吗？有时候你只听你想听的。”

泽尔没能如他之前期望的那样引发这场竞购战，但是却另有其人在给黑石集团煽风点火，黑石集团的电话响个不停。每一个商业地产公司都叫嚣着要买下办公物业投资信托公司的一部分。交易结束后不久，当格雷和弗兰克·科恩与一位地产业巨头共进午餐时，对方出乎意料地询问黑石集团将会出售哪些资产，这让他们有些措手不及。他们俩都没有带信纸，只好叫来服务员，借他的点菜簿，写下了一串串城市的名字。

买方不断的询价和报价证实了黑石集团可以通过分拆变卖资产来为收购融资。铺天盖地的电话也让格雷的团队相信，他们肯定能卖掉办公物业投资信托公司总资产的1/3还要多。如果需要，写字楼神父般的价格也很有可能迫使黑石集团调高对办公物业投资信托公司的报价。

事实上这很快就成了现实。就像几个月前，黑石集团为了比KKR和银湖抢先一步收购公司而被迫抬高对飞思卡尔的报价一样，这次黑石集团发现，虽然已经没有公司向办公物业投资信托公司提供比黑石集团更具约束力的报价，它也感到有必要提高办公物业投资信托公司的报价了。

因为办公物业投资信托公司的股价已经涨得超过了黑石集团每股48.5美元的报价，这意味着一些投资者已经用比黑石集团的报价更高的价格买下了办公物业投资信托公司的股票，他们自然不会再亏本将股票卖给黑石集团。现在，黑石集团与市场预期的竞价就像与沃那多公司的竞价一样激烈。

解决的办法是提高黑石集团从办公物业投资信托公司手里得到的写字楼的价格，由此就可提高它给办公物业投资信托公司的报价。为此，格雷需要得到办公物业投资信托公司的允许，将其内部财务信息向那些想购买办公物业投资信托公司部分资产的房地产公司公开。办公物业投资信托公司很快答应了。

正如收购飞思卡尔时一样，黑石集团在这次竞购战中有非常大的优势，因为黑石集团有办公物业投资信托公司董事会的支持，而且已经拿到了标的公司好几月的内部财务信息。沃那多则两样俱空，黑石集团必须充分发挥这些优势。格雷的小组展开了几轮紧张的谈判，白天与房地产公司谈判，晚上紧接着召开会议处理办公物业投资信托公司方面的问题。很快，黑石集团就发现，他们必须卖掉比他们之前计划的办公物业投资信托公司1/3还要多得多的资产，但是办公物业投资信托公司也很难再拒绝黑石集团提出的如此高的价格了。

来自纽约的办公行业巨头哈里·麦克洛（Harry Macklowe）令人吃惊的报价是此次交易的决定性因素，他报价66亿美元购买办公物业投资信托公司在纽约的大部分写字楼，资本化率在3%～3.5%之间。这相当于现金流的29～33倍，这个价格足以让人兴奋得流鼻血了。另外麦克洛为购买这些写字楼的贷款支付超过3.5%的利息率，所以在短期内他肯定是亏损的。只有他能迅速提高那些买回来的房屋的租金，或者这些楼盘未来一定会升值，那这笔交易才是划算的。

纽约的地产是办公物业投资信托公司最具价值的资产之一，也是最吸引黑石集团的原因之一，但是麦克洛的出价极具诱惑力。66亿美元能大大有助于格雷实现拥有办公物业投资信托公司剩余资产的目标，这比它现在的价值少多了。他现在准备为办公物业投资信托公司再出高一点的价格了。

1月22日，黑石集团的银行家告知办公物业投资信托公司，如果办公物业投资信托公司将分手费提高到7亿美元，也就是办公物业投资信托公司市值的3%，那么黑石集团愿意支付每股53.4美元的价格——比上一年11月份达成的协议价格多出5美元。办公物业投资信托公司的董事会则坚持讨价还价，最终黑石集团同意接受每股54美元的价格并且只有5亿美元的分手费。这相当于每股的成本为1.4美元，实际上是将沃那多的成本提高到了这一水平。

现在很重要的是，要不断给办公物业投资信托公司的股东施加压力，确保2月5日，也就是11天后能获得股东通过，因为现在沃那多还在不断审阅办公物业投资信托公司的账簿，就可能存在的问题询问金凯德和办公物业投资信托公司的顾问们。负责黑石集团交易的盛信律师事务所两个主要律师之一的布赖恩·斯塔德勒（Brian Stadle）说：“我们有很大的时间优势，我们想保持这势头。”

1月31日，当《芝加哥论坛报》报道说沃那多打算给出每股58.5美元——比黑石集团的出价还高出4.5美元时，黑石集团的团队开始担心，不管黑石集团怎么努力，游戏可能已经结束了。格雷说：“那时是我们的低谷。”但是沃那多再次提案的报价并没有之前给出的价格高。目前独自竞标，沃那多仅给出每股56美元的价格，而且把付款中的现金部分从60%降到了55%。

对于泽尔和金凯德来说，这次提案实际上并没有改善状况，而且某种程度上比1月17日的提案还要糟糕。罗思和法西泰利似乎像和其他房地产公司买卖一栋房屋一样，和办公物业投资信托公司讨价还价。他们似乎没有意识到他们正在谈判的这家上市公司，必须为其股东争取一个让人信服的报价。

目前，黑石集团只是按兵不动，并没有增加筹码。但是由于预期有再一轮竞价，办公物业投资信托公司的股价在继续增长，不管是格雷还是办公物业投资信托公司的高管都对股东们接受黑石集团每股54美元的价格没有信心。

2月1日，有超级杯比赛的那个周日，也就是办公物业投资信托公司股东投票的前夜，格雷在他曼哈顿的家里紧盯着电视，因为他的家乡队芝加哥熊队对抗印第安纳小马队。他刚看到熊队的德温·赫斯特（Devin Hester）从92码开球触地得分跑回来时，有消息传来说沃那多做出了另外的报价。这几分钟，格雷和他芝加哥的同事以及办公物业投资信托公司的金凯德一直为比赛被打断而感到惋惜。格雷对金凯德说：“你相信吗？”为了搞清楚沃那多到底想要做出什么决定，他们会错过这场大赛的剩余部分。

事实证明，办公物业投资信托公司的报价确实不及球赛那么激动人心。沃那多的出价停在了56美元，但是愿意在沃那多的股东投票之前就购买办公物业投资信托公司每股55%的流通股。这样就可以保证办公物业投资信托公司的股东立马得到一些现金，但是这也有一个缺点：如果沃那多的股东投票反对全部并购，沃那多就可以在不用买下整个公司的情况下获得整个公司的控制权，而且办公物业投资信托公司的投资者就会变成小股东。另外，整个报价甚至没有法律上的约束，沃那多可以自由退出。

沃那多这种不软不硬的做法却正好中了黑石集团的下怀。詹姆斯说：“我们希望沃那多的最终报价是有缺陷的：很多限制条件、没有法律约束力、并非全部使用现金支付，而它正好就是这样。当沃那多的提案一公布，我们就说：‘哈！我们真的可以一招就置其于死地。’他们的权宜之计满是弱点，这给了我们很好的开端，而且我们也抓住了这个机会。”

格雷与施瓦茨曼、詹姆斯聚在一起秘密讨论。黑石集团已经被迫将价格从秋天提出的每股48.5美元提升了11%，达到了每股54美元。还有必要继续提高价格吗？尤其是现在沃那多的报价看起来如此没有吸引力。黑石集团不断进行内部会议，施瓦茨曼提醒大家回想KKR当年对雷诺兹-纳贝斯克烟草公司的过高出价。他告诉格雷：“我们可不想要另一个雷诺兹-纳贝斯克。”

格雷说：“我们谈到了在这笔如此大的交易中，我们将公司名誉置于风险中。如果我们确实出价过高了，而且交易之后情况也恰巧变得出奇的糟糕，我们必将损失用20年时间才建立起来的专营特许权。”但是格雷向施瓦茨曼和詹姆斯证明，愿意买下办公物业投资信托公司的买家给出的报价很高，所以将办公物业投资信托公司大部分资产出售后，黑石集团剩下部分的实际成本将会比在11月黑石集团最开始的报价还要低。

黑石集团又重回办公物业投资信托公司并给出每股55.25美元的价格，又高出1.25美元。办公物业投资信托公司的董事会又提高了25美分，最终敲定的交易价格为55.5美元，分手费提高到了7.2亿美元。因此整个并购价值为387亿美元，超过了对雷诺兹-纳贝斯克烟草公司的并购，并且超过初始交易的幅度更大。

沃那多不再竞价。2月7日，已经被延迟的股东投票大会举行，两天之后，黑石集团拥有了办公物业投资信托公司。

格雷的团队没有时间举行庆功宴。格雷的夫人明迪（Mindy）来到他的办公室，带来了两大瓶凯歌香槟和一盒巧克力葡萄干。这位疲惫的交易撮合者仅仅花了十分钟庆功，然后立刻转向了艰巨的任务，即完成190亿美元的财产售卖，这一工作已经开始进行了。最大的一块任务已经基本完成了：麦克洛出资66亿美元购买办公物业投资信托公司在纽约的大部分写字楼；把华盛顿和西雅图的地产以64亿美元的价格卖给毕银资本，老板是阿伦·利文撒尔，他的价值重置理论已经鼓励过格雷，这也是十拿九稳的事情了。但是并购结束后办公物业投资信托公司有320亿美元的负债融资和35亿美元的权益资本过桥融资。考虑到市场比较火热，格雷感觉到，要想全部卖掉这部分资产从而减少这一数字的可能性并不大。

从2月到6月，黑石集团分拆出售了办公物业投资信托公司大约930万平方米中的567万平方米，得到了280亿美元，他自己手中仅留下在最黄金市场中的地产。这些分拆销售的价格都很高，因此其成本远低于其市场价值。得益于杠杆交易的优势，销售全部结束后，黑石集团35亿美元的股权投资增值为70亿美元。仅仅通过分拆办公物业投资信托公司，黑石集团就已经使自己的账面资金翻了一番。

完成黑石集团迄今为止最大的交易之后，现在，格雷、科恩和卡普兰可以将注意力转向希尔顿了，在办公物业投资信托公司耗尽他们的精力之前，他们就已经断断续续地争取这家公司了。

｜第22章｜黑石上市了

2006年5月，当KKR集团在阿姆斯特丹证券交易所募集到50亿美元投资资金时，施瓦茨曼向黑石集团的资深首席财务官迈克尔·普格里斯（Michael Puglisi）保证：“我不会输第二次了。”

KKR的成功募集体现出公众投资者对买入私募股权基金的渴望，而通过此次发行，KKR集团也已经满足了欧洲地区对私募基金的需求，并已在此领域先行一步。在对恩智浦公司、飞思卡尔公司、清晰频道通信公司以及办公物业投资信托公司疯狂竞价的背后，施瓦茨曼和詹姆斯也开始精心准备应对策略。这将是更具开创性意义的一大笔交易：黑石集团自己将IPO。

2006年，施瓦茨曼与亨利·克拉维斯之间的竞争已经变成传奇故事，甚至是神话。这是个人之间的激烈竞争吗？或者只是华尔街领军人物——可口可乐与财务状况刚刚扭转的百事公司之间普通的一时冲动下的较量？显然施瓦茨曼与亨利·克拉维斯之间是没有好感的，当然也没有友情，但双方的支持者则声称两人都不太关注对方，两人之间的一些闹剧完全是媒体制造出来的。

不管怎样，10年来，黑石集团与KKR集团合作完成了一些大型收购业务，包括数据系统公司金仕达公司、荷兰联合出版集团旗下的电视收视率调查公司尼尔森公司、丹麦电话公司——丹麦电信（TDC）。而且黑石集团与KKR集团还联手参与了对清晰频道通信公司的竞购，虽然最后以失败告终。

这两人无论身世背景、性情、喜好都截然不同。克拉维斯自幼家境富裕，尽管只比施瓦茨曼年长3岁，但他已经在并购投资行业比施瓦茨曼先行10年，并且在20世纪80年代初就已经凭自己的实力聚集了亿万财富，那时施瓦茨曼还只不过是雷曼的一个名不见经传的银行家。

KKR集团运作的成功使得克拉维斯成为20世纪80年代万人瞩目的名人。手挽着第二任妻子——时装设计师卡罗琳·罗姆（Caroline Roehm），克拉维斯获得了进入纽约名流社交圈的敲门砖。他还一直致力于慈善事业，他的第三任妻子玛丽-乔西·德劳因（Marie-Josée Drouin），一位加拿大经济学家、电视名人，因主办精英知识分子宴会而一举成名。克拉维斯似乎已经满足于已有的成就与地位，因而在20世纪80年代以后逐渐退出了公众视野。但施瓦茨曼还需要证明自己的实力。

稍作观察我们便可以看出施瓦茨曼对克拉维斯的敌意。施瓦茨曼从不放过任何一个机会贬低KKR。他在接受《商业周刊》采访时称呼KKR集团为“只会一招的小马”，并在2007年生日派对时高调故意不请克拉维斯。虽然有时候很难区分是确有世仇还是仅仅是媒体的造谣。但对两人都有了解的一些人半开玩笑地说：“是史蒂夫与亨利的心理动力推动着整个行业的发展。”这些话也体现出一些事实真相。

2006年年初，一家大型私募股权公司即将上市的消息顿时传开了，而在2005年12月，高盛的一位银行家阿特·佩波尼斯（Art Peponis）和施瓦茨曼讨论了这一问题，但他认为黑石集团的价值大概在75亿美元，这远远低于施瓦茨曼的预期，因而谈话也没有什么进展。

2006年春，银行家们对黑石集团普遍看好，随着收购业务不断增加，以及KKR集团在阿姆斯特丹的成功募集，市场对类似黑石集团业务的公司的估值也在不断上升。在施瓦茨曼周末经常去的位于汉普顿的家中，花旗集团一位负责与并购公司联系的资深银行家迈克尔·克莱因与他进行了交流。虽然克莱因不知道黑石集团确切的利润有多少，但他知道黑石集团管理着大约700亿美元的资产，而且是资产管理行业最优秀的企业之一。

黑石集团的利润主要来自于稳定在1.5%的资产管理费收入加上大规模基金投资收益的20%，以及收购业务、房地产投资的利润，并且投资者愿意将资金交给黑石集团管理至少10年；即使遇到一两年内公司不景气的情况，黑石集团的投资者也不会像共同基金或对冲基金投资者一样缩减其投资规模。克莱因说：“这就决定了私募公司比对冲基金更具投资价值。”他对施瓦茨曼提出的建议是，粗略估计，黑石集团的价值不低于200亿美元。这一数字正合施瓦茨曼的心意。

与此同时，詹姆斯正在与摩根士丹利的3位资深银行家讨论IPO的具体细节，他们分别是：鲁思·波拉特（Ruth Porat）、爱德华·皮克和迈克尔·怀斯（Michael Wise）。在2006年5月的5次集体讨论会中，他们分别讨论了类似KKR集团（在阿姆斯特丹交易所）那样募集一只基金和黑石集团自己上市的好处。公开募集的好处是显而易见的，可以为公司筹集资金，同时使投资者的股权“货币化”——将股权变成实际的现金。詹姆斯一直在对3位银行家施压（促成此事），而没有重点讨论IPO可能导致的负面影响。笔尖在黄色笔记本上飞快地转动着，借着他身边始终不变的一听健怡乐倍饮料（Diet Dr Pepper），詹姆斯进行了一场苏格拉底式的三重审问。

“请告诉我们最坏会出现什么情况？”波拉特插了一句话，她是当时摩根士丹利面向金融服务客户的首席银行家，后来摩根士丹利的首席财务官。

只有当价格合理时IPO才是明智的选择，但要是詹姆斯和施瓦茨曼想把黑石集团预售给摩根士丹利是不可能的，即使想通过波拉特——这位詹姆斯已认识了20多年，还曾经想跳槽到帝杰证券的同事也是不行的。任何非本公司人士，即使是黑石集团的一般合伙人也不一定完全知道公司本身的状况。况且摩根士丹利在私募基金、房地产投资、并购咨询业又是黑石集团的竞争对手，自然不会轻易接受这个计划。詹姆斯于是给摩根士丹利一些理论数据，同时解释说“我告诉他们这些数据有可能并不准确”，但都是行业中有代表性的数据，“于是我们建立了一个虚拟地反映趋势、组合和边际的数据集，但没有给出绝对数字”。从3位银行家反馈的估值来看，黑石集团将可以在不透露自己财务状况的情况下大致了解自己的价值是多少。从摩根士丹利的回应看，詹姆斯知道最终数字将离克莱因所估计的200亿美元不远。

最后一次会议结束后波拉特便没有听到黑石集团的任何回音，她想也许詹姆斯的整个想法的确是经过深思熟虑的。实际上在6月初，当施瓦茨曼和詹姆斯召集首席财务官普利西、总法律顾问罗伯特·弗里德曼（Robert Friedman）询问上市该做好哪些准备工作时，波拉特和她的团队就都对黑石集团的前景充满期待。

施瓦茨曼提出了两个条件，首先，黑石集团的控制权仍属于他本人和管理层，他不想使良性的专政制度因为上市而受到破坏，正是他的专制使黑石集团有了今天的成就并压制了业内的竞争对手。（普利西说，“你得知道这些对手是哪里来的，比如雷曼”。）其次，IPO的目的是为了留住员工，而不是让他们花光钱然后走人。但是IPO要求公司进行重组，所以黑石集团应该以一种能够免交公司税的方式重新组织。（黑石集团以合伙方式经营，合伙方式不需要交纳公司税，但合伙人分得的合伙人利润需要缴纳所得税）。

与在阿姆斯特丹交易所募集资金的猎豹项目相对应，这项最保密的上市项目称为彪马项目（Project Puma），只有少数内部人员和一些外部专家们参与。

施瓦茨曼说道：“我关心的是保密问题，最主要的原因是我还不完全确定是否要做这件事，我想确保公司内几乎无人知晓，我不想提升对这件事的预期从而分散注意力。”

法律事务方面的工作由盛信律师事务所的年轻IPO专家乔舒亚·福德·邦妮（Joshua Ford Bonnie）负责，而其他咨询类工作则由黑石集团的审计公司德勤会计师事务所（Deloitte&Touche）负责。另外黑石集团还要求每个外聘的律师、会计师和银行家签订私人保密协定，这几乎是个史无前例的要求。其他合伙人，即使是彼得森本人，都得在好几个月之后才能知道整个计划。

黑石集团在美国和欧洲的资产管理行业私有化浪潮中发挥了关键作用，选择在这一时机上市确实是莫大的讽刺，但黑石集团本身有它逆行的充足理由。当合伙人花费大量时间试图以一个好价钱卖掉所拥有的黑石集团资产时，他们不知道这一交易的真实市场价值是多少。这一点对2006年已经80岁的彼得森来说尤为明显。

1985年他与施瓦茨曼最初合作时就达成协议，若两人中一人先逝世，则死者的财产只能在未来5～7年时间内享有公司的红利收入，且股权不能转交给法定继承人，更不准出售。上市后投资者可以买卖股权，彼得森就可以将股权兑换成现金，从而分得一大笔利润，这也使得公司能够体面地免去这位实质上已经退休的公司元老——尽管他在核心业务领域拥有和施瓦茨曼一样的50%的投票权，并能得到一大笔利润。

当然将黑石集团以一种能公开上市的方式重新组织，需要律师和会计师们的加倍努力。首先，目前还没有一个独立的黑石集团。黑石集团由100多个合伙人、公司和基金以合同、交叉管理、所有权等方式聚在一起，但没有一个可以公开出售股份的母公司。其次，公司的控制权也很混乱。只有彼得森和施瓦茨曼拥有对并购业务的投票权，他们与这一业务领域的其他合伙人分享利润，也征求他们的意见，但法律上其他合伙人在管理方面毫无发言权。相反，房地产分支业务的经理们，包括该业务的创建者约翰·施赖伯，他既不是黑石集团的合伙人也不是员工，却拥有房地产业务一半的投票权（另一半投票权归黑石集团）。要想上市，黑石集团必须首先在公司金字塔上建立一个单一公司实体，从而最终形成两个实体。

结构重组使得黑石集团急需解决一系列税收、管理、会计与治理障碍等方面的问题。公司原本希望在纽约证券交易所上市，但又不肯遵守交易所的规定，即所有股东享有提名、选取和罢免管理层的权利。从管理角度说，黑石集团必须保持经营业务的模式，必须在管理资产时拥有最终决定权，以防止黑石集团被繁杂的用来约束股市被动投资者（例如共同基金经理）的规章制度拖垮。但考虑到税收问题，黑石集团还是希望被看作是以被动型基金的方式赢利的，因为那样就可以免交联邦公司税。

公开上市也会引起一些深刻的无形问题：上市会改变公司的企业文化和激励约束机制吗？黑石集团是否从此将专注于为股东赚取较小的可预测的短期收益，而放弃为基金投资者赚取丰厚的但不易预测的长期收益呢？

施瓦茨曼和詹姆斯也对上市顾虑重重，但他们知道，要是高盛、花旗、摩根士丹利已经主动和他们提起上市的事，那这些银行家们肯定也正在和KKR集团、得克萨斯太平洋集团、阿波罗公司、凯雷集团等谈论上市的事。

普利西回忆说，“如果我们不上市，别人也会上市的”，“彪马项目”第一次会议就形成了这样的一致意见，“如果其他人这样做了，每个人都会跟着去做，这就是华尔街的定律”。摩根士丹利的波拉特说：“市场预期所有的多米诺都会倒下。”

而且，上市带来的收益是巨大的。上市不仅能使彼得森、施瓦茨曼以及其他合伙人出售股权，将财富多样化，还使公司拥有自己的“收购货币”——股票，公司可用股票收购其他业务、吸引人才；可以用股权开展规模更大的新业务，这一规模将大于必须使用现金或黑石集团的股权等非流动资产扩大业务的规模。这一优点可在收购GSO资本（GSO Capital）的案例中看出，该债券基金的经理是詹姆斯在帝杰证券的同事。2008年1月，IPO成功后，黑石集团收购了管理资产达100亿美元的GSO资本，大部分就是用股票支付的。

詹姆斯还发现，上市还有其他不明显的收益。与大多数私募股权公司不同的是，黑石集团的合伙人在进行投资的当天就能拿到属于自己的全部利润股权。若第二天合伙人离开了黑石集团，几年之后当黑石集团卖出某公司时，他仍然可以从中分得利润。IPO将使得企业制定激励机制，鼓励投资者进行长期投资。按照拟定的计划，合伙人若投资超过8年，那他每年都能拿到公司的新股票，但若提前退出则将失去所有尚未分得的新股。

詹姆斯将上市看作是一次打击公司内部中饱私囊现象的机会，也就是抑制基金单位独立运营的倾向。上市后公司在利润分配时，不仅按单个单位的利润比例分配，也可以从公司获得股权激励，使得合伙人在经济上团结一致。

但是，上市还是令人望而生畏的。

詹姆斯说：“人都是矛盾体，我们希望生活在鱼缸里被人欣赏吗？我们希望公开披露自身的净值和私人补贴吗？与KKR集团设立基金从股票市场上募集资金相比，这是个本质上完全不同的决定。”

要想IPO成功，管理层得使众多客户满意：现有基金的投资者们，他们可能担心公司的侧重点改变了；合伙人，他们的经济利益可能完全重新调整了；以及潜在的公共投资者们。詹姆斯说，每周两次，我都和史蒂夫坐下来并互问，“我们真的想这么做吗”？

其实詹姆斯相信这么做对公司而言是明智的，用普利西的话说，上市发挥的作用就像“教练和四分位”一样关键。最终决定权掌握在施瓦茨曼手中，但未到最后时刻，他都一直保留着自己的意见。施瓦茨曼说：“我个人并不单独投资。”虽然他从头到尾所有的会议都参加了，但那是因为他“想在考虑了所有事实后保持客观，做出公平的决定”。就像检察官和法官一样，詹姆斯提出观点，而施瓦茨曼受理这些观点并做出最终决定。

2006年夏末，盛信律师事务所的律师拟定了将黑石集团改组为业主有限责任合伙企业的计划，这种组织方法在石油和投资合伙公司普遍使用。公共投资者即有限合伙人，或有限投资单位持有者，他们由黑石集团现有合伙人的二级合伙人来管理。改组以后，黑石集团将不必缴纳公司税，而公共投资者也没有什么权利。比如他们没有选举董事的权利，也就不会影响管理层的结构。

就只剩下一个问题，如果合伙人需要将未来的利润份额换成标准统一的黑石集团股票，这样就必须估计公司每项投资的未来收益，因为合伙人买入的时间不同，因而所获得的股权份额也不同。估计未来投资收益的大小充满着不确定性，是一项艰巨的工作，而且有可能涉及政治因素，因为单个合伙人也许会辩解说自己所持股份的投资项目的收益好于其他项目。

詹姆斯认为这个问题必须彻底解决才行。合伙人会保留大部分现有投资的股份，上市公司只保留近期投资所得的利润以及IPO后公司的新增利润。这就忽略了对较早投资项目成败的预测，所以这其实是个圈套：公司IPO后的刚开始几年即使投资收益为正，也是非常少的，因为当前投资需要一定的时间才能获得回报。

解决这个问题的方法就是新会计准则，《财务会计准则》第159条规定，企业在某些情况下可以根据对未来收益的估计预提收入。每季度黑石集团都将根据现金流及同类业务估值对每项投资组合进行估值，运用复杂的金融模型计算附带权益（投资利润的20%）的现值，所以现值在一段时间后可能会不断增加。从理论上计算和推测收益具有重要意义，但新会计准则似乎赋予其权威。为了制定和实施该计划，詹姆斯可谓呕心沥血。

10月11日，詹姆斯已搜集了足够的信息，于是他通知波拉特，希望摩根士丹利正式开始IPO工作。摩根士丹利的一项主要工作是精确地估算黑石集团的市场发行价格，这是个不小的挑战。投资者和股票分析师习惯于参考类似公司的发行价格来确定，但对黑石集团而言没有任何其他私募股权公司可供参考。

英国有一家私募公司3i集团（3i Group），但它规模较小，而且其投资对象集中于中型而非大型公司。加拿大有一家奥奈克斯公司（Onex Corporation），但它和3i集团一样，大部分资金投资于自身基金，所以购买该公司的股份就相当于购买一个投资基金份额，这样股票的收益和价值就会波动，而不像基金经理那样拥有稳定的收入和价值。而且，黑石集团并不仅仅是一家私募股权公司，它还涉足兼并收购、重组业务，同时还是对冲基金的基金。因此一般估算股票价值的方法都不适用。

由于所管理资产的不同，共同基金公司和许多其他资金管理公司获取的收入一般来源于固定管理费，因此一般估值方法并不适合黑石集团，因为2006年黑石集团利润的2/3来源于投资收入。同样，衡量股票收益的标准指标——市盈率的参考价值也不大，因为黑石集团的收入模式并非传统形式，且季度波动幅度巨大。所以要想找到一种适用于所有业务形式的估价方法，必须有所创新。

2006年11月，当一家小型私募股权和对冲基金公司堡垒投资集团（Fortress Investment Group）准备上市时，黑石集团的“彪马项目”得到了意想不到的推动。堡垒投资集团采取了平行的法律架构，其经营业务与黑石集团极其类似，因此这可以说是测试市场风向的一个很好的试金石。

整个深秋和冬天，律师和会计师们都在仔细推敲上市的细节问题。到2007年1月，计划到了关键时刻，施瓦茨曼终于和彼得森见面了，告诉他IPO的详细计划，同时讨论了减少彼得森股权这一微妙的话题。当彼得森得知这一消息时，上市的工作已经进展了6个月，从中可见彼得森被黑石集团边缘化的程度。

尽管彼得森毫不费力就分享了因IPO而赚得的巨额利润，因为他可以出售自己的股权了，但他并不喜欢这个计划。

彼得森说：“我曾经经营过一家上市公司，所以我非常清楚上市公司意味着什么。有一天我和史蒂夫讨论了两个小时，我说：‘你看，我就要退休了，在我还有权利根据公司创始人达成的协议阻止这个计划的时候，我并不打算阻止，我相信你对这件事已经彻底考虑清楚了。我想说的是公开上市与公司私有有着极大的不同。你已经习惯了将自己的补贴、计划、安排等一切隐私化，你习惯了隐秘的生活，但成为CEO后你将成为中心，你将受雇于董事会。你也许要不停会见股票分析师，投资者会不停地打来电话，耗费你许多时间。要是公司出现什么公开化的问题，你还将成为媒体焦点。’”

当时上市的势头日益高涨，黑石集团还准备与另外一家投行合作，因为上市工作量庞大，仅摩根士丹利一家也许应付不过来。

更多的投行人员参与其中后，在分散风险的同时也分享了收益，黑石集团的IPO使得承销商能够赚取的佣金和手续费就高达2.46亿美元，另外每个主要投行还希望从中分一杯羹。第一杯就给了迈克尔·克莱因，就是那个在2006年春天和施瓦茨曼共进午餐时第一个提出黑石集团市值200亿美元的花旗集团银行家。2007年1月，施瓦茨曼选择了花旗集团作为与摩根士丹利合作负责黑石集团IPO工作的投资银行。

2007年1月15日晚，星期一，马丁·路德·金纪念日，詹姆斯在黑石集团总部召集了花旗的资本市场银行家们，正式通知他们参加上市计划，并签订书面协议使花旗成为承销商之一。此时施瓦茨曼和詹姆斯守口如瓶，在长达几个星期的时间里，他们既没有告知摩根士丹利也没有告诉花旗对方都成了承销商。作为主承销商，两家投资银行分别承销黑石集团20%的股票，由于员工已经工作了数月，奠定了全部工作的基础，摩根士丹利将比花旗拿到更多的费用报酬。

IPO的日期渐渐临近了，为了感谢其他投资银行对黑石集团投资业务的支持，瑞士信贷、雷曼兄弟和美林证券分别承销黑石集团14%的股票，尽管德意志银行对黑石集团的杠杆收购业务提供资金支持，但是它没有销售股票的零售经纪网络，只能进行大宗销售。在抱怨被黑石集团忽视后，也获得了承销资格，但它只分了5%的股票销售，在封面的银行名单中排在最后一行，仅仅是一种象征。

2007年1月，在IPO的准备工作秘密推进的同时，黑石集团也处处备受人们关注。整个1月和2月，乔纳森·格雷的房地产团队都在竭尽全力竞购办公物业投资信托公司，在英国，黑石集团、KKR、得克萨斯太平洋集团以及花旗风险投资公司正在以220亿美元的惊人价格竞标一家领先的英国超市连锁集团圣斯伯里（J.Sainsbury plc），这笔交易若顺利成交，将刷新欧洲的收购交易纪录。

与此同时，施瓦茨曼则忙于各种会议，他已经变得有几分像股票报价的机器。2007年1月，世界各地的商界、金融界和政治界的首脑们在瑞士达沃斯举行一年一度的世界经济论坛，施瓦茨曼在会上阐述了管理上市公司的苦恼。他告诉观众说：某个资产1.25亿美元的上市公司CEO已经疲于反复地回答市场的提问，并告诉自己，“老天，我希望你们买我们公司，但是我们已经够大了”。

2月13日是施瓦茨曼60岁的生日，正是这一生日派对使他由一位华尔街大亨升级为代表性人物。生日派对上他变成上了年纪的陈词滥调的人，派对也让他成为投资者的出气筒。公众的抨击使得华尔街隐隐作痛甚至疲惫不堪，而对于普通人来说，派对的奢侈浪费进一步加深了人们对金融家原已形成的消极成见，这简直就是《走夜路的男人》（Bonfre of the Vanities）的现实版本，而对这次事件，媒体有了大做文章的机会，因为这个事件浓缩了权力、私募股权财富和控制大型企业的少数人。

黑石集团的前合伙人，后来离职经营圣达特集团的亨利·西尔弗曼非常担心这次派对可能产生的政治后果，他直截了当地问施瓦茨曼：“你为什么要这样做？”西尔弗曼参加了一个在华盛顿进行游说的企业集团，所以他知道美国国会有参议员正在找机会对对冲基金和私募股权合伙人提高税收。“我告诉史蒂夫，‘你这样做是很不明智的，因为这些议员也看报纸’。”

不光是派对，在随后的月份里，施瓦茨曼还在继续着被外界称为疯狂的自我推销，派对结束一周后，《财富》的一个封面故事称他为“华尔街的新国王”。照片中的他手臂交叉、面无表情，穿着名牌白领蓝色条纹的衬衣和海军条纹西装，施瓦茨曼看上去就像是宇宙的统治者。文章的副标题这样写道：“黑石集团的史蒂夫·施瓦茨曼先生想买下你的公司，他有1250亿美元的基金。”几个星期后，3月16日，他还参加了美国全国广播公司财经频道一个很长的访谈节目，与著名网络主持人玛利亚·巴蒂罗姆（Maria Bartiromo）一同出席。

但有些对他的媒体报道也只是碰巧。《财富》曾经整理了很多私募股权的故事，在这些故事的最后介绍了施瓦茨曼，因为已经有了封面照片，所以也就没有经过他本人的同意。但是在生日派对之后，封面人物的这次曝光使得施瓦茨曼成为繁荣的杠杆收购行业人人皆知的名人。

到了2月，施瓦茨曼仍然没有做出进行IPO的最终决定，詹姆斯说：“我们要做的最后一件事就是提交上市的所有文件，然后转变我们的思维，你考虑到了所有最坏的情况，而没有考虑好的情况。”施瓦茨曼则说：“除非我们非常有信心完成IPO，否则投行们是不愿意承销的。”

当2月9日堡垒投资集团成功上市后，很显然黑石集团的上市计划是可行的。堡垒投资集团确定的新股发行价格为每股18.5美元，是估值中的最高值，而且在交易的第一天就翻了一倍多，最高曾达到38美元。

詹姆斯说：“他们不仅上市了，而且非常成功，市场以如此高的热情和估价接受了。”

此时黑石集团开始有了一丝紧迫感，因为施瓦茨曼和詹姆斯知道KKR已经开始筹划上市了，有消息说得克萨斯太平洋集团也正在征求投行的意见，他们还担心机会之窗会猛得关上。詹姆斯说：“史蒂夫和我都直觉地感受到资本市场原本就是反复无常的。”

当收购浪潮稳步上升的消息公开后，美好的春天也注定会助黑石集团一臂之力，也就是说私募股权正炙手可热。2月26日，KKR和得克萨斯太平洋集团宣布他们将以480亿美元的价格买下得州的一家电力煤气公司——得州公用事业公司（TXU Corporation），超过了几周前黑石集团刚刚完成的对办公物业投资信托公司所创下的收购纪录。3天后，KKR又敲定了欧洲历史上最大规模的杠杆交易：以185亿美元的价格收购了一家药店连锁上市公司——联合博姿公司。

从那时起，很多人开始咨询黑石集团的其他合伙人关于黑石集团上市的事宜，或者他们已经听到这个消息了，但施瓦茨曼和詹姆斯仍然没有将上市计划告诉其他一般合伙人。直到3月16日，此时黑石集团上市计划已进行了9个多月，财经新闻频道CNBC才首次在节目中公开披露了这一消息；黑石集团很快就会提交上市文件。3天后一些合伙人被召集到黑石集团总部第31层的会议室里，其他合伙人被召集到了其他装有视频监视器的办公室，施瓦茨曼和詹姆斯宣布了IPO计划以及IPO之前首先要进行的公司重组。

3月22日，黑石集团正式公开向美国证券交易委员会提交了上市文件，计划筹集资金40亿美元，这本363页的招股说明书文字冗长，但对于一些大家非常关注的关键细节却少之又少，例如彼得森、施瓦茨曼和詹姆斯每年的薪酬是多少，他们的股权有哪些。按照美国证券交易委员会的规定，类似这样的细节问题可以在公司准备上市的几个月中再披露。

长达33页的财务报表部分虽说不上不合法，但也极其含糊。摘要中称净收入，也就是利润有23亿美元，但收入部分只有11.2亿美元，这怎么可能呢？难道利润比总收入还要多？你得在仔细阅读了29页的文件后才会明白，原来价值11.5亿美元的投资收入没有算在“收入”定义范围内。

一旦上市的招股说明书提交了，美国证券交易委员会规定的“静默期”就开始生效，施瓦茨曼和公司的其他人员就不得接受任何采访。这段时间本该风平浪静、一切顺利的，但一系列施瓦茨曼、詹姆斯和其他黑石集团高管忽视的突发事件使得该上市计划变得“风雨飘摇”。

第一个事件纯粹是意外。黑石集团新聘的大中华区主席、前中国香港财政司司长梁锦松（Antony Leung），通过朋友关系联系到了一只新成立的中国主权财富基金的经理们，由于中国对西方的长期贸易顺差，积累了数以亿计的美元可供这只基金进行投资。梁锦松以为这只基金也许会购买小部分黑石集团的股份，但是这只新成立的基金，也就是后来的中国投资有限责任公司的经理却表示，有兴趣买下黑石集团很大一部分股权。

刚开始，考虑到这笔投资是否会有潜在风险，是否会出现单方面拖延谈判进度，施瓦茨曼一直在犹豫，但当中方提出将投资30亿美元时，合作就变得容易多了。中方提出的要求仅仅是买入股票时能免去投行的佣金和手续费，并没有提出提前获得某些信息披露和在董事会中占有一席席位的要求，并且同意持有低于10%的股权，以避免美国政府的国家证券安全审核。另外，中方的股权并没有投票表决权。

5月20日，也就是自4月30日梁锦松与中投公司前总裁楼继伟首次会话仅仅3周后，中投公司就签订协议，将通过旗下子公司北京万德福投资有限公司投资于黑石集团。一位熟悉中投公司的人士估计，在谈判的这3个星期内，中国政府新增了150亿美元的外汇储备，所以他认为中方正迫不及待地把钱投出去。

而对黑石集团来说，获得这笔投资是一次巨大的成功。黑石集团已经落后于其竞争对手如凯雷集团、KKR和在亚洲开展了好几年业务的得克萨斯太平洋集团。现在，黑石集团在没有任何实际业务落户中国的情况下已经获得了中国政府的许可证，这为黑石集团在中国获得众多投资机会创造了有利条件，这笔投资还解决了如何让彼得森兑换股权的难题。

那时候根据投资者的需求，投行认为黑石集团在IPO中最多能募集40亿美元资金，并且这些资金的大部分将进入公司资金库，而不是合伙人的口袋。加上中方30亿美元的投资，黑石集团又可以比预先计划多销售75%的股票，这足以使彼得森和其他合伙人能够卖掉自己绝大部分的股份。现在黑石集团将销售接近76亿美元的股票，而合伙人将拥有其中的46亿美元。

由于彼得森可以出售比其他合伙人更多的股权，作为交换，詹姆斯让他在IPO之前减少一些股权。并就此和彼得森的儿子，也是一位银行家，进行了协商，在几轮谈判之后，彼得森父子同意将减少15%所持的股权。

彼得森说：“我说我很重视我的合伙人，我变现的部分他们并没有变现。”在IPO中减少股权后，彼得森拥有公司股权的比例下降为4.2%，而且他已经确定将于2008年年底正式从黑石集团退休。施瓦茨曼拥有的股权比例为23.3%，而詹姆斯为4.9%。

另一个意外就不像中投公司投资黑石集团那么幸运了。

就在黑石集团和中投公司进行谈判的时候，美国证券交易委员会负责审核招股说明书和财务报表的工作人员对黑石集团根据未来收益的预算预提收入的奇怪做法表示反对。黑石集团的投行人员对此向来热情不高，因为他们认为这很难对投资者解释清楚。现在监管者认为这个方法有点聪明过度了，并表示将否定这个方法。詹姆斯刚刚结束了繁重的招股说明书存档和其他财务方面的工作，又被迫从头开始并且重新思考公司的财务和重组问题。他又一次通过大量的演算提出一个新的解决方案，就是合伙人要想获得新股，必须以先前投资所得利润的份额来交换。他原本打算避免这个棘手的交换计划的。最终，公司采用了基于历史投资所得收入的一个平均乘数方案。这一方法既简单清楚又公正，所以合伙人都能接受，5月21日，在修改招股说明书时，财务报表也进行了修改。招股说明书第83页提到，最终黑石集团将不依赖于新会计准则。

这已经是件令人头疼的事了，但另外一个来自华盛顿的质疑几乎要使IPO的计划彻底泡汤。

一直以来私募股权都享有两项税收优势。首先，私募公司的税收在扣除债务利息以后计算，这比资本结构中股权融资占更大比重的企业有优势。其次，由于私募股权公司合伙人的收入属于附带权益（每项投资收益的20%），因而合伙人的收入以资本利得的形式计税。与美国高收入人群最高达35%的税率不同的是，收购公司的高官们仅需从他们的收入中上缴15%的资本利得税。英国的税率规定也大致相同，所以英国一位投资基金经理曾尖锐地批判，不管是美国还是英国，私募股权大亨的实际税率都比清洁工的还要低。

除了这些已经长期存在的税收传统外，堡垒投资集团和黑石集团还利用最初针对石油、天然气和投资合伙企业的税收优惠来避免上市后要缴纳的公司税。

过去的一年，断断续续地有不同参议员和国会议员提出改革私募合伙人和对冲基金经理的附带权益税收方案。媒体也大肆报道一位对冲基金大亨在2006年一年赚取了10亿美元。堡垒投资集团也曾在IPO过程中披露过，它的三位创立者韦斯利·伊登斯（Wesley Edens）、小彼得·布里格尔（Peter Briger Jr.）和迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz）和另外两位高级经理在IPO前不久从公司得到了17亿美元的收入。

资本利得的税收优势并不是私募股权或对冲基金的专利。它源于税法和合伙企业法的总则，以及普通收入税率与资本利得税率之间差距的不断增大。根据定义，附带权益包含了出于税收考虑而记为资本利得的投资利润，并且合伙企业法允许企业根据合伙人本人的选择将利润分配给不同类型的合伙人。例如在很多家族企业或者合伙制企业，不论普通收入还是资本利得，不管经理是否将自己的资本进行再投资，经理所得到的利润都要高于那些被动的企业所有者兼合伙人。许多房地产投资合伙企业也是如此。修改针对私募股权和对冲基金经理的税法意味着要为他们设立一个专项法规，或者大规模地修改他们的税则。

但即便如此还是不公平的，这些最富的人怎么能以最低的税率缴税呢？美国前财政部长、前高盛副总裁罗伯特·鲁宾也认为附带权益本质上是一种补偿，应该按普通收入计税。从政治立场看，对有钱的私募和对冲基金经理要求更高的税率也是非常有益的，因为这样可以增加国家的财政收入，同时平息选民对那些赚取巨额财富的金融家们的怒气。

而当KKR、凯雷集团等公司完成了一连串对医院、私人疗养院的并购交易后，私募股权所处的政治局面进一步恶化。一个一直致力于成立医院、疗养所联盟的活跃工会组织——美国服务业雇员国际联盟（Service Employees International Union, SEIU）找到了一个让并购公司让步的机会，那就是在政治上对私募公司重拳出击，并且支持税收改革。

5月在美国国会会议开始之前，SEIU指责私募股权公司对员工很刻薄，因此将会对私人疗养院的客户不利。几天后，规模更大的美国劳工联合会（American Federation of Labor）——产业工会联合会（Congress of Industrial Organizations）也加入到反并购的队伍中，并向美国证券交易委员会提交了13页的申诉书要求黑石集团遵守1940年颁布的《投资公司法》（Investment Company Act），即只开展投资基金业务。

尽管工会的政治出击是一次有力的鞭策，但一位参加了国会讨论的人士说，使得国会下定决心对私募采取行动的催化剂正是施瓦茨曼奢侈的60岁生日派对和日益逼近的黑石集团IPO计划。

亨利·西尔弗曼说：“正是因为史蒂夫的派对，因为他们正面临来自众多选民的压力，‘看看这些有钱有势的人，他们的生活是多么腐败’！”据业内人士说，反对者之一的参议员马克斯·鲍卡斯（Max Baucus）对施瓦茨曼非常反感。

6月11日的那一整个星期，当黑石集团的高层管理人员正在分赴世界各地进行IPO路演、亲自争取投资者时，反对私募的政治力量也凝结成了一团。

正是这个原因，6月11日黑石集团最终公布了施瓦茨曼的收入：仅2006年一年就高达3.983亿美元。这一数字简直让人难以置信。这一收入是与施瓦茨曼地位相当的高盛CEO劳尔德·贝兰克梵同年现金和股票收入的9倍，尽管高盛的员工人数是黑石集团的30倍，并且是公认的华尔街最成功的企业。施瓦茨曼的收入还是高盛前5位高官税后收入总和的两倍。这也证实了私募股权公司所赚取的巨大利润，并且施瓦茨曼持有黑石集团将近30%的股份，足见他多么富有！

这一件事本身也许并没有激起反对的政治火焰，但是两天后《华尔街日报》头版对施瓦茨曼的介绍使得他成为打击金融新贵活动的典型对象。

源源不断的报纸头版头条新闻让这一消息人人皆知：“并购大亨——黑石集团总裁如何缔造70亿美元身价；施瓦茨曼说他值这个价钱；400美元买石蟹。”施瓦茨曼要求《华尔街日报》对他的描述要符合金融大鳄的传统形象。

这是一篇文章对他的引述：“我要的是或胜或负的战争，而不是一系列小冲突，我总是想着如何击败其他竞购者，我不会通过损害黑石集团或自身的方式来获得成功。”他不只对竞争对手一向很残酷，那篇文章还暗示他对提供帮助的人也并不友好。

有一次，在位于佛罗里达州棕榈滩1000多平方米的家中，施瓦茨曼一边在游泳池边晒太阳，一边向他的主厨兼房产经理吉恩·皮埃尔·泽金（Jean-Pierre Zeugin）抱怨说，一名员工没有穿与其制服搭配的黑色皮鞋。泽金先生很崇拜自己的老板，他说，施瓦茨曼先生认为橡胶底鞋子发出的“咯咯”声容易让人分心。

《华尔街日报》形容他就像玛丽·安托瓦妮特（Marie Antoinette，法王路易十六的王后），即使是家中的一次普通午餐也要花费好几百美元，而他却满不在乎。

泽金先生说，他的午餐要有冷汤，这是一种类似大龙虾沙拉或者新鲜的金枪鱼沙拉的冷主菜，饭后要来些甜点。主厨说这3道菜他在15分钟内就能吃完。泽金先生说施瓦茨曼夫妇一周的饮食费用经常要花费3000美元，其中包括价格为400美元的石蟹或者每只40美元的大钳（施瓦茨曼说他自己也不知道螃蟹的价格）。

就像《财富》的封面故事一样，《华尔街日报》的报道也突如其来。采访是几个月前黑石集团的IPO计划还未公布时就已经完成的，黑石集团以为这个采访已经杳无音讯了，却没有想到在最不该出现的时候被刊登了出来。

6月14日，星期四，两位参议员——蒙大拿州的民主党人鲍卡斯和艾奥瓦州的共和党人查尔斯·格拉斯利（Charles Grassley）将矛头直指堡垒投资集团和黑石集团用来规避公司税的法律结构。他们的观点是，每个在2007年1月1日以后上市的合伙制企业都必须上缴公司税。这实际上就是指堡垒投资集团和黑石集团两家公司，因为在此之前上市的公司并不受此约束，而这一税收也很快被称为“黑石集团税”。若方案通过，这一税收将使堡垒投资集团和黑石集团的利润一下子少很多，受这一利空消息的影响，第二天堡垒投资集团的市值就下降了超过6%。现在黑石集团和其他私募公司正被千夫所指。

就在鲍卡斯和格拉斯利公开宣布增加税收提议的当天晚上，詹姆斯正在纽约肯尼迪机场等候飞机，准备经过一夜的飞行到达伦敦进行下一轮路演。施瓦茨曼打电话把他叫住了。他们应该放弃整个IPO计划吗？在他们看来，似乎全世界都在排队反对黑石集团上市。从早到晚、令人麻木的宣讲一个接一个，持续了一个星期，也让他们精疲力竭，两人开始认真思考下一步该怎么办。支持黑石集团的游说者们向他们保证议会的提案没有一个会很快通过，所以他们还是决定继续按计划前进。

现在他们已进入了冲刺阶段，离上市只有一周的时间了，他们接下来却遇到了愈发奇怪的问题。

星期六一大早，当詹姆斯抵达科威特准备开会时，突然痛得厉害，随行人员立即将他送到医院，他被确诊患了肾结石。他本该住院进行治疗，但他仍然坚持完成了科威特的演讲并在当天傍晚飞抵沙特阿拉伯进行演讲。

当他生病的消息传到纽约时，整个IPO团队都震惊了。鲁思·波拉特通过医院的电话联系到詹姆斯，并对他说：“我现在像一个母亲一样告诉你，你还做什么路演啊！”

施瓦茨曼开始插手了，他给伦敦的大卫·布利策打电话。他告诉布利策：“布利策，托尼不愿意承认自己生病了，但他真的病了，他这么说我很难过，但现在你必须马上上飞机。”布利策乘第一架航班按时到达迪拜，并取消了詹姆斯星期天早晨的会议计划。会议刚取消，詹姆斯就走进来了。布利策说：“有一两次我趁他不在时召开了会议，不料他突然从医院跑到会议室，然后开始演讲，只有托尼会这么做。”

星期一，所有会议全部结束后，精疲力竭的路演团队乘公司专机回到伦敦，不料飞机发生了一次令人惊恐的事故。

起飞一小时左右，飞机突然猛烈下降，每个打瞌睡的乘客都立刻清醒了。几分钟后飞行员来到机舱，他说“我不想让大家惊慌”，然后解释说飞机的一只引擎坏了，在一般情况下，飞行员会选择最近的机场降落，但现在飞机正位于伊朗领空而且已是深夜。他认为飞机依靠一只引擎可以飞到雅典，当然对于到底怎么办他还是服从詹姆斯和布利策的决定。他俩在给施瓦茨曼打电话、仔细商议后决定，半夜让美国资本主义支柱企业的最高行政官意外降落在伊朗是非常危险的，没有必要冒这个险，所以他们决定飞往雅典。

飞机凌晨到达雅典，当清晨的第一缕阳光即将出现时，他们换乘已提前抵达的替换飞机后终于到达了伦敦，詹姆斯正好还有足够的时间奔向克拉里奇酒店——这个黑石集团曾经拥有的豪华上流酒店，参加8点整开始的与投资者的会面。

回到美国，对私募的政治抨击仍在持续。6月20日，星期三，佛蒙特州的民主党派议员彼得·韦尔奇（Peter Welch）也提出了将基金经理的附带权益按普通收入而不是资本利得征税的议案。第二天，正当黑石集团和投行即将完成新股定价的工作时，美国国会又给了黑石集团两次打击。民主党派代表，加州的亨利·韦克斯曼（Henry Waxman）和俄亥俄州的丹尼斯·库西尼奇（Dennis Kucinich）上书美国证券交易委员会要求否决黑石集团的IPO，理由是黑石集团的投资风险太大，普通投资者无法承受。同时，美国国土安全部部长、美国证券交易委员会主席、弗吉尼亚州的民主党参议员詹姆斯·韦布（James Webb）也写信给财政部部长，要求黑石集团延迟IPO的日期，好让政府部门调查“据说外国政府持有黑石集团40%的股权”是否真实、是否威胁国家安全。这个倒大可不必担心，这是指已经公开了的中国持有黑石集团9.9%的股权，且无投票权。

乔纳森·格雷说：“那个星期所有的人都与我们为敌，都要阻止黑石集团上市。”那周他正在洛杉矶路演，而且每天早晨都会听到来自首都的最新突发消息。

美国证券交易委员会已经批准了黑石集团的招股说明书，所以最后一刻所有拒绝的理由也就随之烟消云散了。6月21日星期四那天，就剩下最后一件事了，那就是定价。之前投行估计的发行价格每股约在29～31美元之间，当天下午在黑石集团的会议桌上，詹姆斯让摩根士丹利和花旗的所有银行家将他们建议的价格写在纸上，然后分别说出理由。花旗的银行家均为30美元，摩根士丹利的均为31美元。施瓦茨曼认为30美元应该更合适一点。他说万一上市后跌破发行价格，他不想被指责说想赚走每一分钱。但是由于需求旺盛，定价团队最后一致认为价格定在31美元，市场对私募的需求比黑石集团的全部股权还要大好几倍，所以没有理由定更低的价格。

当天晚上两家投行买走了黑石的股票，并卖给了各自的客户。第二天，当新股东可以在纽约证券交易所自由进行股票交易时，投资者不能从承销商那里直接购买股票这一因素推动了股价上涨，最高飙升到了38美元，当天收盘价是35.06美元。对黑石股票的需求非常旺盛，因此投资银行将发行价提高了15%，又多募集了6.2亿美元。中投公司和公众总计支付了76亿美金，其中46亿美元被施瓦茨曼和其他合伙人收入囊中。

经过结算发现，彼得森带着19.2亿美元离开了黑石集团，施瓦茨曼也得到了6.84亿美元，而来到黑石集团不到5年的詹姆斯也得到了1.91亿美元。黑石集团的副总裁、对冲基金经理汤姆林森·希尔拿到了2290万美元，首席财务官迈克尔·普利西拿到了1380万美元。其他55位合伙人一共拿到了17.4亿美元，平均每人约3200万美元。

黑石集团的上市不仅仅是私募行业的一次重大突破，也是美国近5年来最大的IPO，它直接推动黑石集团晋升为华尔街顶级公司。现在黑石集团的市值已经与雷曼兄弟——彼得森和施瓦茨曼开始他们银行业生涯的地方齐平，同时也是高盛的1/3。黑石集团成功了。

11天后的7月3日，KKR集团申请了上市，但克拉维斯已经太迟了。就在黑石集团股票开始交易的那天，贝尔斯登宣布将对其管理的一只对冲基金注资32亿美元，由于MBS价格下跌，这只基金不得不因亏损而追加保证金。同时贝尔斯登还称另一只更大的对冲基金可能也将需要救助。这是个不祥的预兆。到7月中旬，信贷市场全面萎缩，因而大型杠杆收购融资变得更加困难。抵押证券的持续亏损令对冲基金和其他投资者们战战兢兢，收购债务也是如此，所以投资银行再也不能轻易地通过发行CLO从银行获得收购贷款。

彼得森和施瓦茨曼曾在1987年股市崩盘的前夜关掉了黑石集团的第一只基金，而这次IPO也是如此，他们正好在市场要下行的时候上市了。

｜第23章｜繁华后的落寞

在黑石集团上市10天后，收购业务继续不断地发展着，而且似乎还加快了步伐。6月30日，又有一项新纪录诞生了，加拿大最大的电话公司贝尔电信集团（BCE, Inc.）被安大略湖教师退休金计划旗下的一只私募股权基金以485亿美元的价格收购，超过了4个月前KKR和得克萨斯太平洋集团收购得州公用事业公司时480亿美元的纪录。几天之后的美国国庆日前夜，经过10个多月断断续续的谈判，乔纳森·格雷最终达成交易，以290亿美元的价格收购了希尔顿酒店集团，这是黑石集团继收购办公物业投资信托公司后第二大规模的杠杆收购。当天傍晚，当人们一个接一个地涌出办公室准备欢度假日时，KKR集团最终也提交了招股说明书。

这是一首华丽的终曲，就像美国国庆日绽放的烟火，绚烂之后便是一片寂静。由于年初开始的次级房屋抵押贷款的负面影响仍在不断蔓延，过去几年来慢慢构筑起来的债务大厦也开始颤抖，地板在吱吱作响，墙上的裂缝开始不断变大，市场投资者已是一片惊慌。

6月初，垃圾债券的利差——债券与国库券的利率差，降到了历史最低点，低于2.5%，说明投资者尚未意识到债券的风险。但局势很快就出现了逆转。8月中旬，由于对CLO需求的减少，尤其当贷款和债券上多了一些条款，借款人需要签署更多文件后才能获得贷款时，投资者购买的高杠杆公司的债券量大幅减少，此时债券的利差接近4.6%。这种情形对于经历过1989年股市风暴的并购界老手来说是非常熟悉的。风险，这个几乎已经从金融大辞典里消失的字眼又重新被人们议论着，而术语“信贷危机”也正被人们随处谈论着。

市场的恶化并不是某个单一事件导致的，就像1989年，美国联合航空公司员工收购股权时的融资失败动摇了债务市场，而2007年，市场形势的急转以及对私募股权的投资银行部门造成的损失程度和1989年相比如出一辙。作为债券承销商和贷款协调人，投资银行已经签署合同，承诺提供贷款给几十个尚未完成的杠杆并购业务，并承担将债券出售给投资者的风险。

在这之前，收购业务一直是投资银行的抢手业务，因为每年可以从中拿到数亿美元的手续费。只要投资者一直购买CLO，投资银行就会不停地制造、销售这类证券，赚取的资金又可以贷给收购公司、发行债券，将风险转移给外部投资者。突然间，银行不能以预期的低利率卖出这类证券。

若投资银行发行债券的票面利率是7.5%而市场利率为10%，那么债券必须折价发行，使得真实利率等于市场利率：一个面值1000美元、票面利率为7.5%的债券价格将为750美元，这样购买者的真实投资收益就是10%。

随着数百亿美元的贷款和债券逾期未付，亏本将其卖出有可能使银行损失好几年的利润。6月底，投资银行开始请求私募公司做出一些让步，好让他们的债券好卖些，这样他们就不用被迫保留原本打算卖出的数十亿美元的债务了。

随着滞销的债券不断增加，债券利率开始上升，新的收购业务不得不因成本上升而暂停。10%与7.5%的利率差意味着每10亿美元的交易就要多支付2500万美元，而且这可不在并购交易精心设计的财务报表中。尚未确定的交易也存在同样的风险。经过两年来对哪个大型企业会变成下一个收购对象的猜测，人们开始普遍关注金融市场，投资者和市场交易者都在赌哪一个收购会失败。

紧缩信贷市场中第一个撑不住的杠杆收购案是SLM公司（SLM Corporation），这个学生贷款公司更为人熟知的名字是Sallie Mae，7月11日它通知股东说，两家私募股权公司——J.C.弗劳尔斯公司（J.C.Flowers and Company）和弗里德曼-弗莱舍-洛公司（Freidman Fleischer&Lowe），以及两家大银行——摩根大通和美国银行发起的250亿美元的收购交易有可能搁浅。

收购方称他们担心美国联邦政府的贷款补贴可能会减少，但人们普遍怀疑，购买方已经开始害怕SLM公司因不断借债从银行和其他贷款者手中购买抵押贷款，而支付不了利息。在SLM公司提出要求后，摩根大通和美国银行便答应为该公司提供融资，但不收购，两家私募股权公司也相继退出。

就在SLM公司的问题刚解决后几周，家得宝公司透露，它正在和贝恩资本、凯雷集团、克莱顿-杜比利埃-赖斯公司谈判，3家发起方两个月前已同意收购家得宝的批发业务分支——家得宝供应公司（HD Supply），但由于销售业绩下滑，原先商议的103亿美元的收购价格可能要下调。8月底，该收购价格大减至88亿美元。

2008年冬，贝恩资本和托马斯-李公司对美国清晰频道通信公司价值255亿美元的超大收购交易也差点泡汤。花旗集团和德意志银行曾在2007年初额外融资了10亿美元来支撑收购者出的高价，但最后也不愿意提供资金了。在贝恩资本和托马斯-李公司提出上诉之后，各方都回到了谈判桌前，在清晰频道公司同意降低收购价格以减少负债后，交易才最终达成。在重新谈判中，私募股权公司成功地将股权投资额降到了30亿美元，因而最终该收购交易实际上只用了13%的股权。

和每次金融危机一样，引起这次危机的产品——次级房屋抵押贷款起初是良性发展的。在相当长一段时间内一直只有利基型企业为低收入者和信用等级差的人提供贷款，但就在10年时间内，为了开发更多的新客户，主流银行和房屋抵押贷款公司也开始涉足这一业务。这些抵押贷款的利率很高，银行再将贷款证券化，而这些证券又将分层成为利率和风险各不相同的各种证券和债务。

第一级也是最安全的证券享有优先获得基础抵押贷款收入的权利，并且若贷款发生违约，也可以从保险公司获得赔偿，所以这种证券的信用等级最高。将贷款打包后的风险似乎要比单一贷款的风险小，也就是说违约的可能性小于基础抵押贷款本身。实际上这种创造出来的打包抵押贷款组合需要承担更大的风险，如果形势的发展与计划不同，很多低级别的证券将损失惨重。

这样产生的抵押证券，例如以企业债券为基础资产的CLO，看上去非常安全，并且也确实受投资者欢迎，所以抵押贷款公司的收入不断增长。为了扩大业务、保持源源不断的手续费收入，贷款者进一步降低信用等级要求以使更多人符合贷款条件。很多银行和贷款公司甚至懒得确认借款者的工作和收入情况，他们推出的可变利率抵押贷款的利率如此之低，以至于拿低保收入的人也能付得起，或者至少能支撑一段时间。还有负摊销房屋抵押贷款：借款人每月支付的利息少于应付利息，因此贷款余额将按月不断增加。对这一切保持乐观的前提是房价继续不断上涨，借款者在几年后就能筹足应偿贷款，或者卖掉房子的收入能够支付所欠贷款。

仅仅4年时间，抵押贷款市场的风向就转了。2001—2005年间，美国次级房屋抵押贷款占总房屋抵押贷款的比例就由8%上升到20%，并且至少80%的次贷已经被证券化。这个不切实际的行业一直繁荣上升，直到2006年年中，房价达到最高峰后开始慢慢下跌，同时已经售出1～2年可变利率贷款的利率开始不断上涨，这使得很多借款人的还贷压力大增。同时，很多在贷款时隐瞒了真实收入或者根本没有被问及收入的借款者干脆违约了。到2006年年底，次贷违约率达到了10%，远远超过了所有MBS的预期违约率。

大量违约首先使得分层证券的最底层证券投资者严重亏损，因为一旦违约率超过预期，这类投资者就会首先亏损。但很快上涨的违约率使得信用等级较高、预期不会受违约率影响的证券也面临亏损的危险。伴随一系列始料未及的严重后果，高违约率开始拖垮一些原本为高信用等级证券提供担保、认为发生如此严重损失的概率只有百万分之一的保险公司。

随着时间的流逝，越来越多的抵押贷款公司相继倒闭，许多投资者资金链断裂，由于贷款抵押物的贬值，那些借款购买MBS的投资人被要求追加贷款保证金。最终华尔街精心设计的抵押贷款证券自食其果，发行证券的投资银行损失惨重。

在6月黑石集团上市的那个星期，贝尔斯登就有两只对冲基金倒闭。同一个月，大力投资于美国次级抵押贷款证券的德国工业银行（IKB Deutsche Industriebank）被迫接受援助。2007年9月，在已经意识到次贷热潮的英国，储蓄银行巨头北岩银行（Northern Rock）在新增债务融资失败后遭到了储户的挤兑。当报纸纷纷刊登成群的储户在北岩银行各分支机构门口排队等待取款的照片时，英国政府决定插手救助。

一直到2007年春，金融市场都不愿意承认存在次贷问题，并且期待次贷问题不会传染到其他债务市场。但不断上升的收购价格、极高的杠杆率、放松的借贷条件和财务计划对不利形势极差的应对能力等特征也出现在私募股权收购中。从2004年起开始推动抵押贷款市场不断繁荣的证券化工具，也同样使杠杆收购市场瘫痪，所以当那些已经遭受次贷损失的银行、对冲基金和其他投资者开始减少用于杠杆收购的贷款时，也就不足为奇了。

夏末的时候，私募股权公司自身也开始担心起来，那时大多数收购公司为已成交的交易后悔不已。收购公司和它们的银行——当时这些银行正面临超过3000亿美元的杠杆收购贷款无法售出的困境，正在悄悄找机会希望取消一些已经达成的交易。有时候取消交易是合法的，例如家得宝的批发业务子公司目标营业额出现严重下滑时，取消收购或者降价收购是合法的。但在很多情况下取消交易的理由更像是借口，这时，被收购公司就会大呼不公，然后上诉收购方要求全力促成收购交易，以使被收购公司的股东从收购中获益。法庭上被收购公司通常是败诉的那一方，因为已经签订的收购条款规定如果收购方违约，那么交易的固定终止费——通常为交易价格的2%～3%，就由收购方独自承担，为此赔上上亿美元是非常严厉的惩罚（目的就在此），但这总比在经济和市场下行时支付一个看上去非常奢侈的价格要好。

有一个臭名昭著的案例，阿波罗公司曾试图取消以108亿美元收购得州一家化工公司亨斯曼公司（Hunstman Corporation）的交易，并引来了一片嘲笑。2007年7月，当阿波罗公司旗下的瀚森化工有限公司（Hexion Specialty Chemicals）提出收购时，亨斯曼公司已经答应与另一家公司合并。在合并的消息尚未公布的时候，瀚森所出的价格（阿波罗公司一手策划的）比亨斯曼几周前的股价几乎高出了一半。但接下来的一个月内，随着主要原材料石油价格的上涨和经济的下滑，瀚森的这一出价看上去简直是阿波罗公司一次严重的错估，于是瀚森上诉要求取消收购，理由是兼并后的瀚森-亨斯曼公司一旦出现利润下降，将会因新增债务而破产。亨斯曼对此提出了反诉。

但对阿波罗公司来说，不幸的是，亨斯曼已经达成了一份几乎完美的收购协定，其中特别规定，如果是因为行业因素的影响，兼并协议不能被取消。在听取了双方的争议后，法官严厉惩罚了收购公司，他判定阿波罗公司和瀚森是故意违约，因此阿波罗公司要赔偿的将不止3.25亿美元的终止费用。面对潜在的价值数十亿美元的责任，阿波罗公司和瀚森向亨斯曼支付了10亿美元的赔偿金，以了结亨斯曼的起诉。瑞士信贷和德意志银行因支持阿波罗公司和瀚森，有意破坏其收购计划，也同样被起诉，为此他们不得不和亨斯曼达成了17亿美元的和解协议。

黑石集团一共取消了两次并购交易，一次是取消了对PHH公司（PHH Corporation）的抵押贷款子公司的并购，原因是提供融资的银行称不能借给黑石集团原计划数目的资金。因此，黑石集团不得不支付了5000万美元的终止费。

另一次收购的取消则艰难得多，黑石集团原定以78亿美元的价格收购一家名叫联合数据系统公司（Alliance Data Systems Corporation）的信用卡交易数据处理公司。交易原定于2007年5月进行（该交易是当年黑石集团签署的为数不多的大型杠杆收购交易之一），但被联邦银行的监管者叫停了，原因是监管当局担心当银行陷入困境时，联合数据公司如此高的杠杆率有可能使得提供贷款的银行亏损巨大，所以他们要求黑石集团向提供贷款收购联合数据公司的银行部门提供至少6亿美元的融资担保。但是按照并购的法律规定，不论并购基金还是私募股权公司都不对投资公司的债务负责，这使得担保出现了难题。黑石集团最终提出了一个反常的方案——利用并购基金筹集1亿美元来提供担保，但这并没有达到监管者的要求。

2008年4月黑石集团突然中断了这次交易后，联合数据系统公司提出上诉，控告黑石集团没有履行责任，没有尽最大努力促成交易。直到2009年，这一控告才被驳回，原因是收购协议没有规定黑石集团必须提供担保，所以黑石集团在取消交易时不必缴纳终止费用，但黑石集团也付出了巨大代价。黑石集团在交易悬而未决的时候已经投资1.91亿美元、以每股78美元的价格大量购买了联合数据系统公司的股票，之后股票一路下跌。3年过去了，这项投资仍处于亏损状态。

2008年年底，经过一年半的调整和资金拖延，所有试图对加拿大电话公司贝尔电信公司的收购交易最终都于2008年12月被取消。贝尔电信公司的审计师们称公司不能保证要求的偿付能力，因此在最后时刻取消了交易。这使得购买者——安大略湖教师退休金计划、普罗维登斯私募股权投资公司、麦迪逊-迪尔伯恩合伙公司、美林的私募股权基金，避免了犯下有可能是私募股权历史上最严重的错误。而KKR和得克萨斯太平洋集团收购得州公用事业公司的交易仍然是历史上最大的杠杆收购纪录的保持者。

抛开法律的是非功过问题，业务的取消和不断的法律纠纷都严重损害了私募股权的名声。十几年来，私募股权公司一直以能够快速、圆满地完成企业出售而出名。收购公司一直将自己看作是企业公民，他们总是对其他公司说，跟私募公司合作要比跟其他公司合作容易得多，因为其他公司的决策要通过委员会和董事会的同意，并有可能遭到股东的反对。当受到质疑闹上法庭时，收购公司也许会胜诉，但事实上，很多私募股权行业的佼佼者——阿波罗公司、贝恩资本、黑石集团、凯雷集团、博龙、克莱顿-杜比利埃-赖斯、高盛资本和KKR都被迫反悔交易，或者当交易难以进行时被迫降价。

｜第24章｜该为这一切付出代价了

2007年市场情况进一步恶化，收购公司每取消一笔交易都会大舒一口气。但大多数时候，犯下的错误已经无法挽回，或者说他们还没意识到自己在交易中已经支付了过高的价格。在行情不错时放大收益的“杠杆”很快开始起反作用。私募股权基金所控股的公司市值缩水，但账面负债却丝毫未减，双重压力让大力投资的私募股权公司面临巨额股权投资化为乌有的威胁。经济形势大好的时候，私募股权公司拼命举债，然后再不断抬高收购标的公司的价格，尽可能攫取每一分钱的利润。现在，该为这一切付出代价了。

几年前，股息资本重组因为能够带来快速且丰厚的回报而被一些公司所采用。阿波罗公司尤其热衷于通过增加公司的债务水平来支付股利，仅仅在2006年年末和2007年，它就通过以这种方式控股的12家公司获得了令人咂舌的20亿美元收入。其中有两家公司，诺兰达铝业控股公司（Noranda Aluminum Holding Corporation）和美国金属控股公司（Metals USA Holdings Corporation），因2008年和2009年收入暴跌而最终陷入现金流短缺的困境。黑石集团在市场处于顶点的时候也进行了两次大规模的股息资本重组。

一次是其控股的旅行预订公司有方国际在IPO之后卖掉旅游网站Orbitz.com的大部分股权，付给黑石集团11亿美元股利。另一次是一家服务于小型商业和个体户的健康保险公司健康市场（Health Market）所支付的1.73亿美元。然而这两家公司都没有因为额外增加的债务而破产，相反有方国际在艰难的市场环境下仍保持了良好的业绩。

私募股权基金远没有银行业麻烦多。许多银行、金融控股公司（集团）依赖于短期借贷，并且需要频繁的再融资。一旦资本市场被冻结，像贝尔斯登、雷曼、美林这些金融机构，甚至连庞大的花旗集团和极富盛名的摩根士丹利也会因债务到期而面临流动性危机，除非他们能获得其他渠道的资金来源。相比较而言，收购公司本身不承担债务，而为各个投资项目公司进行的融资（包括股权融资和债券融资）都有着固定的投资年限。此外，和投资银行相比，收购公司最极端杠杆收购的杠杆比率也并不算高。

2007年，大部分投行的杠杆率都达到了30：1。也就是说，如果银行的资产价值缩水1/13（3.3%），其资本就将被全部消耗殆尽。更复杂的是，银行将自己的股权也用于杠杆化投资——结构化房地产贷款抵押债券投资、房地产投资以及杠杆并购投资，这样，多重杠杆化就将银行自身很少的股权资本金暴露在极大的风险之下。

但是，伴随着2008年整个金融系统的震动，经济发展走弱，私募股权行业也开始出现各种问题。2008年7月，贝恩资本和托马斯-李公司终于完成了对清晰频道通信公司的收购。这离他们击败黑石集团夺标仅仅才过去两年时间，无线电广播广告业务已经开始严重萎缩。1年后，清晰频道通信公司的营业收入下降了将近1/4。这家一开始引得各路投资者争相购买的公司现在看起来像一堆废铁，就像20年前的雷诺兹-纳贝斯克公司一样。

在2006年和2007年，收购了太多周期性行业公司的阿波罗公司受到重创。阿波罗公司控股的瀚森化学试图取消对亨斯曼公司的收购，而被亨斯曼公司告上法庭，最终阿波罗公司输掉了这场官司，这使得阿波罗公司将付出大量的资金。除此之外处境困难的日用品零售商利纳斯百货公司也使阿波罗公司每况愈下。利纳斯百货公司的经营管理混乱不堪，当它提出破产申请时马上就被受理清算了。阿波罗公司收购的其他公司情况也不容乐观。

至少5家公司营业收入暴跌30%以上，其中包括利乐记股份有限公司，它曾经为21世纪不动产、科威国际不动产、苏富比（Sotheby’s）等房地产经纪商发放过经营牌照。除此之外，还包括利乐记公司在英国的对手——全国金融公司（Countrywide）。随着房屋价格和销售量的下跌，这两家公司的经营特许费收入随之严重下滑。2009年，全国金融公司被其债权人接管。

阿波罗公司的另一灾难来源于同得克萨斯太平洋集团一起收购的赌场经营商哈拉斯娱乐公司。同其他公司一样，哈拉斯娱乐的营业额也出现了下滑，这是在经济衰退期赌博业首次出现下滑。黑石集团旗下收购基金和房地产基金也持有哈拉斯娱乐大约2.5%的小额股权。因为黑石集团认为博彩业很有吸引力，这也是黑石集团在这个行业的唯一一笔投资。

在早期，根据公司贷款约束条款，如果公司的现金流低于某一水平，债权人可以直接取得公司控制权。但这次情况有所不同。许多大规模杠杆并购的贷款约束条款太少，只有当公司资金断裂、丧失清偿能力时，债权人或放款人才能获得控制权。像飞思卡尔和清晰频道通信公司这样可以用实物支付债务的公司就具有更大的灵活性。在双方都愿意的前提下，他们可以选择支付给其债权人更多票据，从而进一步增加而不是降低负债水平。只要公司以某种形式持续支付利息，那么还款日就可以一直延续到2014年。这样当债务到期时，债务人就可以再用几年时间还清所有贷款。黑石集团的到期日安排尤其典型。黑石集团控股公司的债务到期日均在2013年以后，但若到了2013年这些公司均未卖出的话，将会有340亿美元的债务到期，那时黑石集团将不得不再融资。

即使有这样的灵活度，紧缩的经济环境还是让很多公司遭受重挫。许多投资的公司破产，使得私募公司的投资毁于一旦。

前身是一家贪婪的债务公司的私募股权公司——博龙资本遭遇了灾难性的损失。2006年，由博龙牵头的财团收购了通用汽车金融服务公司（GMAC）51%的股权。当时通用汽车金融服务公司的房地产抵押贷款业务（大部分来自次级抵押贷款）每年还能获利10亿美元。但很快次贷业务就让公司损失掉了亿万美元，甚至差点让公司倒闭，随后汽车销量也开始暴跌。2009年，通用汽车金融服务公司接受了政府的紧急援助，博龙的投票权被减至15%。

2007年，博龙从德国母公司手中收购汽车制造商克莱斯勒是它的第二次惨败。克莱斯勒的状况可以用“无药可救”来形容，汽车界和金融界的人都对博龙的这一收购感到不可思议。所有人都不明白，博龙怎么就有信心能扭转这家美国最小的汽车生产商的不利局面并从中谋利。博龙的股东甚至也被蒙在鼓里：当博龙通过股权融资为这笔交易获得70亿美元时，他拒绝透露相关的财务信息并告知潜在投资者，投资后他们也不会有定期财务报告以供参考。一位被公司接洽但放弃投资的投资者评价说：“他们总是说‘相信我们’，这简直就是盲目自信。”那些投资于收购基金的机构投资者也在寻求机会，想直接投资类似于博龙或黑石集团这类投资管理公司，因为如果通过基金投资，他们还要将利润的20%分给收购公司。在这样的利益驱使下，博龙没费多大力气就筹到了收购款。当2009年克莱斯勒公司破产时，博龙和其他投资者损失惨重。

还有很多收购公司的投资付诸东流。KKR公司损失了美森耐公司（Masonite，一家建筑产品生产商）和嘉迈金融集团（Capmark Financial Group, KKR同高盛私募股权基金花费88亿美元从通用汽车集团收购的商业地产金融公司）。安沃斯机械保障公司（Aveos Fleet Maintenance，一家航空机器维护公司）也面临破产。KKR不得不投资更多股权在德国的汽车修理产业、床垫生产商西利以及一家叉车生产商凯恩（KION），以支撑它们的运营。

凯雷集团也遭遇了杠杆收购的滑铁卢：夏威夷电信通信公司（Hawaiian Telcom Communications）是夏威夷当地主要的电信公司，在2005年被凯雷集团收购后出现了严重的经营问题；德国汽车部件制造商爱德夏公司（Edscha AG）；石油贮藏和运输公司森姆集团（SemGroup LP），该公司曾投入大量资金试图对冲油价波动风险；威尔康公司（Willcom, Inc.），一家运用非标准技术的日本无线电话运营商；IMO汽车清洗有限公司（IMO Car Wash Group, Ltd.）则是一家英国汽车清洗连锁企业。

得克萨斯太平洋集团损失了爱励国际有限公司（Aleris International, Inc.），这家铝业公司在2006年被得克萨斯太平洋集团收购，同样因经营不善而破产。华盛顿互惠银行（Washington Mutual）糟糕的业绩也使得得克萨斯太平洋集团损失了13亿美元。

托马斯-李公司的业绩尤其糟糕。除了差点让其倒闭的清晰频道通信公司，另外5家公司也陷入破产困境：一家乙醇生产商、一家空调设备制造商、一家印刷广告公司、一家汽车部件生产商以及经历连续5次杠杆收购的床垫制造商席梦思。

KKR在20世纪80年代的主要竞争对手福斯特曼-利特尔公司，在10年前市场行情达到顶峰时对电信行业进行了两次金额巨大的投资，结果惨败而归，之后便几乎从市场上消失。2009年12月，在失去了手中仅存不多的持股公司之一——堡垒广播公司（Citadel Broadcasting Corporation）之后，福斯特曼-利特尔宣告破产。

在英国，资格最老的收购公司之一泰丰资本（Terra Firma Capital Partners），也被迫筹集更多资金来维持它收购的唱片公司百代唱片集团（EMI Group）。当时百代唱片日常运营已陷入困境，为此，泰丰资本还起诉了当初为这笔收购融资的花旗集团，指控花旗为卖家做咨询时，误导泰丰资本竞价过高。陪审团于2010年年末否决了索赔要求，之后，花旗在2011年年初获得了百代唱片集团的控制权。

在大多数情况下，这些公司还可以通过债权人接管或引入新投资者的方式继续生存下去，像利纳斯百货公司那样被迫关门的则是少数。但在大多数情况下，收购方亏掉了全部投资资金，重组也会让放款人和债权人损失不少。

当然，陷入困境的不光是投资公司。在英国一直以来就存在大量公开交易的私募股权基金，比如KKR的阿姆斯特丹基金也曾投资于常规的杠杆收购合伙公司。在信贷危机来临时，这样的投资方式拖垮了英国两家历史最悠久、规模最庞大的私募股权公司——康多福公司和珀米拉公司。公共基金给予康多福和珀米拉的是信用额度，公共基金的投资价值缩水时就无法为新的杠杆收购提供资金。这是因为“联接基金”（feeder funds），也就是投资者在收购基金中的股权份额市值缩水，所以无法从基金中赎回现金，因此他们的信用额度也就被随之冻结。当康多福和珀米拉尝试发行新基金时，也没有筹到足够的资金。这对康多福公司是巨大的冲击，它不得不卖掉部分控股资产，甚至一度被认为会破产。珀米拉最终得以存活下来，但也不得不做出一些妥协。珀米拉同意放宽对所有投资者的一部分资金要求，以减轻公共基金的压力。公司基础资本规模缩水，甚至某些重要的资金来源也被消耗殆尽。

在2006年和2007年年初的疯狂投资热潮中所做的交易就足以让公司消化好几年，但是金融服务公司在2007年年末和2008年，也就是2009年金融行业降到最低点之前所做的一系列失准的收购更使投资者损失亿万美元之巨。当时混乱的局面使得许多公司相信这是低位买进的绝佳机会，他们的投资支撑了银行业以及其他摇摇欲坠的金融机构。

华平创投向陷入困境的债券保险商美国城市债券保险公司（MBIA）注资了8亿美元；托马斯-李公司和高盛资本决定为速汇金国际有限公司（MoneyGram International）提供12亿美元的援助，这家公司刚刚在抵押债券市场大亏而返；J.C.弗劳尔斯公司大手一挥，将15亿美元投向了一家投资美国次级抵押贷款的慕尼黑银行——裕宝地产银行（Hypo Real Estate AG）；得克萨斯太平洋集团出资13亿美元参与了救助储蓄银行——华盛顿互惠银行的投资计划，该计划总金额为70亿美元。

但这些投资都为时过早。随着危机进一步加剧，他们的大部分救助资本价值急速下降。MBIA的股价从31美元暴跌到2美元，由于速汇金国际公司的资产状况恶化，救助计划也不得不重新安排。德国政府出面收购了裕宝地产银行，也就取代了J.C.弗劳尔斯公司的所有投资。

得克萨斯太平洋集团参与的拯救华盛顿互惠银行的收购案则是这些失误投资中代价最高的。随着银行业开始整顿，监管机构逐步介入，得克萨斯太平洋集团在2008年4月投资的13亿美元完全蒸发了，这离投资时间不过短短的5个月时间。这对于擅长翻盘的资深投资家大卫·邦德曼来说是一个非常不应该的失误。

在1988年巴斯家族对华盛顿互惠银行前身发起的收购案中，邦德曼因表现出色而一举成名。而在华盛顿互惠银行收购了另外一家银行之后，他成为华盛顿互惠银行董事会成员之一。另外两家为华盛顿互惠银行估值的私募股权公司的执行官认为，至少需要再注入250亿～300亿美元才能使它安然度过这场危机。他们的判断是正确的，事实证明，得克萨斯太平洋集团低估了银行客户的挤兑风险，并高估了银行的自我调整能力。

即便是那些侥幸未全部亏损的投资也多数大幅贬值，账面损失惊人。2008年，一位和黑石集团共同投资飞思卡尔的合作人就将这笔投资减计了85%。KKR投资的芯片生产商NXP和德国卫星电视公司则贬值了90%。两三年前还在为取得目标公司收购权而在竞标中拼得头破血流的交易商现在面临的前景是，在未来的几年时间内维持公司正常运营，并想尽办法去赚取哪怕一点点的微利。但是在收购价格过高、市值暴跌的情况下，赢利是很难的。

如果你为一家公司付出10倍的现金流，而行业估值回到了历史正常水平——7.5倍（2009年和2010年的常见情形）。你的收益率必须超过1/3才能保证这一投资不亏本。在大多数人普遍预期经济将缓慢复苏的情形下，这样的收益要求对能干的公司经理来说也是个巨大挑战。

很多在市场行情达到顶峰时进行的收购最后可能成为“死钱”，虽然不会损失，但由于资产无法出售，资金会套上几年，从而延迟收益时间。KKR和得克萨斯太平洋集团天价收购的得州公用事业公司就是典型。

监管机构根据天然气价格水平设定得州公用事业公司的电费费率，但这家公司实际上主要用煤发电。当天然气价格高于煤价时，公司就能获得额外收益。但是收购结束后，由于新天然气资源的发现以及需求的下跌，天然气价格出人意料地下降了，这大大降低了公司的边际收益率。与此同时，随着经济的衰退用电量也开始停滞不前。

截至2009年，公司已经入不敷出，甚至无力支付利息。公司对外的借款和债券总额很可能已经超过了公司账面价值，股权价值几乎为0。虽然公司大部分债务都在2014年以后到期，公司还是着手重新谈判以延长借款和债券的到期时间。经营者可能要努力工作好几年才能使投资不亏损，更别提从中获利了。但现实情况很可能会像雷诺兹-纳贝斯克公司的经历一样，成为那个年代最大的一笔交易，同时也是最大的一场失败。在收购雷诺兹-纳贝斯克结束18年后，KKR卖掉了最后一笔资产，最终亏损超过20%。

如果收购很成功的话，被收购公司的市值和现金流通常会在几年后恢复到正常水平。但是恢复时间越长，投资收益率就越低：两年后以50%的利润率出售相当于25%的年回报率，而若在5年后出售这笔资产，年回报率仅为10%。因此那些象征着经济繁荣时期的巨额收购交易的回报率通常并不高。很多业内人士预测的情况是，从整体上来讲，2005年成立的私募股权基金甚至都会亏损，其表现甚至比成立于20世纪90年代末的那一批投资于上一波牛市行情的基金更差。

阿波罗公司、KKR、凯雷集团等私募公司尝试将业务范围从单一的杠杆收购扩大到其他资产形式，例如商业发展公司和公开交易债券基金。但这样的多样化投资同样带来了灾难性的后果。

在KKR募集到50亿美元的股权投资基金之后，凯雷集团就在阿姆斯特丹交易所筹集了9亿美元的房地产抵押债券投资基金，并用这笔资金杠杆交易融得220亿美元资金。2008年，出资方要求凯雷集团追加保证金并冻结了这一交易的所有资产，凯雷集团的这一投资计划彻底泡汤。这是一次彻底的失败。KKR金融控股公司是美国一家投资房地产抵押贷款和公司债券的杠杆交易公司，当时在KKR的救助下才勉强生存。其股价从2007年年末的每股29美元暴跌到2009年年初的仅50美分。阿波罗公司在2004年领先于黑石集团和其他公司而创办的商业发展公司——阿波罗投资，也出现了巨大的亏损。与此同时，2008年年末，著名的阿姆斯特丹基金，KKR私募股权投资者公司的股价也缩水超过90%。

除了举步维艰的经济形势使高杠杆经营的公司难以喘息外，收购行业还面临另外两个危机：一是投资者的退出，二是到2011年年初和2012年有巨额到期债务需要再融资。

过去10年，养老基金、捐赠基金和其他机构投资者把其投资获得的利润重新投资于新基金，这就进一步促进了杠杆收购的发展。当市场行情逆转，私募股权公司控股的子公司无人问津时，这些公司也就没有动力上市，投资收益也就无法变现。投资者本该获得的稳定投资收益又被私募股权基金套住。对于投资者来说更坏的消息是，即使这样的股息分配机制已经证明无法运行的时候，2007年年末依然有最大的几次收购包括希尔顿、哈拉斯、清晰频道通信公司和得州公用事业公司完成。他们可能面临的局面是承担支付不起的债务。一位投资者评价道：“截至2007年12月，股息分配已经基本停止，但资本还在不断流出，这就相当于投资者（有限合伙人）在亏损。”

养老基金必须努力为自己筹集资金以正常支付养老金，而大学捐赠基金则告诉代管人已资金短缺。在下跌的市场行情中，投资者被迫变现自己持有的股票和债券，这样又加快了股价的下跌。庞大的加州教师退休系统——CalSTRS，由于缺乏资金而恳请私募股权公司不再要求自己履行义务。

紧接着发生的股票和债券价格下跌，又使私募股权基金筹集资金更加困难。投资者用近乎甩卖的价格出售股票、债券和其他流动性资产，相对于私募股权控股公司的价值，其他投资组合的价值严重下降，前者由公司的长期发展潜力决定，因此没有很大的下跌。这样造成的结果是，私募股权在整个投资者的投资组合中比重上升，这也使得投资者的资产分配极为不正常，私募股权投资者不得不减少对收购基金的认购来平衡账户。

私募股权还面临另一个严重的问题。高达8000亿美元的银行贷款和垃圾债券将在2012年和2014年之间到期，从而面临再融资问题。即使经济形势到那时已经开始好转，很多公司的价值仍然低于当时购买时虚高的价格，因此到时可能没有足价的担保物来完成再融资。如果不能完成再融资，股权价值将一文不值，公司将被债权人接管。即使公司那时的价值大于债务价值，也还是有风险，如债券市场可能还没有完全恢复，无法完成全部再融资，公司就不能募集到足够的资金来缓解危机。

无论从哪个角度分析，私募股权基金面临的问题都十分棘手。

金融危机的乌云来临时，黑石集团公司也没能幸免。由于短期内没有投资收益，投资项目也渐渐少了，2008年年末，黑石集团辞掉了150名员工，下一年的生意也还是悬而未决。作为一家上市公司，黑石集团的股价反映了公众对于公司状况及前景的估计。在2009年2月，由于未来的不确定性，公司股价跌到了每股3.55美元，相对于刚刚上市时的峰值，至少缩水了90%。彼得森为他的助手和司机在黑石集团股票上的投资损失感到亏欠，并补偿了他们的损失。

突然某一个月，公司宣布由于赢利情况恶化将不再支付2008年第四季度的股利，而股利曾是公司IPO时的关键卖点。施瓦茨曼制定的薪酬制度和整个公司的投资收益相关，这样就将自己的利益与黑石集团其他投资者紧密联系在一起。他在2008年和2009年都只拿35万美元的底薪，这比他在2006年拿到的3.98亿美元的千分之一还少。

尽管黑石集团股价表现糟糕，公司在业务上的进展还是比许多竞争者顺利。次贷危机爆发后的3年内，黑石集团持有的公司中仅有一家破产——自由通信公司（Freedom Communications）。这家公司是《橙县记录报》（Orange County Register）的母公司，黑石集团投资了2.8亿美元，取得少部分股权。但黑石集团投资债券保险商金融担保保险公司的账面损失就达到3.43亿美元。金融担保保险公司的业务由最初的国家债券、当地政府债券扩大到风险性较高的房地产抵押债券。现在它仍在正常营业，但就像其他债券保险商一样，也面临承保的一些证券化投资产品出现严重损失的危险。

其他很多投资也很可能以亏损而告终：包括木工艺零售商迈克尔斯（Michaels Stores），袜子生产商黄金脚趾莫瑞斯（Gold Toe Moretz），以及德国塑料品生产公司科佩（Klöckner Pentaplast）。这些公司都是黑石集团在2006年年末和2007年买进的。2006年，黑石集团投资7.49亿美元收购了德国主要电话运营商——德国电信4.5%的股份，如今，德国电信也陷入了泥淖。

在私募股权投资组合中，黑石集团最担心的是飞思卡尔半导体公司。这笔交易所需要的71亿美元资金里超过40亿都是黑石集团募集的，其中包括黑石集团12亿美元的自有资金和黑石集团的基金投资者提供的很大一部分资金。在这次竞价中，黑石集团的合作人奇普·肖尔原本一路领先，但最后一刻KKR杀进，迫使黑石集团将报价提高了8亿美元。黑石集团连同其他三家投资合伙人凯雷集团、珀米拉和得克萨斯太平洋集团，他们知道半导体行业是周期性的，并预测到飞思卡尔最大的客户摩托罗拉的业务会缓慢减少，他们把公司股权价值提高了38%，以维持公司轻度杠杆化。

但事件的发展马上就超出了人们的预期，摩托罗拉在手机机型方面被其竞争对手击垮，市场份额在2006年黑石集团签下这笔交易时曾达到22%的顶峰，但2007年份额骤降至14%，到了2008年仅剩8%。同时，飞思卡尔第二大业务——为汽车制造商生产芯片业务，也出现了自由落体似的下降。

施瓦茨曼说：“每只基金的投资总有一两笔投资一团糟。飞思卡尔就是这样一笔投资。上次遇到这种情况的是酒店特许经营系统的投资，我们曾列出这笔投资可能出现的所有问题，6个月后这些问题就全部出现了：中东地区开战、油价涨到史无前例的高位、世界性经济大萧条。最后的结果是我们中止了这笔投资。”

他说，单单摩托罗拉业务出现巨额亏损“就够麻烦的了”，谁也没料到汽车零配件业务也出现了下滑。“根据我的经验，美国汽车年产量一年之内从1700万辆暴跌到850万辆几乎是不可能的。我活这么大，从未见过有哪一年产量跌破千万，即使在经济萧条的年份也有1200万辆。”

2008年年初，在飞思卡尔被收购后仅仅一年，CEO肖尔栽培了多年的迈克尔·迈耶就被私募股权投资者扫地出门。2009年，手机芯片业务经历了严重动荡，飞思卡尔不得不减少与摩托罗拉公司的订单，并对外宣布可能卖掉或者关闭手机芯片部门。飞思卡尔关闭了在苏格兰、法国和日本的工厂。2006年，黑石集团收购芯片业务时其销售额达到了640亿美元，但在2009年暴跌了45%，仅有350亿美元。2009年，由于投资者担心飞思卡尔债券违约，公司债券的发行利率达到惊人的10%左右。次贷危机爆发时，公司拥有大量的现金储备，而且未来几年内也没有债务到期，公司进一步通过重新调整结构并买进债务保持了充足的流动性。到2010年，芯片业务日渐起色，公司似乎能够慢慢走出困境了。但也没有像酒店特许经营系统那样在灾难后起死回生，并最终取得巨大成功，黑石集团还得想方设法填补在飞思卡尔投资中的损失。

施瓦茨曼说：“这类交易输赢的关键在于让企业生存下去。当所有事情一团糟时，就像在战争中，你的整个排被敌人切断，但你必须活下去，你必须拼尽全力逃出来，找到支援部队。如果你能够这样做，你就是一个明智的司令官，只要活下来，总有一天能东山再起。”

房地产市场也是个大问题。乔纳森·格雷近乎完美地抓住了这个市场，他在2007年早期卖掉了办公物业投资信托公司资产的2/3。但到2009年，商品房地产前景却急转直下，这给黑石集团的投资抹上了一层阴影。

对于从黑石集团手里购买办公物业投资信托公司地产的巨贾们来说，这是一场灾难。格雷引起了房地产市场的一场屠杀。

哈里·麦克洛花了令人难以置信的66亿美元购买了办公物业投资信托公司在曼哈顿的写字楼，一年之内随着临时债务的到期，这笔投资也化为泡影。那个时候，整个房地产抵押贷款市场处于“冻结”状态，资产价值相对于当初购买时急剧缩水，所以他被迫将资产交给债权人，其中还连带着当初一起作为抵押资产的位于曼哈顿第五大道的通用汽车大楼。

办公物业投资信托公司事件在全美范围内都产生了极大的影响。马圭尔商业地产公司（Maguire Properties）的创始人布赖恩·马圭尔（Brian Maguire）买进了办公物业投资信托公司在南加州大部分的地产，这让公司陷入了周转不灵的局面，他也被免除了CEO的职位。托马斯地产（Thomas Properties）与雷曼一同收购了办公物业投资信托公司在奥斯汀和得州的地产。雷曼破产后，由于无法提供托马斯地产曾允诺的融资，托马斯地产也陷入困境。摩根士丹利的房地产基金将两年前在旧金山购买的前办公物业投资信托公司大楼交给了它的债权人。铁狮门房地产公司（Tishman Speyer Properties）为从黑石集团手中购买芝加哥地区的3幢写字楼而借的贷款，也被迫违约了。

即使是老奸巨猾的山姆·泽尔也以失败告终。他曾经通过出售办公物业投资信托公司的股份敛财10亿美元。他投入部分资金收购了论坛公司（Tribune Corporation），这笔超杠杆收购的总价值达到82亿美元。《芝加哥论坛报》和《洛杉矶时报》（Los Angeles Times）都是论坛公司旗下产业，但由于经营不善，2008年论坛公司宣告破产。这带来了灾难性的后果，因为泽尔还使用了员工股权计划为这次杠杆收购进行融资，很多员工因此而失去了工作和毕生储蓄。

由于黑石集团通过卖出办公物业投资信托公司大楼获得了相当丰厚的回报，它最后仅支付了相当于2007年这些地产价值一半的价钱。事实上，账面上还赚了35亿美元。但是随着租金的下降以及新签租约的减少，办公物业投资信托公司的价值在短短两年时间内严重缩水。此次交易共涉及价值35亿美元的股权，在黑石集团的单笔交易投入金额中居第二位。2010年年中，黑石集团开始就办公物业投资信托公司的债务延缓问题进行谈判，以避免大量债务集中在2012—2014年之间到期，因为很多其他公司也准备在这段时间内进行再融资。

对于黑石集团来说，更大的不确定性来自于希尔顿酒店，因为黑石集团的收购资金、房地产基金以及其他共同投资者总共投入了57亿美元。牵头完成这项收购的格雷和迈克尔·蔡（Michael Chae）当时发现了对这个尚未开发的品牌进行资本化运作，并将管理不善的酒店带入正轨的机会。在黑石集团收购希尔顿酒店的前一年，希尔顿收购了它的姊妹公司——希尔顿国际（Hilton International），后者持有希尔顿海外品牌所有权。

这个品牌在海外并没有得到充分的开发利用，而美国那些价格相对较低、提供较少服务的酒店品牌如双树酒店（Doubletree）、希尔顿花园酒店（Hilton Garden Inn）、大使馆套房酒店（Embassy Suites）都没有取得海外经营许可证。这就为希尔顿在扩展业务的同时降低成本留足了空间。

黑石集团进入之后，希尔顿公司在2008—2009年，每年都新授权5万家特许经营酒店，业务范围包括土耳其、意大利南部和亚洲地区，这显著增加了公司2008年的现金流，而这个发展是可持续的。黑石集团还将希尔顿的总部从租金昂贵的贝弗利山庄搬到不那么引人注目但相对便宜的弗吉尼亚郊区。

由于经济衰退，旅游业状况急转直下，希尔顿的业务也受到严重影响。但公司不会担心有破产的危险，这是因为格雷坚持的融资方案使得公司在危机面前不会被轻易击倒。公司从以往那些痛苦的经验中已经认识到酒店行业的强周期性。在海湾战争期间，旅游业受到严重冲击，施瓦茨曼和亨利·西尔弗曼不得不亲自飞到香港去请求华美达酒店商标所有人暂停经营授权，这才让酒店特许经营系统公司勉强躲过1990年的危机。除此之外，黑石集团还对2001年萨沃伊连锁酒店经历的危机惊魂未定。当时，酒店的预订受到“9·11”事件的影响，客房预定数量几乎降到零点，债权人威胁要立即收回投资。

这一次交易中没有债务契约，希尔顿酒店到2013年年底之前都没有债务到期，相当于给了黑石集团6年时间来干出一些业绩来。尽管如此，这次的衰退还是考验了希尔顿公司。2010年4月，经过和酒店债权人长时间的谈判后，希尔顿公司进行了债务重组。黑石集团同意再次注资8亿美元用以支撑业务发展。那些联合投资了很多资金的银行，由于被套无法撤出资金，现在也同意做出让步。这次商讨将希尔顿账面上200亿美元的债务降到了160亿美元。

除了经历旅游业暴跌之外，希尔顿还卷入了和它最大的竞争对手喜达屋酒店与度假村国际集团（Starwood Hotels&Resorts Worldwide, Inc.）的纠纷中。后者指控希尔顿从喜达屋雇用的两名经理盗窃了成百上千份机密文件，并在希尔顿CEO的默许下基于这些信息制定了新的战略措施与喜达屋竞争。不久之后，美国联邦检查官也介入调查（希尔顿和执行官都拒绝承认）。

经济回暖会让希尔顿的生意日渐兴旺，但与黑石集团的期望还有距离。

｜第25章｜是创造者，还是掠夺者

金融危机的爆发让人们开始质疑私募股权的一切——它的未来、它的经济地位以及它创造价值的能力。在市场普遍上涨和低利率的温和经济环境下，私募股权行业繁荣发展了30多年，然而这样的增长，很明显大多要归功于经济增长大潮。2008年和2009年的全球危机考验了“私募股权行业是价值创造的催化剂”这一说法，与这次危机相比，20世纪80年代末的债务危机和21世纪初股市泡沫的破裂，只是市场的小小修正。

尽管将自己更名为“私募股权”，并且努力想把自己打造成通过重构公司业务而创造价值的企业工匠，但是，收购行业从未超越其在20世纪80年代的声誉。在诸如《门口的野蛮人》之类的书中或奥利弗·斯通（Oliver Stone）的电影《华尔街》里，收购艺术家的形象早已深入人心。在大众的眼里，他们是无情的职业操刀手，为了短期的利益掠夺他们公司的现金和资产。

《华尔街日报》曾因报道被KKR重组的西夫韦公司下岗职工的故事而获得普利策奖，15年后，《商业周刊》又旧事重提，认为私募股权损害了被收购公司。2005年赫兹公司被收购，2006年《商业周刊》刊登了《购买它，剥离它，恣意处理它》的文章，并坦言，购买赫兹公司的IPO股票一定要谨慎，因为“揾快钱的艺术家们”一点儿也没有为促使布林克斯卡车（Brinks）变为汽车租赁公司，并从中榨取10亿美元的股息而感到羞耻。

但是，这种对购买企业恣意剥离、削减和处理的游戏真的损害了公司和经济的发展吗？

即便私募股权公司实际上并没有损害公司，那么在他们控制公司期间，公司增值了吗？或者像其他成功的股权投资者一样，如共同基金或者对冲基金，他们没有对公司做任何改变，只是靠买卖公司来获取利润吗？

第一个问题的答案很明显是否定的。作为一个行业，私募股权并不损害经济。第二个和第三个的答案是，有时，他们确实增加了基本的经济价值，但其收益一部分来源于在正确的时机买卖，以及运用财务杠杆放大收益。但是这并没有罪。

尽管私募股权被冠以“恣意处理它、剥离它”的鬼怪形象已经很久了，但这些都没有事实根据，以《商业周刊》描述赫兹这个案例为证。

2005年12月，当克莱顿-杜比利埃-赖斯公司、凯雷集团和美林从福特汽车公司买下赫兹的时候，这是个无人照管的子公司并迫切需要新的管理层的典型。福特视赫兹为其垄断市场的滞销车的必然客户，因而并没有太重视。

新的所有者为赫兹重新制定了融资方案，他们不再租赁汽车而是通过直接购买更多汽车的方式节省资金，同时通过发行车辆抵押证券取代无担保公司债券来降低借款成本。在福特公司名下的时候，为了追求市场份额，赫兹公司在美国设了很多赔钱的非航空租赁办事处。后来很多都被关闭了。公司在欧洲地区的管理费用，由于比在美国高出好几倍，也被削减了。他们还采用了员工提出的有效清洗和归还汽车程序的建议，并鼓励消费者在网上订购汽车，或者利用自助终端订购汽车，这样可以节省公司成本。管理层薪酬水平曾与市场份额（决定是否开放亏损办事处的一个因素）密切挂钩，现在也改为更加关注现金流状况或其他指标。

这些改革很快就奏效了。被收购之后的两年内，赫兹的营业收入增长了16%，现金流提高了24%或25%（不同的计量方法有所差异）。先前《商业周刊》抨击，所有者拿走了公司10亿美元的股利，但实际上10亿美元对公司的发展毫无影响，公司在那一年赚了31亿美元的现金，现金流持续增长。尽管支付了两次股息，但被收购后的两年内，公司偿还了5亿美元债务。虽然关闭了办事处，但公司状况大大改善，且裁员程度很低——第一年仅仅裁了2%。2007年住房建设减慢，严重损害了赫兹的大型设备租赁业务，当年的裁员规模稍大。最终，公司员工数比被收购时减少了9%，但那时经济也正值衰退期。

那些听从了《商业周刊》的警告避开赫兹IPO的投资者这次失算了，因为赫兹的股价在IPO后的一年半时间内几乎翻了一番。即使在2008年经济和旅游业进一步放缓的时候，赫兹的股票也至少表现得与它的主要竞争对手一样好。简单地说，投资者并不认为赫兹被杠杆收购所拖累。

所以，对经常性的行业抨击持怀疑态度，是值得的。因为许多抨击本身就是错的。

赫兹可能会被当作一个例外而被排除在外，但是越来越多的学术研究表明，那些指责私募股权为了牟取暴利而损害被收购公司的说法是不成立的。

欧洲议会委托的一位法国商学院教授对美国4701家公司的IPO进行研究，时间跨度为23年，截至2004年。他发现，有私募股权支持的公司，股票表现要比其他公司表现更好，从而推翻了杠杆收购让公司支离破碎的说法。这合情合理。如果一种投资方式系统性地破坏它拥有的公司，那它怎么能靠出售这些公司获得利润，从而得以生存呢？如果买家知道私募股权公司会把其收购的公司榨取得一无所有，怎么可能还会有精明的买家愿意购买呢？有人再三重复说，收购公司将他们所拥有的公司卖给没有戒备的投资者，例如通过IPO，这也是不着边际的。IPO的大部分投资者是诸如共同基金、对冲基金、银行和保险公司这样的机构投资者，如果私募股权所拥有的公司实力薄弱或者估价过高，这些机构投资者很早以前就会注意到了。另外，大部分收购公司都在所拥有公司上市许多年后，还仍然保留着其公司的大部分股份，例如黑石集团与塞拉尼斯和天合汽车集团、KKR与西夫韦以及克莱顿-杜比利埃-赖斯与赫兹。因此，收购公司的利润是依靠公司能否维持长期成功来取得的，而不是靠以一个高估的价格将其股票销售掉而后迅速撤走资金的方式获得的。

学术研究也揭穿了对私募股权的一贯抨击：它减少了工作机会，剥离了核心资产，并且对公司研发很短视。

的确，收购之后通常就是裁员。但是不管被收购与否，公司也总会裁员，因此要考察私募股权公司对裁员的影响，要看它与全世界的公司对比如何。有一项关于私募股权所有者对员工影响最为详尽的调查，研究了从1980—2005年的4500多项私募股权投资。

该调查发现，私募股权支持的公司在其被收购的最初两年，裁员的比率稍微高于平均水平，但是从长期来看其创造的岗位要大于裁掉的岗位数量。与批评者观点相反的是，依据2008年一项由瑞士非营利性世界经济论坛资助、哈佛商学院教授乔希·勒纳（Josh Lerner）主持的研究，在被并购后的前4年，私募股权公司拥有的公司创造新就业岗位的速度比同业的上市公司更快，但是之后几年差距不断缩小。这项研究还发现，制造业是唯一例外的行业，其就业增长与其他类型公司的就业增长相似。

至于之前提到私募股权公司会很快恣意地处理其控制的公司，相对而言也只有那么几个。私募股权公司的控股公司中，私募的投资期限少于两年的只占12%，而58%的公司被私募股权持有了至少5年。调查还发现，与一般看法不同的是，尽管私募股权公司确实重点关注与其利害最相关的核心生产线的研究费用，而不太重视投机性的或者边缘性的研究，但他们通常对重要的研发开支并不吝啬。

当然，使用杠杆是有风险的，它提高了一个公司的固定成本，在经济放缓时这种杠杆化风险还有可能危及公司的存亡。自1990年以来，每一次经济衰退中，都有大量的企业被杠杆收购的债务负担压垮。但是，私募股权公司所拥有的公司整体破产概率明显小得多。

世界经济论坛的研究发现，1970—2007年间（这37年间包含了3次经济衰退），私募股权所拥有的公司中平均每年有1.2%倒闭。这个数字高于美国所有公司0.6%的倒闭率，但是仍然是个很低的水平，而且低于拥有待偿付债券公司1.6%的破产比率，与该类公司进行比较相对于与全美国公司进行比较更有说服力。2008年，信用评级机构穆迪的投资者服务部做出的另一项研究发现，2005年左右经济扩张时，私募股权所拥有公司的违约率比其他使用类似杠杆的公司违约率更低。

无论从哪个方面考察，只有一小部分公司因为杠杆收购而倒闭。那些经常被迫裁员的公司，很少有能继续维持下来的，大部分都只是被其他公司、其他新投资者或者其他债权人接管了。

由于传言私募股权所有者通常损害企业的发展，私募股权的支持率大大下降。但是如果私募股权公司不是通过削减成本来提高利润，又通过怎样的途径赚钱呢？而且，除了为投资者赚取利润，私募股权是否对整个经济的发展做出了贡献呢？

私募股权高管们也希望像风险资本家一样，由于为新技术融资而赢得鲜花和掌声，总是声称他们的公司是通过让企业更好地发展，创造出能造福社会的经济基本面变化而赚取利润的。凯雷集团的创始人之一大卫·鲁宾斯坦甚至想给私募股权行业换个名字。他说，私募股权应该当叫作“变更股权”（目前为止，似乎并没有多少人这么称呼）。他们吹嘘，私募股权公司不只精心选择企业、恰逢其时地投资，而且利用适当的杠杆增加收益，他们已经学会了通过管理和改造企业来维持持久的进步。

对此，也不乏怀疑者。甚至许多有限合伙人和私募股权高管都对利润的来源愤世嫉俗。一家中等规模收购公司的老总说：“自1982年以来，私募股权行业赚取的大量利润都来源于不断降低的低利率政策。我认为，杠杆的使用和利率的下降在私募公司过去25年的价值创造中贡献了75%。”

但是，学术界对利润的本质进行分析后，惊讶地发现，总体而言，杠杆对投资利润只贡献了很小一部分。欧洲议会对IPO的研究得出的结论是，成功的收购只有大约1/3的收入直接来自于杠杆，剩下的部分得益于公司长期价值的提升。

对32家非常成功的欧洲收购案例（它们平均有48%的内部收益率）更详尽的研究显示，只有22%的利润来自于杠杆；另外21%来自于公司估值乘数的增加，即投资者认为公司价值是其收益的多少倍；剩下的部分中，超过一半来自销售增长和利润率的上升。这项研究并没有尝试研究销售收入、现金流以及边际利润率有多少归功于经济周期，例如在市场底部买入，反弹后再卖出。

事实上，私募股权公司的利润来自于所有这些因素的综合作用——杠杆交易、金融工程方法、良好的时机、公司的新战略、并购和剥离，以及运营调整，其中一些因素相对而言创造了更多基本的经济财富。

大型私募股权公司的成长不仅因为过去25年内债务市场大部分时间异常繁荣，还因为它们会变通，在条件好的情况下提高杠杆发放股息，从而挤出利润；在其他时点对表现不佳的企业插手进行详尽的检查，并且当经济下滑时，与陷入困境的公司进行债务交易，而后通过破产程序控制那些企业。

私募股权公司如果不会投机就什么都不是，他们的技巧是依据商业和市场周期而变化的。投机于市场波动而创造财富的方式，与通过提高效率、资助研究或者为创造更高价值的产品而重新定位公司的财富创造方式是不一样的，但是波段操作已经为养老基金、捐赠基金和其他投资者带来了高回报。如果杠杆收购没有损害企业，那么与进行股票买卖的共同基金相比，这种所有权形式和资本结构并没有对社会造成更多危害。另外，私募股权公司甚至能在经济衰退时抄底，为融资困难的公司提供资本，还能在几乎没有买方时为卖方提供流动性。私募股权以另一种完全不同的方式对经济和社会作出了贡献。

但是，说私募股权公司今天的利润主要来自于建立更好的公司，其实是一种夸大其词的说法。托尼·詹姆斯经常吹嘘黑石集团的收入中有2/3来自控股公司现金流的增加，这意味着公司在黑石集团的控制下得到了根本性的改善。但是黑石集团不敢保证它所有收购的公司都这样。相比它的竞争对手，可能黑石集团在市场底部投入了更多的资金，因此其公司财务的改善很大一部分要归功于经济周期，而不是公司自身运营状况的改善。

在2005年的内部投资分析中，黑石集团计算，其超过63%的利润来源于利用经济周期对公司进行的买卖投机行为，例如UCAR国际公司、美国轮轴制造公司、塞拉尼斯和纳尔科，而这类交易的投资额占黑石集团总投资额的比重不到23%。与之形成鲜明对比的是，黑石集团也尝试对其购买的公司进行有深远影响的变革，例如柯林-艾克曼公司、帝国家居装饰、联合废料实业、德国卡拉汉有线电视系统等公司，但都表现十分惨淡。黑石集团投资了14%的资本用于这类改造性投资，但最后总共损失了公司17年来总资本的2%。

即便如此，黑石集团和其他的大型收购集团都坚信，从长期来看，要想优于市场表现，唯一方法就是系统性地改善他们所拥有的公司。前身是贝恩咨询公司的贝恩资本，就是最早重视这一理念的公司之一，它的投资团队中专家和经验丰富的经理人的数量是最多的。得克萨斯太平洋集团很早之前就建立了深厚的业务专家团队，因为它的一个传统优势就是处理需要具备专业知识和集中注意力的复杂情况。同样，KKR也在2000年组建了内部经理人团队，如今这个团队已经有40人，凯雷集团也在其工资清单上建立了行政管理人员目录。

黑石集团在这方面一直很落后，自2004年才奋起直追，当时，它聘来曾在帝杰商业银行和瑞士信贷的私募股权部工作的管理咨询师詹姆斯·奎拉，建立一个类似于受其控制的咨询公司。克亚的12人公司经理人团队在黑石集团投资某家公司之前对公司进行审核，在收购公司之后，该团队的成员通常会被分派到投资公司并与其一同工作。

从对塞拉尼斯的投资和2005年前后的三个成功投资案例中可以看到，黑石集团重组投资公司的方式变得更加“亲力亲为”。在很大程度上，这些例子显示了，他们强调的重点从对投资公司进行粗略的削减成本转变为辛苦地改善运营以及扩大和调整它们。

为格雷斯海姆集团（Gerresheimer AG）改头换面，这是黑石集团对德国包装公司格雷斯海姆的战略主旨。10年内，格雷斯海姆就从玻璃瓶制造商脱胎换骨，变成先进的高利润率药品容器商。它是黑石集团最赚钱的交易之一，在不到4年的时间里，黑石集团赚了不止7倍。

这一部分要归功于先前拥有格雷斯海姆的两家私募股权公司——全球投资集团（Investcorp）和大通曼哈顿银行，他们在2000年将公司从繁冗的股权结构中挽救了出来。他们买下格雷斯海姆的时候，德国产业和公用事业公司维格士（Viag AG）已经拥有了格雷斯海姆51%的股权，并集中精力积极推进格雷斯海姆与另外一家公用事业公司的合并。格雷斯海姆剩余的股票公开上市交易，因此管理层需要回答流通股股东以及其母公司的问题。

曾经是管理咨询师、现任格雷斯海姆公司CEO的阿克塞尔·赫伯格（Axel Herberg），曾经游说他在维格士的老板，让格雷斯海姆撤出饮料瓶制造业，因为这个行业不仅竞争激烈而且利润率很低。但这无济于事。维格士本来就对格雷斯海姆没有多大兴趣，更不愿意为了让格雷斯海姆从一个单调乏味的包装企业变成一个更具吸引力的、以卫生保健为导向的包装商，而进行赫伯格认为有必要但令人不快的裁员。“我们是德国企业联盟的一部分”，赫伯格预想，如果关闭德国工厂，“对于维格士来说，将是无法承受的坏消息”。

在被全球投资集团和大通曼哈顿控制期间，格雷斯海姆卖掉了它的饮料包装厂，转而将重点放在竞争较少、客户较忠实的专业产品的生产上。它在德国和美国的工厂已经关闭，并在墨西哥新办了一个劳动力更廉价的工厂。但是这一过程因2002—2003年的经济放缓而延迟，那段时间公司股东们都有自己分心的事。当时负责此次交易的全球投资集团的合伙人已经离开，而大通曼哈顿也于不久之后与摩根大通合并。赫伯格说：“从他们的角度看，现在不适合增加投资。”随后他们开始寻找买家。

2003年，赫伯格与托尼·詹姆斯、黑石集团卫生保健行业的投资顾问道格·罗杰斯（Doug Rogers）会面。但是在另一年，也就是经过旷日持久的拍卖之后，黑石集团伦敦办事处的莱昂内尔·艾森特（Lionel Assant）签署7.05亿美元交易之前的那一年，他们商定了适当的价格，即格雷斯海姆现金流的6.8倍。

质量对于药品商来说至关重要，而包装成本只占药品总成本的很少一部分，所以格雷斯海姆的顾客不太可能在价格上挤压它。赫伯格的目标就是通过为大型药品制造商提供各种类型的容器开拓市场，并且让消费者满意，这样他们就不会再去货比三家，而是忠于格雷斯海姆了。

在黑石集团的支持下，接下来的两年，赫伯格通过购买其他企业积极扩大格雷斯海姆医药包装的业务范围。格雷斯海姆收购的大部分公司都很小：一家新泽西的工厂、三家中国的合资企业、一家丹麦的工厂，但是他们都增加了产品的种类，例如可预先填充的注射器和专业化的塑料容器。无需通过拍卖，格雷斯海姆就能通过私下谈判的方式以较低的价格抢购资产——仅仅是现金流的4～7倍。

企业集团在20世纪60年代就运用过这种策略，即通过私募股权公司进行一系列“滚动式”投资，也就是说，以较低的倍数买入资产，之后将它们合并成为一个价值更高更大的公司。与综合化经营集团不同的是，格雷斯海姆购买的企业都是同一行业的，因此它实现了协同效应。

最后一次引人注目的并购是在2007年年初，当时赫伯格准备收购家族企业威尔顿公司（Wilden AG），这是一家生产吸入器和其他产品、每年销售额超过3亿美元的公司。赫伯格说，威尔顿的市场日益全球化，但是经营企业的兄弟们认识到他们没有足够的资金支撑公司在全球市场中竞争。这次交易不仅将格雷斯海姆的收入提高了大约40%，而且扩大了其产品线。

这也为格雷斯海姆的上市打下了基础。2007年6月，格雷斯海姆上市。黑石集团购买该公司不到两年，其收入和现金流就分别增长了大约80%，而且员工数量增加了71%。增长主要来自于并购，但是格雷斯海姆仍然强调其自身的快速增长，排除新增的工厂和业务的影响，其销售额增长了13%，现金流增长了18%。

通过IPO，格雷斯海姆募集了超过14亿美元的资金，这是当时德国历史上规模最大的IPO。随着格雷斯海姆的趋势线坚挺地向上移动，其股票价格也在全球范围内上涨，公司的价值超过了2007年现金流的10倍，几乎比黑石集团当时所支付的6.8倍的收购价格高了一半。黑石集团在IPO中卖出其股份，来回赚了将近5倍。当黑石集团在2008年卖出最后的股份时，它所赚取的是当时1.16亿美元投资额的7.5倍。

格雷斯海姆在两个私募股权公司的控股下，不管是作为一家公共企业集团的子公司来运营业务，还是作为独立的上市公司，赫伯格相信，私募股权平台在创造更大、更加专业化和更赢利的公司过程中起了重要作用。

赫伯格说，如果没有私募股权的支持，作为单个上市公司，格雷斯海姆不可能达到这样的程度。“篮球赛中如果你输掉一节，马上你就会全盘输掉。在私募股权公司的支持下你则有更多的时间，因此也能够承受更大的风险”。与私募股权公司急功近利的形象相反，他们的确在经理人执行艰难策略的时候为他们提供了更多空间，赫伯格说：“你有6年或8年的长期资金支持。被私募股权公司私有后你的决策更加稳定了，因为如果没有私募公司，你会一味地增加杠杆。”

一旦企业更容易被预测，它上市就合情合理了。赫伯格说，“我们的平台和其他公司不同。因为我们已经完成了转型和价值创造”，公司现在是内生性增长。在上市之后超过两年的时间里，公司股价走势和其他德国工业股票走势相一致，但是在2009后期表现不佳，跌幅超过了德国DAX股票指数。公司上市4年之后，股票收益率才终于赶上了整个大盘的收益率。

对于默林娱乐集团有限公司，黑石集团并没有为购买它做太多事情，甚至也没有从头开始重塑企业。接二连三的收购之后，默林娱乐集团接管了一家小型的英国水族馆运营公司，而后两年内，默林娱乐集团成为继沃尔特迪士尼公司之后世界上第二大游乐园与旅游胜地。黑石集团的做法与削减成本、剥离资产计划等方式截然相反。

2005年，黑石集团第一次注意到默林的时候，它是一家英国的公司，经营着22家海洋主题公园和伦敦地牢的旅游景点，除了几个景点外，其他大部分都在不列颠岛上。与格雷斯海姆一样，默林的CEO尼克·瓦尼（Nick Varney）是位极富创业精神的企业家，他也曾被其母公司的管理所束缚。他自从20世纪90年代末就接手经营公司了，当时默林公司是瓦登有限公司（Vardon）的子公司，而该公司的核心业务是保健和健身俱乐部。他强烈建议管理层卖掉或关闭一些较小的海洋生物公园，将所得收益投资于更有前途的景点，但是他的老板不想卖，因为这些公园能产生现金流，可以支持母公司进行房地产开发。

瓦尼回忆说，“在上市公司眼里，我们就是巢中灰姑娘的姐妹，没有资本投入，没有人关注”，股市“喜欢保健和健身，却不喜欢旅游胜地”。

1999年，在英国大型收购公司安佰深股权投资集团的资金支持下，瓦尼买下了瓦登有限公司，并且开始建立新的海洋生物景点。直到2003年，安佰深把该公司卖给规模更小的赫耳墨斯私募股权公司（Hermes Private Equity）后，这种扩张才结束。到2004年，现金流只有2700万美元的默林公司仍然很不起眼，但瓦尼的注意力已经转向了更宏大的事情上：正在被其母公司——丹麦的玩具制造商乐高公司挂牌出售的乐高主题公园（Legoland Theme Parks）。爱马仕没有足够的资金收购比它规模更大的乐高主题公园，但是，如果有买家给出一个有吸引力的报价，它愿意卖出默林以筹资收购乐高主题公园。

让默林进入黑石集团的是约瑟夫·巴拉塔（Joseph Baratta），默林伦敦办事处的一个年轻合伙人。黑石集团很了解游乐园行业，它已经投资了六旗和奥兰多环球主题公园（Universal Orlando）。欧洲的中型景点中，很多已经被私募股权公司所有，但都没有大型私募公司参与其中，这些游乐园很有可能被投放到市场上出售，因为它们的所有者总想卖掉它们，巴拉塔想到了让一个举足轻重的大型私募公司来运营。

施瓦茨曼和詹姆斯并不确定默林是否值得让他们费心。巴拉塔解释说，这只是“很小、很零碎的5000万美元的股权投资，股权支票大概都不会超过他们通常所花的处理费”。但是拥有了乐高主题公园，就有机会开拓更加多元化和内容更丰富的业务，巴拉塔说服了黑石集团的投资委员会。他开始同时与默林和控制乐高主题公园的克里斯蒂安森家族（Kristiansen）谈判。在2005年中期接二连三的交易中，黑石集团同意以2亿美元购买默林，以4.5亿美元拿下乐高主题公园。另外，黑石集团另外还投资了1亿美元购买乐高主题公园的股权，克里斯蒂安森家族也在合并后的企业中持有25%的股份，以代替现金抵掉一部分交易价格，这也减少了默林和黑石集团的支出。

用管理界的行话说，乐高主题公园的合并具有变革性的意义。它使默林成为欧洲大陆一个有实力的玩家，这次改进还在室内乐高主题公园探索中心（Legoland Discovery Centers）和室外乐高公园中间增加了乐高微型建筑物、公路和火车，这使得默林的经营免受北欧变幻无常的天气的影响。瓦尼说：“阳光明媚的时候，我们的‘室内景点’不尽如人意，倾盆大雨的时候，‘室外景点’又不尽如人意。”

瓦尼和巴拉塔都以为乐高主题公园很快就会创造更多的利润，毕竟它是个强大的品牌，只是以前的控股股东只把它看作是乐高玩具的一种市场营销工具，而没有积极利用它。巴拉塔说，公园“吸引了非常富有的人群，他们已经低估了这块财产”。换句话说，价格还可以再抬高一些。另外，管理层并没有在公园改进的同时，做相应配套的广告宣传，因此公园升级的时候，公司的效益尚未最大化。

2006年和2007年的另外两次大型收购让默林变得更加丰富完整。第一，黑石集团额外投资1.4亿美元购买加达云霄乐园（Gardaland），该乐园是加达尔湖畔的水上主题公园，以意大利米兰附近的阿尔卑斯山为基地，这样一来相当于购买了一个阳光明媚的室外场所。第二年，默林与杜莎夫人蜡像馆合并，这又为默林增添了一个世界闻名的室内景点连锁企业。加达尔乐园为一家意大利私募股权集团所有，而杜莎夫人蜡像馆由迪拜政府运营的一家投资基金所有。

如同乐高主题公园一样，杜莎夫人蜡像馆的业务降低了默林的价值，但是巴拉塔酝酿了一个融资计划来促使交易成行。他借鉴在英国的两次收购经验——圣灵酒吧连锁（Spirit pubs chain）和美国健康物业公司南十字星疗养院，他把集团一些有价值的地产卖给投资者，然后投资者再把这些地产回租给默林。

投资者当时非常愿意支付一个很高的价格购买地产，因为他们都以为地产会升值，而且为了获得在未来升值的潜力，他们也愿意以一个优惠的租金出租房屋。在市场高点卖掉房产，默林筹集了足够的资金，并以现金的形式支付给迪拜基金20亿美元。与克里斯蒂安森家族的做法如出一辙，迪拜基金并没有全部接受现金，而是占了合并后企业20%的股份。因此默林迄今为止最大的收购都是自筹资金，黑石集团不需要注入新的股权，但保留了54%的股份。

加上杜莎夫人蜡像馆后，2008年，默林已经成为一家大型国际企业，每年吸引3500万游客，每年大约有3亿美元现金在流动，这是黑石集团在购买它的前一年的14倍。员工数量已经从700人发展到超过13000人，其中包括1000个由于企业内生增长而增加的新职位，与并购无关。默林获得了空前繁荣的发展，10年内，它的资产利润率已经上升到了两位数，这还不包括其附加业务。

瓦尼和巴拉塔说，接下来公司将会增长地更快。拥有了像乐高主题公园和海洋生物乐园这样“有连锁效应、有品牌效应”的景点，创建新景点的成本只占迪士尼那样规模乐园的一小部分。具有了大型并购的经验，默林开始在美国扩张，建立新的乐高主题公园和海洋生物乐园景点。2010年，默林还买下了位于佛罗里达州的柏园历险公园（Cypress Gardens），打算把它建设成第二个乐高主题公园。与迪士尼公园一样，默林也主要针对家庭客户，但是默林的景点都在主要城市中心或者附近，可以迎合不过夜游客的需求，因此对游客来说，更方便也更便宜。虽然默林的增速持续减缓，但整个2010年的收入却增长了1/3，大概为4亿美元，全年总计卖出了4100万张门票。

巴拉塔成熟的金融理念和娴熟的谈判能力为并购的成功做出了贡献，而瓦尼承认自己并不具备这些能力。在把瓦登旗下的一个三流海洋生物乐园公司变成主要的国际大公司的过程中，私募股权公司本身是不可或缺的重要因素，巴拉塔说：“从业务扩张的速度和我们的业务重点来说，你在公开市场是做不了的……没有私募股权公司，我们到不了现在的程度。”

2010年年初，公司计划进行IPO。和1999年作为瓦登的子公司相比，此时的公司规模更大，业务更加多元化，前途更加光明。

在那个年代，当精益运营成为企业界的口头禅，喊着要简化其运营的公司越来越少。但是旅行预订服务公司有方国际的运营却充满了各种无效率，这些低效率吸引了私募股权投资者的关注。另外，有方国际2006年的现金收入高达5.54亿美元，这些现金足以支持几十亿美元的杠杆收购债务。总之，这是一个理想的杠杆收购候选对象。

2006年，当有方国际的母公司美国圣达特集团将其公开出售时，黑石集团的奇普·肖尔非常急于出价竞购。肖尔在进入黑石集团之前，2003年曾在花旗风险资本负责过对沃德斯班技术公司（Worldspan Technologies）的投资，该公司是有方国际的主要竞争对手之一，投资中他降低了沃德斯班的成本。这次他对有方国际计划采用类似的“适量”传统成本削减加上并购和剥离的方式，从而使有方国际的规模更大，但运营更加精简。

这次交易让人们将注意力集中到黑石集团以前进行的一次典型投资，因为圣达特集团可以说是黑石集团在20世纪90年代收购的酒店特许经营系统的再版，而且当时仍然在亨利·西尔弗曼的掌管下，西尔弗曼是在1991年被迫从保诚集团辞职后成为黑石集团合伙人的。通过一系列的并购，圣达特集团已经发展成为涉足特许经营和旅游业的综合化经营企业，其品牌从温德姆酒店到安飞士和巴基特汽车租赁连锁店（Budget），再到科威国际和21世纪不动产等房地产经纪商，还有有方国际及其网上预订子公司Orbitz。

股市投资者总是希望获得持久、可预期的收益，几年来，圣达特集团通过大量收购满足了市场的需求。遗憾的是，并购策略有时与最大化企业潜在收益背道而驰，因为重组可能会减少公司收入，增加成本，并且导致账面价值减损，影响公司的短期赢利。到2005年，圣达特的“买买买”策略在股票市场已经不再奏效，为建立圣达特集团奉献了15年的西尔弗曼认为，圣达特集团每部分资产的总和已经超过了其作为一个整体的价值，因而公司宣布，会把自己拆分为4个公司。第二年，圣达特集团拍卖有方国际时，黑石集团以43亿美元的出价击败了阿波罗公司。黑石集团拿出了9亿美元股权中的7.75亿美元，剩余部分由一家风险投资公司科技融合创投（Technology Crossover Ventures）持有。交易结束后5个月，摩根大通旗下的私募股权公司——第一权益合伙人（One Equity Partners），也投资了1.25亿美元。随后黑石集团也将其投资额调整到仅比8亿美元多一些。

在卖出之前，西尔弗曼就任命降低成本方面的资深专家杰弗里·克拉克（Jeffrey Clarke）为有方国际CEO。2002年个人电脑制造商展开并购大战时，克拉克主导了康柏电脑并入惠普公司的整个并购工作。他削减了25000个岗位，每年为公司节省超过30亿美元，为后来惠普公司超过戴尔公司成为世界最大的个人电脑制造商铺平了道路。

对于克拉克来说，是时候对有方国际进行“大刀阔斧”的改革了，毕竟有方国际已经在4年内进行了22次并购。2006年8月收购结束后，克拉克在帕特里克·伯克（Patrick Bourke）的帮助下开始工作，伯克是资深技术主管，由于在花旗时成功削减了沃德斯班的成本，他被肖尔招募到了黑石集团。

第一轮成本削减集中于削减明显多余的资源，有方国际在采购热潮时建立的25个数据中心被削减到了3个，成百上千的雇员与合同工被迫失业。其他的信息技术职位也被裁减了，克拉克停止了上百个昂贵的新产品研发项目，转而将资金集中于20个左右最为关键的项目。另外两个进一步的改革每年又节省了6000万美元：有方国际放弃了租用的数以千计用来与旅行社联系的专用电话线路，转而使用更加便宜的互联网连接，而且它还停止了与IBM签署的有关大型计算机运营的昂贵外包合同，取而代之的是采用可以在公司内部运营且更便宜的服务器计算机网络。

到2007年春天，有方国际的现金流已经十分充裕，因此它借款11亿美元，并将其中大部分作为股息派发出去。基于此，实际上黑石集团和交叉技术风险投资公司在他们投资7个月后就已经回收了他们全部的投资。

当克拉克忙着内部“瘦身”时，肖尔也忙着在外交易，他正在和拥有沃德斯班的私募股权公司谈判，想购买沃德斯班，而且准备把他的零售旅游网站Orbitz剥离出来单独上市。收购沃德斯班将加强有方国际的核心业务，满足旅行社和航空公司的需求。将约占有方国际收入30%并以消费者为中心的Orbitz剥离出来后，有方国际将成为一个纯后端的B2B企业，并且解决了运营过程中消费者与销售方之间的潜在冲突，旅程网不仅是与有方国际合作的旅行社客户的竞争对手，也是使用有方国际预定系统的其他旅游网站的竞争对手。

收购沃德斯班将大大增加有方国际在旅行社市场中的市场份额，尤其是欧洲的旅行社市场，沃德斯班拥有的先进技术，可以与有方国际的预定系统伽利略（Galileo）相融合。这两家公司也各自有对口的航空公司客户群。有方国际管理着联合航空的数据，而沃德斯班管理着达美航空和西北航空的数据。它们和另外两家最大的后台预定系统公司一起公平竞争，一家是美国排名第一的世博公司（Sabre），另一家是欧洲市场的领先者阿马迪厄斯（Amadeus）。

2006年12月，有方国际以14亿美元价格收购了沃德斯班，并且几乎全部用新增贷款支付，2007年7月，有方国际公开出售了Orbitz 41%的股权，净额为4.77亿美元，并用来偿还债务。在收购后不到一年的时间里，有方国际已经今非昔比了。

2007年8月，完成对沃德斯班的并购后，公司从淘汰重复部门开始，进行第二轮成本削减，这次又为公司节省了1.95亿美元。克拉克估计，并购之后的3年中，有方国际每年削减了3.9亿美元的运营费用，这是一个惊人的数额。这相当于其2008年现金流量的54%，而2008年刚好是有方国际收购沃德斯班的第一年。换句话说，成本削减和并购沃德斯班两项政策让有方国际的现金流翻了一番。

这段时间，有1600名员工被裁，还有600多个员工自然流失，但是收购完成后，公司也新增了1600多个职位，包括熟悉新服务器使用的Linux操作系统的程序员，这些程序员替代了专门为IBM大型计算机编程的程序员。不算Orbitz的员工，净流出的600个员工约占有方国际和沃德斯班员工总数的10%。新雇用的员工当中，有些来自东欧、印度和中东，都比之前的员工更年轻、更便宜。

克拉克说：“从我来到公司算起，购买和整合沃德斯班是为公司创造价值最多的一项投资。”他认为，在合并两家公司所产生的协同效应的作用下，黑石集团“实际上以4倍于现金流的价格购买了沃德斯班，因此这是一次不可思议的并购”。

西尔弗曼早在几年前就看到了沃德斯班的潜力，也想买下它，但是收购后如果节约成本，圣达特集团的账面价值就会大大减少，这会使赢利受损。西尔弗曼说：“我们本来可以与有方国际在多方面合作，但作为上市公司，我们不能那样做。”黑石集团则不同，由于只关注公司的长期价值，所以不必担心有方国际无形成本带来的账面价值下滑，但会计准则规定上市公司必须考虑账面价值的下滑，黑石集团因此才有机会获得重组带来的收益。

即使这样，对于黑石来说，有方国际的实际状况也不是很好。在2009年和2010年两年，旅游预订业务受到一系列事件的冲击，从而使得原本可以从重组过程收获的可观利润大幅缩水。其中影响最大的事件就是全美机票预订数量急剧并且持续的下滑。航空公司之间的兼并是原因之一，有方国际的大客户达美航空吞掉另一大客户西北航空，使得公司每年中介费收入减少超过2000万美元。除此之外，航空公司绕过第三方自建票务预订系统成为潮流，迫使有方国际及其他中介接受更低的服务费。

我们再来看看有方国际的债务问题。虽然公司通过在低点回购债券和出售资产等一系列措施使得债务降低至32亿美元，但相对于2010年区区5.3亿美元的现金流，仍然算是高负债。参照有方国际唯一上市的竞争对手亚马迪斯公司，其市值为现金流的5.4倍，这样算来，有方国际2011年的债务总额将超过其市值。也就是说，黑石所持股份单从票面上来看，一文不值。要知道，黑石持有的从有方国际剥离出来的Orbitz股份价值超过1.35亿美元。

事实上，黑石在2007年仅靠分红就已经收回了投资成本，而后所赚的全部都应该算作是利润。但要实现这些利润，则必须把有方国际从泥沼中拉出来。2011年6月，有方国际改组管理层，原先负责航空票务预订业务的戈登·威尔森（Gordon Wilson）出任董事会主席兼CEO，克拉克任执行主席。

黑石成功推行了一系列提高公司效率的措施，并完成了一项关键并购操作，从而创造了价值。从某种程度上来说，甚至改变了有方国际原本可能更为悲惨的命运。但黑石也没能在行业变革使得有方国际发展受阻之前全身而退。

所有的这些投资都不仅仅是削减成本。每一个投资中，黑石集团总是带头完成收购，从而扩大并彻底重组被收购公司。削减成本只是收购有方国际时进行的一项重要战略，但尽管如此，随着沃德斯班的并入，未来削减重复部门时，还是会进行大量裁员。

实际上这3次交易都不是简单的杠杆收购。黑石集团的很多其他投资也同样并非照本宣科。“9·11”事件后黑石集团资助成立的两家保险公司，是纯粹的股权投资，没有利用杠杆。其他一些大型投资，例如2004年与华平创投联合对石油和天然气勘探公司科斯莫斯能源公司的投资，以及对建立运营发电厂赛德全球电力集团（Sithe Global Power）的投资，都属于创业型投资。2000年和2001年黑石集团对德国有限电视系统的失败投资，也更像是创业投资，而并不是用既有现金流进行的标准杠杆收购。这些电信公司本身也是杠杆化经营，但是黑石集团和其他投资者的股权投资是用来升级整个网络系统的，这样公司就能升级为更加全面的电信公司，既能为客户提供电话、网络服务，也能提供有线电视服务。

所有这些案例的共同点是，黑石集团帮助被收购公司完成了艰难的转型，而如果被收购公司仅仅通过公开市场的力量或其原所有者，可能很难甚至无法完成这些转型。和塞拉尼斯的戴维·韦德曼一样，黑石集团的CEO们，赫伯格、西尔弗曼和克拉克，都切身体会到了，当所购买的公司是需要维持稳定收益的上市公司时，要想对公司进行大的变革是多么困难，即使这些改革在长期来看会改善公司的财务状况。在私募股权所有者的控制下，管理人员能够对此留心观察几年，投资者则承担了改革面临的风险，因为他们是公司的实际控制人。但是作为私募股权公司所拥有的独立公司，他们能发挥更多潜能。

上市公司高管除了要面对来自股东迅速取得收益的压力之外，其薪酬制度也往往不能有效地激励他们去实现公司长期价值的最大化。很多时候，他们只看重短期成功——最明显的例子就是主要银行的奖金计划，这导致金融危机发生的前几年，被奖励的银行家和交易员冒着短期内可能使金融机构倒闭（或几乎倒闭）的巨大风险，追求短期利润最大化。

上市公司的薪酬制度与私募股权公司完全不同。并购公司奖励的依据可能是现金流的增加或者其他中期指标，管理人员的实际收入来自于他们的股权，只有在公司成功出售后他们才能拿到这些收益——这就足以激励他们集中精力改善公司状况使之更吸引买家。CEO们和高级管理人员必须投资于他们收购的公司，而不是免费获得公司的股票和期权，因此，他们自己的钱也有风险。

此外，如果一个经理人不称职，他或她可能很快就被炒掉，因为公司的董事是由股东选定而不是CEO，按照大公司的惯例，一个失败的高管辞职时不会拿到太多薪酬。但在上市公司，高管在解雇时总能拿到一笔股票期权，因此他或她会带着一大笔财富离开。私募股权公司典型的薪酬结构是没收高管的未行使股权，与上市公司相比，解雇费通常可怜得很，顶多是一两年的底薪。

我们很难说经理人与股东之间的利益分配机制对私募股权拥有的公司有多少贡献，但是对于私募股权所有制来说，这的确是一个很重要的因素，尤其当一家公司需要开辟一条新道路时。

｜第26章｜资本，永恒的王道

不难理解，为什么市场普遍认为大型私募公司肯定要倒闭。即将进入21世纪的第二个10年的时候，私募行业似乎已经处于非常悲惨甚至是快要破产的境地了。有关人士认为，私募的命运注定和2000年年初风险投资行业的遭遇相同，规模将会缩小到只有原来的一小部分。20世纪80年代末期，市场环境的恶化就曾使收购业遭到重创。KKR集团在1986年和1988年收购碧翠丝食品公司和雷诺兹-纳贝斯克公司时两次创下的最大收购金额纪录至少保持了18年时间。但它仍然因危机而表现低迷，直到2002年，KKR集团才完成了一笔比1987年的61亿美元纪录规模更大的交易。

尽管遭到了如此多的打击，但在这次危机中私募公司遭受的冲击比其他主要资金提供者要小得多。在抵押贷款产品及其衍生品业务对商业银行和投资银行造成了天文数字般的损失时，私募公司的资本几乎完好无损。即使像阿波罗、博龙这些2008—2009年亏损得一塌糊涂的公司，在2011年还是有不错的收益，这多亏了那些在市场低谷时期仍敢注资的投资者，以及若干笔成功的杠杆收购。

在2005—2007年间成立的收购基金收益甚微（并没有发生大的损失），就像很多在市场处于顶部时成立的基金在20世纪八九十年代末期表现得一样。然而对私募公司而言，真正的挑战在于，它的资产组合如何才能比其他的表现更为优秀？

尽管存在杠杆交易风险，并且一些私募股权公司控股的公司也相继破产，但在过去的3年、5年甚至是10年内，私募股权基金的收益已经超过其他养老基金的平均收益率。2011年，美国私募基金在过去5年的年收益率跑赢了市场5个百分点。一些效益好的公司在最近14年来，每年甚至能跑赢市场19个百分点。

此次危机并没有对并购业造成太大冲击的一部分原因，要归功于政府和中央银行的支持。银行动辄斥资数十亿美元、英镑及欧元投资于西方经济体，因此并购界也没有因信用危机而导致资金方面遭遇太大困难。事实上，并购公司根本不需要任何方面的资金支持，他们主要依靠杠杆融资，因此，他们无意间成了此次大规模经济援助行为的受益者。通过宽松的货币环境和媒体的渲染，银行确保了一些问题企业不会因无力偿还债务而破产，同时那些企业的市场价值也水涨船高。不客气地说，是美国联邦储蓄拯救了私募。

同时，并购公司也延长了其所属公司的债务期限，有时甚至直接免除。被收购公司在2008—2009年高达8000亿美元的债务将于2012—2014年到期，如此不祥的数字通过延期及旧债换新债的方式在2011年年初就削减到不足5000亿美元。而且，企业或其拥有方通过在市场恐慌时回购债券的方式消减企业的债务负担，因此弱势企业在两三年内再融资的风险就不复存在了。

然而，那个时代的许多交易都持续萎靡了数年。黑石集团最大的心病：飞思卡尔半导体公司就是其中之一。从行业整体上看，芯片销售已经回暖，同时新型手机电子产品的推出也创造了大量的需求，偏偏飞思卡尔2010年的经营收入还是要比2006年时少了30%，而且这个状况还可能会持续下去。虽然在2011年5月的时候黑石将飞思卡尔上市，但是受困于沉重的债务负担，IPO并不成功。其股价当时仅为每股18美元，远低于之前银行家的预期，刚好是黑石集团、凯雷集团、珀米拉和得克萨斯太平洋集团估价的一半！

在IPO之初，四大公司并没有抛售股票，融来的总计7.5亿美元的资金全部都用于偿还债务了。即便在那时——有65亿美元的债务而且营业收入相对如此微薄，黑石集团还是没有出售股票。因为黑石集团及其他投资者刚好处于盈亏均衡状态，他们等待着股价翻盘。

黑石集团的另外一个心病——希尔顿，就显得给力多了。2009—2010年，也就是希尔顿处于生意低谷时期，乔纳森·格雷引领的房地产小组成功地让希尔顿的债权人签下了债务重组协定，仅仅这一项就给希尔顿省去了40亿美元的债务（总债务200亿美元）。协议的墨迹未干，市场便突然强势反弹，希尔顿也跟着翻了身。

到2011年，公司的现金流已经逼近2008年的水平了。黑石集团也因此可以获得高达60%的投资回报，但是着眼于希尔顿的扩张及成本缩减计划，黑石集团非但没有抽资而退，反而加大对希尔顿的注资。由于黑石集团这次的总投资额已经达到65亿美元，所以在营业利润总额上，这笔投资堪称黑石集团最成功的一次。

对于黑石集团来说，募资方面的复苏是其业务回暖最显著的景象。在这个长达三年的拉锯战中，作为公司的第七只收购基金，总计募集了160亿美元。跟2007年的217亿美元相比，这还是小巫见大巫，但是在后危机时代，这笔资金无疑向市场发送了强有力的信号：王者归来！数额上，其在资金募集方面排名第六，也就比2006—2007年的小那么一点点。与此同时，黑石集团的收购基金总额也达到460亿美元，比2007年上市之初的330亿美元明显高出一部分。

要承认的是，这笔新基金还是要比2007年的那个少了1/4，黑石集团已经通过减少管理费的方式去吸引投资者。因此，尽管这次募集相当成功，不可否认，收购行业想重回巅峰已经不太现实，当年杠杆收购基金的繁荣景象只能回味了。当投资者们对巨额收购基金的真实年收益率提出质疑时，黑石集团便掉头经营小规模基金。大额收购基金？谁啊？我们？

不可否认的是，后危机时代，私募股权公司再也不能像2006—2007年那样辉煌了。私募股权公司自身也意识到那是异想天开的——不会有那么好的事了。危机结束后，200多亿美元的收购案看上去就像当年收购雷诺兹-纳贝斯克一样，显得有些反常，当时收购雷诺兹-纳贝斯克的成交额几乎是第二大杠杆收购案成交额的4倍。很多业内人士认为，还要等一代人的时间才会出现与收购得州公用事业公司、办公物业投资信托公司和希尔顿酒店同等规模的投资。

对私募股权公司及其在资本市场的地位来说，最大的问题不是确定何时再进行400亿美元的收购，而是在这之前，何时才会有50亿美元或者100亿美元的交易，以便使私募股权公司继续维持和危机前一样的规模。2010年年底之前，尽管大批的管理高层及银行家们都异口同声地说100亿美元的收购基金募集方案是可行的，但是始终还是没人能将其付诸行动。经历四年的市场复苏期，截至2011年6月，该领域中最大笔的收购基金也就在40亿～60亿美元之间，并且寥寥无几。

这并不是说资金短缺，整个行业始终还是坐拥着3500亿～5000亿美元的资金（不同的会计方式，总额数会有所不同）。

2009—2011年复苏的证券市场使得收购行业成了净卖方，IPO给行业带来了巨额利润。在2011年，黑石集团主导了格雷厄姆包装公司、两个佛罗里达环球影城的主题公园、印第安外包商印度后台服务公司（Intelenet Global Services）的上市，并且每个公司的上市都为其带来了丰厚的利润。在出售健康集团和天合汽车集团部分股权的时候，黑石集团同样也大赚一笔，科斯莫斯能源公司和尼尔森公司的上市，也给黑石集团带来了不少利润。

从短期来看，这对公司和投资者们都有好处，大把的现金流收入令他们喜不自胜，但是从长期利润的角度来看，前景令人担忧。伴随着大手笔投资者的逐渐减少，收购公司开始转向通过长期债券换短期债券的方法变相资助那些新型公司，以支持他们在21世纪初不会倒下。在2011年，黑石集团以38亿美元支持一家新公司在尚普兰湖（Lake Champlain）和哈得孙河之间修建一条电力线，用于魁北克和纽约之间的水电、风电运输，并且它还出资10亿美元投资美国的页岩天然气田的开发，同时还投资15亿美元于德国北部海岸的两家风能公司。KKR却一反常态，仅仅抛出4亿美元用于页岩投资。这已经不是老式的杠杆收购了。

但是这些措施仍旧没有将2006—2007年间募集的资金库得到充分应用，要知道按照当时的协议，这些资金要在5年内全部投资出去。而今，基金经理们不得不申请延期，可是延期就会导致利润率的稀释。因为投资时间越长，获取利润的时间也就越长。没有及时的利润支持，他们售买公司的频率就会降低。和其他生意一样，存货周转期是核心指标，私募股权的周转期较长，存储程序也就较麻烦。

要不是这些条条框框，私募从今就会陷入停滞，因为整个行业在长时间内才会获得丰厚的回报。像黑石集团这样第一流的公司不停地向市场注入大笔资金。尽管在2008—2009年数量有所减少，但是一系列对冲基金的全面投入使得私募股权较之以前在投资比例上力度加大。

私募股权公司开创了一条独特的道路。如今，私募股权已经普遍被认为是与传统资本市场并行的一个不可替代的市场，是企业所有权转移的一种过渡方式。与发行股票、债券或者银行贷款进行融资不同的是，通过私募股权融资时附带有一个投资日程方案，资金提供者有权督促投资计划的执行。也就是说，私募股权公司承担了其他投资者不愿意承担的投资风险，作为交换，私募公司享有对投资的控制权和高额回报率。

杠杆收购仍然是私募股权公司的典型业务，当债务市场回暖时必将首先繁荣起来，但私募股权行业注定会向新型业务发展。在经济衰退期，收购资本常常用来减轻处境困难或者濒临倒闭的企业的债务，或者以非常高的折扣购买他们的债务，因为在下滑期，那些资本不足、身处困境的公司常常是私募投资者的最爱。在经济上升期，收购资本则流入到那些管理上需要改进的企业，当然也有一些私募公司愿意投资初创企业，正如黑石集团在“9·11”事件后资助成立了两家再保险公司、投资于石油勘探公司科斯莫斯能源公司（成立于2003年，位于非洲海岸线上），以及最近的电力传输、页岩和风能行业一样。

除去单纯的债务交易，私募股权公司的其他投资业务都有个共同特点，即在企业发展演变的两个不同阶段之间承担“桥梁”作用。就像风险投资家寻找年轻的公司，并教给他们管理和市场知识一样，私募股权已经发展成为一种与其他资本和所有权形式不同的另一种企业所有权形式。

有时候投资的目标是像塞拉尼斯和西夫韦这样没有将经营合理化，从而没有最大化其长期价值的上市公司，或者是某个上市公司的重要子公司，例如美国有方国际和赫兹租车公司等未达到应有管理水平的公司。有时候，当子公司野心勃勃的发展计划受到母公司的约束时，私募公司可以助其一臂之力，例如默林娱乐集团和格雷斯海姆集团。在一些处于困境中或者转折期的公司，私募公司的作用是提供资金、承担风险，让受困的企业回到正轨。

黑石集团和中国合作的两笔交易最能反映其充当的转换角色。2007年，黑石集团出资5.3亿美元购入了一家国有专用化学品公司——中国蓝星集团的一小部分股权，并同意和蓝星集团一起努力收购国际上其他化学品制造商。两年后，黑石集团的房地产团队与一家中国当地开发商一起投资建造一家购物中心。这两次的成功合作并不是归功于黑石集团雄厚的资金，而是中国本身就拥有大量的富余资金。以蓝星为例，由于黑石集团对长线投资及对公司股权长期持有方面并无兴趣，对于中方来讲，这无疑是合作的最佳对象。这一次，黑石集团依仗其丰富的融资、管理和房地产方面的经验，孤注一掷，在高增长行业进行了大手笔操作。

“只有不断创新才不会被淘汰。”这是施瓦茨曼喜欢对黑石集团员工讲的话。在竞争的关键阶段，成百上千家私募公司大都可以提供资本，但能否再提供一些其他服务就是个小窍门了。

面对行业持久性的萎靡，私募界的领头羊们纷纷另辟蹊径甚至进行彻底的大革命，成立新的投资基金以及在有潜力的新兴市场中疯狂投资，有时候还会提供些咨询建议。

这种分散化投资方式早已在已上市（黑石集团、KKR、阿波罗）及那些准备上市的（凯雷集团）私募公司中蔚然成风。投资者们也纷纷表示对先前那种把鸡蛋全部放入一个篮子的冒险式投资策略表示担忧，在黑石集团的投资方式中切实地体现了这种投资偏好。即便现在黑石集团的股价远低于其IPO时的价格，但是其每股的盈利率要显著高于KKR、阿波罗和堡垒投资集团的。

在这次经济浪潮中，在众多养老基金、大学捐赠基金、超级富翁和石油大亨的支持下，一流的私募股权公司努力将自己重塑成世界的投资中枢。这是几乎所有商学院学生都会意识到的：利用身边的品牌和先发优势，打造出新的产品。

作为曾经的绝对领袖，KKR在这次竞争中表现十分抢眼。在施瓦茨曼“瘾君子”的谩骂声中，KKR创始人亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨数天后便抄了黑石集团的后路。自从2004年之后，KKR新谈成了8笔生意，第一笔便是由债务投资和借贷公司参与，之后又加入房地产、对冲基金及一些股票债券部门，向投资银行的核心业务发起冲击。

要是没钱去收购公司的话，就去投向那些缺钱的客户。KKR的合伙人斯科特·纳托尔（Scott Nuttall）说：“现在并不局限于私募行业，在资本市场的运作上，我们游刃有余。”

凯雷集团引导的ALP投资成为2011年的重磅交易，其投资方式便是依照荷兰式基金的基金方法，投资于私募股权公司。借此机会，凯雷集团的在管资产达到1500亿美元，和黑石集团并驾齐驱（在另类投资公司行业中）。

黑石集团此时也同样不遗余力地发展另类投资生意。2008年，便收购了GSO资本公司。利用当时资本市场萎靡的债务环境，其另类投资资金总额一举从100亿美元跃升至300亿美元。2010年，黑石集团又吃进了巴西一家顶级另类资产公司——帕特里亚投资（Patria Investimentos）40%的股权。

正如帕特里亚收购显示，私募股权公司之间的竞争也逐渐白热化。黑石集团、凯雷集团、得克萨斯太平洋集团、KKR集团在中国纷纷以人民币为单位募集私募基金。受困于美国和欧盟缓慢的经济增长，全球化势必加速。

施瓦茨曼和彼得森在1985年独树一帜的这种从混合多样投资基金中收取管理费的赢利方式，一方面是出于两人的卓越见解，一方面也是因为这两人在收购方面确实没有什么经验可谈，他们甚至连一笔基金都没筹集到。25年后的今天，在大危机影响及股东的要求下，这种投资策略又重焕新春。

这种多样化投资注定会得到不错的结果。尤其是伴随着大量私募股权公司的上市，其财务状况每季度都会公开报告，与此同时，外界对该行业的神秘感也逐渐消失。施瓦茨曼、詹姆斯和克拉维斯每季度的答记者问也更直接地揭开了私募行业的神秘面纱。随着行业透明度的提高，私募行业先前的流氓、秃鹰和资产掠夺者的形象也渐渐淡化。同时，随着这些公司一系列债务、房地产等其他基金的发行，他们现在的形象更像是个友善的共同基金管理者而不是什么企业掠夺者。毕竟，基金的基金和债务投资基金可不是媒体聚焦的对象。

企业的核心文化及产业链在此浪潮中所受到的影响很难估计。不同的资产具有不同的特点，例如一个基金的基金经理仅仅是充当投资者和投资公司中间人的角色，主要工作就是如何购买股票和证券以便能够获得比杠杆收购基金更高的利润。随着黑石、凯雷和KKR进入这个领域，难道他们就会鉴于其高风险，而减少对这个高回报率（超过20%）行业的投资额度？

至于这次重组浪潮的成效，有待时间检验。2005年左右由凯雷和KKR引领的抵押投资基金早已是昨日黄花，而一些新型基金如KKR的房地产基金、对冲基金都尚在孕育之中。同时，投资者对这种由杠杆收购公司引领的房地产基金究竟是否有兴趣也无把握。合伙人对新基金发行可能带来的自身利益边缘化和公众投资者对短期利润的狂热追逐，也会为长线投资项目的建设制造不少阻力。

对于这些大公司来说，企业候选领导人的选择问题也同样重要。少数私募公司已经成功完成了领导人的接班，例如贝恩资本、托马斯-李公司和华平创投，但是其余大部分企业仍都处于创始人掌舵的阶段，而且这些人都已经步入“知天命”之年。2002年，施瓦茨曼任命托尼·詹姆斯为其合法继承人。但是2014年，詹姆斯本人也会度过他的六十大寿，而此时詹姆斯还是“待转正”状态，公司的CEO还是施瓦茨曼。自20世纪90年代彼得森隐退以来，黑石集团对托尼·詹姆斯的引入堪称对公司独家垄断权力结构的最重大变革。或多或少，在接下来的10年里，在他们偏离杠杆收购之前，黑石的竞争对手们都会在后继人的问题上有所行动。

2020年，私募界将会故事连连！

[1]罗塞塔石碑，高1.14米，宽0.73米，制作于公元前196年，刻有埃及国王托勒密五世诏书，是当前研究古埃及历史的重要里程碑。——译者注

[2]酷明，美国漫画家亚历克斯·雷蒙德（Alex Raymond）的经典漫画《飞侠哥顿》中的人物。他妄图毁灭宇宙，是反面英雄的代表。——编者注

[3]阿罗哈（Aloha），最地道的夏威夷词汇，意思是“你好”或“再见”。——译者注

[4]《凯迪拉克-卡桑德拉——彼得·彼得森执着于追求名声与财富》（乔·奎恩），刊登于1989年1月16日出版的《巴伦周刊》。——译者注

[5]施瓦茨曼一直把黑石集团的投资决策过程称作“tooth fairy scenario”。牙仙女是美国的一个民间传说，孩子们把脱落的牙齿藏到枕头下，牙仙女晚上就会趁他们睡觉时把牙齿拿走，并留下孩子们希望得到的礼物，实现他们的梦想。——编者注

[6]霍尼韦尔国际公司成立于1999年，由原世界两大著名公司美国霍尼韦尔公司及联信公司（Allied Signal）合并而成。——译者注